【东吴晨报0322】【策略】【个股】共创草坪、用友网络、和元生物、杭可科技、中国电信

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0322】【策略】【个股】共创草坪、用友网络、和元生物、杭可科技、中国电信》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220322 音频： 进度条 00:00 / 04:00 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 奔向马尔代夫的游艇 ——策略周聚焦 报告要点： ①三根阳线下的举棋不定，机构无力感来自常态估值体系的接连溃败，公司基本面-行业景气-经济趋势的相继利好定价失败，各类策略失效，公募结构调整几近躺平。②俄乌冲突引发经济基础规则破坏：央行主权豁免、比特币去中心化、永久中立国瑞士参与制裁、欧美体育艺术政治站队，政治正确取代经济规则，资本市场波动率大幅上行。③中国作为非参战国，市场估值体系的长期稳态变量（政治环境和历史进程）遭遇挑战，50年“新冷战”担忧，外媒散播中方面临制裁谣言，外资恐慌抛售中国资产。④半杯水满VS半杯水空，上证估值已处历史熊市大底位置，大类资产比价优势明显。极低估值伴随极高波动下的定价失败，预期极端恶化，估值体系的重建需要外力解除警报，18年底、20年3月底部均是如此。⑤金稳会发声&中美元首通话标志解除警报，有效缓解对内外的深层次担忧，压力测试后随着政策落地，市场波动下降，股市迎来有效反弹。⑥此次金融委不是喊话，前50次专题会议对外公开可查仅3次，会议级别、时点、形式均说明会有部委政策跟进，回应资本市场五大问题，并要求落实化解。⑦中美元首通话打消长期“新冷战”担忧，为上半年稳增长提供相对稳定的外部环境，未来欧美同俄对话以及中俄对话均存在可能。⑧三视角均指向成长是反弹主线，下跌幅度、估值盈利匹配、业绩预测上调共性行业电子、传媒、军工、电新、汽车、家电。 正文摘要 估值体系的崩溃：奔向马尔代夫的游艇。①无力感来自常态估值体系的接连溃败，公募结构调整几近躺平。常态估值体系按照公司基本面、行业景气、宏观趋势、政治环境、历史进程依次递进展开。近期我们遭遇的是公司基本面-行业景气-经济趋势的相继利好定价失败。常态估值体系的溃败直接体现为各类策略失效，前100大公募大跌日净值波动始终围绕在沪深300、上证50、消费指数附近，大跌日不调结构，实属罕见。②奔向马尔代夫的游艇：俄乌冲突引发经济基础规则破坏。俄乌冲突后，许多国际经济基础规则的破坏引发了资本市场估值体系的崩塌。但作为非参战国的中国，也无法独善其身，免受恐慌情绪扰动。政治环境、历史进程并非国内封闭环境决定，作为长期稳态变量的政治环境和历史进程，多数投资者缺乏认知，一旦稳态变量遭遇挑战，就可能引发恐慌。 半杯水满VS半杯水空：估值底部的高波动与预期恐慌。①上证综指估值已处历史熊市大底位置，大类资产比价优势明显。上证综指（ERP）在3/15 指数3023点时达到5.7%，已与最近两次熊市低点基本持平（2020年3月上证2646点对应5.8%，2019年1月上证2440点对应 5.9%）。②半杯水空：高波动和预期恶化需外力解除警报。熊市底部估值伴随的是极高波动下的定价失败，以及预期极端恶化，流动性宽松+基本面恶化是多数熊市后期的基准组合，投资者面临的是第一部分所述估值体系的崩塌，市场在低位对利空极度敏感，甚至会把利好生生解读为利空。此时体系的重建需要外力解除警报，回到常态下的估值业绩讨论，往后需要稳增长政策见效，熊市底部才得以坚实构筑。 警报解除，市场反弹，成长占优。①金稳会发声&中美元首通话解除警报，市场反弹在即。3月16日金融委会议和18日中美元首通话标志着警报解除，有效缓解近期对内对外的深层次担忧，往后随着政策落地，市场波动下降，股市迎来有效反弹。②国务院副总理刘鹤召开金融委会议，回应落实五大问题，有效缓解国内政策取向担忧。③中美元首通话打消长期“新冷战”担忧，为上半年稳增长提供相对稳定的外部环境。④下跌幅度、估值盈利匹配、业绩预测上调三个视角，均指向成长是反弹主线。共性行业电子、传媒、军工、电新、汽车、家电。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩、邢妍姝、陈李） 个股 共创草坪（605099） 无出其右，龙头稳健成长 投资要点 人造草坪行业龙头，连续九年产销规模全球第一。公司主要从事人造草坪的研发、生产和销售，截至2020年产能突破9000万平方米，产品远销全球120个国家和地区，铺设面积超过3亿平米。公司雄厚的技术实力、良好的供应能力和优异的产品质量获得市场高度认可，根据AMI Consulting，公司自2011年起连续九年产销规模位列全球第一，2019年以销量计市占率达到15%。2016-2020年公司收入CAGR为14.25%，2020年境外休闲草收入占比为69%，贡献最主要的收入增量。 行业空间广阔，对天然草的替代需求推动人造草渗透率持续提升。根据AMI Consulting，2019年全球人造草坪销售规模近180亿元，其中运动草/休闲草销量分别为1.60/1.37亿平方米，人造草坪高性能、低成本的属性使其对天然草的替代需求增加，2019-2023年运动草/休闲草销量CAGR分别为8.16%/14.93%，我们预计2023年人造草坪市场规模近300亿元。运动草增长来自于国内市场体育投入和海外市场存量更新，我国政策东风利好运动草市场持续扩容，我们预计2023年国内足球场地运动草渗透率提升至27%，市场规模突破10亿元。休闲草增长来自海外消费升级及多元应用场景拓展，我们预计2023年全球休闲草规模超过260亿元，渗透率提升至8%。竞争格局方面，资质认证形成行业进入壁垒，市场份额不断向头部集中，2019年全球11%的企业贡献85%的产量，2017-2019年行业销量CR5从34%提升至37%。 研发、资质及渠道壁垒难逾，公司龙头地位稳固。1）研发实力遥遥领先。中科院化学所材料学专家赵春贵博士为公司研发实力背书，在工艺、技术层面的前瞻性布局使公司具备满足客户多元需求的定制及量产能力， 2020年推出新产品超过200种；2）国际权威资质认证。公司是亚太地区唯一一家同时具备FIFA（全球8家）、World Rugby（全球8家）、FIH（全球11家）优选供应商资质的公司，资质认证的稀缺性和稳定性为公司高端运动草产品拓展奠定基础；3）下游渠道优质稳健。欧美地区头部客户高度依赖公司优质产品供给，2019年客户向公司采购额占客户收入比重最高达到38%，公司产能持续爬坡保障交付能力，2023年产能规模有望突破1.5亿平米。 盈利预测与投资评级：人造草坪行业空间广阔，公司研发、资质及渠道方面核心竞争优势稳固，未来有望通过铺装业务实现3倍规模扩张，我们预计2021-2023年公司营收分别为24.20/32.06/38.69亿元，对应PE为26/18/14X。利用可比公司估值法给予公司2022年25倍PE，对应目标价38元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汇率及原材料价格大幅波动、下游需求增长不及预期、越南复产复工不及预期。 （分析师 张潇、邹文婕） 用友网络（600588） 订阅制转型已见成效 国产化进程势如破竹 事件：用友发布2021年度报告，全年实现营业收入89.32亿元，同比增长4.73%；扣非后归母净利润7.08亿元，同比下降28.18%，符合我们预期。 收入增速下降主要受业务转型及客户结构改善影响。2021年用友网络云+软件收入实现86.41亿元，同比增加15.7%，其中实现云业务收入53.2亿元，同比增长55.5%，占云+软件收入的61.6%，软件业务收入同比下降18.0%，云服务业务已成为用友网络最主要的收入来源。公司在业务转型与结构升级的同时，云+软件增速受到以下因素影响：（1）许可转订阅的收费模式短期影响收入增速；（2）分签等伙伴交付影响当期收入确认；（3）2021 年下半年，大型项目订单拉长实施交付周期，导致收入确认阶段性延后。后续公司会通过平台化继续优化分签和外包能力，解决实施交付问题。 向订阅模式转型效果亮眼：在大型企业市场，公司的核心产品YonBIP在费控、税务、人力招聘、协同等领域实现了公有云订阅业务的突破性发展；在中型企业市场，YonSuite在成长型企业市场取得了公有云订阅业务的规模化发展，客户规模实现量级式突破，YonSuite全年新增客户数近3,000家；在小微企业市场，畅捷通持续保持市场领先，云服务业务收入占比由上年的 47%增长至 86%，成功实现向云服务业务的转型。2021年公司公有云订阅ARR16.5亿元，是公司转型一大亮点。云服务相关合同负债15.8亿元，同比增长45%，其中云订阅合同负债增长79%，该部分为公司订阅收入的持续高速增长以及公司业务收入结构的持续升级奠定了基础。 继续保持大型客户优势，国产化进程势如破竹：2021年公司为大型客户提供更多公有云应用服务，突破中核集团、国投集团、航天科技集团、中国移动、中国邮政、华为等包括11家一级央企在内的一系列央国企、民营头部企业，实现500万元以上大型订单金额同比增长45%，部分客户签约过亿元，进一步扩大公司的大客户领先优势。 高研发持续投入，生态建设优势明显。2021年公司研发投入23.54亿元，同比增长40.7%，研发投入营收占比为26.4%，较上年同期增加6.8个pct。公司继续在行业内保持明显的生态优势，2021年与公司合作的商业伙伴超2200家，ISV伙伴970家（包含畅捷通ISV伙伴530家），专业服务伙伴超370家，合作银行超1700家，云市场应用商城YonStore入驻伙伴超10,000家，入驻产品超15,000款，上市融合产品126款，强大的生态建设将会帮助公司更好的占领市场。 盈利预测与投资评级：我们下调2022-2023年收入预测至108亿元/133亿元，预计2024年收入为161亿元,当前市值对应2021-2023年PS分别为8/7/5倍。随着软件国产化的推进，公司凭借大客户优势，在往未来公司收入规模和质量将会逐渐持续体现在后续的时间维度中。我们看好YonBIP平台承载用友“平台”+“生态”战略的发展和表现，维持“买入”评级。 风险提示：企业服务产业竞争加剧；新冠疫情带来整体经济下行。 （分析师 王紫敬） 和元生物（688238） 细胞基因治疗CDMO高速成长 核心能力铸就一体化稀缺平台 投资要点 十年磨一剑，细胞基因治疗CXO稀缺标的：和元生物为国内较早开始布局CGT CXO的企业，经过近十年发展，已经成为为基因治疗药物开发提供全面解决方案的一体化平台。公司业绩高速增长，2021年营收2.55亿元，同比增长78.57%，2014-2021年CAGR约为65.34%。公司为首家实现盈利的CGT CXO企业，2021年公司归母净利润5425.73万元，较2020年有所下滑主要系2020年存在艾迪斯处置收益。2021年扣非归母净利润4098.67万元，同比增长53.69%。CGT CDMO业务作为公司目前占比最大的业务，发展动能充足，有望继续带动公司业绩高速增长。 细胞基因治疗市场持续扩容，创造外包繁荣沃土：基因治疗目前正处于萌芽期，有望引导下一代治疗技术的浪潮，行业景气度高涨，融资活跃，Big Pharma与Biotech积极布局，全球市场规模有望从2020年的20.8亿美元增长至2025年的305.4亿美元，2020-2025年CAGR高达71.2%，处于快速增长前夕。CGT药物高昂的生产成本、较难的生产工艺以及匮乏的GMP产能创造了CGT外包的沃土，外加CGT药物的商业化加速开启，重磅产品开始放量，细胞基因治疗CXO市场需求旺盛，其中CDMO的全球市场规模有望从2020年的17.19亿美元快速增长至2025年的78.55亿美元，2020-2025年CAGR为35.5%。 公司先发优势明显，丰富的项目经验有望不断加深护城河：公司由于布局较早，已经形成了完备的技术平台，同时公司加速产能建设，现有5000㎡+的综合研发生产平台和10000㎡+的GMP生产车间，在临港新建77000㎡GMP生产基地一期有望2023年投产，规模已达国外同类企业水平。此外公司具备丰富的项目经验，累计合作CDMO项目超过100个，执行中CDMO项目超过50个，我们认为公司的项目经验有望进一步加深公司护城河。截至2021年8月公司在手项目42个，未执行订单31259.64万元，具备充足且持续的发展动能。 盈利预测与投资评级：公司为国内细胞基因治疗外包稀缺标的，行业具备高景气发展，我们预计公司2021-2023年营收分别为2.55亿元，3.68亿元，6.57亿元；归母净利润分别为0.54亿元，0.81亿元，1.23亿元；以发行价计算估值分别为120×，80×，53×，我们认为公司后续增长空间较大，建议投资者积极关注。 风险提示：技术快速迭代风险；政策及监管收严风险；上游原材料及设备提价风险等。 （分析师 朱国广、周新明） 杭可科技（688006） 2022股权激励方案彰显长期发展信心 静待公司盈利能力修复 事件：2022年3月18日公司公告2022年股权激励草案。 投资要点 限制性股票激励计划凝聚核心人才，彰显长期发展信心 此次拟向激励对象授予400万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额4亿股的 0.99%，授予价格（含预留授予）为28元/股，激励对象245人，占员工总数2534人的9.67%。其中首次授予320万股，占本次授予权益总额的80%；预留80万股，占本次授予权益总额的20%。首次授予的限制性股票四个归属期的归属比例分别为25%。若预留部分在2022年授予，则预留授予限制性股票归属安排同首次授予；若预留部分在2023年授予，则预留授予的限制性股票三个归属期内分别归属三分之一。 相较2021年股权激励，此次方案下2022-2023年业绩目标未变、新增2024-2025年业绩目标 公司以营业收入和剔除股份支付费用的归母净利润为考核指标，行权条件为或。（1）营业收入：以2020年营业收入为基数，2022-2025年营业收入增长率分别不低于165%/300%/365%/430%，我们测算得到2022-2025年营业收入分别为39.56/59.72/69.42/79.13亿元，同比+57%/51%/16%/14%。 或（2）剔除股份支付费用影响的归母净利润：以2020年剔除股份支付费用影响的归母净利润为基数，2022-2025年净利润增长率分别不低于100%/280%/295%/340%，我们测算2022-2025年剔除股份支付费用影响的归母净利润分别为8.7/16.53/17.18/19.14亿元，同比+149%/90%/4%/11%。若营业收入和剔除股份支付费用影响的归母净利润两个业绩目标刚好达成，则2022-2025年净利润率（剔除股份支付费用影响的归母净利润口径）分别为22%/28%/25%/24%。相较2021股权激励方案，此次股权激励2022-2023年业绩目标未变、新增了2024-2025年业绩目标。 公司2021年达成股权激励方案营收目标，未达成净利润目标主要系短期影响不具备可持续性 根据2021年股权激励方案的业绩目标，2021年营业收入保底目标为24.63亿元或剔除股份支付费用影响的归母净利润为5.66亿元。公司2021年实际实现营业收入25.18亿元，剔除股份支付费用影响的归母净利润3.5亿元，达成了营业收入业绩目标，未达成剔除股份支付费用影响的归母净利润目标，主要系（1）收入端：从严审核收入确认，部分外资客户订单滞后到2022 Q1确认收入；（2）毛利率角度：外资客户订单滞后确认收入且内资客户订单中低毛利的物流线较多，我们判断2022年毛利率将回升至35%-38%；（3）费用端：我们判断2021年期间费用达4.68亿元，其中Q4期间费用1.83亿元，较Q3增加7500万元。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.56（下调32%）/7.89/18.13 亿元，对应当前股价动态PE为96/31/14倍，考虑公司身处全球电池厂产业链，充分受益于后续海外一线电池厂扩产，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产低于市场预期，竞争格局发生变化。 （分析师 周尔双） 中国电信（00728） 2021年年报点评 产业数字化引领业绩高质量增长 天翼云收入翻倍、持续国内领先 投资要点 事件：2021年，中国电信实现营业收入4396亿元，yoy+11.7%；实现归母净利润259.48亿元，yoy+24.45%；实现EPS为0.31元，业绩符合我们预期。 收入利润双位数增长，经营发展显著提速：2021年8月20日，中国电 信成功在A股上市，公司利用更宽的融资渠道，加快建设智能化数字性 基础设施建设，整体收入增速连续5年高于行业平局水平，其中移动通 信服务收入1842亿元，同比增长4.9%；移动用户达到3.72亿户，用户 净增连续四年行业领先，5G套餐渗透率达到50.4%，移动ARPU同比增长2.0%；智慧家庭规模提升，固定网络及智慧家庭服务收入1135亿元，同比增长4.1%，宽带接入用户ARPU达45.9元,同比增长3.4%；我们认为，随着ARPU改善，5G渗透率的提升，未来业绩将持续稳健增长。 实行“云改数转”战略转型，强化云网融合领先优势：2021年，天翼云业务收入翻番，达到279亿元（yoy+102%），保持政务公有云市场的领 先地位；截止2021年年末，中国电信拥有47万个对外服务的IDC机架（较2021年提升5万个），其中八大枢纽节点机架规模占比超过82%， 规模行业领先。2022年预计投入65亿元，新增4.5万个机架，算力资源投入140亿元，新增16万云服务器；2021年算力规模为2.1EFLOPS， 2022年预计达到3.8EFLOPS，提升超过80%。我们认为，随着公司云网融合程度不断增强，公司云计算业务和产业数字化收入将持续稳步提升。 重视股东回报，逐步提升分红比例：中国电信高度重视股东回报，努力 增强盈利和现金流创造水平，2021年派息率为60%，较2020年（派息率为40.3%） 提升约19.7pp，即每股0.170元，并计划在A股发行上市3年内调整至70%以上。 盈利预测与投资评级：随着5G渗透率的逐步提升，C端业务稳步提升， 产业互联网业务动力逐步释放，我们持续看好中国电信业绩稳健增长， 因此我们2022-2023年归母净利润从256.66亿元、286.73亿元分别上调至292.49亿元、331.15亿元，预计2024年为376.39亿元，2022-2024年EPS分别为0.32元、0.36元和0.41元，对应的PE估值分别为7.89X、6.97X和6.13X，维持“买入”评级。 风险提示：5G发展不及预期；产业数字化业务发展不及预期；ARPU提升不及预期；5G用户渗透率不及预期；分红比例提升不及预期。 （分析师 侯宾） 三月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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