【东吴晨报0323】【策略】【固收】【行业】通信、机械、互联网【个股】汇川技术、天虹纺织
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0323】【策略】【固收】【行业】通信、机械、互联网【个股】汇川技术、天虹纺织》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220323 音频： 进度条 00:00 / 06:33 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 内资情绪低迷，外资持续流出 ——东吴策略·市场温度计 股市流动性：最近一周市场情绪低迷，A股资金净流入-620亿元，前值-860亿元。 市场波动加大，内资情绪低迷：近期A股市场波动加大，资金风险偏好下行，市场情绪低迷。最近一周新成立偏股型公募基金65亿元，较前值113亿元进一步回落，今年以来公募发行明显遇冷；此外，私募扩张趋势放缓，截至2022年2月，私募证券基金管理规模6.3万亿元，较2022年1月环比减少20亿元，自2019年11月以来首次出现环比下降；杠杆资金同样加速离场，最近一周融资余额增加值-266亿元，流出规模较此前一周的147亿元走阔。 外资加速离场，卖白酒、医药：继此前一周大幅流出363亿元后，最近一周北上资金再度净流出167亿元，截至3/21北上资金单月净流出592亿元，仅次于2020年3月疫情爆发后的679亿元。从结构上看，外资主要卖出白酒、医药、非银、电力设备。 风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。 （分析师 姚佩） 固收 绿色债券专题报告之二 从投融两端探究 “绿色”激励是否存在 观点 绿色债券是否可以为融资端带来“绿色”激励？ 从市场角度看：1）可降低发行者融资成本。2016年至2020年期间，各年度所发行债券的券种分布与期限分布对比较相应年度绿债和普债的发行利率造成较大影响，其结果的参考意义有限，因此所发行绿债的券种与期限结构与普债相对更一致的2021年的比较结果更具有代表性，即绿债平均发行利率较普债低约9BP，表明“绿色”属性有利于降低发行者的融资成本。结合券种和期限看，除长期公司债以外，2021年发行的不同期限的各类绿债均明显体现融资成本“绿色”激励，主要原因或包括高主体评级为主、募资用途明确、过程监管透明、市场热情高涨。其中短期和中期的“绿色”激励较长期和超长期更显著，原因可能在于中短期项目可控性更高，收益保障更多，投资者资金占用时间减少，资金回笼速度加快而减轻机会成本，导致投资者索求的信用风险溢价降低，反映为发行利率下降，融资成本获得更多优势。2）可改善发行者股票成交量。通过比较绿债发行人的股票成交量在其债券上市当日和后日较上市前日的涨跌幅情况，可发现成交量出现上涨的发行人的整体涨幅显著高于成交量出现下跌的整体跌幅，表明绿债发行对改善成交量有正面作用，即放大成交量涨幅、抑制成交量跌幅，此“由债至股”传导的激励效果意味着发行人可通过发行绿债利好股权融资。 从政策角度看：我国针对绿债融资端出台的激励政策遵循自上而下层层传递的下放顺序，从信号预示逐步过渡到实质鼓励，政策类别主要包括发行便利措施及财务激励政策，其中华东、两广地区激励力度相对较大。 绿色债券是否可以为投资端带来“绿色”激励？ 从市场角度看：1）可提升投资者的收益风险性价比。基于Markowitz均值-方差模型，短期、中期和长期绿债较同期限普债可在单位风险增加时带来更高的边际收益，提示“绿色”属性或可提供更显著的收益优势，其中中短期绿债的“绿色”激励较长期更可观；超长期绿债与普债的风险报酬基本相当，投资端“绿色”激励不明显。2）可增加二级市场流动性及估值吸引力。中短期绿债收益率较普债低表明中短期债券的“绿色”属性有助于改善个券的二级市场流动性，且对于短期债券的改善效果自2022年来凸显；长期绿债收益率较普债高表明其收益风险可能存在错配，投资者由于对未来现金流及收益的不确定性而持谨慎态度，债券价值被低估而从侧面增加个券估值吸引力，“绿色”属性提示债券投资价值洼地；超长期绿债目前尚未体现改善交易流动性或增加估值吸引力的优势，建议持续关注，等待配置机会。3）可赋予债券较好的夏普比率及抗跌能力。2021年1月至2022年2月期间的绿债指数年化收益率达5.54%，年化波动率约1.37%，夏普比率达4.04，显著高于参考指数，表明具备较好的投资价值；自我国新冠疫情开始蔓延至今，绿债指数在经济受到负面影响期间的峰谷差异最大，达10.6%，或表明绿债整体具备相对较好的抗跌能力，受宏观经济下行的影响有限。 从政策角度看：目前我国激励政策基本以支持绿债发行为落点，对投资端的激励措施尚不充分。反观海外市场政策效果，其经验或对我国进一步优化交易盘监管、提振投资者信心、点燃参与者热情极具参考价值。 海外绿债相关激励政策经验的启示：与国内偏单一的激励手段相比，部分欧美及亚太国家配套的绿债支持政策种类更多元化，包括财政补贴计划、货币政策支持、信用增级、税收优惠等。通过加深对海外政策的学习，或可对我国从投融两端制定有效的“绿色”激励政策大有裨益。 风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期；数据统计存在偏差。 （分析师 李勇） 行业 通信： AI行业深度报告 下游场景迭代创新，产业链轮动机遇涌现 AI历经三次发展浪潮，开启认知智能时代 AI发展历经 60 余年，经历三次发展浪潮，当前正处于第三次发展浪潮之中。2011 年至今，大数据、云计算、互联网和物联网等信息技术的发展，泛在感知数据和图形处理器等计算平台推动以深度神经网络为代表的人工智能技术飞速发展，人工智能场景多元化。 目前AI发展处于第三代，即认知智能时代。AI从技术阶段上主要分为运算智能、感知智能和认知智能三个层次。运算智能，即快速计算和记忆存储能力；感知智能即视觉、听觉、触觉等感知能力；认知智能即具有推理、可解释性的能力。目前AI在认知智能领域还处于初级阶段。 算法： AI产业诞生初期，算法是AI最底层框架，为抢占先发优势、形成技术壁垒、垄断数据以优化算法，AI行业掀起第一波投资热潮。 算力： 随着人工智能产业的发展和算力需求提升，高算力AI 芯片成为必要，市场投资热情高涨。 行业解决方案： 当前AI技术逐步落地，下游需求多点爆发，不同场景AI 差异化的需求使得行业综合解决方案环节成为更具备竞争优势的产业赛道。 算法： 通用算法趋于稳定：通用算法是AI产业的基本生产要素，差异化优势不明显，行业迭代速度开始放缓，竞争格局趋于稳定。 行业算法差异化优势明显：以大厂的通用算法为基础，构筑“行业+算法”更加贴近客户需求，商业化能力强。针对特定的行业和场景，借助预置的行业工作流，灵活实现AI应用开发及持续迭代。 算力： 海外龙头公司优势明显：由于深厚的历史积累，从竞争格局来看,国外科技巨头仍占据AI芯片主要市场份额。 国内厂商快速追赶：新兴应用场景给了国内芯片设计公司切入机会，以海思为首的国内AI芯片设计公司快速崛起。 行业解决方案： 下游需求快速提升：国内安防、智能驾驶、医疗等应用场景协同AI技术构建数字化商业模式，数字经济加持下，行业需求提升较快。 针对细分行业的差异化服务能力的重要性仍然显著：对AI平台的需求从传统的一站式解决方案向差异化、定制化方案过渡，针对特定行业、特定业务的AI应用制定综合解决方案的重要性凸显。 风险提示： 技术革新与成果转化风险：人工智能行业技术迭代速度快，行业内企业要根据市场需求变动和前沿技术发展保持技术和产品及解决方案的市场竞争力。人工智能行业尚处于发展初期，未来发展趋势存在较大不确定性。 数字经济发展进度不及预期：国家政策支持力度不及预期，人工智能规模化应用不及预期，对行业内公司业务产生不利影响。 中美贸易摩擦的不确定风险：2020年5月至今，美国商务部宣布将多家中国公司及机构列入“实体清单”，可能会对未来行业内公司境外业务拓展和人工智能理论研究和学术交流带来一定不利影响。 宏观经济环境恶化：受疫情及国际形势等影响，国内经济增速逐步放缓，如果经济增速不及预期，可能导致企业资金预算不足，从而影响业务发展。 （分析师 侯宾） 机械： 制造业企稳回升 工业机器人&机床产量维持高位 投资要点 制造业企稳回升，高技术制造业表现亮眼 2月PMI指数收于50.2%, 较上月升0.1pct，连续4个月维持景气区间。其中生产指数为50.4%，较上月回落0.5pct，新订单指数为50.7%，较上月回升1.4pct。生产指数受春节停工与原材料价格上涨影响，延续回落趋势；新订单指数受稳增长政策影响好于市场预期。 1-2月全国规模以上工业增加值同比+7.5%，比2021年12月加快3.2个百分点，比2021年两年平均增速加快1.4个百分点。制造业增加值同比+7.3%，其中高技术制造业、装备制造业增加值同比分别增长14.4%、9.6%，增速分别比规模以上工业快6.9、2.1个百分点。 1-2月制造业固定资产投资同比+20.9%（比2021年全年加快7.4pct）。高技术制造业投资增速依旧领跑，同比+42.7%。1-2月汽车和3C行业固定资产投资同比为+11.3%和+35.1%，比2021年分别加快15pct和12.8pct。 工业机器人：国产化率持续提升，锂电等先进下游需求旺盛 2021年工业机器人行业实现快速增长。供给端：工业机器人产量36.6万套，同比+44.9%；需求端：据MIRDATA统计，工业机器人市场规模达25.6万台，同比+49.5%。2022年以来工业机器人行业继续保持较快增速，1-2月工业机器人产量7.6万套，同比+29.6%。 从竞争格局来看，疫情显著加速国产替代。2021年国产工业机器人品牌在国内的出货量市占率达32.8%，同比+4.2pct。我们判断主要原因系：1）外资企业受疫情影响，综合竞争力降低，国产机器人厂商迅速抢占外资原有市场；3）国产头部厂商起到带头作用，国内机器人厂商出货量排名中，埃斯顿、汇川技术和新时达均跻身TOP10，分别位列第七、第八和第十。 从下游领域来看，锂电、仓储、医疗、半导体等先进制造下游成为机器人行业新的沃土，2021年出货量增速均超过70%。中长期来看，疫情加速“机器换人”，多元化需求将推动机器人行业快速增长。 机床：十年更新周期驱动下，机床销量维持高位 十年更新周期背景叠加疫情后制造业迅速复苏，2021年机床行业呈现高速发展趋势。从产量数据来看，2021年金属切削机床产量为60.2万台，同比增长29.1%；金属成形机床产量21万台，同比增长0.7%。 竞争格局：强者愈强&国产化率提升。1）市场集中度不断提升，国内TOP10厂商销售额占整体市场销售额的比重由2019年的28%提升至2021年的39%；2）国产化率不断提升，受益于国产头部企业的带动，2021年机床国产化率达67%，同比+2pct，其中创世纪、北京精雕已稳居市场销量TOP3，纽威数控和海天精工的销量市场份额也在不断提升。 2022年以来制造业企稳回升，机床产量仍维持高位。2022年1-2月金属切削机床产量8.9万台，同比+7.2%；金属成形机床产量3.0万台，较去年持平。长期来看我们认为机床行业将迎来十年一度的上行景气周期。目前国产龙头企业已跻身市场前列，有望在这一轮周期中脱颖而出，加速进口替代。同时随着产能利用率提升，规模效应下龙头业绩弹性可期。 投资建议：我们建议关注三条主线：1）核心零部件进口替代标的，推荐【绿的谐波】【国茂股份】【华锐精密】，建议关注【欧科亿】；2）业务布局面向高景气下游、有望平滑行业周期波动标的，推荐【埃斯顿】；3）更新周期拐点向上，规模扩张下进口替代可期，推荐机床企业【科德数控】【国盛智科】，建议关注【海天精工】【创世纪】。 风险提示：下游固定资产投资不及预期；行业周期波动；疫情影响持续。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 机械： 政策利好下换电模式迎高速发展 设备供应商优先受益 事件：2022年3月18日，工信部发布了《2022年汽车标准化工作要点》。 投资要点 换电列入工信部工作要点，换电模式迎高速发展：此次工信部《工作要点》提出了“加快构建完善电动汽车充换电标准体系，推进纯电动汽车车载换电系统、换电通用平台、换电电池包等标准制定，为推动换电行业规模化奠定重要政策基础。换电模式经历了“试水-艰难探索-迎来风口”三个阶段。前期由于新能源汽车数量较少、标准不一，换电模式发展较慢，直至2020年4月，财政部等四部委联合发布《关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知》，要求新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下（含30万），同时为鼓励“换电”等新型商业模式创新发展，对采取“换电”模式的新能源汽车产品不执行30万元限价要求，为换电模式车辆“开绿灯”；此外全国两会首次将“换电”写入政府工作报告；2021年10月，工信部在《关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知》中提出过健全换电相关标准体系的要求；2021年11月1日，GB/T 40032-2021《电动汽车换电安全要求》实施，该标准为国家市场监管总局（国家标准委）于4月份批准发布，这是在我国汽车制造业在换电行业制订的第一个基本通用性国家行业标准，包括安全要求、试验方法及检验规则，并规定了5000次(卡扣式)和1500次(螺栓式)的最低换电次数要求，该标准有助于提升使用换电技术的电动车在机械强度、电气安全、环境适应性等方面的安全水平，保障换电电动汽车的安全性，有助于引导汽车企业的产品研发。此次2022年3月18日工信部发布的《工作要点》则提出推进纯电动汽车车载换电系统、换电通用平台、换电电池包等标准制定，是对换电标准化的进一步推动。 换电模式降低社会层面资源消耗，逐渐得到政策面重视：对于用户来说，换电模式优势主要是：（1）节省时间成本，减少补能等待时间；（2）节省电池购置费用，分摊至后续电池租赁中，降低运营门槛。从社会层面来看，换电模式能够更大程度发挥每一个电池的价值，降低电池资源消耗。在动力电池原材料成本高企，且我国70%的锂、80%以上的镍和钴都依赖进口的背景下，换电模式是当下解决原材料高成本的一种有效方式，获国家和政策面重视。 换电车型从商用车和中高端乘用车开始渗透，渗透率逐渐提高：目前换电车型主要集中于商用车和中高端乘用车。（1）商用车：商用车换电车型快速提高，2020年商用车换电车型为11款，2021年为197款，主要由郑州宇通、江淮华凌、徐工集团、上汽依维柯、南京金龙、中国重汽、三一重工等推出，即主要由大客和重卡企业推动为主。商用车注重运营过程中的补能效率和性价比，且电池资产本就不归属于个人，因此更加偏好换电车型。在商用车换电车型中，主要是磷酸铁锂电池发展较快，即低成本的换电模式在商用车中发展较快。（2）中高端乘用车：2020年乘用车换电车型为15款，2021年为54款，目前换电模式在乘用车中主要是为中高端车型车主增值服务的作用，在乘用车换电车型中，以三元电池为主力，也体现了高端化的特征。目前乘用车里主要是江淮汽车和吉利汽车推进较快，江淮汽车属于蔚来代工，所以目前蔚来是乘用车换电的主力推动者，同时吉利也于2021年开始快速推动换电车型。从换电车的销量和渗透率上来看，（1）商用车：换电车型销量从2021Q2开始快速提高，换电车型渗透率呈现快速上升趋势，2021Q4换电商用车销量1417辆，渗透率2.82%。（2）乘用车：换电车型销量绝对值从2020Q4开始快速提高，2021Q4换电乘用车销量超3万辆创新高。2021Q1乘用车换电车型渗透率增至4.58%，2021Q2-Q4乘用车换电渗透率小幅下滑为充电乘用车销量大幅提升所致。 投资建议：推荐【瀚川智能】，建议关注【博众精工】【协鑫能科】【山东威达】【科大智能】【上海玖行】（未上市）【伯坦科技】（未上市）【英飞特】。 风险提示：换电模式推广不及预期，设备商研发进展不及预期。 （分析师 周尔双） 互联网： 互联网二月月报 宏观承压疫情加重，线上零售普遍低迷 投资要点 电商平台流量均明显下跌，外卖跑腿受冲击明显：电商头部平台用户规模遭遇天花板，同时受宏观压力与需求回落影响，各项指标均存在不同程度下降，头部平台手机淘宝MAU、DAU、日均使用时长和人均单日使用时长环比分别下降2%、4%、6%、2%。本地生活应用同样受到宏观与疫情的影响，尤其是与地区疫情情况联系紧密的外卖跑腿类应用受冲击较大，美团外卖与饿了么MAU、DAU、日均使用时长、人均单日使用时长环比下降分别为：4%、7%、12%、5%和9%、9%、10%、0%。 视频行业较上月回落，OTA应用流量增幅较大：长视频方面，2月份芒果、B站等特色视频平台增长亮眼。MAU分别同比增长9%和20%，环比增长3%和2%，腾讯视频表现则较为疲弱。短视频行业用户环比自然回落，但抖快用户粘性边际提升。而受视频应用冲击以及行业季节性影响，2月音乐平台用户流量普遍环比下降。OTA应用打破颓势，迎来一波流量上升，携程旅行MAU、DAU、日均使用时长和人均单日使用时长环比分别上升2%、6%、9%、2%。 投资建议：2月，纳斯达克指数与恒生指数月环比皆下行，中国互联网大部分企业持续承受来自宏观基本面的下行压力影响，我们预计未来仍有一段时间将延续低迷。电商行业，头部平台用户规模争夺进入平台期，我们预计其未来在继续扩大用户规模的同时，将通过更多样化的营销布局抢占用户时长。本地生活行业，外卖等方面与具体地区疫情情况联系紧密，受目前涉及疫情地区逐渐扩大影响，我们预计未来一段时间将持续当下低迷态势。社区团购行业，随着官方对社区团购态度转暖，我们预计本轮疫情过后社区团购行业将迎来稳步增长，但仍需警惕来自疫情不确定因素的影响以及来自行业日趋激烈的竞争因素。长视频行业和短视频行业，受假期结束影响，2月应用流量相较上月出现整体回落，但处于正常季节波动范围内，整体依旧保持稳步上升趋势，未来流量将进一步向行业头部集中。在线旅游行业，由于法定节假日，OTA平台进入短暂的流量旺季，但受到疫情因素制约，整体流量相较以往仍表现不佳。在线新闻资讯行业，由于用户群体使用习惯较为稳定，我们预计未来一段时间用户流量将维持当下规模。行业方面，建议关注社区团购行业和短视频行业；公司方面，建议关注优质行业头部市场份额长期维持领先的公司，以及精细化运营能力强、在下行压力中保持长期稳中有进的公司。 风险提示：宏观下行压力；疫情不确定风险；反垄断监管趋严；行业竞争压力增加。 （分析师 张良卫） 个股 汇川技术（300124） 回购用以股权激励 新设子公司布局机器人 投资要点 事件：1）拟回购用于股权激励，目前已开始进行：3月17日晚间公司公布回购公告，拟以自有资金1-2亿元回购公司股份，占比0.05%-0.11%，用于实施员工持股计划或股权激励；3月18日，公司以集中竞价方式首次回购股份68.1万股（占总股本0.0258%），成交总金额为3830万元（不含交易费用）。2）设立南京汇川，深化丝杠、机器人业务布局：公司拟成立南京汇川，并以自有或自筹资金16.5亿元购买南京江宁经济技术开发集团名下土地及房屋建筑，用作丝杠、工业机器人的生产、研发及办公用地。 工控板块2021年继续体现强经营α，我们估计2022Q1订单表现亮眼、远超行业增长，全年有望达到30-40%同比增长。Q1公司订单显著强于行业，阿尔法极强。通用事业部今年有望维持30%+增长。成长期新兴业务（机器人等）：1）机器人&丝杠：公司不断拓品类，布局机器人、丝杠等核心零部件，配合PLC、CNC等产品拉通控制层平台，针对众多下游需求做快速定制化开发。2）其他：公司已在储能变流器（PCS）、能量管理控制系统上取得突破，此外工业互联网、电机等产品也在加强布局，中长期有望贡献业绩增量。 新能源汽车：2021年理想&小鹏等新势力客户继续放量、新能源汽车业务收入有望达25-30亿元，2022年有望开始盈利。1）新势力：汇川技术有望从供应理想、小鹏等电控产品，拓展到三合一等整体解决方案，ASP不断提升；2）内资车企：长城电源项目2022年有望放量、增长可期，同时公司持续筛选优质车型项目；3）海外：继续以电源产品切入，今年继续加大研发端投入寻求突破。 回购股份用以新一期股权激励，彰显业务信心。工控方面PLC、伺服进入高速增长期，机器人等新兴业务接棒“第N增长曲线”，新能源车新定点亟待突破，故在研发及销售端均需要较大前置投入。公司坚持2-3年持续股权激励（历史已进行五期股权激励），加大核心人员利益绑定，助力永攀更高峰。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2023年归母净利润分别为35.3亿元/43.9亿元/56.9亿元（考虑股权激励费用摊销），同比68%/+24%/+30%（扣非归母净利润分别为29.6亿元/40.9亿元/53.4亿元，同比+55%/+38%/+31%），对应现价PE分别43x倍、35x倍、27x倍。我们考虑到公司在工控行业的强经营α、以及电机电控内资龙头地位，给予目标价83.5元，对应2022年50倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，下游需求不达预期，新能源汽车客户拓展不及预期，竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、柴嘉辉） 天虹纺织（02678） 2021年业绩点评 受益棉价上行+订单转移，业绩大增 投资要点 国内棉纺织品生产龙头。天虹纺织成立于1997年，为国内领先的高附加值包芯纺织产品生产企业，主营纱线、坯布、面料和服装的制造和销售。截至2021年末，公司共拥有387万纱锭产能（国内215万锭+海外172万锭（越南148+尼加拉瓜13.6+土耳其8.2+2.2万锭））、1900+台梭织及针织机及配套染整设备。公司下游客户超5000家，产品销往中国、越南、柬埔寨、美国等海内外市场。 2021年营收利润均已超过疫情前水平。2020年受疫情影响，公司营收/归母净利润分别同比-11%/-41%。2021年营收265.2亿元/yoy+35.5%/较2019年+20.6%，归母净利26.9亿/yoy+419.3%/较2019年+203.8%。业绩大幅增长主要源于：1）棉价上升（2021年国内/国际棉价分别上涨48%/50%）、订单转移带来纱线销售量价齐升。2）棉价上涨带动整体毛利率同比提升8.2pct，其中纱线/坯布/梭织面料/牛仔服装毛利率分别同比提升8.8/16.8/3.8/3.9pct。3）2020年归母净利润下滑包含关联交易未变现亏损3.8亿元的一次性影响。 主营产品纱线销售深度受益于棉价上涨。1）分产品看，纱线销售为主要收入来源。2021年纱线/坯布/梭织面料/针织面料/牛仔服装/无纺布/贸易业务收入分别同增34.2%/18.5%/57.5%/38.8%/11.9%/100.1%/35.0%，收入占比分别为76.9%/2.2%/9.7%/3.9%/2.5%/0.5%/4.2%。2）分量价看，纱线价格对收入增长的贡献较大。2021年纱线销量、单价分别同比增8.9%、23.2%；收入占比第二大产品梭织面料销量、单价分别同比增55.6%、1.2%；针织面料销量、单价分别同比+11.4%、+24.6%；坯布销量、单价分别同比-18.7%、+45.7%。3）分销售区域看，2021年出口比例提升。随着全球疫情缓解，2021年公司内销/出口金额占比分别为66%/34%，出口占比较2020年提升了10pct。 净利率显著提升、资产周转率小幅改善，促进ROE大幅抬升。得益于2021年棉价上涨带动毛利率同比上升8.2pct至22.1%，2021年净利率同比上升7.6pct至10.3%、为2014年以来的最高水平；存货周转天数99.4天、较2020年略降0.4天，总资产周转率1.19、较2020年的0.95小幅改善。2021年公司ROE达26.7%，较2020年的6.7%大幅抬升，同样为2014年以来最高水平。 2022年将重启产能扩张。2020年公司纱线产能为400万锭，2021年出售一家国内纺纱厂、产能降至387万锭。考虑到全球纺织市场需求旺盛、供应端仍紧张，公司计划2022年投入约20亿元固定资产投资，将纺纱产能扩至450万锭（主要分布于江苏徐州、越南）。结合市场情况，公司预计2022年销售88万吨纱线、1.8亿米梭织面料及2.8万吨针织面料，对应纱线、梭织面料、针织面料销量分别同比增长7.5%/31.2%/57.8%。 盈利预测与投资评级：公司为国内棉纺织生产龙头，海外产能布局及产业链垂直一体化使其具备较好的规模及成本优势。考虑到2022年棉价面临一定回落压力以及公司2021年出售越南服装工厂大部分权益给服装公司合营伙伴华利达集团，同时参考公司2022年销量目标，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别同比-23.2%/+6.2%/+7.1%，对应PE 3.8/3.6/3.3X。公司历年分红比例较为稳定、2021年股息率达10.4%，估值较低，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复、产能扩建不及预期，棉价大幅波动等。 （分析师 李婕） 三月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220323 音频： 进度条 00:00 / 06:33 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 内资情绪低迷，外资持续流出 ——东吴策略·市场温度计 股市流动性：最近一周市场情绪低迷，A股资金净流入-620亿元，前值-860亿元。 市场波动加大，内资情绪低迷：近期A股市场波动加大，资金风险偏好下行，市场情绪低迷。最近一周新成立偏股型公募基金65亿元，较前值113亿元进一步回落，今年以来公募发行明显遇冷；此外，私募扩张趋势放缓，截至2022年2月，私募证券基金管理规模6.3万亿元，较2022年1月环比减少20亿元，自2019年11月以来首次出现环比下降；杠杆资金同样加速离场，最近一周融资余额增加值-266亿元，流出规模较此前一周的147亿元走阔。 外资加速离场，卖白酒、医药：继此前一周大幅流出363亿元后，最近一周北上资金再度净流出167亿元，截至3/21北上资金单月净流出592亿元，仅次于2020年3月疫情爆发后的679亿元。从结构上看，外资主要卖出白酒、医药、非银、电力设备。 风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。 （分析师 姚佩） 固收 绿色债券专题报告之二 从投融两端探究 “绿色”激励是否存在 观点 绿色债券是否可以为融资端带来“绿色”激励？ 从市场角度看：1）可降低发行者融资成本。2016年至2020年期间，各年度所发行债券的券种分布与期限分布对比较相应年度绿债和普债的发行利率造成较大影响，其结果的参考意义有限，因此所发行绿债的券种与期限结构与普债相对更一致的2021年的比较结果更具有代表性，即绿债平均发行利率较普债低约9BP，表明“绿色”属性有利于降低发行者的融资成本。结合券种和期限看，除长期公司债以外，2021年发行的不同期限的各类绿债均明显体现融资成本“绿色”激励，主要原因或包括高主体评级为主、募资用途明确、过程监管透明、市场热情高涨。其中短期和中期的“绿色”激励较长期和超长期更显著，原因可能在于中短期项目可控性更高，收益保障更多，投资者资金占用时间减少，资金回笼速度加快而减轻机会成本，导致投资者索求的信用风险溢价降低，反映为发行利率下降，融资成本获得更多优势。2）可改善发行者股票成交量。通过比较绿债发行人的股票成交量在其债券上市当日和后日较上市前日的涨跌幅情况，可发现成交量出现上涨的发行人的整体涨幅显著高于成交量出现下跌的整体跌幅，表明绿债发行对改善成交量有正面作用，即放大成交量涨幅、抑制成交量跌幅，此“由债至股”传导的激励效果意味着发行人可通过发行绿债利好股权融资。 从政策角度看：我国针对绿债融资端出台的激励政策遵循自上而下层层传递的下放顺序，从信号预示逐步过渡到实质鼓励，政策类别主要包括发行便利措施及财务激励政策，其中华东、两广地区激励力度相对较大。 绿色债券是否可以为投资端带来“绿色”激励？ 从市场角度看：1）可提升投资者的收益风险性价比。基于Markowitz均值-方差模型，短期、中期和长期绿债较同期限普债可在单位风险增加时带来更高的边际收益，提示“绿色”属性或可提供更显著的收益优势，其中中短期绿债的“绿色”激励较长期更可观；超长期绿债与普债的风险报酬基本相当，投资端“绿色”激励不明显。2）可增加二级市场流动性及估值吸引力。中短期绿债收益率较普债低表明中短期债券的“绿色”属性有助于改善个券的二级市场流动性，且对于短期债券的改善效果自2022年来凸显；长期绿债收益率较普债高表明其收益风险可能存在错配，投资者由于对未来现金流及收益的不确定性而持谨慎态度，债券价值被低估而从侧面增加个券估值吸引力，“绿色”属性提示债券投资价值洼地；超长期绿债目前尚未体现改善交易流动性或增加估值吸引力的优势，建议持续关注，等待配置机会。3）可赋予债券较好的夏普比率及抗跌能力。2021年1月至2022年2月期间的绿债指数年化收益率达5.54%，年化波动率约1.37%，夏普比率达4.04，显著高于参考指数，表明具备较好的投资价值；自我国新冠疫情开始蔓延至今，绿债指数在经济受到负面影响期间的峰谷差异最大，达10.6%，或表明绿债整体具备相对较好的抗跌能力，受宏观经济下行的影响有限。 从政策角度看：目前我国激励政策基本以支持绿债发行为落点，对投资端的激励措施尚不充分。反观海外市场政策效果，其经验或对我国进一步优化交易盘监管、提振投资者信心、点燃参与者热情极具参考价值。 海外绿债相关激励政策经验的启示：与国内偏单一的激励手段相比，部分欧美及亚太国家配套的绿债支持政策种类更多元化，包括财政补贴计划、货币政策支持、信用增级、税收优惠等。通过加深对海外政策的学习，或可对我国从投融两端制定有效的“绿色”激励政策大有裨益。 风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期；数据统计存在偏差。 （分析师 李勇） 行业 通信： AI行业深度报告 下游场景迭代创新，产业链轮动机遇涌现 AI历经三次发展浪潮，开启认知智能时代 AI发展历经 60 余年，经历三次发展浪潮，当前正处于第三次发展浪潮之中。2011 年至今，大数据、云计算、互联网和物联网等信息技术的发展，泛在感知数据和图形处理器等计算平台推动以深度神经网络为代表的人工智能技术飞速发展，人工智能场景多元化。 目前AI发展处于第三代，即认知智能时代。AI从技术阶段上主要分为运算智能、感知智能和认知智能三个层次。运算智能，即快速计算和记忆存储能力；感知智能即视觉、听觉、触觉等感知能力；认知智能即具有推理、可解释性的能力。目前AI在认知智能领域还处于初级阶段。 算法： AI产业诞生初期，算法是AI最底层框架，为抢占先发优势、形成技术壁垒、垄断数据以优化算法，AI行业掀起第一波投资热潮。 算力： 随着人工智能产业的发展和算力需求提升，高算力AI 芯片成为必要，市场投资热情高涨。 行业解决方案： 当前AI技术逐步落地，下游需求多点爆发，不同场景AI 差异化的需求使得行业综合解决方案环节成为更具备竞争优势的产业赛道。 算法： 通用算法趋于稳定：通用算法是AI产业的基本生产要素，差异化优势不明显，行业迭代速度开始放缓，竞争格局趋于稳定。 行业算法差异化优势明显：以大厂的通用算法为基础，构筑“行业+算法”更加贴近客户需求，商业化能力强。针对特定的行业和场景，借助预置的行业工作流，灵活实现AI应用开发及持续迭代。 算力： 海外龙头公司优势明显：由于深厚的历史积累，从竞争格局来看,国外科技巨头仍占据AI芯片主要市场份额。 国内厂商快速追赶：新兴应用场景给了国内芯片设计公司切入机会，以海思为首的国内AI芯片设计公司快速崛起。 行业解决方案： 下游需求快速提升：国内安防、智能驾驶、医疗等应用场景协同AI技术构建数字化商业模式，数字经济加持下，行业需求提升较快。 针对细分行业的差异化服务能力的重要性仍然显著：对AI平台的需求从传统的一站式解决方案向差异化、定制化方案过渡，针对特定行业、特定业务的AI应用制定综合解决方案的重要性凸显。 风险提示： 技术革新与成果转化风险：人工智能行业技术迭代速度快，行业内企业要根据市场需求变动和前沿技术发展保持技术和产品及解决方案的市场竞争力。人工智能行业尚处于发展初期，未来发展趋势存在较大不确定性。 数字经济发展进度不及预期：国家政策支持力度不及预期，人工智能规模化应用不及预期，对行业内公司业务产生不利影响。 中美贸易摩擦的不确定风险：2020年5月至今，美国商务部宣布将多家中国公司及机构列入“实体清单”，可能会对未来行业内公司境外业务拓展和人工智能理论研究和学术交流带来一定不利影响。 宏观经济环境恶化：受疫情及国际形势等影响，国内经济增速逐步放缓，如果经济增速不及预期，可能导致企业资金预算不足，从而影响业务发展。 （分析师 侯宾） 机械： 制造业企稳回升 工业机器人&机床产量维持高位 投资要点 制造业企稳回升，高技术制造业表现亮眼 2月PMI指数收于50.2%, 较上月升0.1pct，连续4个月维持景气区间。其中生产指数为50.4%，较上月回落0.5pct，新订单指数为50.7%，较上月回升1.4pct。生产指数受春节停工与原材料价格上涨影响，延续回落趋势；新订单指数受稳增长政策影响好于市场预期。 1-2月全国规模以上工业增加值同比+7.5%，比2021年12月加快3.2个百分点，比2021年两年平均增速加快1.4个百分点。制造业增加值同比+7.3%，其中高技术制造业、装备制造业增加值同比分别增长14.4%、9.6%，增速分别比规模以上工业快6.9、2.1个百分点。 1-2月制造业固定资产投资同比+20.9%（比2021年全年加快7.4pct）。高技术制造业投资增速依旧领跑，同比+42.7%。1-2月汽车和3C行业固定资产投资同比为+11.3%和+35.1%，比2021年分别加快15pct和12.8pct。 工业机器人：国产化率持续提升，锂电等先进下游需求旺盛 2021年工业机器人行业实现快速增长。供给端：工业机器人产量36.6万套，同比+44.9%；需求端：据MIRDATA统计，工业机器人市场规模达25.6万台，同比+49.5%。2022年以来工业机器人行业继续保持较快增速，1-2月工业机器人产量7.6万套，同比+29.6%。 从竞争格局来看，疫情显著加速国产替代。2021年国产工业机器人品牌在国内的出货量市占率达32.8%，同比+4.2pct。我们判断主要原因系：1）外资企业受疫情影响，综合竞争力降低，国产机器人厂商迅速抢占外资原有市场；3）国产头部厂商起到带头作用，国内机器人厂商出货量排名中，埃斯顿、汇川技术和新时达均跻身TOP10，分别位列第七、第八和第十。 从下游领域来看，锂电、仓储、医疗、半导体等先进制造下游成为机器人行业新的沃土，2021年出货量增速均超过70%。中长期来看，疫情加速“机器换人”，多元化需求将推动机器人行业快速增长。 机床：十年更新周期驱动下，机床销量维持高位 十年更新周期背景叠加疫情后制造业迅速复苏，2021年机床行业呈现高速发展趋势。从产量数据来看，2021年金属切削机床产量为60.2万台，同比增长29.1%；金属成形机床产量21万台，同比增长0.7%。 竞争格局：强者愈强&国产化率提升。1）市场集中度不断提升，国内TOP10厂商销售额占整体市场销售额的比重由2019年的28%提升至2021年的39%；2）国产化率不断提升，受益于国产头部企业的带动，2021年机床国产化率达67%，同比+2pct，其中创世纪、北京精雕已稳居市场销量TOP3，纽威数控和海天精工的销量市场份额也在不断提升。 2022年以来制造业企稳回升，机床产量仍维持高位。2022年1-2月金属切削机床产量8.9万台，同比+7.2%；金属成形机床产量3.0万台，较去年持平。长期来看我们认为机床行业将迎来十年一度的上行景气周期。目前国产龙头企业已跻身市场前列，有望在这一轮周期中脱颖而出，加速进口替代。同时随着产能利用率提升，规模效应下龙头业绩弹性可期。 投资建议：我们建议关注三条主线：1）核心零部件进口替代标的，推荐【绿的谐波】【国茂股份】【华锐精密】，建议关注【欧科亿】；2）业务布局面向高景气下游、有望平滑行业周期波动标的，推荐【埃斯顿】；3）更新周期拐点向上，规模扩张下进口替代可期，推荐机床企业【科德数控】【国盛智科】，建议关注【海天精工】【创世纪】。 风险提示：下游固定资产投资不及预期；行业周期波动；疫情影响持续。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 机械： 政策利好下换电模式迎高速发展 设备供应商优先受益 事件：2022年3月18日，工信部发布了《2022年汽车标准化工作要点》。 投资要点 换电列入工信部工作要点，换电模式迎高速发展：此次工信部《工作要点》提出了“加快构建完善电动汽车充换电标准体系，推进纯电动汽车车载换电系统、换电通用平台、换电电池包等标准制定，为推动换电行业规模化奠定重要政策基础。换电模式经历了“试水-艰难探索-迎来风口”三个阶段。前期由于新能源汽车数量较少、标准不一，换电模式发展较慢，直至2020年4月，财政部等四部委联合发布《关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知》，要求新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下（含30万），同时为鼓励“换电”等新型商业模式创新发展，对采取“换电”模式的新能源汽车产品不执行30万元限价要求，为换电模式车辆“开绿灯”；此外全国两会首次将“换电”写入政府工作报告；2021年10月，工信部在《关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知》中提出过健全换电相关标准体系的要求；2021年11月1日，GB/T 40032-2021《电动汽车换电安全要求》实施，该标准为国家市场监管总局（国家标准委）于4月份批准发布，这是在我国汽车制造业在换电行业制订的第一个基本通用性国家行业标准，包括安全要求、试验方法及检验规则，并规定了5000次(卡扣式)和1500次(螺栓式)的最低换电次数要求，该标准有助于提升使用换电技术的电动车在机械强度、电气安全、环境适应性等方面的安全水平，保障换电电动汽车的安全性，有助于引导汽车企业的产品研发。此次2022年3月18日工信部发布的《工作要点》则提出推进纯电动汽车车载换电系统、换电通用平台、换电电池包等标准制定，是对换电标准化的进一步推动。 换电模式降低社会层面资源消耗，逐渐得到政策面重视：对于用户来说，换电模式优势主要是：（1）节省时间成本，减少补能等待时间；（2）节省电池购置费用，分摊至后续电池租赁中，降低运营门槛。从社会层面来看，换电模式能够更大程度发挥每一个电池的价值，降低电池资源消耗。在动力电池原材料成本高企，且我国70%的锂、80%以上的镍和钴都依赖进口的背景下，换电模式是当下解决原材料高成本的一种有效方式，获国家和政策面重视。 换电车型从商用车和中高端乘用车开始渗透，渗透率逐渐提高：目前换电车型主要集中于商用车和中高端乘用车。（1）商用车：商用车换电车型快速提高，2020年商用车换电车型为11款，2021年为197款，主要由郑州宇通、江淮华凌、徐工集团、上汽依维柯、南京金龙、中国重汽、三一重工等推出，即主要由大客和重卡企业推动为主。商用车注重运营过程中的补能效率和性价比，且电池资产本就不归属于个人，因此更加偏好换电车型。在商用车换电车型中，主要是磷酸铁锂电池发展较快，即低成本的换电模式在商用车中发展较快。（2）中高端乘用车：2020年乘用车换电车型为15款，2021年为54款，目前换电模式在乘用车中主要是为中高端车型车主增值服务的作用，在乘用车换电车型中，以三元电池为主力，也体现了高端化的特征。目前乘用车里主要是江淮汽车和吉利汽车推进较快，江淮汽车属于蔚来代工，所以目前蔚来是乘用车换电的主力推动者，同时吉利也于2021年开始快速推动换电车型。从换电车的销量和渗透率上来看，（1）商用车：换电车型销量从2021Q2开始快速提高，换电车型渗透率呈现快速上升趋势，2021Q4换电商用车销量1417辆，渗透率2.82%。（2）乘用车：换电车型销量绝对值从2020Q4开始快速提高，2021Q4换电乘用车销量超3万辆创新高。2021Q1乘用车换电车型渗透率增至4.58%，2021Q2-Q4乘用车换电渗透率小幅下滑为充电乘用车销量大幅提升所致。 投资建议：推荐【瀚川智能】，建议关注【博众精工】【协鑫能科】【山东威达】【科大智能】【上海玖行】（未上市）【伯坦科技】（未上市）【英飞特】。 风险提示：换电模式推广不及预期，设备商研发进展不及预期。 （分析师 周尔双） 互联网： 互联网二月月报 宏观承压疫情加重，线上零售普遍低迷 投资要点 电商平台流量均明显下跌，外卖跑腿受冲击明显：电商头部平台用户规模遭遇天花板，同时受宏观压力与需求回落影响，各项指标均存在不同程度下降，头部平台手机淘宝MAU、DAU、日均使用时长和人均单日使用时长环比分别下降2%、4%、6%、2%。本地生活应用同样受到宏观与疫情的影响，尤其是与地区疫情情况联系紧密的外卖跑腿类应用受冲击较大，美团外卖与饿了么MAU、DAU、日均使用时长、人均单日使用时长环比下降分别为：4%、7%、12%、5%和9%、9%、10%、0%。 视频行业较上月回落，OTA应用流量增幅较大：长视频方面，2月份芒果、B站等特色视频平台增长亮眼。MAU分别同比增长9%和20%，环比增长3%和2%，腾讯视频表现则较为疲弱。短视频行业用户环比自然回落，但抖快用户粘性边际提升。而受视频应用冲击以及行业季节性影响，2月音乐平台用户流量普遍环比下降。OTA应用打破颓势，迎来一波流量上升，携程旅行MAU、DAU、日均使用时长和人均单日使用时长环比分别上升2%、6%、9%、2%。 投资建议：2月，纳斯达克指数与恒生指数月环比皆下行，中国互联网大部分企业持续承受来自宏观基本面的下行压力影响，我们预计未来仍有一段时间将延续低迷。电商行业，头部平台用户规模争夺进入平台期，我们预计其未来在继续扩大用户规模的同时，将通过更多样化的营销布局抢占用户时长。本地生活行业，外卖等方面与具体地区疫情情况联系紧密，受目前涉及疫情地区逐渐扩大影响，我们预计未来一段时间将持续当下低迷态势。社区团购行业，随着官方对社区团购态度转暖，我们预计本轮疫情过后社区团购行业将迎来稳步增长，但仍需警惕来自疫情不确定因素的影响以及来自行业日趋激烈的竞争因素。长视频行业和短视频行业，受假期结束影响，2月应用流量相较上月出现整体回落，但处于正常季节波动范围内，整体依旧保持稳步上升趋势，未来流量将进一步向行业头部集中。在线旅游行业，由于法定节假日，OTA平台进入短暂的流量旺季，但受到疫情因素制约，整体流量相较以往仍表现不佳。在线新闻资讯行业，由于用户群体使用习惯较为稳定，我们预计未来一段时间用户流量将维持当下规模。行业方面，建议关注社区团购行业和短视频行业；公司方面，建议关注优质行业头部市场份额长期维持领先的公司，以及精细化运营能力强、在下行压力中保持长期稳中有进的公司。 风险提示：宏观下行压力；疫情不确定风险；反垄断监管趋严；行业竞争压力增加。 （分析师 张良卫） 个股 汇川技术（300124） 回购用以股权激励 新设子公司布局机器人 投资要点 事件：1）拟回购用于股权激励，目前已开始进行：3月17日晚间公司公布回购公告，拟以自有资金1-2亿元回购公司股份，占比0.05%-0.11%，用于实施员工持股计划或股权激励；3月18日，公司以集中竞价方式首次回购股份68.1万股（占总股本0.0258%），成交总金额为3830万元（不含交易费用）。2）设立南京汇川，深化丝杠、机器人业务布局：公司拟成立南京汇川，并以自有或自筹资金16.5亿元购买南京江宁经济技术开发集团名下土地及房屋建筑，用作丝杠、工业机器人的生产、研发及办公用地。 工控板块2021年继续体现强经营α，我们估计2022Q1订单表现亮眼、远超行业增长，全年有望达到30-40%同比增长。Q1公司订单显著强于行业，阿尔法极强。通用事业部今年有望维持30%+增长。成长期新兴业务（机器人等）：1）机器人&丝杠：公司不断拓品类，布局机器人、丝杠等核心零部件，配合PLC、CNC等产品拉通控制层平台，针对众多下游需求做快速定制化开发。2）其他：公司已在储能变流器（PCS）、能量管理控制系统上取得突破，此外工业互联网、电机等产品也在加强布局，中长期有望贡献业绩增量。 新能源汽车：2021年理想&小鹏等新势力客户继续放量、新能源汽车业务收入有望达25-30亿元，2022年有望开始盈利。1）新势力：汇川技术有望从供应理想、小鹏等电控产品，拓展到三合一等整体解决方案，ASP不断提升；2）内资车企：长城电源项目2022年有望放量、增长可期，同时公司持续筛选优质车型项目；3）海外：继续以电源产品切入，今年继续加大研发端投入寻求突破。 回购股份用以新一期股权激励，彰显业务信心。工控方面PLC、伺服进入高速增长期，机器人等新兴业务接棒“第N增长曲线”，新能源车新定点亟待突破，故在研发及销售端均需要较大前置投入。公司坚持2-3年持续股权激励（历史已进行五期股权激励），加大核心人员利益绑定，助力永攀更高峰。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2023年归母净利润分别为35.3亿元/43.9亿元/56.9亿元（考虑股权激励费用摊销），同比68%/+24%/+30%（扣非归母净利润分别为29.6亿元/40.9亿元/53.4亿元，同比+55%/+38%/+31%），对应现价PE分别43x倍、35x倍、27x倍。我们考虑到公司在工控行业的强经营α、以及电机电控内资龙头地位，给予目标价83.5元，对应2022年50倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，下游需求不达预期，新能源汽车客户拓展不及预期，竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、柴嘉辉） 天虹纺织（02678） 2021年业绩点评 受益棉价上行+订单转移，业绩大增 投资要点 国内棉纺织品生产龙头。天虹纺织成立于1997年，为国内领先的高附加值包芯纺织产品生产企业，主营纱线、坯布、面料和服装的制造和销售。截至2021年末，公司共拥有387万纱锭产能（国内215万锭+海外172万锭（越南148+尼加拉瓜13.6+土耳其8.2+2.2万锭））、1900+台梭织及针织机及配套染整设备。公司下游客户超5000家，产品销往中国、越南、柬埔寨、美国等海内外市场。 2021年营收利润均已超过疫情前水平。2020年受疫情影响，公司营收/归母净利润分别同比-11%/-41%。2021年营收265.2亿元/yoy+35.5%/较2019年+20.6%，归母净利26.9亿/yoy+419.3%/较2019年+203.8%。业绩大幅增长主要源于：1）棉价上升（2021年国内/国际棉价分别上涨48%/50%）、订单转移带来纱线销售量价齐升。2）棉价上涨带动整体毛利率同比提升8.2pct，其中纱线/坯布/梭织面料/牛仔服装毛利率分别同比提升8.8/16.8/3.8/3.9pct。3）2020年归母净利润下滑包含关联交易未变现亏损3.8亿元的一次性影响。 主营产品纱线销售深度受益于棉价上涨。1）分产品看，纱线销售为主要收入来源。2021年纱线/坯布/梭织面料/针织面料/牛仔服装/无纺布/贸易业务收入分别同增34.2%/18.5%/57.5%/38.8%/11.9%/100.1%/35.0%，收入占比分别为76.9%/2.2%/9.7%/3.9%/2.5%/0.5%/4.2%。2）分量价看，纱线价格对收入增长的贡献较大。2021年纱线销量、单价分别同比增8.9%、23.2%；收入占比第二大产品梭织面料销量、单价分别同比增55.6%、1.2%；针织面料销量、单价分别同比+11.4%、+24.6%；坯布销量、单价分别同比-18.7%、+45.7%。3）分销售区域看，2021年出口比例提升。随着全球疫情缓解，2021年公司内销/出口金额占比分别为66%/34%，出口占比较2020年提升了10pct。 净利率显著提升、资产周转率小幅改善，促进ROE大幅抬升。得益于2021年棉价上涨带动毛利率同比上升8.2pct至22.1%，2021年净利率同比上升7.6pct至10.3%、为2014年以来的最高水平；存货周转天数99.4天、较2020年略降0.4天，总资产周转率1.19、较2020年的0.95小幅改善。2021年公司ROE达26.7%，较2020年的6.7%大幅抬升，同样为2014年以来最高水平。 2022年将重启产能扩张。2020年公司纱线产能为400万锭，2021年出售一家国内纺纱厂、产能降至387万锭。考虑到全球纺织市场需求旺盛、供应端仍紧张，公司计划2022年投入约20亿元固定资产投资，将纺纱产能扩至450万锭（主要分布于江苏徐州、越南）。结合市场情况，公司预计2022年销售88万吨纱线、1.8亿米梭织面料及2.8万吨针织面料，对应纱线、梭织面料、针织面料销量分别同比增长7.5%/31.2%/57.8%。 盈利预测与投资评级：公司为国内棉纺织生产龙头，海外产能布局及产业链垂直一体化使其具备较好的规模及成本优势。考虑到2022年棉价面临一定回落压力以及公司2021年出售越南服装工厂大部分权益给服装公司合营伙伴华利达集团，同时参考公司2022年销量目标，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别同比-23.2%/+6.2%/+7.1%，对应PE 3.8/3.6/3.3X。公司历年分红比例较为稳定、2021年股息率达10.4%，估值较低，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复、产能扩建不及预期，棉价大幅波动等。 （分析师 李婕） 三月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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