基于组合优化的FOF组合管理 ——《FOF系列研究之 五十》
（以下内容从东方证券《基于组合优化的FOF组合管理 ——《FOF系列研究之 五十》》研报附件原文摘录）
报告简介 FOF组合管理难度加大：当前公募基金数量已超过9000，基金产品类型日渐丰富，产品数量呈现爆发性增长。基金本质上是一个资产组合，可以投资于股票、债券、现金等各类资产， FOF组合的管理本质上仍然是对底层资产的重组整合，需要贯穿底层持仓去了解组合收益来源，控制风险。 公募FOF的持仓特征：1）换手率： FOF产品的换手率低于权益基金，基于重仓基的换手率中位数为1.3倍，基于完整持仓的换手率中位数为1.0倍。2）集中度：公募FOF的集中度较高，近年有下降趋势。当前FOF集中度的中位数为53%，大部分集中度在50%至60%之间。3）个基权重：个基权重中位数呈现下降趋势，组合更加分散。当前个基权重中位数为4.7%，所有FOF基金的最高权重不超过20%符合监管要求。 4）持仓数量：近年持基数量有上升趋势。根据2021年半年报，FOF产品持基数量的中位数为27只，大部分持基数量在20至40之间。权益基金的持有数量中位数为18只。 公募FOF的风险偏好：1）行业偏好：截止2021年半年报，在周期板块上的配置比例最高32.0%，其次为科技和消费，分别占16.3%和15.9%，另医药、金融地产、新能源和军工占比为12.1%、11.7%、9.2%和2.3%。相对中证800，在周期和新能源超配，金融地产和消费低配。子行业的平均偏离度为1%，板块的平均偏离度为3%，子行业的平均偏离度更小。2）风格偏好：偏好小盘成长的风格，具有低信息确定性、反转效应、低Beta的持仓特征，倾向于选择具有独门股票的基金而非抱团股，强调基金经理与众不同的选股能力。在Size因子上的暴露为-0.32，在Value因子上的暴露为0.10，风格变化不大。 量化FOF组合的等权构建存在弊端：等权策略操作简单，但没有对风险做任何约束，持仓基金的底层资产结构不清晰，可能在某些风险因子上有较大的暴露，当面临大的风格切换时容易产生回撤。等权配置的量化组合在行业上的偏离更大，相对中证800，板块平均偏离6%，子行业平均偏离2%。 组合优化的优势：组合优化为管理人提供平台，实现投资组合的精确控制。不论是公募产品还是量化Top组合普遍在行业上有明显偏离，对行业的适当敞口可以给组合带来更高的收益，同时也要承担一定的风险，在构建基金组合时我们可以对个基权重、行业暴露、风格暴露等设置约束条件，来控制组合风险。 增强FOF组合的构建方式：1）风险因子暴露约束：组合收益随着板块暴露的放开而提升，但若完全不控制板块暴露，组合的表现会变弱，且不约束板块风险的超额收益回撤显著大于其他组合，带有约束的组合信息比更高，持仓数量随着更严的条件而增多。2）风险厌恶系数：反应基金经理对组合风险的容忍程度，风险厌恶系数越高，得到的组合越保守，若风险厌恶系数为0，组合优化的目标函数即为最大化收益。随着lambda的提高，组合收益受到限制，但组合波动逐渐降低，且持有的基金逐渐增多分散风险。3）个基权重限制：权重限制越松组合收益越高，当权重上限达到20%后收益反而降低。持仓集中度的降低有利于组合风险分散，高集中度的持仓风格也可能带来更高的风险和收益。 组合表现：板块暴露0.05、风险厌恶系数0、个基权重限制10%的增强FOF组合年化收益18.03%，相对中证800超额8.5%，信息比1.09，超额收益回撤17.89%。我们建议投资者构建组合时可以适当控制行业风险，有助于组合稳定性提升。 风险提示 基金历史业绩不代表未来。 极端市场环境可能影响模型稳定性。 更多细节请参见 FOF系列研究 之 五十《基于组合优化的FOF组合管理》 说明： 本订阅号资料基于东方证券股份有限公司已发布证券研究报告制作。 证券研究报告：《基于组合优化的FOF组合管理——FOF系列研究之 五十》 发布日期：2022年03月23日 分析师：朱剑涛 执业证书编号：S0860515060001 分析师：邱蕊 执业证书编号：S0860519020001 重要提示（向上滑动浏览）： 本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所金融工程研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明（向上滑动浏览）： 本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 东方证券不保证本订阅号中的观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，东方证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。 本订阅号发布的内容仅为东方证券所有。未经东方证券事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容,亦不得从未经东方证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容。东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。提示客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。除非法律另有规定，任何情况下，对于行为人擅自使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券概不承担任何责任。 请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 东证数量金融创新实验室 负责人： 朱剑涛 021-63325888*6077 王星星 Tel*6108 邱蕊 Tel*5091 刘静涵 Tel*3211 宋之辰 Tel*2470 薛耕 Tel*6123 栾张心怿 Tel*6099 肖丽华 Tel*6050 常海晴 Tel* 更多相关信息请关注微信公众号： DigitalAlpha 量化投资研究探讨与成果发布平台，内容覆盖股票、利率、商品、大类资产配置、程序化交易、数据库技术等。 209篇原创内容 Official Account 期待与您的交流！
报告简介 FOF组合管理难度加大：当前公募基金数量已超过9000，基金产品类型日渐丰富，产品数量呈现爆发性增长。基金本质上是一个资产组合，可以投资于股票、债券、现金等各类资产， FOF组合的管理本质上仍然是对底层资产的重组整合，需要贯穿底层持仓去了解组合收益来源，控制风险。 公募FOF的持仓特征：1）换手率： FOF产品的换手率低于权益基金，基于重仓基的换手率中位数为1.3倍，基于完整持仓的换手率中位数为1.0倍。2）集中度：公募FOF的集中度较高，近年有下降趋势。当前FOF集中度的中位数为53%，大部分集中度在50%至60%之间。3）个基权重：个基权重中位数呈现下降趋势，组合更加分散。当前个基权重中位数为4.7%，所有FOF基金的最高权重不超过20%符合监管要求。 4）持仓数量：近年持基数量有上升趋势。根据2021年半年报，FOF产品持基数量的中位数为27只，大部分持基数量在20至40之间。权益基金的持有数量中位数为18只。 公募FOF的风险偏好：1）行业偏好：截止2021年半年报，在周期板块上的配置比例最高32.0%，其次为科技和消费，分别占16.3%和15.9%，另医药、金融地产、新能源和军工占比为12.1%、11.7%、9.2%和2.3%。相对中证800，在周期和新能源超配，金融地产和消费低配。子行业的平均偏离度为1%，板块的平均偏离度为3%，子行业的平均偏离度更小。2）风格偏好：偏好小盘成长的风格，具有低信息确定性、反转效应、低Beta的持仓特征，倾向于选择具有独门股票的基金而非抱团股，强调基金经理与众不同的选股能力。在Size因子上的暴露为-0.32，在Value因子上的暴露为0.10，风格变化不大。 量化FOF组合的等权构建存在弊端：等权策略操作简单，但没有对风险做任何约束，持仓基金的底层资产结构不清晰，可能在某些风险因子上有较大的暴露，当面临大的风格切换时容易产生回撤。等权配置的量化组合在行业上的偏离更大，相对中证800，板块平均偏离6%，子行业平均偏离2%。 组合优化的优势：组合优化为管理人提供平台，实现投资组合的精确控制。不论是公募产品还是量化Top组合普遍在行业上有明显偏离，对行业的适当敞口可以给组合带来更高的收益，同时也要承担一定的风险，在构建基金组合时我们可以对个基权重、行业暴露、风格暴露等设置约束条件，来控制组合风险。 增强FOF组合的构建方式：1）风险因子暴露约束：组合收益随着板块暴露的放开而提升，但若完全不控制板块暴露，组合的表现会变弱，且不约束板块风险的超额收益回撤显著大于其他组合，带有约束的组合信息比更高，持仓数量随着更严的条件而增多。2）风险厌恶系数：反应基金经理对组合风险的容忍程度，风险厌恶系数越高，得到的组合越保守，若风险厌恶系数为0，组合优化的目标函数即为最大化收益。随着lambda的提高，组合收益受到限制，但组合波动逐渐降低，且持有的基金逐渐增多分散风险。3）个基权重限制：权重限制越松组合收益越高，当权重上限达到20%后收益反而降低。持仓集中度的降低有利于组合风险分散，高集中度的持仓风格也可能带来更高的风险和收益。 组合表现：板块暴露0.05、风险厌恶系数0、个基权重限制10%的增强FOF组合年化收益18.03%，相对中证800超额8.5%，信息比1.09，超额收益回撤17.89%。我们建议投资者构建组合时可以适当控制行业风险，有助于组合稳定性提升。 风险提示 基金历史业绩不代表未来。 极端市场环境可能影响模型稳定性。 更多细节请参见 FOF系列研究 之 五十《基于组合优化的FOF组合管理》 说明： 本订阅号资料基于东方证券股份有限公司已发布证券研究报告制作。 证券研究报告：《基于组合优化的FOF组合管理——FOF系列研究之 五十》 发布日期：2022年03月23日 分析师：朱剑涛 执业证书编号：S0860515060001 分析师：邱蕊 执业证书编号：S0860519020001 重要提示（向上滑动浏览）： 本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所金融工程研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明（向上滑动浏览）： 本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 东方证券不保证本订阅号中的观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，东方证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。 本订阅号发布的内容仅为东方证券所有。未经东方证券事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容,亦不得从未经东方证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容。东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。提示客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。除非法律另有规定，任何情况下，对于行为人擅自使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券概不承担任何责任。 请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 东证数量金融创新实验室 负责人： 朱剑涛 021-63325888*6077 王星星 Tel*6108 邱蕊 Tel*5091 刘静涵 Tel*3211 宋之辰 Tel*2470 薛耕 Tel*6123 栾张心怿 Tel*6099 肖丽华 Tel*6050 常海晴 Tel* 更多相关信息请关注微信公众号： DigitalAlpha 量化投资研究探讨与成果发布平台，内容覆盖股票、利率、商品、大类资产配置、程序化交易、数据库技术等。 209篇原创内容 Official Account 期待与您的交流！
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