信用·转债 | 拨开担保条款的迷雾

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 拨开担保条款的迷雾》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/03/22 信用·转债 拨开担保条款的迷雾 王师可 王阳 杜林 齐晟 01 信用专题： 拨开担保条款的迷雾 前期我们分析过，在当前信用下沉空间不足、收益挖掘难度大的环境下，除了在区域之下做更为精细化的挖掘外，挖掘专业担保公司所担保的城投债也是一种投资策略，“偏弱的发行人+偏强的担保人”组合可以平衡风险，提供一定的投资性价比；并基于担保公司基本面、担保效力角度分析了不同层次担保公司可能适合的债券投资策略。（详情请参考报告《担保公司担保城投债挖掘》） 但在实际投资层面，我们发现投资者对于担保公司担保债普遍存在两方面的担忧：第一，担保公司所担保的债券80%以上为城投债，得益于城投债目前尚未出现实质违约，担保公司业务风险仍整体可控，如果城投债出现系统性风险，则担保公司可能面临“代偿潮”，代偿能力受到考验，担保债或出现“担而不保”的命运；第二，考察担保条款细节，会发现担保期间、担保范围，特别是担保索偿条件的设置并不统一规范，部分条款设置可能不利于投资人，例如部分担保条款中担保人承担代偿责任的时间在债券本息已出现逾期后，且可能有一段时间的“宽限期”（例如T+15、T+30等），宽限期内债券实际上处于违约状态。 以上两种担忧一定程度上制约着投资担保公司担保债的积极性。第一方面的担忧取决于市场对城投债出现系统性风险的判断，难言定论。因此，我们重点关注第二方面的担忧，从细微处着手，遍历两千多只担保公司担保债券，梳理对比担保条款细节，旨在揭开担保条款的真实面貌，总结可能存在的条款“隐患”，以供投资人更好判断担保效力。 担保方式 目前绝大多数担保债采用的担保方式为不可撤销连带责任担保，也有少量为连带责任担保。在我们统计到的全部2279只担保公司担保债券中，采用不可撤销连带责任担保的债券有2245只，采用连带责任担保的债券有27只。 两者的区别主要体现在连带责任担保一般会约定一些担保责任免除的情形。但经梳理我们发现，部分不可撤销连带责任担保的内容中也会提及担保人可以免责的情形，值得关注。总结对比担保人免除担保责任的情形，可分为以下三种： 1、担保有效期：连带责任担保与不可撤销连带责任担保的规则一致，都表述为担保期间内未要求担保人承担担保责任的，担保人免除担保责任，即都将担保时效限定在担保期内，担保期一般为债券存续期及到期之日起2年； 2、主债权变更：与不可撤销连带责任担保的条款内容相比，连带责任担保债券一般都会约定债券资金用途变更未经担保人同意的，担保人将不承担担保责任。 但关于债券利率、期限、付息方式等方面的变更，两者的区别并不明确。 连带责任担保与不可撤销连带责任担保多数都会约定，债券的期限、利率、付息方式等方面发生变更时，如无增加担保人责任的，无需另行经担保人同意，担保人继续承担担保责任；或者表述为经有关监管部门批准后，发行条款的变更，无需另行经担保人同意，担保人继续承担相应保证责任。但两者也都存在小部分情况约定为发行条款的变更，须经担保人同意，否则担保人不承担担保责任。 因此需要注意不可撤销连带责任担保可能存在的担保责任免除情形，不能盲目相信“不可撤销”，仍需就具体担保条款内容进行细致判断。 3、加速到期：连带责任担保和不可撤销连带责任担保一般都会约定债券到期之前，担保人发生合并、分立、减资、解散、停产、进入破产程序以及其他足以影响债券持有人权益的重大事项时，发行人应在一定期限内提供新的担保，发行人不提供新的担保时，债券持有人有权要求发行人、担保人提前兑付债券本息。 但区别在于，连带责任担保一般还会约定，债券到期之前，若出现前述担保人因素之外的其他足以影响债券持有人权益的重大事项，债券持有人不得要求担保人提前承担担保责任。 除了连带责任担保（不可撤销）外，近几年也创新性地出现了交易型信用增进和债券远期回购信用增进，从其具体规则上看，这两种增信方式本质上也属于连带责任担保，只是将传统的担保代偿行为创新转变为债券交易/回购行为，目前应用次数仍较低。 交易型信用增进 目前仅有4只债券的担保方式为交易型信用增进，均由中债增公司提供增信，最早出现于2020年。 该信用增进包含两部分条款：一是提前加速到期，即规定在债券存续期内，若发行人发生付息违约，在付息日后第2个交易日仍未完成付息，则债券宣布立即加速到期；二是担保公司履行增信责任，若是在付息日后2个交易日仍未足额划付利息，则在付息日后的第 3-12 个交易日内，持有人可按照交易价格选择将持有的债券，全部或部分与中债增进行交易（也可继续持有）；若是在兑付日（到期日）后2个交易日仍未足额划付本金和利息，则在兑付日后第3个交易日中债增披露对持有人进行债券交易的公告，第5个交易日由中债增补足差额资金。 其中，交易价格=（截至该付息日本期票据的发行数量×100 元面值+截至该付息日本期票据持有人应得未得的票面利息）/本期票据的发行数量。 债券远期回购信用增进 目前仅有19江阴城投CP001这1只债券的担保方式为债券远期回购信用增进，也是由中债增公司提供增信，具体规则为：如果发行人无法在兑付日（即T日）兑付本息，则应在T-7日前公开披露提请启动信用增进程序的公告，中债增应在T-6日前公开披露信用增进义务履行安排公告，债券持有人有权在T-3日前将债券过户给中债增，中债增应受让并支付应付未付的本息。 担保期间&担保范围 担保期间方面，担保人承担保证责任的期间一般都设定为债券存续期及债券到期之日起2年，但需关注担保有效期仅至债券到期时的设置。全部2279只担保公司担保债券样本中，担保期间为债券存续期及债券到期之日起2年的债券有2180只，担保期间为6个月、1年和3年的债券分别有32只、2只和40只。值得关注的是，有5只债券的担保有效期仅至债券到期时。如果担保有效期仅至债券到期时，在债券到期兑付日出现发行人无法兑付的情况，债券持有人后续要求担保索偿时或处于不利境地。不过，该5只债券发行时间较早，近年来担保债券一般设置的担保期间都为债券存续期及债券到期之日起2年。此外，考虑到违约债处置进度普遍较慢，担保索偿往往也需要经历一定的程序与时间，担保有效期设置较长的（如2年、3年），往往对债券持有人更有利。 担保范围方面，一般设定的范围包括：1、债券本金及利息；2、违约金；3、损害赔偿金；4、实现债权的费用（和其他应支付的费用），实现债权的费用一般包括但不限于诉讼/仲裁费、保全费、公告费、律师费等。全部2279只担保公司担保债券样本中，有2028只债券都将担保范围设定为包括以上4个方面，范围较全面。但也有部分债券明确提到的担保范围除债券本金及利息外，仅提到了实现债权的费用，或者为债券本金及利息+违约金/罚息+实现债权的费用，范围有所缩小，如果未来出现代偿索赔，对持有人也可能造成不利影响。 担保索偿条件 担保索偿条件是衡量担保条款友好度和担保效力的关键。梳理全部2279只担保公司担保债券样本的担保索偿条件后，我们发现需要重点关注以下几个方面： 1、代偿时间点：多数担保条款中的代偿时间点都表述较为含糊，表述类似债券本息兑付/到期日时，如发行人不能全部兑付债券本息，担保人应主动承担担保责任，代偿时间点只能近似判断为“债券本息兑付/到期日时”。在全部2279只担保债样本中，有1748只均为此类似表述。 也有少部分担保条款中的代偿时间点约定较为明确，梳理后可分为发生在兑付日之前和兑付日之后两类。能在兑付日之前约定代偿主要是基于：担保公司一般会与发行人在担保协议中约定，发行人确定不能按时足额兑付时，至少提前一定工作日（例如15个工作日）告知担保公司资金缺口及支付期限。梳理的样本中，兑付日（T日）前3个工作日/日（T-3）或前15个工作日/日（T-15）的案例较多。也有少数担保条款约定的代偿最终期限在兑付日之后，例如T+5或者T+15内完成代偿。需要注意的是，代偿最终期限发生在兑付日后，可能意味着在兑付日至代偿完成日之间债券处于违约状态。 2、代偿程序要求：经梳理发现，部分担保条款中提到例如“担保人承诺在收到债券持有人或受托管理人发出的书面索赔通知之日起15个工作日内，向债券持有人清偿相关款项”，即担保人代偿程序上需要收到书面索赔通知；并且，书面索赔通知发出人也可能有不同，有的表述为债券持有人或受托管理人发出，有的表述为债券受托管理人发出，还有的表述为发行人书面代偿通知。也有担保条款提到“如不能兑付，发行人应在到期日前10天发布《提请启动信用增进程序的公告》，担保人保证在接到发行人发布的《提请启动信用增进程序的公告》之日起5日内向债券持有人清偿相关款项”。 3、差额补偿机制：部分担保债券如项目收益债还会设置差额补偿的增信机制。通过梳理担保债的差额补偿条款，我们发现，部分债券会明确约定先差额补偿后担保履责（统计到11只），其中有5只还明确规定了差额补偿的具体日期安排：一般差额补偿核算日设置在T-20日，差额补偿日在T-10日前，此时若差额补足人也未补足差额，担保人将承担担保责任。但需要注意的是，也有部分债券并未明确差额补偿与担保履责的先后顺序（统计到15只），存在履责顺序不清楚的风险。 另外，差额补偿人也有多种类型：常见以发行人自己（公募项目收益债、评级在AA及以上可以）、集团公司、当地其他城投担任差额补偿人；部分项目收益债设置了两名差额补偿人，还可能约定不同差额补偿人的补偿顺序；此外当担保公司为发行人提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保时，担保公司也可同时作为差额补偿人。差额补偿人的类型和资质、数量、顺序等不同，可能意味着不同的差补能力，在判断担保条款的效力也需要结合考虑。 针对上述担保方式、担保期间、担保范围、担保索偿条件可能存在的条款不友好之处，债券投资人往往担心担保效力不足，甚至可能出现“担而不保”的风险。回顾历史，担保债代偿风险事件目前仍较少，可以参考的实际解决经验也不多。 历史上出现代偿风险事件较多的担保公司例如中海信达担保等已经处于停业或破产状态，其担保的债券出现风险后代偿解决情况并不理想，最新状态难以跟踪。我们统计到的担保人完成了代偿的债券共有10只，多为早期的中小企业集合债券，近年新增的案例主要是公用事业类企业沈阳盛京能源发展集团债券的代偿。但案例中实际执行担保代偿的时间、程序，公开信息披露不足，较难窥见在出现纠纷时如何具体解决及相应条款的法律效力。 因此，除了需考虑担保人自身担保实力水平外，我们还建议谨慎对待担保条款中可能潜藏的漏洞，以便更好筛选出有保障效力的担保债投资机会。 02 信用债回顾： 净融资规模回落，地产债折价成交增多 负面信息监测 一级发行：净融资规模回落， 高等级中票发行成本上行 上周信用债净融资规模回落。上周信用债一级发行约3,122亿元，较前一周增加191亿元，总偿还量约2,908亿元，最终实现净融入约214亿元，净融资规模较前一周显著回落。 取消发行规模增加。上周统计到15只取消/延期发行的债券，规模合计122.5亿元，较前一周增加约88亿元。取消发行涉及的主体主要为AAA/AA+评级央企或者国企，其中包含6家城投公司。 一级发行成本方面，高等级中票发行成本上行。上周AAA级和AA/AA-级中票平均发行成本较前一周分别上行19和27bp至3.70%和4.95%；而AA+级大幅下行29bp至3.83%。 二级成交：收益率基本持 平，地产债折价成交增多 各等级中票收益率基本持平，短久期信用利差收窄。本周各等级、各期限中票收益率变动幅度较小，波幅基本在2bp以内。由于1年期无风险利率显著上行，短久期信用利差普遍收窄6~9bp，而中长久期信用利差波幅有限。 期限利差方面，各等级5Y-1Y期限利差小幅收窄，收窄幅度约为1-3bp。等级利差方面，各期限等级利差小幅走阔，走阔幅度约为1-3bp。 城投债信用利差方面，上周各省份城投债信用利差涨跌参半，多数省份信用利差变化幅度较小。其中，内蒙古和青海信用利差明显走阔，利差平均数分别上行17bp和9bp；吉林信用利差平均数显著收窄39bp，主要系省内AA级城投利差平均数大幅收窄。 产业债信用利差方面，上周多数行业信用利差小幅收窄。其中，医药生物行业利差平均数显著收窄13bp，主要系AA+级利差平均数明显收窄。而房地产行业信用利差则继续走阔，利差平均数和中位数分别走阔3326bp和19bp，尾部房企估值调整风险仍在持续。 二级成交方面，整体换手率较前一周小幅提高，换手率最高的前十名债券仍主要为国企或城投债，剩余期限普遍偏短。世茂、融创、阳光城等房企的多只存续债出现折价成交，折价成交债券数量和幅度较上周有所增长。龙光、阳光城和宝龙部分存续债估值收益率继续攀升 03 可转债回顾： 转债估值震荡回升，短期防御为主 市场整体表现：股指走 势分化，行业3涨25跌 主要股指多数收跌，转债指数微涨。上周主要指数多数出现回落，转债指数微涨，上证转债涨0.75%，中证转债涨0.93%；创业板指涨1.81%，上证综指跌1.77%，中小板指跌1.67%，深证成指跌0.95%，他股指均下跌。行业方面，申万一级行业3涨25跌，其中非银、医药、社服行业领涨，分别涨1.68%、1.08%、0.85%；钢铁、公用事业、环保行业领跌，分别跌4.62%、4.14%、3.95%。 领涨转债走势多强于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数强于正股，同和、万顺、鹏辉转债涨幅较好，分别涨27.31%、24.29%、13.88% 。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如美诺、万孚、宁建转债等。 转债情绪中性，谨防权益波动 上周受权益各指数走势分化，转债指数微涨，平价下行，溢价率显著上行。转债平价中枢下行2.6%，来到91.5元，转股溢价率中枢显著上行6.4%，来到32.8%。 上周多数股指收跌，创业板以1.8%领涨。行业方面，地产、非银、医药行业领涨，钢铁、公用、食品饮料行业领跌。市场近期持续低迷，在金融委会议之后，政策底的出现使得信心有所增强，但从会议后成交量看，上涨的同时交易量并未提升，因此后续政策和经济数据的实际发力和改善仍是扭转市场的关键。转债方面，平价上行，溢价率变化不大，估值仍处于高点，但近期的波动也为估值划定了上下限，转债市场情绪当前偏中性，市场目前面临的短期不确定性仍较多，配置上我们建议两头发力，首先应更加关注持仓的安全边际，选择银行、交运等低波动品种及估值稍低、个券基本面无瑕疵的转债来应对短期可能存在的波动，尤其银行板块在此轮下跌中存在低吸机会，同时建议通过调研深挖个券，等待市场轮动。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设担保行业监管、担保债券发行等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致担保债市场及担保机制运行出现较大变化； 信用风险暴露超预期：本文假设信用风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 人工统计可能存在遗误：样本担保债券的担保条款内容为人工整理统计，存在遗漏的可能性；部分担保条款表述自身存在歧义，主观判断时可能出现理解偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所3月22日发布的研报《拨开担保条款的迷雾》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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