美联储收紧,会掣肘国内宽松吗?——中美货币政策周期初探【华创固收|周冠南团队·深度】

（以下内容从华创证券《美联储收紧,会掣肘国内宽松吗?——中美货币政策周期初探【华创固收|周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
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3月16日美联储议息会议开启本轮加息，3月22日鲍威尔演讲暗示5月可能加息50BP，美国货币政策加速收紧。国内本轮降准周期已经持续约3个季度，降息落地近1个季度，央行仍在诉求“主动作为”。中美货币政策周期的背离越走越远，但时至今日人民币汇率仍维持相对强势，发达经济体的货币政策紧缩尚未对国内的宽松进程产生明确的掣肘。后续来看，美联储加息进程开启后，有哪些外溢性影响需要关注？中美货币政策周期的背离将如何影响国内的货币政策？下文来逐一讨论。 一、加息背景与路径：美联储在“不可承受之重”下的选择 本轮加息开启的背景与2015年的加息周期存在着较大的差异，部分投资者甚至认为仅80年代美国对于通胀的治理可以类比。本轮美联储加息以治理通胀为主要目标，也决定了后续政策路径将不同于以往。 （一）3月加息开启，通胀是美联储的“不可承受之重” 简要回顾疫情之后美联储对于通胀的态度和货币政策操作，转向之后的加速又急又快。2020年8月美联储开始实施新的货币政策框架，以“平均通胀目标制”提高对通胀的容忍度；2021年3月份之后，美国CPI快速飙升，美联储始终坚持“暂时性通胀”的说法，8月之后鲍威尔说法有所松动；直至2021年11月份，美联储对通胀的判断改为“预计是暂时性因素”，并且开启Taper；12月，美联储终于放弃“暂时性”的说法，宣布加速Taper，几乎确定在Taper后开启加息，并且讨论缩表的节奏；2022年3月，加息落地，对于后续加息幅度和缩表进度的预期都在前置。 显然治理通胀是美联储开启本轮加息的主要目标，但通胀本身有其复杂性，美联储对通胀目标的判断也将影响其后续的政策路径。（1）收益率反映的信息更加复杂。近期在加息落地后，美国国债利率水平正在持续上行，但仍远不及飙升的通胀，事实上2021年3月之后的通胀上行过程中几乎没有犹豫，但长债收益率的上行2021年的高点是在1季度末，也就是说在2021年的大部分时间，美债利率表现的相对“钝化”。这里面可能部分体现市场对美联储前期“偏鸽”态度的定价，也间接反映收益率包含的定价中通胀并非能持续维持高位；（2）这种通胀大幅高于收益率，即实际利率深度负值的状况，上世纪60年代之后，仅1975年和1980年出现过，而当时正值两次“石油危机”，与当前能源作为通胀主要抬升因素的状态有一定的相似性。如2022年2月CPI同比增长7.9%，其中最主要的拉动项是能源，在CPI中占比有7.5%，2月同比增长25.6%；但当前通胀中还混合了供应链和需求端的问题，集中体现在汽车和住宅分项中，两者在CPI的占比分别在3.9%和32%；（3）加上劳动力市场的问题、绿色通胀的问题、地缘政治的问题，唯一可以确定的是未来通胀形势的复杂性，即使原油价格有所回落，通胀整体中枢的可能也很难回到“低通胀”的时代。这对美联储的考验是长期性的，其中对于美联储政策当前的路径影响是，如果其对通胀目标的设定仍然是2%，这意味着政策的强度和力度还可能超出预期。 短期来看，美联储的还面临着国内较大的政治压力。以近期民调数据来看，2月份在民调中心SSRS的调查中，42%的民众认为抑制通胀是美国政府当前需要首要解决的问题；即使在俄乌冲突爆发之后，美国媒体纷纷将焦点聚焦在地缘政治冲突之上，但拜登最近的国情咨文发表后，民调数据仍然显示民众对国内经济的关注度仍远超乌克兰问题，甚至在拜登的支持者中，更关注国内经济的也占到半数以上；强大的民意压力或在年内开启的中期选举中有所体现，而这些压力可能会被政客转移到美联储头上；显然，近期美联储更为激进的政策体现了其面对压力的反应，而这些也在加大后续美联储收紧政策路径的不确定性。 （二）美国经济周期走势并不弱，缩表方式是后续影响的关键 相对于通胀形势的不确定性，美国经济周期的表现并不弱势。以产能周期来衡量，前期美国私人投资在GDP的占比有明显的抬升，创2003年之后的新高，PMI分项中的资本支出预期仍在上行周期；从2020年下半年至今不到两年的时间，以历史周期衡量，当前美国的资本支出或仍在上行周期中；产业角度，供应链重组回归过程中，企业对于资本开支的投入仍在进行之中。所以，单纯以美国经济周期来论，是支撑本轮美联储政策收紧的，但政策节奏仍可能对短期景气产生冲击，下文中继续讨论。 后续更为重要的是政策路径的推进，特别是缩表的实施路径。显然，本轮加息后续的缩表不会像2015年到2017年经过长时间的“铺垫”，但本轮政策路径，美联储仍坚持了从Taper到加息，再到缩表的步骤；对照2017年的缩表进程，当前3月份议息会议对应2017年5月对于缩表方式和节奏的讨论，但2017年5月已经对此做出明确回答，目前美联储尚未对此做出明确安排；后续4月可能确定具体的缩表节奏、力度和方式等，5月实施的概率偏高。若以此节奏估计，缩表具体实施之前，加息的幅度有可能进一步升高，整体收紧节奏都将更急更快。 以较为合理的逻辑推理，美联储本轮缩表应该更加侧重对MBS的收缩，对国债的收缩应该更弱。（1）至2022年3月16日，美联储资产负债表中持有的证券规模约有8.5万亿，其中国债的规模约8.76万亿，占比约70%，余下的主要是MBS；而在国债的持有中，绝大多数是中长期国债；（2）美联储缩表的直接后果是回收流动性，不再为美国财政部“输血”。无论是加息，还是缩表，都将提高国债利率，即提高美国财政部的边际融资成本。而在庞大的债务规模面前，美国财政对于利率上行和流动性收缩的容忍度似乎已经明显弱于以往；（3）与之形成对比，美国房地产市场持续维持的热度，是拉动通胀和总需求的重要方面，似乎提高MBS等的融资成本，抑制房地产市场旺盛的需求，从而治理通胀，是美联储更加“聪明”的选择。所以，较为合理的缩表安排或应侧重缩减对MBS的持有，适当减弱对国债的缩减，以更好维护紧缩和财政的平衡，以及抑制通胀。 就实际到期情况而言，后续部分月份的到期规模将超过1000亿，如2022年5月到期规模在1500亿以上，8月在1400亿附近，11月在1000亿以上。在未来的缩表安排中，应关注具体的“上限”安排，超过上限的到期部分将会做再投资安排；依照当前美联储的“路径依赖”，主要以不再续作的方式进行缩表，不进行主动的减持，那上述讨论也将失去意义，因为MBS本身的到期规模并不多，自然不续的话很难和国债有缩减的侧重安排；不排除美联储有更加激进的安排，上轮缩表以“货币政策正常化”为目的，本轮以抑制通胀为目的，又掺杂着政治压力。 总结美联储本轮加息开启的背景及后续政策路径的推演，理解通胀是当前美联储的“不可承受之重”，整体节奏急而快，后续需关注对缩表的具体安排。 二、加息周期开启后：短期衰退风险提升，强美股、弱美债概率偏高 讨论中美货币政策周期的互动，需要明确的是加息周期开启后，对于美国经济和金融市场的影响，才能对政策的外溢效果有所判断。 （一）收益率曲线平坦化指日可待，可能触发短期衰退风险 加息周期开启后，美国国债收益率曲线多倾向于平坦化。这里首先声明，所统计加息时点的对象是上世纪80年代以来，加息周期开启时首次加息的时点，总计7轮加息周期，中心时点是加息日或加息日之后的第一个交易日，下文中不再做特别说明。统计可见，7轮加息周期开启时，本次国债10年减2年的期限利差最低，历史上可以类比的仅有1999年，所不同的是1999年加息开启之前的期限利差持续处于低位，而本次在加息开启前的90个交易日，10减2利差尚在100BP以上；而历史上，1982年、1986年和1999年三次加息开启后的期限利差未大幅回落，之后的三次均伴随期限利差的明显压缩。 当前收益率曲线仍在平坦化过程中，似乎期限利差“倒挂”成为定局。对比当前、加息前、年初和2020年末几个时点的收益率曲线形态可以发现，曲线整体在持续平坦化过程中，且截至目前3年期及以上期限相对于10年期平坦化的程度更强，目前3年和10年已经倒挂，2年和10年的倒挂似乎指日可待。 有两条经验规律，一直为市场所推崇。其一，缩表之前加息会导致收益率曲线平坦化；其二，期限利差的倒挂可能指向经济衰退。堪萨斯城联储的研究（Karlye Dilts Stedman , Chaitri Gulati），对上述两条做了明确的阐述。缩表对于收益率曲线形态的影响并不确定，可能使期限溢价的增加大于短期利率的抬升，从而使曲线变陡，但缩表前加息将更多抬升短端利率，无法更好传导至长端，造成曲线平坦化；而收益率曲线的倒挂，意味着银行，尤其是为小企业和个人提供长期资金的小银行和社区银行的，利差出现倒挂，因为这些金融中介机构的盈利模式是借短贷长，利差倒挂意味着金融中介提供的融资收缩，从而可能带来衰退风险。 现实来看，美联储较为激进的紧缩政策存在触发短期衰退的风险。其一，美国当前处于库存周期的顶点，新订单指数也在相对高位，过于激进的紧缩可能造成短期需求的快速恶化，叠加库存的高位，可能触发短期衰退风险；其二，美联储收紧政策的预期已经使得美国抵押贷款利率明显抬升，而在过热的房地产市场中，抵押贷款利率大幅上行或明显抑制融资需求，引发房地产需求的快速下行。 （二）历次加息周期经验统计：强美股、弱美债概率偏高，强美元概率不高 美联储货币政策的外溢效果除收紧全球流动性之外，也和美国大类资产的表现直接相关。这里以数据统计具体分析历史上加息开启后的资产价格表现。 本轮加息开启不同于以往，未在股市的顶点开启。金融市场一向是美联储制定政策的重要参考，而历史上的7次加息开启，几乎都在一年维度上的股市偏高区域；本次加息开启前，美国股市已经回调近2个月，回调幅度接近20%，但并未阻碍美联储开启加息，可见本次美联储的重点目标就是通胀，甚至不太顾及股市的表现；好在，历史上加息开启后的3个月内，其对美国股市的影响几乎出清。历史上的6次加息，1982年和1986年加息开启后并未明显影响股市的上行趋势，其余四次中加息开启后的股市调整，最低点均在90个交易日内出现，其后重拾回升趋势。 加息周期开启后的债市表现，多数情况伴随收益率的上行趋势。历史上的六次加息之后，其中四次10年期美国国债收益率呈现上行走势，部分周期上行幅度接近150BP，仅2004年和2015年两次，加息开启前收益率有所上行，开启后收益率反而开始下行；显然，本次加息开启前90个交易日的收益率上行幅度，在历史上也属于偏大的，部分原因是本次开启前收益率的绝对水平也是最低的，后续收益率继续上行似乎概率更高。 与直觉有出入，似乎加息周期开启后，不一定伴随强美元周期。从美元指数的表现来看，似乎加息周期开启后的6个月时间中，美元指数并非一定持续性上行；1982年加息前后各一年中，美元指数持续维持了上行的趋势，且绝对水平较高；其他周期，加息开启后的6个月时间里，多表现为美元指数的下行，当然如1986年和2004年，加息并未改变美元指数的下行趋势，部分周期中美元指数总体维持；本轮加息开启时点，适逢地缘政治冲突之后，美元指数明显上行，但绝对位置与其他周期似乎差异不大，以历史经验看，不一定持续走强，毕竟美元指数不仅反映美国货币政策，更多反映美国和其他发达经济体货币政策和基本面的相对强弱。 总结来看，加息周期开启后，本轮期限利差倒挂的概率明显高于以往，或引发短期经济衰退风险；其他经济体面临的或是强美股、弱美债和不确定的美元的外部环境。 三、中美货币政策互动：背离对国内宽松的掣肘越来越小 （一）历史经验：两轮中美货币政策周期背离回顾 2013年之后，中美货币政策周期比较典型的背离大概有两轮： （1）2015年至2016年，高峰窗口是2015年4季度到2016年1季度。2015年之后国内处于降准、降息的货币政策宽松周期中，至2016年1季度还有一次降准落地，8月份“收短放长”之后本轮货币宽松周期结束；对应美国在2013年底Taper，2015年末开启加息周期；故2015年四季度至2016年1季度正是美联储加息和国内降准的交叉时间窗口。期间，美元处于强势周期，整体维持震荡状态，人民币汇率经历“811汇改”，处于一轮较大的贬值周期中；本轮中美货币政策周期背离，对国内的货币政策宽松形成了较大程度的掣肘，央行面临稳汇率还是稳内需的选择。 （2）2018年至2019年，高峰窗口是2018年2季度至4季度。2018年4月份之后，国内重新进入降准后期，6月央行提出“合理充裕”，全年三次下调法准率，2019年之后继续操作降准，处于货币政策宽松周期；美国仍处于2015年开启的加息周期之中，2018年4次加息，至2019年8月加息周期结束；故2018年中美分布在降准周期和加息周期交叉的时间窗口重。期间，美元维持走强态势，人民币并非单边贬值，但总体仍处于贬值趋势中。本轮中美货币政策周期背离，并未明显影响国内的宽松政策节奏，部分原因是国内存贷款基准利率不再调整，整体政策稳健程度提升，进入2019年之后美国加息的进程也暂时中止，国内宽松在“贸易战”的压力下更是持续加码。 当前中美货币政策周期的背离或正值高峰窗口。2021年12月国内降准，美联储已经于11月开启Taper，12月加速，2022年1月国内降息落地，3月美联储加息落地，与之前两轮周期两个季度的“背离高峰期”表现相似；但当前的汇率表现与前两轮存在较大差异，2021年下半年美元和人民币汇率同时进入强势窗口，两者的背离持续累积。 （二）汇率是影响中美货币政策传导的关键线索 中美货币政策的背离，对国内宽松节奏的影响，汇率是关键线索，是否出现较大幅度的人民币汇率贬值，决定国内货币政策是否受到明显的掣肘。 就人民币汇率而言，维持约三个季度的强势状态，后续边际上可能有所减弱。本轮汇率强势周期的最主要原因或是2020年疫情后国内率先修复所积累的贸易优势。2020年一季度之后，国内经济率先修复，出口需求大幅抬升，货物贸易顺差不断积累，旅游和留学受限后服务贸易逆差收支，整体贸易顺差持续扩大；顺差部分转化为顺收，企业结汇需求持续积累，带来国内外汇市场上人民币的相对强势；并且，结售汇存在明显的季节性，2021年末企业刚性结汇需求支撑了去年末和今年一季度的人民币汇率强势；但依照季节性来看，2月之后将进入结售汇顺差的小月，刚性结汇需求的减少或边际削弱人民币的强势地位，转向贬值压力的积累。 需要特别关注的是，近期人民币显示一定程度“避险货币”的属性。本次俄乌冲突之后，我们可以看到之后一周避险情绪较强的情况下，人民币汇率、黄金和美元指数是同涨的状态，反映风险事件后人民币买盘的增加，不同于以往作为风险资产被抛售的情况；再者，人民币在国际支付中的占比不高，处于第四的位置，整体占比不足5%，但今年2月份确实有边际上的明显增加，占比达到历史的新高，也反映在国际政治格局发生深刻变化的同时，人民币的地位也在发生微妙变化。 后续人民币的运行或处于稳定或微贬的状态，大幅升贬的概率都不高。首先，单边升值已经持续三个季度，后续外贸环境，以及美联储加息后中美利差的变化，或均会削弱人民币升值的动力，况且央行前期对人民币升值预期有明显的抑制，两次升高外汇存款准备金率，故继续维持单边升值的概率偏低；其次，人民币汇率和美元指数背离的修复无非两种，人民币对美元汇率贬值，回吐前期的升值幅度，考虑到当前的货币政策周期和中美利差变化，存在这种变化的可能性，但央行诉求的是整体稳定，在工具箱充足的情况下，单边大幅贬值的概率也不高，小幅调整可能出现；另一种，人民币汇率保持稳定，美元指数回落，即欧元的其他货币表现强势，促使人民币汇率和美元指数修复。前期这种势头受益于欧洲更快的货币政策收紧进度，但近期被地缘政治事件打破，后续也需关注这种可能。 （三）从汇率到国内货币政策的三条路径 汇率是中美货币政策背离传导的关键线索，即不同人民币汇率走势，或对我国的出口、资本流动性和通胀形势产生不同的影响，进而对国内货币政策形成不同的压力。 就出口而言，似乎对人民币汇率变化的敏感度不高。观察上述两轮中美货币政策背离周期中的人民币汇率压力，以及对应的出口增速走势，可以发现出口周期和人民币强弱基本是同周期的，即两个观察窗口在人民币贬值的同时，出口也在回落周期，并未明显体现刺激出口的作用；观察有效汇率指数结果也是一样，两个观察窗口重，人民币有效汇率的贬值并未明显刺激出口的企稳。所以，后续国内货币政策的宽松周期中，若面临汇率一定程度的贬值，不太会刺激出口维持偏强态势，即不会助力总需求的改善，削弱国内货币政策宽松的必要性。 就资本流动性而言，对人民币汇率变化的敏感度偏高。无论是直接投资，还是证券投资的流入，均和人民币汇率呈现明显的同周期性，即资本流动性对汇率变化很敏感，在两个观察窗口重，人民币汇率的贬值均带来明显的资本流出。所以，中美货币政策周期的背离，会通过资本流出压力，加大对国内宽松的掣肘。不过值得一提的是，两个观察窗口重，第一个对应外汇储备规模的大规模回落，第二个期间外汇储备规模维持稳定，我们知道第一个窗口期中，央行承受了更大的压力。即资本流动对货币政策的掣肘，因为汇率调控制度的变化而削弱，退出直接干预后，给国内货币政策带来的直接压力有明显减小。 就输入性通胀而言，汇率的弹性小于价格变动的弹性。观察两个时间窗口，第一个是2016年，期间原油价格保持相对低位，人民币汇率持续贬值，国内PPI大幅上行。这个阶段并没有输入性通胀压力，PPI上行主要来源于国内大宗商品价格的上行，人民币汇率边际叠加稳定低位的原油价格，或也对国内的通胀有所贡献；第二个，是2020年下半年至2021年全年，期间原油价格大幅抬升，人民币汇率持续升值，国内PPI仍旧大幅上行。这个阶段输入性通胀压力较大，逻辑上看人民币汇率的升值可以对冲部分输入性通胀压力，但实际国内PPI仍旧大幅上行，说明PPI对汇率的弹性要小于对大宗价格的弹性。所以，后续人民币若进入贬值区间，叠加原油等大宗商品价格的高位，仍会带来部分输入性通胀压力，掣肘国内宽松政策。但由于上述弹性差异，这种压力源于大宗，而非源于汇率，且汇率升值对冲不了大宗上涨，故其掣肘在大宗不再汇率。 总结来看，若后续人民币汇率可以维持相对稳定，则资本流出压力或也相对不大，即使中美利差收窄，对于国内宽松货币政策的掣肘或也相对较小；若人民币贬值压力加大，资本流动和输入性通胀压力或一定程度对宽松政策形成掣肘，但鉴于人民币大概率不会单边大幅贬值，且国内外汇管理方式变化，很难出现2015年之后背离周期级别的压力，国内货币政策存在“以内为主”的条件，维持宽松取向；考虑到美联储对于通胀的关切，可能出现进一步收紧的可能性，反而会加大美国短期衰退风险，进而增加国内政策进一步加大宽松以对冲外需回落的必要性。大通胀背景下，本轮中美货币政策周期的背离，可能会越走越远。 四、风险提示 汇率单边大幅贬值，资本流出幅度超预期 具体内容详见华创证券研究所3月23日发布的报告《美联储收紧，会掣肘国内宽松吗？——中美货币政策周期初探》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1545篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 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