华依科技 | 汽车动力测试领域的龙头供应商【国信中小】
（以下内容从国信证券《华依科技 | 汽车动力测试领域的龙头供应商【国信中小】》研报附件原文摘录）
摘要 专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先 公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约50%。 公司核心竞争力：设备性价比高，服务成长性强。 在设备端技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家冷试行业标准。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现进口替代。测试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多年的深耕 使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获取超 额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加 快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一 开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇 在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元IMU与卫星定位、视觉定位等组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022年起行业有望迎来蓬勃发展。公司2019年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启IMU研发的公司之一，IMU模块2022年起有望成为公司的全新发力点。 风险提示 汽车行业增速不及预期；利润率受到市场竞争影响；产能扩张不 及预期；惯导元件研发投产进度慢于预期。 首次覆盖给予买入评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.67、1.06、1.53亿，对应当前市值PE分别47x、30x、21x，公司21-23年归母净利润复合增速54%，我们认为公司合理市值对应未来三年PEG在0.7-0.75x较为合理，给予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9亿元之间，相对于公司目前股价有26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 正 文 1 2 公司概览：汽车动力测试领域的龙头供应商 1.1 公司历史：成立以来专注于汽车动力测试设备生产与服务 上海华依科技集团股份有限公司成立于1998年，自成立以来主要从事汽车动力总成领域测试台研发、制造和相关技术服务的提供，先后被评为高新技术企业、浦东新区企业研发机构、科技小巨人培育企业、上海市专精特新企业。 业务上，公司在汽车动力总成测试设备、测试服务、开发惯导组合系统等方面逐步扩展： 1）设备方面，公司为汽车测试设备龙头。2004年研制成功首台发动机冷试设备并交付上汽通用，在国内发动机冷试领域中起步较早。2015年，公司旗下中德合资公司霍塔浩福的首台变速箱下线测试台架交付于上汽。2017年，公司首台新能源总成下线测试台架交付于上汽。 2）测试服务方面，2016年，公司开始为蔚来汽车提供测试服务，标志着公司正式进军新能源动力总成测试领域。2018年，公司进军混合动力总成测试领域，为泛亚汽车提供测试服务。2019年，公司进军新能源动力总成智能设计、研发及工程咨询领域，同时业务走出国门，首个海外发动机冷试台架交付韩国雷诺三星。公司累计建成50个测试实验室，持续拓展产品开发与提供测试服务的能力。 3）惯性导航组合方面，2020年，惯导组合系统通过了上汽乘用车前瞻技术研究部的验证测试，标志着华依正式进入自动驾驶智能传感器领域。 2021年7月29日公司成功在科创板上市。 1.2 股权结构 公司实际控制人励寅身兼董事长与总经理，曾任上海市工商界爱国建设公司进出口部外销业务经理、上海新联纺进出口有限公司进出口二部经理、德国法兰克福高迅实业公司进出口部部门经理，1998年创立华依科技。 公开发行前，公司实控人励寅持有公司32.66%股权，公开发行后持有公司24.50%股权，公司股权结构较分散。除励寅控制的股份外，直接持股股东数量16名，其中董事兼副总经理黄大庆持股10.76%；董事秦立罡持股7.54%；董事申洪淳持股6.99%；王锋、栾玉光未在公司任职，分别持股6.86%与3.53%。此外，安徽国富产业投资基金管理有限公司持股3.27%；上海润昆投资管理合伙企业持股2.97%，其他股东持有32.86%公司股权。 1.3 公司主要产品/服务：动力总成智能测试设备与测试服务 公司当前主要业务为动力总成智能测试设备的设计制造与测试服务，其中动力总成智能测试设备可分为：发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡轮增压器测试设备、水油泵装配及检测设备、新能源汽车动力总成测试设备5种，主要应用于汽车动力总成系统核心零部件测试领域。动力总成是汽车中最核心的系统，而发动机与变速箱的测试技术是最具技术含量的汽车测试领域。客户主要为下游车厂以及部分汽车零部件厂，集中度较高，同时每个测试设备由于客户需求的不同而具有非标准化的特征。 收入端，公司2018年-2021前三季度增长分别为106.23%、44.71%、2.02%、9.47%。利润端，公司净利润逐步提升，增速快于收入；净利润增长率分别为152.8%、346.9%、8.1%、9.47%，净利率由2018年的4.23%提升至2021年前三季度的13.44%。2020年公司的收入与净利润增长速度受疫情影响导致交货延期、确认收入时间延后而有所放缓。 拆分公司的收入口径，我们可以按照产品类型、区域分类、应用领域三种口径进行划分。公司参与下游客户的产品设计及生产质量管理，根据客户订单“以销定产”，提供非标准化、定制化的测试设备与测试服务。 1） 产品类型：按照产品分类，公司的产品主要可分为：汽车动力总成测试设备与服务两类，2020年收入占比分别为84.76%、14.66%，21年上半年服务收入快速增长，占比达到38.8%。其中动力总成测试设备又可按被测部件分为5种，2020年变速箱/发动机/新能源车动力总成测试设备收入占比分别为28.1%/27.9%/27.1%；涡轮增压器、水油泵装配及检测设备收入分别占比1.7%、0%。公司的测试服务业务为通过自身厂房内自建在实验室使用的研发设计类测试设备，向有研发新产品需求的客户提供测试，收取服务费用，占2020年收入的14.66%。 2） 区域分类：公司汽车动力总成测试设备及测试服务收入的主要来自境内，占主营收入的100%、98%和94.8%，公司的内销区域主要集中在华东和东北地区，占境内销售收入比例分别为57.0%、75.9%和77.9%。但2019年起，公司成功拓展海外市场，完成韩国雷诺三星发动机冷试台架订单；2020年公司又与法国、德国、日本、印度、马来西亚等车厂建立合作。两年间公司境外收入分别占主营收入的2%、5.2%。 3） 应用领域：按照传统燃油车与新能源车的分类方式，公司收入可分为传统燃油车设备、新能源车设备、新能源车服务三类，2020年传统相关收入占比57.2%，2021年随着新能源车相关的设备服务增长，公司传统燃油车相关收入降至28.3%。 1.4 客户结构：一线车企为主 近三年公司前五大客户收入占比为61.15%、47.50%、48.33%，收入较为集中，一方面因为对测试设备与服务需求规模与车企的造车规模匹配；另一方面公司产品的客户粘度较高。公司的主要客户包括上汽集团、东风集团、长安汽车、奇瑞汽车、江淮汽车、蔚来汽车日本电产、长城汽车等，并承接了法国 Dangel、法国雷诺总装线测试台和日本日产总装线测试台等知名海外项目。 1.5 毛利率处于同类企业较高水平 公司整体毛利率2018年起逐步提升，2018-2021前三季度毛利率分别为36.63%、42.18%、43.27%、47.88%。 测试设备，主要运用于汽车生产线的末端，检测组装完成的动力总成是否存在故障。国内上市公司中，中国汽研、联测科技、天永智能与公司业务接近。其中中汽研只提供测试服务以及部分车辆零部件的生产；联测科技还提供船舶发动机、航空发动机及变速箱等的测试；天永智能在原有动力总成自动化装配线的基础上，逐步扩展了发动机在线测试设备和发动机开发测试试验台架及试验服务等。公司业务与联测科技最为接近，两公司毛利率水平也相当，高于中汽研与天永智能。 2 2 2 汽车动力总成测试业务：设备与服务需求皆有，服务需求更为广阔 汽车动力总成是指汽车上产生动力、并将动力传递到路面的一系列零部件组件，包括发动机、离合器、前差速器、变速箱、涡轮增压器、电机等部件。汽车各零部件与整车装配完成后，为判定其稳定性与品质，都要逐一进行台架实验，即汽车生产线的终端测试（也称下线测试，End of line test bench）。 华依科技的测试设备正运用于此场景，测试对象主要包括传统燃油发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源汽车发动机 2.1 汽车动力总成测试设备 2.1.1 市场规模：国内约 31 亿元，全球 100 亿元 汽车动力总成测试设备是公司主要收入来源之一。按招股书中各细分领域市场规模的测算方法，我们以公司的设备单价、车厂生产线对测试设备的配置数量等为参考，测算得2020年汽车动力总成测试设备市场规模国内约31亿元，全球100亿元。 发动机测试设备需求4.5亿：2020年国内汽车产量为2522.5万辆，根据规定，每辆车上的动力总成设备需在交付车厂前100%逐台测试。根据招股书中假设，每台发动机冷试设备每年能测10万台发动机，在使用率70%的情况下，平均使用寿命为6年，则按公司所售产品的单价（每台500万元）估算，则中国发动机冷试设备市场新建需求约3亿元。参照国家统计局公布的汽车制造业固定资产投资完成额数据，其中改建投资完成额约为新建的50%，则2020年中国发动机冷试设备市场改建需求约1.5亿元。 变速箱测试设备需求11.26亿：根据招股书中假设，每台设备每年能测4万个变速箱，在使用率70%的情况下，平均使用寿命为6年。按公司所售产品的单价（每台500万元）估算，中国变速箱测试设备市场新建需求约7.51亿元，改建需求约3.75亿元，合计市场规模11.26亿元。 涡轮增压器测试设备需求2.32亿：2020年我国新售出汽车共搭载涡轮增压器1301.6万个。根据招股书中假设，每台设备每年测试10 万台涡轮增压器，在使用率70%的情况下，平均使用寿命6 年左右，按公司所售产品单价每台500万元测算，1301.6万个涡轮增压器带来的测试设备市场需求为1.55亿元，改建需求为0.77亿元，合计2020年市场规模约2.32亿元。 水、油泵测试设备需求10.81亿：每辆汽车配备一组水、油泵。根据招股书，假设每台每年测试10万组，在使用率70%的条件下，平均使用寿命在6年左右，自动装配与测试设备的使用率约为70%，每台水、油泵装配及检测设备按1200 万元计算，2020年国内汽车产量为2522.5万辆，则2020年水、油泵装配及检测设备市场新建的需求约为7.21亿元；改建需求约3.60亿元。 新能源汽车动力总成测试设备需求2.05亿：2020年我国新能源汽车产量完成136.6万辆，根据招股书中假设，每台设备每年能测5万组新能源动力总成产品，每条新能源生产线配备三台新能源汽车动力总成测试设备（电机、减速机、电池），在使用率70%的情况下，平均使用寿命为6年。按每台设备700万元估算，2020年我国新能源汽车动力总成测试设备市场新增需求约为1.37 亿元，改建需求为0.68亿元。 汽车动力总成测试设备是公司主要收入来源之一。2020年我国汽车年产2522.5万辆，其中新能源汽车136.6万辆。按招股书中各细分领域市场规模的测算方法，我们以公司的设备单价、车厂生产线对测试设备的配置数量等为参考，我们测算得2020年汽车动力总成测试设备市场规模国内约30.94亿元。按照同样方法，根据中汽协对2025年中国各类型汽车产销量的预测，预计2025年中国汽车动力总成测试设备市场规模约为44.5亿元，年复合增速7.54%。 我们根据估算中国市场规模的方式，考虑中国汽车年产量在世界的占比，可测算出全球每年的发动机冷试设备市场需求约为13.85亿元；变速箱测试设备34.65亿元；新能源汽车动力总成测试设备4.86亿元；涡轮增压器测试设备12.96亿元；水、油泵装配及检测设备33.26亿元，加总得到2020年全球汽车动力总成测试设备市场规模约99.58亿元。 2.1.2 公司地位：华依科技国内市占率约8.3% 汽车动力总成测试的发展大致经历了五个阶段，分别是：简单测试设备、模拟电控测试设备、数字化测试设备、动态测试设备和测试中心的建设、动力总成测试中心持续升级和数据库建设。国外汽车动力总成测试的发展已进入第五阶段，而国内基本处在第三至第四发展阶段。 全球汽车动力总成测试的龙头企业主要有奥地利李斯特（AVL List GmbH）、德国FEV、德国蒂森克虏伯Thyssenkrupp、日本堀场集团Horiba、英国Ricardo、英国Froude Hofmann、英国Millbrook等。它们普遍经历了从单一产品发展为多品类设备供应，最终形成综合设备、服务和工程咨询为一体的演变过程。海外龙头在高端市场的垄断，导致中国车企在进行动力总成独立自主的研发设计过程中，长期无法摆脱对国外厂商测试技术和经验的依赖。 目前，公司在国内、国际上的竞争对手仍为以上知名跨国头部企业。根据公司2020年智能测试设备业务收入2.56亿元，以及测算得到2020年国内汽车动力总成测试设备市场规模30.94亿元（见市场空间），华依科技在国内的市场占有率约8.3%。 2.1.3 公司优势：打破外商冷试技术垄断，创新实现产品升级 目前发动机测试主要有热试、冷试两种技术。热试要求发动机处于真实着车状态，利用ECU采集发动机各传感器信号，定性判断并反馈发动机故障。热试的试验费用高，试验时间长，且会产生废气和噪音。20世纪90年代，美国通用、克莱斯勒、德国奔驰、宝马、日本丰田等著名汽车公司开始用冷试取代热试。“冷态测试”采用外部电机带动发动机模拟运转状态，利用传感器动态采集各项表征参数，通过专用软件分析比较，确定发动机是否装配正常。 公司深耕汽车动力总成测试设备及服务领域，核心技术涵盖了发动机冷试技术、智能测控软件系统、高精度快节拍柔性智能测试装备设计技术、高仿真数字化测试服务技术和工业数据平台技术。公司坚持研发驱动与科技创新，拥有国内专利权80 项，包括10 项发明专利、70 项实用新型专利，以及77 项软件著作权，凭借专业的技术和服务赢得市场的认可。 2.1.4 对比海外设备商，产品更具性价比 与国内同业企业相比，公司的在冷试技术研发上具有先发优势与前瞻性，且测试设备的产品品类更为丰富。公司设备产品性能指标等方面已达到国际水平，同时价格相比奥地利AVL、日本Horiba、英国Ricardo等高端设备厂商具有明显优势，性价比突出，在国内市场具有较强竞争力。 价格上，华依的产品极具竞争力。以发动机冷试台为例，每10万台汽车就需要一个进口冷试台架，国外高端的智能测试台要价2000万元，而华依科技把成本降低超过50%，价格降到进口设备的约1/4。在涡轮增压器测试市场，订购一台国外测试设备约需1200万元，而华依的产品便宜50%。 2.2 测试服务市场：行业空间大于设备，公司重点发力 2.2.1 规模：全球约59亿美元，国内约120亿元 新能源汽车动力总成可靠性和性能指标直接决定了新能源汽车整车性能的优劣，因此新能源汽车动力总成测试成为新能源汽车开发过程中的重要环节。但由于新能源汽车动力总成各部件之间存在大量信号交互，控制策略和系统协调复杂，并且测试设备价格昂贵，因此新能源汽车动力总成的可靠性和性能指标多由整车厂委托专业的测试服务供应商来完成测试。测试服务供应商通过计算机仿真、自动化测控、传感器、信息化等技术为客户提供了专业的测试设备和环境，持续更新测试项目，准确、高效地完成了客户多样化的测试任务，缩短了客户的开发测试周期，降低风险和成本。 据technavio统计，2019、2020年全球汽车动力总成测试服务市场规模约为63.4、58.5亿美元，预计2021年的市场规模将达62.6亿美元，同比增长6.98%。2025年全球市场规模将达85.4亿美元，亚太地区将贡献55%的增长。 根据中国汽车产量占世界的比例，2020年国内汽车动力总成测试服务市场规模约120亿元。此外，新能源车从产品规划到上市的时间相比传统燃油车更短，由3至4年缩短至一年半左右，叠加新能源车渗透率的提高，未来新能源汽车动力总成开发测试服务的需求有望持续较高增长。 2.2.2 公司地位：借助设备优势，处于国内领先地位 目前可在中国市场提供行业所需高动态发动机试验台架的国际头部供应商有奥地利AVL、德国FEV、法国D2T、美国宝克公司、德国MAHA公司等。但鉴于测试服务必须在实验室中进行，而海外企业在华建设实验室的意愿较低，公司目前在国内的主要竞争对手为联测科技。中国发动机开发测试试验台架的市场容量在2000台（套）以上。联测科技拥有自建台架56个；华依科技2020年拥有50个实验室与36个测试台架，用于提供新能源汽车动力总成测试服务。 联测科技的测试服务可面向燃油车与新能源车动力总成研发客户，并包含整车测试服务，2017-2020年联测科技测试服务收入规模均略高于华依科技。但2021年上半年情况实现逆转。 公司用于提供测试服务的台架均为公司自主研发生产，更容易快速扩张业务规模。公司已完成技术突破并商业化的成果包括： 1. 18000rpm 转速、430牛米扭矩的电机和减速器测试台架，已向大陆投资（中国）有限公司提供了测试服务； 2. 250千瓦功率、500牛米扭矩、0.13kg·m2转动惯量的电力测功机，已向长城汽车、吉利汽车、上汽集团提供了测试服务； 3. 四驱转毂测试台架已应用于日本本田工厂。 基于以上优势，公司新能源领域业务开展顺利，收入占比已达71.7%。2017-2020年新能源动力总成测试服务收入年化增速达34.6%，2021年上半年测试服务实现收入3290万元，占比持续增加。 3 3 2 探索惯性导航：自动驾驶刚需，百亿空间可期 惯性导航单元系统（IMU）为华依科技的前瞻性业务。公司于2019年开始研发智能驾驶核心部件惯性导航系统IMU，用于自动驾驶相关产品与技术的研发投入占比逐年增加。随着整车厂在智能化上的布局深化，配备L3及以上的自动驾驶能力的车型在2022年有望迎来拐点，IMU作为自动驾驶自动导航的关键部件，有望在22年往后迎来蓬勃需求。华依科技的IMU系统已与上汽集团前瞻技术研究部（上汽集团直属研发部门）达成实质性合作。 3.1 惯性导航系统：高精度自主式导航系统 惯性导航系统（Inertial Navigation System）是一种不依赖于外部信息、也不向外部辐射能量的自主式导航系统。IMU主要检测实物的加速度与角速度，由三个单轴的加速度计和三个单轴的陀螺仪组成，加速度计检测物体在载体坐标系统独立三轴的加速度信号，而陀螺仪检测载体相对于导航坐标系的角速度信号，对这些信号进行处理之后，便可解算出物体的姿态。 IMU得到加速度与角速度后，结合以GPS和北斗为代表的全球导航卫星系统（Global Navigation Satellite System, GNSS）等辅助系统构成组合系统，得到载体的全局位置。惯导系统可在空中、地面、水下工作环境中，实时准确测量位置、加速度及转动量等信息，是唯一可输出完备六自由度数据的设备。 当把IMU应用在自动驾驶场景中时，为了从IMU的原始数据（即加速度和角速度）得出导航定位，定位系统需要进行捷联惯性导航（SINS）解算，解算包括下面四个模块： 1） 通过陀螺输出的角速度信息积分得到姿态信息； 2） 通过姿态信息对加速度计输出的比力进行转换，由载体坐标系得到导航坐标系； 3） 进行重力计算，有害加速度、地球自转角速度等补偿计算； 4） 由加速度信息积分得到速度与位置。 从上述过程可以看出，从IMU到定位信息，该过程中需要进行多次转换与积分运算，期间的输出误差可能会随着时间拉长而逐步积累。因此IMU中搭载的算法为精确度的核心。 3.2 L3及以上自动驾驶必备，需求拐点将至爆发可期 3.2.1 惯导系统快速发展，应用由军工下沉至汽车领域 惯性导航应用起源于军事领域，上世纪40年代以来，惯性技术就在德国V-Ⅱ型火箭上得以应用，随后惯性导航开始逐步应用于飞机潜艇等场景。当前军事领域对惯导系统的运用相对成熟，中国军用惯导系统销售额占比超80%；而民用汽车自动驾驶领域相对来说仍是惯导系统的一片蓝海市场。随着2020年《智能汽车创新发展战略》给予的政策支持、2021年大算力车规级计算芯片的快速发展、长期优化带来的车载组合惯导系统成本的降低，惯性导航在汽车领域的应用有望在2022年迎来需求拐点。 3.2.2 惯性测量单元（IMU）在L3及以上自动驾驶中必不可少 目前自动驾驶领域普遍采用的定位技术有三种，分别是基于GNSS卫星等电子信号的定位技术；基于激光或视觉定位的环境特征匹配技术；以及基于IMU进行航迹推算的惯性导航定位技术。相比之下，惯导定位可保证不受外界信息影响，在任何时刻以高频次输出车辆运动参数，为决策中心提供连续的车辆位置、姿态信息，具有任何传感器都无法比拟的优势，但其算法自带累积误差的缺点，需结合其他定位技术使用。 “全球导航卫星系统（GNSS）+惯性测量单元（IMU）”是最常见的惯性导航组合方案。惯性测量单元因其强自主性和强抗干扰性而具有不可替代性，但单独使用时存在误差累计等缺点，因此实际应用中需要与其它定位方式进行优势互补。全球导航卫星系统（GNSS）在卫星信号良好时可提供厘米级定位，但在地下车库等卫星信号微弱的场景下，其定位精度会大幅下降。IMU即使在复杂工作环境中或极限运动状态下也可进行准确定位，但其存在误差累计问题。两者结合可实现应用场景和定位精度的互补。 针对这个问题，以GNSS+IMU等多传感器的融合方案越来越受到重视，因为卫星定位恰好可以弥补 IMU的短板。以K8系列北斗GNSS模块为例，其内置一体化惯导模块，可以实现在复杂环境下的高精度导航。当卫星条件良好时，以卫星导航为主，结合高精度RTK算法，实时定位精度≤±2.5cm，测速精度优于0.03m/s；当卫导无法正常工作时，以惯性导航为主导，3S内精度保持厘米级，10S内精度保持米级。 还有一种更复杂但完备的解决方案，结合了GNSS定位、激光定位、视觉定位、还有IMU四种定位方式。无论哪种方案，惯性测量单元都是自动驾驶定位系统中不可或缺的重要组成部分。 3.2.3 高等级自动驾驶的应用已写入众车企的发展战略 全球主要车企均提出2020年前后落地L3级别自动驾驶技术的计划。行业龙头Waymo、Cruise和Pony.ai集中发力自动驾驶运营，图森未来主攻干线物流，Aurora、西井科技等在加速落地特定场景自动驾驶，百度Apollo则定位于技术平台。目前研究成果已在各自品牌不同车型中有所体现，从已发布的拥有L3自动驾驶硬件的品牌中，蔚来、小鹏、零跑等造车新势力在技术运用上较传统车企有所领先。 3.2.4 政策指引明确，中国车用惯导市场规模2025年或将达112亿 2020年2月发改委发布《智能汽车创新发展战略》，明确2025年实现有条件自动驾驶智能汽车规模化生产、高度自动驾驶汽车在特定环境下市场化应用。从实施结果看，2020年中国实现L2.5量产，2021年初步实现L3乘用车量产，至2025年有望实现L3的大规模应用。 据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，要求到2025 年实现具备L2+L3 级自动驾驶功能车辆占比达50%，2030年L2+L3 渗透率将达70%，同时L4级及以上渗透率将达20%。2021年我国汽车产量2608.2万辆，逆转了连续三年的下降，同比增长3.4%。按照未来4年中国汽车年产量同比增速分别为6%、3%、2.5%、2.5%的假设，同时2025年L3及以上级别自动驾驶车辆渗透率将达25%，届时将实现年产748万辆L3及以上自动驾驶机动车。 惯性导航作为L3及以上等级自动驾驶车辆的必要部件，需求量有望迎来爆发式增长。目前量产车型的定位模块以GNSS+RTK+IMU方案居多，一套组合导航价值量约1500元。假设每辆L3及以上自动驾驶车辆仅配备一套组合导航，则2025年中国惯性导航市场规模有望达112亿元，而IMU元件也将有数十亿规模市场空间。 3.3 华依参与车用惯导元件研发并与上汽达成合作，前景可期 3.3.1 中国惯导行业主要参与者 我国惯性导航领域的主要参与者为航天科技集团、航天科工、中航工业、兵器集团、中船重工等大型国有企业，但产品主要应用于航空航天、导弹、船舶等领域。相比之下，民企参与者尽管成立时间较短、资金、技术与市场布局能力较弱，但产品面向民用，从应用领域广度与市场需求量看有优势。以车用惯导领域为例，目前国内的主要参与企业包括导远电子、华测导航等。 导远电子是国内少数能提供车载组合惯导全套方案的供应商，是国内首个在自动驾驶高精度融合定位领域通过ISO 26262汽车功能安全认证的企业。公司，已与国内的近百家主流的自动驾驶、智能驾驶厂商建立深度合作关系，售出超10万套车用高精度组合定位系统。目前导远在一级市场的估值约50亿人民币。 华测导航长期专注于高精度卫星导航定位产业。在自动驾驶领域，公司可提供完整的高精度定位解决方案，包括GNSS接收机与板卡、高精度定位模块IMU、高精度天线、各类算法IP等核心产品。1H2021公司被指定为哪吒汽车和浙江省某车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，项目周期为2021年至2026年。公司1月14日总市值150.84亿元，对应56.99倍PE（TTM）。 3.3.2 华依科技：提前布局IMU研发，22年起有望逐步兑现 华依科技2019年开始研发智能驾驶核心部件IMU，聘用了张建军、戎平两位汽车自动驾驶技术领域的专家，相关产品与技术的研发投入逐年增加。公司与上汽集团前瞻技术研究部（上汽集团直属研发部门）达成实质性合作，联合开发惯性导航模组器件、车辆定位算法及相关软件、L3级高精度IMU 等。目前华依的组合惯导性能已与导远电子、华测导航水平相当，将成为业内有力竞争者之一。 4 3 2 募投项目：提升产能，着重发展服务业务 公司IPO时以每股13.73元公开发行1821.12万股人民币普通股，合计募集2.5亿元。扣除发行费用后，将用于智能测试设备扩能升级建设项目、测试中心建设项目、研发中心建设项目、以及偿还银行贷款并补充流动性资金。具体项目及投资金额如下： 4.1 设备扩产项目 公司智能测试设备扩能升级项目建成后，预计全部达产能够年均增加营业收入 2.11 亿元，年均净利润 3278.08 万元。相较公司 2020 年 2.56 亿元的测试设备收 入，本次募投项目扩产规模达 82.5%。智能测试设备扩能升级项目的建设期为 2 年，包括场地购置及装修、设备购置及安装调试，期间不产出产品。第 3 年达产 约 40%，第 4 年达产约 70%，第 5 年全部达产。 4.2 测试中心建设项目 公司将扩建厂房约 3000 平方米，引进 EV 减速机测试台、DHT 混动专用变速箱测 试台和 EV 电机测试台等行业内先进的新能源动力总成测试设备，提升公司新能源 汽车测试服务能力。项目建设期预计为 2 年，期间不产出产品。第 3 年达产约 60%， 第 4 年达产约 80%，第 5 年全部达产。预计全部达产后年均增加营业收入 3600 万 元，年均净利润 1384.21 万元。 4.3 研发中心建设项目 公司计划扩建包含研发实验区、办公场地等在内的研发中心 2000 平方米，通过优 化研发环境，建立国内先进、功能齐全、专业完善的研发实验室。通过配套先进 研发、实验、检测、设备，对“产业化燃料电池关键部件与系统检测设备、新能 源动力总成效率管理、基于人工智能的工程咨询智能测试平台、组合惯性导航测 试系统、自动驾驶车场测试及管理系统”等多个专业方向的课题进行前瞻性技术 研发。项目不直接生产产品，而是用于提高公司技术水平，增强技术壁垒。 5 3 2 盈利预测 5.1 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 我们认为在成熟的冷试技术与测试设备高性价比的叠加优势下，公司测试设备的需求与市占率将持续增长； 新能源汽车渗透率持续提升、新车型开发速度的加快将带动测试服务需求快速增长。公司实验室扩张顺利，服务供应能力充足，与下游造车新势力合作较为深入。 自动驾驶核心零部件IMU开发顺利，可于2022年实现收入，且未来存在较大增长空间。 公司能以合理价格采购所需原材料，且未来产品与服务项目在疫情缓和的情况下都能如期完成，正常确认收入。 尽管产品与服务出于市场竞争考虑毛利率可能有所下降，但惯性导航元件的推出将使公司整体利润率维持在当前水平上下。 5.2 未来3年盈利预测 按上述假设条件，我们得到公司21-23年收入分别为3.9、5.3、7.2亿元，归属母公司净利润0.67、1.06、1.53亿元，利润年增速分别为60%、58%、44%。 5.3 盈利预测的敏感性分析 我们将公司未来三年的情形分为乐观、中性与悲观三种假设，我们给予的业绩预测为中性预测，乐观、悲观预期则分别体现订单量超预期和低于预期的结果，在乐观假设下，订单量比中性预测高出10%，从而带来规模效应下的利润率提升；悲观假设下，利润率将随订单量共同下调。 6 3 2 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们相对估值方法来估算公司的合理价值区间 6.1 相对估值法：40.3-42.9亿 我们的估值方法既参照可比公司估值法，也考虑公司PEG。 可比公司我们选取汽车相关产业智能制造装备领域的豪森股份；力学环境测试设备与测试服务提供商苏试试验；以及与公司所属行业、产品服务类型相对的联测科技、中国汽研。其中联测科技在汽车领域外，还提供船舶、飞机动力总成测试设备与测试验证服务。中汽研收入主要来自汽车新产品开发的技术咨询，并能提供整车年验、排放量检测、以及部分汽车零部件制造。可比公司的2022年平均PE水平在26.6x。 结合我们对于公司未来三年的业绩预测，我们预测之下2021-2023年的净利润增速将分别达到60%、58%、44%，成长速度较快，21-23年净利润CAGR为54%，快于可比公司。按照22年PE，公司当前对应21-23年的PEG为0.56x，在可比公司之间处于最低。 6.2 投资建议 结合PEG估值与可比公司估值，我们认为，华依科技作为国内汽车动力总成测试领域龙头企业，借助技术迁移的优势，在新能源汽车领域将实现快速扩张。结合新车型研发节奏的加快带来的研发测试服务需求增长、公司自主研发的IMU创收的基本面，我们认为公司应当享有一定估值溢价，预计公司2021-2023年净利润分别为0.67、1.06、1.53亿，对应当前市值PE分别47x、30x、21x，公司21-23年归母净利润复合增速54%，我们假设公司估值在未来3年PEG在0.7-0.75x较为合理，认为公司合理市值对应2022年38-40.5x，市值在40.3-42.9亿元之间，相对于公司目前股价有26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 7 3 7 风险提示 估值的风险 我们采取相对估值法对公司进行估值，因此假设是可比公司的估值水平处在合理区间，此方法可能未充分考虑市场给予该行业的溢价，因此可能可比公司的估值水平较高。 盈利预测的风险 公司未来三年盈利预测的准确度基于以下几点： 1）公司的设备端业务收入保持稳定增长； 2）服务业务方面，市场新车型的推出节奏保持较快，公司实验室数量扩张顺利； 3）公司的惯性测量单元IMU开发顺利，获得大客户验证认可，能够兑现收入利润。 经营与融资风险 未来公司将在测试服务业务上扩张产能，资本开支规模增加，有可能存在一定融资需求；产能扩张过程中，短期的产销率也有可能受到产能大幅增加的影响； 公司大概率也将在人员数量上大举扩张，工程师群体数量的扩大可能带来研发与管理费用的增加。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 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摘要 专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先 公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约50%。 公司核心竞争力：设备性价比高，服务成长性强。 在设备端技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家冷试行业标准。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现进口替代。测试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多年的深耕 使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获取超 额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加 快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一 开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇 在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元IMU与卫星定位、视觉定位等组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022年起行业有望迎来蓬勃发展。公司2019年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启IMU研发的公司之一，IMU模块2022年起有望成为公司的全新发力点。 风险提示 汽车行业增速不及预期；利润率受到市场竞争影响；产能扩张不 及预期；惯导元件研发投产进度慢于预期。 首次覆盖给予买入评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.67、1.06、1.53亿，对应当前市值PE分别47x、30x、21x，公司21-23年归母净利润复合增速54%，我们认为公司合理市值对应未来三年PEG在0.7-0.75x较为合理，给予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9亿元之间，相对于公司目前股价有26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 正 文 1 2 公司概览：汽车动力测试领域的龙头供应商 1.1 公司历史：成立以来专注于汽车动力测试设备生产与服务 上海华依科技集团股份有限公司成立于1998年，自成立以来主要从事汽车动力总成领域测试台研发、制造和相关技术服务的提供，先后被评为高新技术企业、浦东新区企业研发机构、科技小巨人培育企业、上海市专精特新企业。 业务上，公司在汽车动力总成测试设备、测试服务、开发惯导组合系统等方面逐步扩展： 1）设备方面，公司为汽车测试设备龙头。2004年研制成功首台发动机冷试设备并交付上汽通用，在国内发动机冷试领域中起步较早。2015年，公司旗下中德合资公司霍塔浩福的首台变速箱下线测试台架交付于上汽。2017年，公司首台新能源总成下线测试台架交付于上汽。 2）测试服务方面，2016年，公司开始为蔚来汽车提供测试服务，标志着公司正式进军新能源动力总成测试领域。2018年，公司进军混合动力总成测试领域，为泛亚汽车提供测试服务。2019年，公司进军新能源动力总成智能设计、研发及工程咨询领域，同时业务走出国门，首个海外发动机冷试台架交付韩国雷诺三星。公司累计建成50个测试实验室，持续拓展产品开发与提供测试服务的能力。 3）惯性导航组合方面，2020年，惯导组合系统通过了上汽乘用车前瞻技术研究部的验证测试，标志着华依正式进入自动驾驶智能传感器领域。 2021年7月29日公司成功在科创板上市。 1.2 股权结构 公司实际控制人励寅身兼董事长与总经理，曾任上海市工商界爱国建设公司进出口部外销业务经理、上海新联纺进出口有限公司进出口二部经理、德国法兰克福高迅实业公司进出口部部门经理，1998年创立华依科技。 公开发行前，公司实控人励寅持有公司32.66%股权，公开发行后持有公司24.50%股权，公司股权结构较分散。除励寅控制的股份外，直接持股股东数量16名，其中董事兼副总经理黄大庆持股10.76%；董事秦立罡持股7.54%；董事申洪淳持股6.99%；王锋、栾玉光未在公司任职，分别持股6.86%与3.53%。此外，安徽国富产业投资基金管理有限公司持股3.27%；上海润昆投资管理合伙企业持股2.97%，其他股东持有32.86%公司股权。 1.3 公司主要产品/服务：动力总成智能测试设备与测试服务 公司当前主要业务为动力总成智能测试设备的设计制造与测试服务，其中动力总成智能测试设备可分为：发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡轮增压器测试设备、水油泵装配及检测设备、新能源汽车动力总成测试设备5种，主要应用于汽车动力总成系统核心零部件测试领域。动力总成是汽车中最核心的系统，而发动机与变速箱的测试技术是最具技术含量的汽车测试领域。客户主要为下游车厂以及部分汽车零部件厂，集中度较高，同时每个测试设备由于客户需求的不同而具有非标准化的特征。 收入端，公司2018年-2021前三季度增长分别为106.23%、44.71%、2.02%、9.47%。利润端，公司净利润逐步提升，增速快于收入；净利润增长率分别为152.8%、346.9%、8.1%、9.47%，净利率由2018年的4.23%提升至2021年前三季度的13.44%。2020年公司的收入与净利润增长速度受疫情影响导致交货延期、确认收入时间延后而有所放缓。 拆分公司的收入口径，我们可以按照产品类型、区域分类、应用领域三种口径进行划分。公司参与下游客户的产品设计及生产质量管理，根据客户订单“以销定产”，提供非标准化、定制化的测试设备与测试服务。 1） 产品类型：按照产品分类，公司的产品主要可分为：汽车动力总成测试设备与服务两类，2020年收入占比分别为84.76%、14.66%，21年上半年服务收入快速增长，占比达到38.8%。其中动力总成测试设备又可按被测部件分为5种，2020年变速箱/发动机/新能源车动力总成测试设备收入占比分别为28.1%/27.9%/27.1%；涡轮增压器、水油泵装配及检测设备收入分别占比1.7%、0%。公司的测试服务业务为通过自身厂房内自建在实验室使用的研发设计类测试设备，向有研发新产品需求的客户提供测试，收取服务费用，占2020年收入的14.66%。 2） 区域分类：公司汽车动力总成测试设备及测试服务收入的主要来自境内，占主营收入的100%、98%和94.8%，公司的内销区域主要集中在华东和东北地区，占境内销售收入比例分别为57.0%、75.9%和77.9%。但2019年起，公司成功拓展海外市场，完成韩国雷诺三星发动机冷试台架订单；2020年公司又与法国、德国、日本、印度、马来西亚等车厂建立合作。两年间公司境外收入分别占主营收入的2%、5.2%。 3） 应用领域：按照传统燃油车与新能源车的分类方式，公司收入可分为传统燃油车设备、新能源车设备、新能源车服务三类，2020年传统相关收入占比57.2%，2021年随着新能源车相关的设备服务增长，公司传统燃油车相关收入降至28.3%。 1.4 客户结构：一线车企为主 近三年公司前五大客户收入占比为61.15%、47.50%、48.33%，收入较为集中，一方面因为对测试设备与服务需求规模与车企的造车规模匹配；另一方面公司产品的客户粘度较高。公司的主要客户包括上汽集团、东风集团、长安汽车、奇瑞汽车、江淮汽车、蔚来汽车日本电产、长城汽车等，并承接了法国 Dangel、法国雷诺总装线测试台和日本日产总装线测试台等知名海外项目。 1.5 毛利率处于同类企业较高水平 公司整体毛利率2018年起逐步提升，2018-2021前三季度毛利率分别为36.63%、42.18%、43.27%、47.88%。 测试设备，主要运用于汽车生产线的末端，检测组装完成的动力总成是否存在故障。国内上市公司中，中国汽研、联测科技、天永智能与公司业务接近。其中中汽研只提供测试服务以及部分车辆零部件的生产；联测科技还提供船舶发动机、航空发动机及变速箱等的测试；天永智能在原有动力总成自动化装配线的基础上，逐步扩展了发动机在线测试设备和发动机开发测试试验台架及试验服务等。公司业务与联测科技最为接近，两公司毛利率水平也相当，高于中汽研与天永智能。 2 2 2 汽车动力总成测试业务：设备与服务需求皆有，服务需求更为广阔 汽车动力总成是指汽车上产生动力、并将动力传递到路面的一系列零部件组件，包括发动机、离合器、前差速器、变速箱、涡轮增压器、电机等部件。汽车各零部件与整车装配完成后，为判定其稳定性与品质，都要逐一进行台架实验，即汽车生产线的终端测试（也称下线测试，End of line test bench）。 华依科技的测试设备正运用于此场景，测试对象主要包括传统燃油发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源汽车发动机 2.1 汽车动力总成测试设备 2.1.1 市场规模：国内约 31 亿元，全球 100 亿元 汽车动力总成测试设备是公司主要收入来源之一。按招股书中各细分领域市场规模的测算方法，我们以公司的设备单价、车厂生产线对测试设备的配置数量等为参考，测算得2020年汽车动力总成测试设备市场规模国内约31亿元，全球100亿元。 发动机测试设备需求4.5亿：2020年国内汽车产量为2522.5万辆，根据规定，每辆车上的动力总成设备需在交付车厂前100%逐台测试。根据招股书中假设，每台发动机冷试设备每年能测10万台发动机，在使用率70%的情况下，平均使用寿命为6年，则按公司所售产品的单价（每台500万元）估算，则中国发动机冷试设备市场新建需求约3亿元。参照国家统计局公布的汽车制造业固定资产投资完成额数据，其中改建投资完成额约为新建的50%，则2020年中国发动机冷试设备市场改建需求约1.5亿元。 变速箱测试设备需求11.26亿：根据招股书中假设，每台设备每年能测4万个变速箱，在使用率70%的情况下，平均使用寿命为6年。按公司所售产品的单价（每台500万元）估算，中国变速箱测试设备市场新建需求约7.51亿元，改建需求约3.75亿元，合计市场规模11.26亿元。 涡轮增压器测试设备需求2.32亿：2020年我国新售出汽车共搭载涡轮增压器1301.6万个。根据招股书中假设，每台设备每年测试10 万台涡轮增压器，在使用率70%的情况下，平均使用寿命6 年左右，按公司所售产品单价每台500万元测算，1301.6万个涡轮增压器带来的测试设备市场需求为1.55亿元，改建需求为0.77亿元，合计2020年市场规模约2.32亿元。 水、油泵测试设备需求10.81亿：每辆汽车配备一组水、油泵。根据招股书，假设每台每年测试10万组，在使用率70%的条件下，平均使用寿命在6年左右，自动装配与测试设备的使用率约为70%，每台水、油泵装配及检测设备按1200 万元计算，2020年国内汽车产量为2522.5万辆，则2020年水、油泵装配及检测设备市场新建的需求约为7.21亿元；改建需求约3.60亿元。 新能源汽车动力总成测试设备需求2.05亿：2020年我国新能源汽车产量完成136.6万辆，根据招股书中假设，每台设备每年能测5万组新能源动力总成产品，每条新能源生产线配备三台新能源汽车动力总成测试设备（电机、减速机、电池），在使用率70%的情况下，平均使用寿命为6年。按每台设备700万元估算，2020年我国新能源汽车动力总成测试设备市场新增需求约为1.37 亿元，改建需求为0.68亿元。 汽车动力总成测试设备是公司主要收入来源之一。2020年我国汽车年产2522.5万辆，其中新能源汽车136.6万辆。按招股书中各细分领域市场规模的测算方法，我们以公司的设备单价、车厂生产线对测试设备的配置数量等为参考，我们测算得2020年汽车动力总成测试设备市场规模国内约30.94亿元。按照同样方法，根据中汽协对2025年中国各类型汽车产销量的预测，预计2025年中国汽车动力总成测试设备市场规模约为44.5亿元，年复合增速7.54%。 我们根据估算中国市场规模的方式，考虑中国汽车年产量在世界的占比，可测算出全球每年的发动机冷试设备市场需求约为13.85亿元；变速箱测试设备34.65亿元；新能源汽车动力总成测试设备4.86亿元；涡轮增压器测试设备12.96亿元；水、油泵装配及检测设备33.26亿元，加总得到2020年全球汽车动力总成测试设备市场规模约99.58亿元。 2.1.2 公司地位：华依科技国内市占率约8.3% 汽车动力总成测试的发展大致经历了五个阶段，分别是：简单测试设备、模拟电控测试设备、数字化测试设备、动态测试设备和测试中心的建设、动力总成测试中心持续升级和数据库建设。国外汽车动力总成测试的发展已进入第五阶段，而国内基本处在第三至第四发展阶段。 全球汽车动力总成测试的龙头企业主要有奥地利李斯特（AVL List GmbH）、德国FEV、德国蒂森克虏伯Thyssenkrupp、日本堀场集团Horiba、英国Ricardo、英国Froude Hofmann、英国Millbrook等。它们普遍经历了从单一产品发展为多品类设备供应，最终形成综合设备、服务和工程咨询为一体的演变过程。海外龙头在高端市场的垄断，导致中国车企在进行动力总成独立自主的研发设计过程中，长期无法摆脱对国外厂商测试技术和经验的依赖。 目前，公司在国内、国际上的竞争对手仍为以上知名跨国头部企业。根据公司2020年智能测试设备业务收入2.56亿元，以及测算得到2020年国内汽车动力总成测试设备市场规模30.94亿元（见市场空间），华依科技在国内的市场占有率约8.3%。 2.1.3 公司优势：打破外商冷试技术垄断，创新实现产品升级 目前发动机测试主要有热试、冷试两种技术。热试要求发动机处于真实着车状态，利用ECU采集发动机各传感器信号，定性判断并反馈发动机故障。热试的试验费用高，试验时间长，且会产生废气和噪音。20世纪90年代，美国通用、克莱斯勒、德国奔驰、宝马、日本丰田等著名汽车公司开始用冷试取代热试。“冷态测试”采用外部电机带动发动机模拟运转状态，利用传感器动态采集各项表征参数，通过专用软件分析比较，确定发动机是否装配正常。 公司深耕汽车动力总成测试设备及服务领域，核心技术涵盖了发动机冷试技术、智能测控软件系统、高精度快节拍柔性智能测试装备设计技术、高仿真数字化测试服务技术和工业数据平台技术。公司坚持研发驱动与科技创新，拥有国内专利权80 项，包括10 项发明专利、70 项实用新型专利，以及77 项软件著作权，凭借专业的技术和服务赢得市场的认可。 2.1.4 对比海外设备商，产品更具性价比 与国内同业企业相比，公司的在冷试技术研发上具有先发优势与前瞻性，且测试设备的产品品类更为丰富。公司设备产品性能指标等方面已达到国际水平，同时价格相比奥地利AVL、日本Horiba、英国Ricardo等高端设备厂商具有明显优势，性价比突出，在国内市场具有较强竞争力。 价格上，华依的产品极具竞争力。以发动机冷试台为例，每10万台汽车就需要一个进口冷试台架，国外高端的智能测试台要价2000万元，而华依科技把成本降低超过50%，价格降到进口设备的约1/4。在涡轮增压器测试市场，订购一台国外测试设备约需1200万元，而华依的产品便宜50%。 2.2 测试服务市场：行业空间大于设备，公司重点发力 2.2.1 规模：全球约59亿美元，国内约120亿元 新能源汽车动力总成可靠性和性能指标直接决定了新能源汽车整车性能的优劣，因此新能源汽车动力总成测试成为新能源汽车开发过程中的重要环节。但由于新能源汽车动力总成各部件之间存在大量信号交互，控制策略和系统协调复杂，并且测试设备价格昂贵，因此新能源汽车动力总成的可靠性和性能指标多由整车厂委托专业的测试服务供应商来完成测试。测试服务供应商通过计算机仿真、自动化测控、传感器、信息化等技术为客户提供了专业的测试设备和环境，持续更新测试项目，准确、高效地完成了客户多样化的测试任务，缩短了客户的开发测试周期，降低风险和成本。 据technavio统计，2019、2020年全球汽车动力总成测试服务市场规模约为63.4、58.5亿美元，预计2021年的市场规模将达62.6亿美元，同比增长6.98%。2025年全球市场规模将达85.4亿美元，亚太地区将贡献55%的增长。 根据中国汽车产量占世界的比例，2020年国内汽车动力总成测试服务市场规模约120亿元。此外，新能源车从产品规划到上市的时间相比传统燃油车更短，由3至4年缩短至一年半左右，叠加新能源车渗透率的提高，未来新能源汽车动力总成开发测试服务的需求有望持续较高增长。 2.2.2 公司地位：借助设备优势，处于国内领先地位 目前可在中国市场提供行业所需高动态发动机试验台架的国际头部供应商有奥地利AVL、德国FEV、法国D2T、美国宝克公司、德国MAHA公司等。但鉴于测试服务必须在实验室中进行，而海外企业在华建设实验室的意愿较低，公司目前在国内的主要竞争对手为联测科技。中国发动机开发测试试验台架的市场容量在2000台（套）以上。联测科技拥有自建台架56个；华依科技2020年拥有50个实验室与36个测试台架，用于提供新能源汽车动力总成测试服务。 联测科技的测试服务可面向燃油车与新能源车动力总成研发客户，并包含整车测试服务，2017-2020年联测科技测试服务收入规模均略高于华依科技。但2021年上半年情况实现逆转。 公司用于提供测试服务的台架均为公司自主研发生产，更容易快速扩张业务规模。公司已完成技术突破并商业化的成果包括： 1. 18000rpm 转速、430牛米扭矩的电机和减速器测试台架，已向大陆投资（中国）有限公司提供了测试服务； 2. 250千瓦功率、500牛米扭矩、0.13kg·m2转动惯量的电力测功机，已向长城汽车、吉利汽车、上汽集团提供了测试服务； 3. 四驱转毂测试台架已应用于日本本田工厂。 基于以上优势，公司新能源领域业务开展顺利，收入占比已达71.7%。2017-2020年新能源动力总成测试服务收入年化增速达34.6%，2021年上半年测试服务实现收入3290万元，占比持续增加。 3 3 2 探索惯性导航：自动驾驶刚需，百亿空间可期 惯性导航单元系统（IMU）为华依科技的前瞻性业务。公司于2019年开始研发智能驾驶核心部件惯性导航系统IMU，用于自动驾驶相关产品与技术的研发投入占比逐年增加。随着整车厂在智能化上的布局深化，配备L3及以上的自动驾驶能力的车型在2022年有望迎来拐点，IMU作为自动驾驶自动导航的关键部件，有望在22年往后迎来蓬勃需求。华依科技的IMU系统已与上汽集团前瞻技术研究部（上汽集团直属研发部门）达成实质性合作。 3.1 惯性导航系统：高精度自主式导航系统 惯性导航系统（Inertial Navigation System）是一种不依赖于外部信息、也不向外部辐射能量的自主式导航系统。IMU主要检测实物的加速度与角速度，由三个单轴的加速度计和三个单轴的陀螺仪组成，加速度计检测物体在载体坐标系统独立三轴的加速度信号，而陀螺仪检测载体相对于导航坐标系的角速度信号，对这些信号进行处理之后，便可解算出物体的姿态。 IMU得到加速度与角速度后，结合以GPS和北斗为代表的全球导航卫星系统（Global Navigation Satellite System, GNSS）等辅助系统构成组合系统，得到载体的全局位置。惯导系统可在空中、地面、水下工作环境中，实时准确测量位置、加速度及转动量等信息，是唯一可输出完备六自由度数据的设备。 当把IMU应用在自动驾驶场景中时，为了从IMU的原始数据（即加速度和角速度）得出导航定位，定位系统需要进行捷联惯性导航（SINS）解算，解算包括下面四个模块： 1） 通过陀螺输出的角速度信息积分得到姿态信息； 2） 通过姿态信息对加速度计输出的比力进行转换，由载体坐标系得到导航坐标系； 3） 进行重力计算，有害加速度、地球自转角速度等补偿计算； 4） 由加速度信息积分得到速度与位置。 从上述过程可以看出，从IMU到定位信息，该过程中需要进行多次转换与积分运算，期间的输出误差可能会随着时间拉长而逐步积累。因此IMU中搭载的算法为精确度的核心。 3.2 L3及以上自动驾驶必备，需求拐点将至爆发可期 3.2.1 惯导系统快速发展，应用由军工下沉至汽车领域 惯性导航应用起源于军事领域，上世纪40年代以来，惯性技术就在德国V-Ⅱ型火箭上得以应用，随后惯性导航开始逐步应用于飞机潜艇等场景。当前军事领域对惯导系统的运用相对成熟，中国军用惯导系统销售额占比超80%；而民用汽车自动驾驶领域相对来说仍是惯导系统的一片蓝海市场。随着2020年《智能汽车创新发展战略》给予的政策支持、2021年大算力车规级计算芯片的快速发展、长期优化带来的车载组合惯导系统成本的降低，惯性导航在汽车领域的应用有望在2022年迎来需求拐点。 3.2.2 惯性测量单元（IMU）在L3及以上自动驾驶中必不可少 目前自动驾驶领域普遍采用的定位技术有三种，分别是基于GNSS卫星等电子信号的定位技术；基于激光或视觉定位的环境特征匹配技术；以及基于IMU进行航迹推算的惯性导航定位技术。相比之下，惯导定位可保证不受外界信息影响，在任何时刻以高频次输出车辆运动参数，为决策中心提供连续的车辆位置、姿态信息，具有任何传感器都无法比拟的优势，但其算法自带累积误差的缺点，需结合其他定位技术使用。 “全球导航卫星系统（GNSS）+惯性测量单元（IMU）”是最常见的惯性导航组合方案。惯性测量单元因其强自主性和强抗干扰性而具有不可替代性，但单独使用时存在误差累计等缺点，因此实际应用中需要与其它定位方式进行优势互补。全球导航卫星系统（GNSS）在卫星信号良好时可提供厘米级定位，但在地下车库等卫星信号微弱的场景下，其定位精度会大幅下降。IMU即使在复杂工作环境中或极限运动状态下也可进行准确定位，但其存在误差累计问题。两者结合可实现应用场景和定位精度的互补。 针对这个问题，以GNSS+IMU等多传感器的融合方案越来越受到重视，因为卫星定位恰好可以弥补 IMU的短板。以K8系列北斗GNSS模块为例，其内置一体化惯导模块，可以实现在复杂环境下的高精度导航。当卫星条件良好时，以卫星导航为主，结合高精度RTK算法，实时定位精度≤±2.5cm，测速精度优于0.03m/s；当卫导无法正常工作时，以惯性导航为主导，3S内精度保持厘米级，10S内精度保持米级。 还有一种更复杂但完备的解决方案，结合了GNSS定位、激光定位、视觉定位、还有IMU四种定位方式。无论哪种方案，惯性测量单元都是自动驾驶定位系统中不可或缺的重要组成部分。 3.2.3 高等级自动驾驶的应用已写入众车企的发展战略 全球主要车企均提出2020年前后落地L3级别自动驾驶技术的计划。行业龙头Waymo、Cruise和Pony.ai集中发力自动驾驶运营，图森未来主攻干线物流，Aurora、西井科技等在加速落地特定场景自动驾驶，百度Apollo则定位于技术平台。目前研究成果已在各自品牌不同车型中有所体现，从已发布的拥有L3自动驾驶硬件的品牌中，蔚来、小鹏、零跑等造车新势力在技术运用上较传统车企有所领先。 3.2.4 政策指引明确，中国车用惯导市场规模2025年或将达112亿 2020年2月发改委发布《智能汽车创新发展战略》，明确2025年实现有条件自动驾驶智能汽车规模化生产、高度自动驾驶汽车在特定环境下市场化应用。从实施结果看，2020年中国实现L2.5量产，2021年初步实现L3乘用车量产，至2025年有望实现L3的大规模应用。 据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，要求到2025 年实现具备L2+L3 级自动驾驶功能车辆占比达50%，2030年L2+L3 渗透率将达70%，同时L4级及以上渗透率将达20%。2021年我国汽车产量2608.2万辆，逆转了连续三年的下降，同比增长3.4%。按照未来4年中国汽车年产量同比增速分别为6%、3%、2.5%、2.5%的假设，同时2025年L3及以上级别自动驾驶车辆渗透率将达25%，届时将实现年产748万辆L3及以上自动驾驶机动车。 惯性导航作为L3及以上等级自动驾驶车辆的必要部件，需求量有望迎来爆发式增长。目前量产车型的定位模块以GNSS+RTK+IMU方案居多，一套组合导航价值量约1500元。假设每辆L3及以上自动驾驶车辆仅配备一套组合导航，则2025年中国惯性导航市场规模有望达112亿元，而IMU元件也将有数十亿规模市场空间。 3.3 华依参与车用惯导元件研发并与上汽达成合作，前景可期 3.3.1 中国惯导行业主要参与者 我国惯性导航领域的主要参与者为航天科技集团、航天科工、中航工业、兵器集团、中船重工等大型国有企业，但产品主要应用于航空航天、导弹、船舶等领域。相比之下，民企参与者尽管成立时间较短、资金、技术与市场布局能力较弱，但产品面向民用，从应用领域广度与市场需求量看有优势。以车用惯导领域为例，目前国内的主要参与企业包括导远电子、华测导航等。 导远电子是国内少数能提供车载组合惯导全套方案的供应商，是国内首个在自动驾驶高精度融合定位领域通过ISO 26262汽车功能安全认证的企业。公司，已与国内的近百家主流的自动驾驶、智能驾驶厂商建立深度合作关系，售出超10万套车用高精度组合定位系统。目前导远在一级市场的估值约50亿人民币。 华测导航长期专注于高精度卫星导航定位产业。在自动驾驶领域，公司可提供完整的高精度定位解决方案，包括GNSS接收机与板卡、高精度定位模块IMU、高精度天线、各类算法IP等核心产品。1H2021公司被指定为哪吒汽车和浙江省某车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，项目周期为2021年至2026年。公司1月14日总市值150.84亿元，对应56.99倍PE（TTM）。 3.3.2 华依科技：提前布局IMU研发，22年起有望逐步兑现 华依科技2019年开始研发智能驾驶核心部件IMU，聘用了张建军、戎平两位汽车自动驾驶技术领域的专家，相关产品与技术的研发投入逐年增加。公司与上汽集团前瞻技术研究部（上汽集团直属研发部门）达成实质性合作，联合开发惯性导航模组器件、车辆定位算法及相关软件、L3级高精度IMU 等。目前华依的组合惯导性能已与导远电子、华测导航水平相当，将成为业内有力竞争者之一。 4 3 2 募投项目：提升产能，着重发展服务业务 公司IPO时以每股13.73元公开发行1821.12万股人民币普通股，合计募集2.5亿元。扣除发行费用后，将用于智能测试设备扩能升级建设项目、测试中心建设项目、研发中心建设项目、以及偿还银行贷款并补充流动性资金。具体项目及投资金额如下： 4.1 设备扩产项目 公司智能测试设备扩能升级项目建成后，预计全部达产能够年均增加营业收入 2.11 亿元，年均净利润 3278.08 万元。相较公司 2020 年 2.56 亿元的测试设备收 入，本次募投项目扩产规模达 82.5%。智能测试设备扩能升级项目的建设期为 2 年，包括场地购置及装修、设备购置及安装调试，期间不产出产品。第 3 年达产 约 40%，第 4 年达产约 70%，第 5 年全部达产。 4.2 测试中心建设项目 公司将扩建厂房约 3000 平方米，引进 EV 减速机测试台、DHT 混动专用变速箱测 试台和 EV 电机测试台等行业内先进的新能源动力总成测试设备，提升公司新能源 汽车测试服务能力。项目建设期预计为 2 年，期间不产出产品。第 3 年达产约 60%， 第 4 年达产约 80%，第 5 年全部达产。预计全部达产后年均增加营业收入 3600 万 元，年均净利润 1384.21 万元。 4.3 研发中心建设项目 公司计划扩建包含研发实验区、办公场地等在内的研发中心 2000 平方米，通过优 化研发环境，建立国内先进、功能齐全、专业完善的研发实验室。通过配套先进 研发、实验、检测、设备，对“产业化燃料电池关键部件与系统检测设备、新能 源动力总成效率管理、基于人工智能的工程咨询智能测试平台、组合惯性导航测 试系统、自动驾驶车场测试及管理系统”等多个专业方向的课题进行前瞻性技术 研发。项目不直接生产产品，而是用于提高公司技术水平，增强技术壁垒。 5 3 2 盈利预测 5.1 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 我们认为在成熟的冷试技术与测试设备高性价比的叠加优势下，公司测试设备的需求与市占率将持续增长； 新能源汽车渗透率持续提升、新车型开发速度的加快将带动测试服务需求快速增长。公司实验室扩张顺利，服务供应能力充足，与下游造车新势力合作较为深入。 自动驾驶核心零部件IMU开发顺利，可于2022年实现收入，且未来存在较大增长空间。 公司能以合理价格采购所需原材料，且未来产品与服务项目在疫情缓和的情况下都能如期完成，正常确认收入。 尽管产品与服务出于市场竞争考虑毛利率可能有所下降，但惯性导航元件的推出将使公司整体利润率维持在当前水平上下。 5.2 未来3年盈利预测 按上述假设条件，我们得到公司21-23年收入分别为3.9、5.3、7.2亿元，归属母公司净利润0.67、1.06、1.53亿元，利润年增速分别为60%、58%、44%。 5.3 盈利预测的敏感性分析 我们将公司未来三年的情形分为乐观、中性与悲观三种假设，我们给予的业绩预测为中性预测，乐观、悲观预期则分别体现订单量超预期和低于预期的结果，在乐观假设下，订单量比中性预测高出10%，从而带来规模效应下的利润率提升；悲观假设下，利润率将随订单量共同下调。 6 3 2 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们相对估值方法来估算公司的合理价值区间 6.1 相对估值法：40.3-42.9亿 我们的估值方法既参照可比公司估值法，也考虑公司PEG。 可比公司我们选取汽车相关产业智能制造装备领域的豪森股份；力学环境测试设备与测试服务提供商苏试试验；以及与公司所属行业、产品服务类型相对的联测科技、中国汽研。其中联测科技在汽车领域外，还提供船舶、飞机动力总成测试设备与测试验证服务。中汽研收入主要来自汽车新产品开发的技术咨询，并能提供整车年验、排放量检测、以及部分汽车零部件制造。可比公司的2022年平均PE水平在26.6x。 结合我们对于公司未来三年的业绩预测，我们预测之下2021-2023年的净利润增速将分别达到60%、58%、44%，成长速度较快，21-23年净利润CAGR为54%，快于可比公司。按照22年PE，公司当前对应21-23年的PEG为0.56x，在可比公司之间处于最低。 6.2 投资建议 结合PEG估值与可比公司估值，我们认为，华依科技作为国内汽车动力总成测试领域龙头企业，借助技术迁移的优势，在新能源汽车领域将实现快速扩张。结合新车型研发节奏的加快带来的研发测试服务需求增长、公司自主研发的IMU创收的基本面，我们认为公司应当享有一定估值溢价，预计公司2021-2023年净利润分别为0.67、1.06、1.53亿，对应当前市值PE分别47x、30x、21x，公司21-23年归母净利润复合增速54%，我们假设公司估值在未来3年PEG在0.7-0.75x较为合理，认为公司合理市值对应2022年38-40.5x，市值在40.3-42.9亿元之间，相对于公司目前股价有26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 7 3 7 风险提示 估值的风险 我们采取相对估值法对公司进行估值，因此假设是可比公司的估值水平处在合理区间，此方法可能未充分考虑市场给予该行业的溢价，因此可能可比公司的估值水平较高。 盈利预测的风险 公司未来三年盈利预测的准确度基于以下几点： 1）公司的设备端业务收入保持稳定增长； 2）服务业务方面，市场新车型的推出节奏保持较快，公司实验室数量扩张顺利； 3）公司的惯性测量单元IMU开发顺利，获得大客户验证认可，能够兑现收入利润。 经营与融资风险 未来公司将在测试服务业务上扩张产能，资本开支规模增加，有可能存在一定融资需求；产能扩张过程中，短期的产销率也有可能受到产能大幅增加的影响； 公司大概率也将在人员数量上大举扩张，工程师群体数量的扩大可能带来研发与管理费用的增加。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 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