【华创电新|公司深度】厦钨新能:全球钴酸锂龙头,正极材料全布局

（以下内容从华创证券《【华创电新|公司深度】厦钨新能:全球钴酸锂龙头,正极材料全布局》研报附件原文摘录）
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4.上游材料合作：公司2019年引入盛屯矿业及天齐锂业作为公司股东，同时与中伟股份、格林美、雅化锂业多家公司签订战略合作协议，涵盖四氧化三钴、三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等多种关键原材料，其中中伟新材（中伟股份全资子公司）、格林美为2020年公司前两大供应商。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.55/9.48/15.10亿元，对应EPS分别为2.20/3.77/6.00元，对应3/21收盘价PE分别为42/25/15倍。考虑公司为全球钴酸锂龙头，预计未来在正极材料领域整体产能扩张速度高于国内其他三元正极材料厂商，并且延展布局磷酸铁锂材料，参考可比公司估值，我们给予公司2022年35倍PE，对应市值332亿元，对应目标价132元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新能源汽车发展不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们围绕公司的基本面和产业趋势，详细剖析了公司钴酸锂和三元正极的市场地位，并结合公司的战略规划，对其短中期的成长性和远期成长空间进行了较为详细的分析。 投资逻辑 我们认为，公司在工艺、设备以及管理方面的经验，是公司不断提升产品竞争力的核心，也为公司未来三元正极放量铺平了道路。同时，公司凭借自身的技术积累，延展布局磷酸铁锂正极材料，实现了正极材料全布局，并且公司未来有望通过绑定上游材料厂商，保障自身原材料供给稳定，为未来增厚自己的业绩打下基础。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.55/9.48/15.10亿元，对应EPS分别为2.20/3.77/6.00元，对应3/21收盘价PE分别为42/25/15倍。考虑公司为全球钴酸锂龙头，预计未来在正极材料领域整体产能扩张速度高于国内其他三元正极材料厂商，并且延展布局磷酸铁锂材料，参考可比公司估值，我们给予公司2022年35倍PE，对应市值332亿元，对应目标价132元，首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、公司概况：全球钴酸锂龙头，正极材料全布局 （一）发展沿革：前厦钨电池材料事业部，正极技术积累深厚 公司是国内锂电正极材料龙头企业之一。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自2004年开始钴酸锂正极材料的研发生产；2012年建立NCM三元正极材料生产线，成为国内最早具备钴酸锂和NCM三元材料大规模量产能力的企业之一；2016年厦门钨业将锂电业务划转给新能源有限，2017年先后成立宁德厦钨、收购三明厦钨完善生产布局；2020年改制成股份有限公司并更名厦钨新能，2021年在科创板上市，募集资金建设海璟生产基地，重点研发生产高镍三元正极材料。 （二）股权结构：实控人为福建省国资委，管理层技术背景深厚 第一大股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。目前，公司第一大股东为厦门钨业集团，持股比例为45.97%，实际控制人为福建省国资委。前十大股东持股比例达到77.5%，股权集中，股权结构稳定。公司拥有三家全资子公司宁德厦钨、璟鹭新能源、厦门鸣鹭，以及两家控股子公司三明厦钨和雅安厦钨。 公司管理层技术背景深厚。公司董事长杨金洪为冶金专业博士，教授级高级工程师，主持参与项目曾获得国家科学技术进步奖一等奖、国家技术发明奖二等奖，拥有丰富的行业经验和管理经验。公司管理层及核心技术人员基本为硕士或博士学历，学历背景涵盖冶金、材料学、物理化学等多门学科，拥有丰富的冶金和材料开发经验。公司研发人员200余人，具备较强的持续自主创新和研发能力。 （三）产品体系：全球钴酸锂龙头，三元正极高速发展 公司主要产品包括钴酸锂电池正极材料和NCM三元正极材料。下游行业为消费电子和新能源汽车的锂离子电池供应商。其中钴酸锂电池充放电效率高，主要应用于3C消费领域；三元正极材料根据镍元素的含量比例又分为3系、5系、6系与8系，由于三元锂电池具备克比能量密度高、放电容量大、循环性能好、结构比较稳定等优势，主要应用于电动汽车领域。 钴酸锂产品市场领先，三元正极材料技术积累深厚。钴酸锂电池行业目前多数企业仍然以4.35V、4.4V产品为主，而公司2020年4.45V产品出货占比达到67.8%，4.48V产品实现量产。公司在三元正极材料领域全系布局，自2015年开始推出Ni5系、Ni6系NCM单晶材料，是行业内最早实现单晶Ni5系、Ni6系三元材料大批量应用的企业之一，并于2018年实现Ni8系多晶和单晶产品量产，产品谱系全面。未来除了专注高镍产品研发以外，公司将进一步开发无钴、微钴的材料合成技术，其中Ni7系材料已通过量试，并且通过细化材料晶粒、提升比表面积等技术路线研发高功率产品。 （四）经营情况：2021年进入业绩收获期，ROE领先正极材料企业 21年前三季度营收、利润高增长。2017 年到 2020 年，公司营业收入从 42.11 亿元增加至 79.9 亿元，CAGR 23.80%，归母净利润从 1.66 亿元增长至 2.51 亿元，CAGR 14.78%。公司在钴酸锂正极材料领域凭借产品的代际优势使得市占率持续提升，三元正极材料领域受到下游电动车需求量快速增长和21年产品价格上涨的拉动，在21年迎来了业绩的收获期。2021年前三季度，公司实现营业收入 103.13 亿元，同比增长 98.59%，归母净利润 3.99 亿元，同比增长 155.63%，表现亮眼。 钴酸锂是主要收入来源，三元材料占比逐步提升。受益于下游3C、可穿戴设备、无人机领域需求的持续向好，公司钴酸锂出货量和收入持续提升，收入占比保持在60%以上，是公司的主要收入来源。三元材料的营收从2017年的9.67亿元提升至2020年的17.13亿元，出货量快速提升，随着下游新能源汽车需求快速提升和公司募投项目落地带来的产能扩张，公司的三元材料收入和占比有望进一步提升。 公司产品定价策略为“原材料成本+加工费”模式。2018年、2019年和2020年，公司三元正极业务毛利率分别为14.34%、16.32%和8.12%，整体毛利率高于钴酸锂业务，主要由于公司产品定价策略为“原材料成本+加工费”模式，钴酸锂单价常年高于三元正极，因此钴酸锂毛利率较低。 2020年钴酸锂毛利率企稳回升。2019年公司钴酸锂毛利率大幅下跌至 2.89%，主要系19年原材料持续降价而公司长单采购需消化高价原材料库存所致，而随着高价库存原料消化完毕，原材料价格企稳以及4.45V+高电压产品销售占比提升，2020 年公司钴酸锂毛利率回升至 11.01%。2020年，公司NCM三元材料毛利率较2019年下降 8.20个百分点，主要原因一方面是系新冠疫情及新能源汽车补贴退坡导致三元材料产能利用率降低，规模效应减少，另一方面是公司主要客户比亚迪产品路线转向磷酸铁锂刀片电池，同时下游客户成本压力传导，公司为了回笼资金降价幅度较大。 从费用率看：2017年-2021Q3，公司期间费用率稳步下降，由6.7%降低至5.1%。公司执行优质大客户战略，销售费用率稳定在1%以下。管理费用率和研发费用率随着营收规模扩大稳步下降。财务费用率稳中有降，IPO募资降低资产负债比后财务费用率有望进一步下降，提升公司整体盈利水平。 ROE领先于其他三元正极公司。21Q3年公司ROE达到14.99%，位于可比公司前列。公司采取“低库存高周转”的模式，在周转率和杠杆率两大方面优于竞争对手。 二、行业分析：三元高增确定性强 钴酸锂向高电压方向发展 四大主材中正极材料市场规模最大，技术路线多样。锂离子电池产业链中，市场规模大、产值高的是正极材料，目前国内外动力锂电池正极材料技术路线主要有：钴酸锂、镍钴锰三元、改性锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴铝三元。其中： 三元材料：凭借其较高的能量密度，成为当下电动车型广泛采用的技术路线。 磷酸铁锂：电池充放电循环寿命长，但其缺点是能量密度、高低温性能、充放电倍率特性均存在较大差距； 钴酸锂：主要用于对体积能量密度要求较高的消费类电池的正极材料； 锰酸锂：能量密度低、高温下的循环稳定性和存储性能较差，因而锰酸锂仅作为国际第1代动力锂电的正极材料，目前主要应用于电动两轮车市场； （一）三元正极：新能源车爆发，三元需求高增 发展新能源汽车已成全球共识，各国相继出台禁售燃油车时间表。随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，节能、环保有关行业的发展被高度重视，发展新能源汽车已经在全球范围内形成共识。近年来，主要经济体纷纷加大对新能源汽车的政策支持力度，制定发展规划、给予补贴甚至明确燃油车退出时间表以推动新能源汽车产业的发展。 2021年全球新能源车销量660万辆，预计2025年达到2000万辆。全球新能源汽车销量从2016年的80万辆增长至2021年的660万辆，CAGR达52%。随着欧洲市场补贴政策的延续、国内优质新能源车供给的投放以及美国市场多种电动皮卡和SUV的上市，将带动新能源车销量再上一个台阶。我们预计2022年全球新能源车销量将达到1000万辆，同比增加54%，2025年将达到2000万辆，未来4年CAGR达到33%。 2021年预计全球三元正极出货71万吨，同比增长73%。预计2025年全球三元正极需求243万吨。随着全球新能源汽车爆发，我们预计三元锂电池需求预计将从2021年的300GWh提升到2025年的1038GWh，CAGR将达到36%，2025年三元正极需求将有望达到243万吨。 （二）钴酸锂：需求稳步增长，高电压有望成为趋势 钴酸锂主要应用于3C消费电池。钴酸锂具有工作电压高、压实密度大、充放电速度快且稳定等优点，主要应用于中高端智能手机、笔记本电脑、平板电脑以及无人机、电子烟及以TWS耳机为代表的可穿戴设备等各类新型消费电子产品领域。 5G技术推广以及新应用领域层出不穷，带动钴酸锂需求稳步增长。目前5G 技术的推广已成为全球新一代信息革命的发展趋势，据IDC 预测，2020 年5G 智能手机出货量将占手机总出货量的8.9%，到2023年5G 手机全球市占率将达到26%，年复合增长率达到23.90%。随着5G 技术的商用化加速、应用场景的增加，智能手机等移动设备的单机带电量将大幅提升。随着5G 终端产品的普及率的提升，智能手机将迎来更新换代需求，推动对钴酸锂正极材料的需求增长。同时，随着技术创新的进一步应用，在消费电子领域也涌现出一批新产品，例如可穿戴设备、AR/VR、消费级无人机等新兴消费电子发展迅速，应用于健康医疗、游戏娱乐、个人安全等领域，新型产品的不断涌现为钴酸锂正极材料提供了新的需求增长空间。根据GGII 调研数据，2019年，全球钴酸锂正极材料出货量7.9万吨，同比增长17.9%。 高电压有望成为趋势。但随着5G技术的商用化加速、应用场景的增加，智能手机等移动设备的单机带电量将大幅提升，高电压（4.45V+）钴酸锂产品的需求将会大大增加。由于高电压钴酸锂是体积能量密度最大的正极材料，能够满足相关电子产品对电池高容量和外观轻薄等要求，而且正极材料成本占中高端电子产品售价的比例较低，尤其是中高端3C电子产品对材料成本的敏感性较低，其他正极材料一般很难替代钴酸锂。 三、竞争优势：钴酸锂竞争优势明显 布局铁锂完善正极材料版图 （一）钴酸锂市占率全球第一，高电压产品技术规模领先 公司钴酸锂市占率全球第一。2018年以来，钴酸锂作为相对成熟的正极材料市场开始出现集中化趋势，行业格局逐渐明晰，公司凭借高电压产品的技术突破和产品品质优势逐渐拉开与同业公司的差距，出货量快速提升，连续3年市占率行业第一。2020 年公司钴酸锂正极销量达到3.35万吨，同比增长 53%，对应国内市占率达到 39%，出货量和市占率远超第二名，处于行业的绝对领先地位。 公司高电压钴酸锂产品技术与规模行业领先。高电压钴酸锂的体积能量密度高，但是在前驱体沉淀、材料烧结、掺杂、表面处理、粒径控制等生产工艺方面存在较高难度，目前4.45V以上的产品全球可产出的占比不足10%，行业内多数企业以4.35V、4.4V产品为主，而公司4.45V钴酸锂产品已实现大批量供货，并在20年出货占比达到67.8%，成为公司主要收入来源。公司率先研发出4.48V产品，已处于量产阶段，4.5V产品处于量试阶段，在高电压产品的技术和规模均处于行业领先，形成了产品的代际优势。 （二）钴酸锂深度绑定ATL，全球3C前五客户全覆盖 钴酸锂深度绑定ATL，全球3C前五客户全覆盖。公司目前钴酸锂核心客户包括ATL、比亚迪、欣旺达、珠海冠宇、三星SDI、LGC等3C锂电池厂商，其中公司第一大客户ATL为全球3C锂电池龙头，连续多年市占率第一，20年向ATL的销售收入占营收的50%以上。公司于2019 年开始向LGC批量供货，目前公司已实现了对3C 锂电池行业前五客户销售全覆盖，且建立了稳定的合作关系。 （三）三元技术积累深厚，自主研发能力强 技术积累丰富，三元材料市占率位于国内前列。公司在三元正极材料技术积累丰富，是国内最早实现Ni5系、6系三元材料大批量应用的正极材料企业之一，并于2018年实现Ni8系多晶和单晶产品量产，多款产品处于下游客户认证期，产品布局丰富，20年市占率位于行业前列。 全系布局三元正极材料，比容量指标领跑市场。由于Ni8系产品仍然存在安全较差、加工工艺难度大等问题，目前行业主要出货产品仍为Ni5系、6系产品。根据公司招股书显示，公司各谱系的正极材料综合性能领先市场，尤其是比容量，各谱系产品都具有明显优势，公司的5系NCM材料在振实密度指标上也处于行业前列。 自主研发能力强，正极材料核心技术领先。公司在高电压钴酸锂、高性能NCM三元材料及其前驱体制造领域，通过持续的研发投入与技术创新，掌握了高电压钴酸锂前驱体、三元前驱体共沉淀技术及高电压钴酸锂、高电压NCM三元材料、高镍NCM三元材料、高功率NCM三元材料制备技术及无钴化低成本正极材料设计与合成技术等多项核心技术，具有权属清晰的自主知识产权。公司还与中科院福建物构所积极开展合作研发，保障高镍三元材料技术创新性，不断拓展行业技术领先地位。 公司围绕高镍、低钴、高功率三元正极材料及前驱体制备，持续研发寻求技术突破。针对已经确定的高镍NCM技术趋势，公司多条研究线并进开发Ni8系、Ni9系的单晶多晶产品及其前驱体，保障高镍三元正极材料的技术自主创新，努力实现技术领先。除了现有的技术路径，公司还通过新三元材料开发、细化材料一次晶粒、提升比表面积等技术路线提升电池能量密度的同时尽可能降低成本。公司正在研发的回收废料制备前驱体技术，将助力赣州豪鹏的动力电池回收业务，为公司提供部分原材料保障的同时建立成本优势。 （四）布局磷酸铁锂完善版图，远期产能规划近30万吨 布局磷酸铁锂完善版图。公司于2021 年 9 月 16 日公告，与雅安经开区签署《锂离子正极材料项目投资意向书》，项目拟投资不低于100亿元，投建10万吨磷酸铁锂与6万吨三元材料产能。其中，磷酸铁锂项目首期建设规模年产2万吨，预计投资不低于12亿元，建设周期为2年，预计2023年投产；三元材料项目首期建设规模年产2万吨，预计投资不低于22亿元（包含建设电池回收1万吨镍钴冶炼车间、2万吨三元材料车间），建设周期为3年，预计2024年投产。雅安基地的投建，意味着公司将业务拓展至磷酸铁锂，正极材料全覆盖。 海璟项目扩产，加码三元正极材料业务。2021 年 12 月 15 日公司决定对海璟基地年产40,000吨锂离子电池材料项目进行扩产，原项目规划共三期，其中一二期为IPO募投项目，三期合计新增高镍三元正极材料产能4万吨，预计22年7月投产，扩产项目新增产能3万吨，预计23年9月投产。此次扩产后公司海璟基地合计将达到年产7万吨高镍三元正极材料产能。 （五）绑定上游材料供应商，提升供应链管控能力 紧密绑定上游供应商，提升供应链管理能力。为了进一步保障原材料供应，提升供应链管理效率，公司2019年引入上游的盛屯矿业及天齐锂业作为公司股东，同时与中伟股份、格林美、雅化锂业多家公司签订战略合作协议，涵盖四氧化三钴、三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等多种关键原材料，其中中伟新材（中伟股份全资子公司）、格林美为20年公司前两大供应商。 四、盈利预测、估值与投资建议 （一）经营假设与盈利预测 我们预计公司2021-2023年三元正极出货量分别为2.7/6/9万吨，均价分别为15.22/17/15万元/吨，毛利率分别为10.6%/9%/11%。 我们预计公司2021-2023年钴酸锂出货量分别为4.5/5/5.5万吨，均价分别为25.39/35/25万元/吨，毛利率分别为9.5%/8.5%/10%。 我们预计公司2023年磷酸铁锂出货量为2万吨，均价为7.5万元/吨，毛利率10%。 （二）估值与投资建议 我们选取A股做锂电三元正极和三元前驱体的公司：当升科技、容百科技、长远锂科、中伟股份进行对比，2021-2023年四家公司的平均PE为61、33和23倍。 根据测算，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.55/9.48/15.10亿元，对应EPS分别为2.20/3.77/6.00元，对应3/21收盘价PE分别为42/25/15倍。 估值： 考虑公司为全球钴酸锂龙头，预计未来在正极材料领域整体产能扩张速度高于国内其他三元正极材料厂商，并且延展布局磷酸铁锂材料，参考可比公司估值，我们给予公司2022年35倍PE，对应市值332亿元，对应目标价132元，首次覆盖，给予“强推”评级。 五、风险提示 1、新能源汽车发展不及预期 在全球碳中和背景下，全球各地区大力发展新能源汽车。若未来新能源汽车发展速度不及预期，则会对公司经营业绩产生重大不利影响。 2、行业竞争加剧 根据高工锂电相关数据，2020 年我国钴酸锂正极材料出货量前五位的企业出货量市场占比分别为39%、16%、13%、10%、6%，公司排在行业第一位；2020 年我国NCM 三元材料出货量前五位的企业出货量市场占比分别为11.6%、9.2%、9.2%、9.0%、6.4%，公司排在第五位。目前我国三元正极材料市场份额排名前五的厂商的市场占有率均在10%左右，相差不大，尚未出现绝对领先的三元正极材料企业。同时，现有正极材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日趋加剧，影响正极材料的销售价格和利润空间。如果未来公司不能继续保持在技术研发、产品性能、规模化生产等方面的优势，快速响应日益增长的客户需求，满足客户持续的降成本要求，公司将面临正极材料行业市场竞争加剧带来的对公司发展和盈利方面的不利影响。 3、原材料价格波动 受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，原材料价格可能发生较大变动，从而导致公司采购价格出现一定波动。公司与主要客户未就原材料价格大幅波动约定价格调整机制。如果发生采购价格大幅波动，公司未能严格以销定采，锁定价格波动风险，或者主要原材料供应短缺等情形公司又未能及时有效应对，将会对经营业绩产生重大不利影响。 华创电新团队 新能源与电力设备行业第一线最深度研究 期待与您的交流！ 首席研究员：彭广春 同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：殷晟路 上海高级金融学院工商管理硕士。曾任职于上汽通用汽车制造规划部、西南证券研究发展中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：沈成宇 复旦大学经济学院金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王璐 新加坡南洋理工大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对于指数表现”给出投资建议，并不涉及时具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的利断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法．如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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