【东吴晨报0324】【行业】电新、食品饮料、机械【个股】贝泰妮、璞泰来、天奇股份、天赐材料、福莱特、拼多多

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0324】【行业】电新、食品饮料、机械【个股】贝泰妮、璞泰来、天奇股份、天赐材料、福莱特、拼多多》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220324 音频： 进度条 00:00 / 07:22 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 行业 电新： 锂电技术升级加速，新趋势新机遇 ——动力电池新技术专题 锂电技术升级加速，新趋势新机遇 2022年锂电技术为重要方向，龙头引领技术升级，龙头优势进一步提升。2022年原材料价格高企，锂电成本压力大，技术创新为降本手段。宁德时代围绕电池能量密度、快充、安全、成本，从电化学体系升级和结构创新两方面布局，技术储备深厚，支撑后续全球份额持续提升。我们预计从材料体系升级+封装形式改进两方面来看， 2022年技术进步加速，超高镍+锰铁锂+硅碳负极+碳纳米管+LIFSI等材料加速渗透，4680大圆柱2022年装机交付，远期规划庞大，2023年钠离子电池等新型电池技术也有望落地，带动行业结构性需求增量。 电化学体系升级以正极为核心，超高镍化与锰铁锂化为趋势。三元高镍化大势所趋，2021年份额已提升至40%，且2H22海外车企纯电动化平台推出，高镍占比提速。23年超高镍正极将大规模量产，电池端宁德、材料端容百率先布局。磷酸锰铁锂为磷酸铁锂升级方向，具备铁锂优势同时，可提升能量密度20%，但导电性差、工艺难，壁垒高，目前电池端宁德、材料端德方进展较快，我们预计2023年上半年大规模量产，此外宁德时代提出M3P新技术路线，我们预计成为未来新方向。同时正极升级将带动配套的负极（高电压、硅基化）、电解液（新型锂盐添加剂）、隔膜（轻薄化）、铜箔（轻薄化、PET新技术）、导电剂（碳管占比提升）。 结构体系创新以大容量、高集成化为趋势，4680电池、CTP/CTC技术及刀片电池为主要方向。结构创新以大容量、高集成为核心，4680、CTP、CTC等为方向；4680大圆柱电池2022年Q1特斯拉已成功量产落地，大圆柱将带动高镍正极+硅碳负极+碳纳米管导电剂+大圆柱结构件+新型锂盐需求。CTP技术无模组化，可提高能量密度20%、降本10%，2021年宁德、比亚迪已成熟推广，宁德时代CTP3.0、4.0技术开发中，将推动电池能量密度进一步提升。CTC有望2025年量产，增强电池企业对整车厂话语权。 钠电池技术已成熟，宁德时代2023年大规模生产，固态电池技术成熟仍需5-10年。新电池技术路线方面，钠电池稳步推进，短期为补充，半固态固态为长期方向。钠离子电池成熟后较锂电池成本优势凸显，将应用于储能等领域，为锂电补充，且在碳酸锂价格高企情况下，钠离子电池推进加速，宁德时代预计2023年大规模生产。半固态、固态电池为下一代锂电技术方向，目前仍处于实验室阶段，我们预计2030年后技术有望成熟，龙头均抢先布局。 投资建议：电动车估值已回落至底部，22年高景气度延续，龙头业绩我们预计维持80-100%高增，继续全面看多电动车龙头，第一条主线看好22年盈利修复的电池环节，长期格局好，叠加储能加持，推荐龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注欣旺达、蔚蓝锂芯，第二条主线为电池技术升级，高镍三元（推荐容百科技、华友钴业、中伟股份、当升科技）、结构件（推荐科达利）、锰铁锂（推荐德方纳米，铁锂环节关注富临精工、龙蟠科技）、添加剂（推荐天奈科技）；第三条为持续紧缺的龙头：隔膜（推荐恩捷股份、星源材质）、负极（推荐璞泰来，关注贝特瑞、中科电气、杉杉股份）、电解液（推荐天赐材料、新宙邦）、铜箔（推荐诺德股份、关注嘉元科技）；第四条：锂紧缺和价格超预期，关注赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、融捷股份、盐湖股份、西藏矿业、天华超净等。 风险提示：价格竞争超预期、原材料价格不稳定，影响利润空间、投资增速下滑、疫情影响。 （分析师 曾朵红） 食品饮料： 高端酒景气向上，安稳放行舟 投资要点 复盘龙头的更迭：龙头的变迁不仅是香型的变迁，更是核心竞争力的变迁。1）1988年之前，在物质匮乏的年代，产能为王，清香型的汾酒放量成为龙头；2）90年代-2013年，在经济快速提升、产品种类逐渐丰富化、产品供需逐步匹配的过程中，行业实现量价齐升，渠道是最为重要的因素；浓香盛行，五粮液依靠大商制和OEM实现快速增长；3）2013年至今，产能过剩，行业发展由消费升级推动，品牌是最能识别优质产品的标识，茅台的品牌力强叠加酱酒领袖的身份，成为了行业品牌+价格的双标杆。 竞争格局：茅台优势显著，千元价位段竞争格局相对稳固。在消费升级的推动下，高端价格带正处于量价齐升的扩容阶段，品牌作为高端酒最为重要的竞争力，竞争格局将保持相对稳固，强者恒强。分价格带来看，1）茅台站稳2000元以上的超高端价格带，优势还在不断强化；2）千元价位段，一方面五、泸、郎是主要寡头竞争者，长期稳健经营可期，另一方面千元价格带寡头竞争格局短期难以改变，但产品仍还有汇量增长的基础，以茅台1935、汾酒的青花30复兴版为主优势或更为显著。 未来空间：量价齐升可期，长期看高端酒的市场空间3000亿元左右，供需紧平衡。1）需求端方面，随着高净值人群的增加，近年来愿意为优质产品支付溢价的高消费人数占比在不断扩大，即高消费人群比例也在提升，高端酒的主要消费人群为我国的高净值人群和上层中产阶层，我们测算预计到2025年高端酒的消费人群范围为5.9亿人次，而随着消费升级推动消费理念的提升，消费者对于高端酒的需求有望继续增加，我们保守预计到2025年高端酒需求总量为10.7万吨、高端酒吨价达到286万元/吨，测算出2025年高端酒的市场规模为3062亿元，2020-2025年市场规模CAGR=17%。2）从供给端测算，现有的高端酒企都在一步步完成自身十四五规划的路途中，保持稳健增长，高端格局稳定；同时在千元价格带也会有名优品牌酒企陆续推出的高端产品，在千元价格带实现汇量增长，继续辅助扩充高端价格带的空间，经过我们的测算，我们预计到2025年高端酒可供给的市场规模接近3000亿元，2020-2025年的复合增速为15%+。 公司角度：批价是景气度观测指标，长期看好高端酒企发展。量方面，呈现供需紧平衡的态势；价方面，消费升级将继续驱动提价，因此，价格非常重要，酒企核心产品批价的变化是观测企业经营和股价走势的风向标，当前茅台价格稳定在2000元以上，高端白酒批价保持稳定，行业景气度仍在。从品牌力、公司利润弹性、内部效率环比提升、业绩确定性等角度，我们重点推荐贵州茅台，长期看好五粮液、泸州老窖。 风险提示：宏观经济疲软、改革不及预期、食品安全问题。 （分析师 汤军、王颖洁） 机械： 风电设备 海上风电将成为行业重要驱动力 关注优质零部件龙头企业 投资要点 海上风电将成为行业重要驱动力，大型化趋势将延续 持续降本的推动下， 2020年陆上风电已成为全球成本最低的可再生能源，低于光伏和水电。电力市场改革、能源消纳能力提升、政策退补后的风电进入平价时代，我国风电行业有望进入市场需求驱动的快速发展阶段，行业发展将呈现两大特点：①海上风电将成为风电行业发展重要驱动力：海上风电优势显著，2011-2020年我国海上风电装机CAGR高达44.70%，高于同期风电整体新增装机量CAGR（12.77%）。退补抢装背景下，2021年我国海上风电异军突起，全年新增装机量16.90GW，同比增长452%。海上风电在2022年退补后，开启平价时代，主要沿海省份“十四五”海上风电规划新增装机合计可达73.45GW，约是“十三五”新增装机量的8倍，海上风电将成为我国风电行业重要驱动力。②风电大型化趋势将延续：风电平价后行业能否脱离政策持续快速放量，核心在于降本带来的经济效益。截止2021年9月，3S风机投标均价较2019M11降幅超过40%，在风电投资项目中，风电机组成本占比超过50%，是行业持续降本的关键点，大型化作为降本重要手段之一，在我国历年新增风机装机结构和主机厂出货机型结构中已经得到验证。展望未来，无论从市场降本诉求还是对比欧洲发达国家平均装机机型，大型化仍将是我国风电行业长期发展趋势。 风电未来景气度向好的背景下，关注高价值量、高壁垒的零部件环节 风机大型化趋势，叠加平价时代海上风电快速发展，行业景气度有望延续，关注高价值量、高壁垒零部件环节：①塔筒：大型化机组单MW塔筒用量近乎保持不变，是大型化趋势下受损较小环节，2020年我国风电塔筒市场规模约676亿元，市场规模广阔。受运输半径限制，塔筒行业市场份额极为分散，2020年国内CR4合计市场份额仅约31%，前瞻性产能布局&掌握稀缺码头资源是塔筒企业核心竞争要素。②轴承：技术壁垒较高，稀缺的单MW价值量提升环节，2019年我国风电轴承市场规模约100亿元，本土洛轴、瓦轴和新强联等企业在全球的市占率之和不足10%，而大功率主轴承领域仍处于起步阶段，国产替代空间较大；③法兰：2020年我国风电法兰市场规模超127亿元，基本实现国产化，大型化法兰对供应商的技术和资金实力都提出了更高要求，市场份额将进一步向龙头企业转移；④海缆：2021年国内风电海缆市场规模约156亿元，海缆准入门槛高，需强制认证，验证周期较长，导致市场份额高集中，2019年CR3市占率高达93%。此外，海缆相较陆缆具备更强的盈利能力，深远海趋势下海缆需求量价齐升，是海上风电最优环节。⑤桩基：价值量高，2020年国内风电桩基市场规模约97亿元，海上风电桩基准入门槛高于陆上风电，目前我国海上风机基础市场主要集中在海力风电、大金重工等少数几家公司，龙头企业份额提升明显。 投资建议：关注：【恒润股份】：本土风电法兰龙头，轴承&齿轮有望成为第二成长曲线；【新强联】：主轴承国产化先行者，募投项目打开产能瓶颈；【大金重工】：全球化风电塔筒龙头，“两海”战略打开成长空间；【中际联合】：专注于风电行业的高空作业设备供应商；【东方电缆】：受益海风行业发展，海缆业务快速扩张；【海力风电】：海风桩基/塔筒龙头，市场份额持续提升。此外，建议关注【天顺风能】、【日月股份】、【金雷股份】、【通裕重工】、【力星股份】、【时代新材】、【中材科技】等细分行业龙头。 风险提示：风电新增装机量不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨、海外市场反倾销等。 （分析师 周尔双、黄瑞连） 个股 贝泰妮（300957） 2021年年报点评 盈利水平持续提升 Winona Baby等多品牌布局加速 投资要点 事件：公司发布2021年年报。2021年实现营收40.22亿元，同比+52.57%，归母净利润8.63亿元，同比+58.77%；扣非归母净利润8.13亿元，同比+58.59%，收入、业绩均位于业绩预告中值。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币6.00元（含税）。 研发投入增长较快，盈利水平有所提升，经营性现金流大幅提升。2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为41.8%/6.1%/2.8%/-0.3%，分别同比变化-0.2pct/-0.3pct/+0.4pct/-0.3pct。2021年公司费用管控较好，且研发费用同增78.5%，研发人员由2020年底的104人增加至2021年底的236人。2021年公司毛利率/销售净利率分别为76.01%/21.48%，分别同比变化-0.2pct/+0.9pct，盈利水平有所提升。2021年，公司经营性现金流净额达11.53亿元，同增167.4%。 薇诺娜份额持续提升，Winona Baby提升产品精细度规模有望提升：（1）薇诺娜：根据欧睿统计，2021年在皮肤学级护肤份额稳居第一，份额同比提升2pct，在护肤品细分市场护肤水、面膜产品排名分别为第四、第七。2022年将在巩固“舒敏”系列地位同时，积极拓展美白、防晒、抗衰等品类。（2）其他品牌：Winona Baby今年将根据年龄层对产品进一步细分，其核心产品具有临床背书，预计产品精细度提升后收入规模有望加速提升；抗衰新品牌预计将于今年上半年推出，定价千元以上，根据备案资料内含冬虫夏草提取物、植物成分等。 线上、线下渠道增速均较快，线上将继续多平台扩张，线下加快拓展OTC渠道、开设部分直营形象店：2021年线上/线下渠道分别实现营收33.0/7.1亿元，分别同增51.9%/57.8%，主营业务占比分别为82%/18%。具体看，线上自营/线上经销/线下自营/线下经销分别实现营收25.3/7.7/0.02/7.1亿元，分别同比变化+53%/49%/-35%/+58%。2022年，公司将继续在线上开拓天猫、抖音、京东等渠道，同时在OTC渠道积极合作云南以外的连锁龙头，并且有望在一、二线城市的核心商圈开设5-10家形象店。 盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，新规下马太效应有望持续发挥。考虑公司2021Q4业绩超预期增长、新品牌孵化顺利，我们将2022-2023年归母净利润由11.81/16.20亿元调整至11.87/16.33亿元，预计2024年归母净利润为22.35亿元，2022-2024年归母净利润分别同增37.6%/37.5%/36.8 %，当前市值对应PE分别为56、41、30倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。 （分析师 吴劲草、张家璇、汤军） 璞泰来（603659） 股权激励落地，绑定核心骨干 利润目标超预期 投资要点 2022年股权激励方案落地，利于公司长期发展。公司拟实施2022年股权激励计划，计划授予743.83万股，占总股本1.07%，其中股票期权637万份，限制性股票106.83万股，授予董事、高管及核心骨干78人，其中授予的股票期权行权价格为138.68元/股（公告前一日交易均价），限制性股票授予价格为69.34元/股（公告前一日交易均价50%）。公司明确公司、个人层面考核，限制性股票考核要求2022-2024年营业收入分别不低于125/165/215亿元，2023/2024年同比增长32%/30%，股权期权考核要求2022-2024年净利润分别不低于26/40/54亿元，2023/2024年同比增长54%/35%。 新增2022-2025年费用，2022年需摊销约0.66亿元。假设公司2022年4月底授予限制性股票及股票期权，据公司测算，2022-2025年分别需分摊0.66/0.64/0.3/0.07亿元，将在经常性损益中列支。 负极产能扩张提速，2022-2023年产能释放加速，支撑公司业绩持续高增。随着2021年年底江西 6 万吨前工序产能释放，我们预计公司负极产能达到15万吨；公司在四川邛崃规划建设年产20万吨负极材料一体化项目，其中一期10万吨我们预计将于2022年下半年投产，2022年年底公司产能将达到25万吨。公司加大石墨化产能建设，目前公司石墨化产能6.5万吨，内蒙二期5万吨石墨化建成投产后，公司石墨化产能将超11万吨，自供比例进一步提升。随着新增产能释放，我们预计公司2022年出货量有望达到16-18万吨，同比增长60%+。 隔膜绑定下游大客户，2022年出货预计同比高增，一体化布局加速。公司隔膜业务深度绑定宁德时代，我们预计公司2021年全年出货达20亿平左右，同比高增200%；盈利能力方面，我们预计单平盈利维持0.2元/平+。一体化方面，公司基膜进展顺利，溧阳月泉基膜产线稳定运行，产品合格率及综合直通率持续提升，并已具备5μm超薄膜生产能力，另一方面，公司自主研发的国产PVDF涂覆材料及PAA粘结剂实现突破，完成大客户产品导入，进一步降低客户成本。随着宁德卓高、四川邛崃及广东肇庆产能落地，公司预计在2022年和2025年分别形成超过40亿㎡及60亿㎡的隔膜涂覆产能，我们预计公司2022年出货有望达35-40亿平，同比接近翻番增长。 盈利预测与投资评级：考虑石墨化紧缺持续至2022年，我们预计公司2021-2023年归母净利润17.88/30.07/42.19亿元，同比增长率为168%/68%/40%，对应PE为54/32/23倍，给予2022年50xPE，对应目标价216.5元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 天奇股份（002009） 2021年业绩快报&2022年一季报预告点评 一季报高增，锂电循环产能&盈利能力双升 投资要点 事件：公司公告2021年业绩快报与2022年第一季度业绩预告。 锂电循环板块大增，2021年归母净利润同增154%。2021年公司实现营业总收入 39.18亿元，同增 9.06%；实现归母净利润为1.55亿元，同增154.31%，实现扣非归母净利润0.92亿元，同增1924.50%，基本每股收益0.42元/股，同增162.50%。影响经营业绩的主要因素包括1）锂电池循环板块整体回收量及产能规模较上年同期有较大提升，产品结构持续优化，锂电池产业链整体景气度持续提升，下游客户对钴、锂、镍产品的需求强劲增长；2）受钢材、树脂等原材料大幅上涨的影响，智能装备板块及重工机械板块毛利空间收窄；3）2021年限制性股票激励计划确认摊销费用1456万元。 锂电循环板块产量增加&盈利能力提升，2022年一季报业绩高增。公司2022年第一季度实现归母净利润0.85亿元至0.95亿元，同增110.98%至135.81%，实现扣非归母净利润0.70亿元至0.80亿元，同增90.97%至118.25%，基本每股收益0.23元/股至0.26元/股，同期为0.11元/股。业绩变动的主要因素为1）下游客户对锂电池材料产品需求强劲增长，锂电池循环板块产品市场需求旺盛；2）锂电池循环板块，主要金属回收率提升，扩产产能逐步释放，实际有效产能进一步突破，各类产品产量大幅增加；产品结构持续优化及柔性化生产效果持续显现，公司产品竞争力增强，整体盈利能力显著增强；3）实施2021年限制性股票激励计划确认摊销费用917万元。 锂电循环板块产能加速扩张&产业链延伸。公司公告 2021-2024 年投资计划，用于电池回收再生扩产、技改与产业链深化。其中 1）金泰阁扩产技改项目，废旧电池处理量从 2 万吨/年提升至 5 万吨/年，产能弹性 150%，预计 2022年4月投产；2）三元前驱体项目：建成 3 万吨/年三元前驱体产能和 1.2 万吨/年碳酸锂产能，包含5万吨废旧磷酸铁锂拆解回收利用产线，预计一期 2023Q4 投产，二期 2024Q4 投产，业务拓展至“电池回收—元素提取—材料制造”。锂电循环产能快速扩张，拓展磷酸铁锂回收产能，产业链延伸至前驱体。 盈利预测与投资评级：电池回收利用行业高景气度即将到来，公司积极布局产能扩张，金泰阁扩产技改，废旧电池处理量从2021年2万吨/年提升至5万吨/年，碳酸锂产能从2021年2000吨提升至5000吨，产能弹性 150%，公司预计扩产项目2022年 4月即将投产贡献增长，扩张同时布局废旧电池回收渠道。我们将公司2021-2023年归母净利润1.56/2.36/3.50亿元上调至1.55/3.49/5.58亿元，2021-2023年EPS为0.41/0.92/1.47元/股，当前对应PE为47x/21x/13x，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车辆销售不及预期、项目进度不及预期、竞争加剧。 （分析师 袁理、任逸轩） 天赐材料（002709） 2021年年报点评 电解液一体化龙头地位稳固 磷酸铁贡献新增量 投资要点 2021年归母净利润22.08亿元，同比增长314%，处于业绩预告中值，符合市场预期：2021年公司营收110.91亿元，同比增长169.26%；归母净利润22.08亿元，同比增长314.42%；扣非净利润21.69亿元，同比增长310.55%；2021年毛利率为34.98%，同比增加0.01pct；销售净利率20.80%，同比增加8.65pct。此前公司预告2021年归母净利润20.59-22.59亿元，公司年报处于业绩预告中值，符合市场预期。 Q4归母净利润6.55亿元，环比下降15.09%，外购六氟比例增加及减值计提影响盈利水平。Q4毛利率为29.08%，同比增长6.04pct，环比下降14.39pct，主要由于公司外购六氟散单比例增加，导致成本上涨；扣非净利率14.74%，同比提升5.93pct，环比下降10.72pct。公司Q4计提资产减值损失1.42亿元，信用减值损失0.22亿元，影响公司盈利水平，若加回则环比持平微增。 锂离子电池材料业务大幅增长，磷酸铁业务开始起量。锂离子电池材料业务2021年收入97.33亿元，同比增长265.92%，主要收入贡献来自电解液，磷酸铁业务开始逐渐起量。日化材料业务2021年收入11.02亿元，同比下降9.19%，主要受卡波姆价格下降及海外疫情影响。分子公司来看，九江天赐（电解液、日化等）2021年营业收入为73.65亿元，同比增长184.7%，净利润14.05亿元，同比增长193.88%。宁德凯欣（电解液）2021年营业收入64.55亿元，净利润3.05亿元。其他业务中，九江矿业（选矿）2021年营业收入6.29亿元，同比增长915.05%，净利润2.41亿元，同比增长390.33%，主要系碳酸锂价格快速上涨扭亏为盈。 深度绑定国内外龙头，2021年份额进一步提升，2022年出货我们预计同比连续翻番。出货方面，2021年全年公司电解液出货超14.4万吨，同比增长97.3%，其中2021Q4我们预计出货近5万吨，环比增长32%。公司深度绑定宁德时代，2021年宁德时代贡献收入56亿元，占天赐总收入50%（占锂电材料收入的57.5%），我们预计公司向宁德出货9万吨左右，占宁德需求超50%。同时海外客户进一步突破，公司为LG南京-特斯拉项目主供，并进入特斯拉自产电池供应链，2021年贡献部分增量。2022年下游需求旺盛，我们预计公司出货30-35万吨，同比翻番以上。 六氟涨价弹性巨大，电解液量利齐升，2022年盈利水平有望进一步提升。我们预计公司电解液2021年均价6-7万元/吨（含税），全年单吨净利近1.4万元/吨.公司2022Q1六氟产能释放，自供比例提升至近100%，同时新型锂盐我们预计开始起量，且公司碳酸锂低价库存充足，我们预计2022Q1单吨净利提升至2万/吨+，2022Q1六氟价格开始松动，但电解液长单平滑六氟周期性，且LIFSI、添加剂等新增产能逐步释放，增厚公司利润，全年看盈利能力有望较2021年进一步提升。 盈利预测与投资评级：公司盈利能力超预期，我们上调公司2022-2024年归母净利润至55.57/73.1/96.84亿元（原预期2022-2023年归母净利润为55.44/72.08亿元），同比+152%/32%/32%，对应PE为18/14/10倍，给予2022年26倍PE，对应目标价150.5元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及市场预期，竞争加剧。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 福莱特（601865） 福莱特2021年报点评 盈利底部逆势扩张，量利双升未来可期 投资要点 2021年公司归属母公司净利润21.2亿元，同比增长30.15%：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入87.13亿元，同比增长39.18%；实现利润总额23.8亿元，同比增长27.02%；实现归属母公司净利润21.2亿元，同比增长30.15%。其中2021Q4，实现营业收入23.76亿元，同比增长5.89%，环比增长2.89%；实现归属母公司净利润4.03亿元，同比下降50.67%，环比下降11.57%。2021年毛利率为35.50%，同比下降11.05pct，2021Q4毛利率17.91%，同比下降40.60pct，环比下降13.80pct；2021年归母净利率为24.33%，同比下降1.69pct，2021Q4归母净利率16.96%，同比下降19.45pct，环比下降2.77pct。 2021Q4盈利承压，盈利修复可期：按报表口径（全部折算为3.2mm）公司2021年产量2.96亿平，同增58%，销量2.65亿平，同增43%，若考虑全年43%双玻占比（吨数口径），我们预计3.2出货量为1.4亿平米，2.0出货量1.68亿平米。因2021年10月起天然气和纯碱价格上涨，公司提价传导，Q4均价25-26元/平，同环比-41%/+20%。Q4由于组件行业去库存，公司玻璃库存增加，截至2021年12月31日，公司存货为22.8亿元，环增77.1%，Q1下游需求旺盛，我们预计公司库存水平已修复正常，叠加公司产能爬升，我们预计Q1出货量将环比大增。目前公司已完成对三力矿业和大华东方矿业共计约4400万吨超白石英砂矿收购，我们测算自供部分可降本2元/平，叠加四月供暖周期结束后天然气价格下降，公司盈利将持续修复。 看好后续双玻+大尺寸带来结构性α：1）双玻占比提升：由于玻璃价格维持低位，我们预计2022年公司双玻占比提升至50%左右（按吨数口径），2.0玻璃产能供给有限且生产工艺难度更大，毛利率更高，将提升公司平均盈利能力；2）大尺寸占比提升：2021年至今招投标项目中大尺寸占比74%，大尺寸玻璃供需相对紧缺，公司2020年起新投产产能均能做大尺寸，盈利明显分化，目前大尺寸玻璃溢价1元/平左右。 加速产能扩张，强化龙头地位：公司2021年底公司产能12200吨/日（其中嘉兴600吨/日产能在冷修），2022Q1公司将投产浙江嘉兴2座1200吨/日产能，2022Q2-Q4陆续投产安徽凤阳5座1200吨/日窑炉，2023年计划继续投产8座1200吨/日窑炉，我们预计公司2022/2023年产能分别达20600/30200吨/日，同增69%/47%。 盈利预测与投资评级：基于2021年玻璃价格波动以及近期大额资本开支，我们下调2022-2024年盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为30.0/39.3/50.9亿元，2022-2023年前值为30.1/40.1亿元，同比+41.4%/+31.1%/+29.6%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 拼多多（PDD.O） 2021Q4财报点评 利润大超市场预期 盈利能力毋庸置疑 投资要点 扣除1P业务营收低于市场预期：2021Q4拼多多实现营收272.31亿元（+3%yoy），彭博一致预期为299.96亿元，低于彭博一致预期；其中1P商品销售收入为0.8亿元，低于彭博一致预期0.97亿元。扣除这部分因素，电商平台业务收入271.49亿元，同比增长28%，营收增长的波动主要由于用户数量增长的放缓和用户活动的波动。Non-GAAP归母净利润为人民币84.44亿元，远超彭博一致预期29.73亿元。利润大超预期主要由于销售费用的缩减以及服务器供应商年度返利所带来。 GMV杠杆效应持续显现，销售费用大幅收窄：2021Q4销售费用率为41.74%，较20Q4的55.42%，同比下降14个百分点。虽然宏观经济的不确定性加强，叠加电商行业竞争加剧，但公司短期的销售费用支出将有所放缓，目前重点在于做好平台商品供给和履约体验，以此来提高用户体验，在此基础上才能使销售费用投入实现收益最大化，因此未来销售费用并不会一直降低。 公司MAU用户环比出现下滑，用户体量接近中国互联网网民总数：2021Q4拼多多的平均月度活跃用户达7.33亿，环比下滑810万人，同比增加10%，略低于彭博一致预期的7.54亿人；同期年度活跃买家达8.69亿人，环比增长1.4万人，彭博一致预期年度活跃买家为8.83亿人，略低于市场预期。2021Q4公司的用户天花板显现。用户体量接近中国互联网网民总数，未来单用户支出的提升将成为公司业绩增长主要动力。 盈利预测与投资评级：由于电商领域的竞争激烈，且消费疲软，因此我们将2022-2023年的营收预测从131,370/185,161百万元调低至117,730/153,506百万元，预计2024年营收将达到190,808亿元。但由于拼多多客户粘性增强，销售费用将持续下滑，我们将2022-2023年的EPS从2.1/5.9元调整至3.6/5.3元，预计2024年EPS为7.0元，对应PE分别为17.7/12.0/9.1倍（美元/人民币=6.3641，2022/3/22当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈。 （分析师 张良卫、张家琦） 三月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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