利率研究 | 高频与宏观数据的若干次分歧

（以下内容从东方证券《利率研究 | 高频与宏观数据的若干次分歧》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/03/21 利率研究 高频与宏观数据的若干次分歧 陈斐韵 王静颖 齐晟 01 利率专题： 高频与宏观数据的若干次分歧 国家统计局日前发布了1-2月份国民经济运行数据，从数据上来看，主要生产需求指标出现明显回升，但从高频数据来看，又与宏观数据出现了分歧，这无疑给我们判断短期经济走势增加了难度。我们该如何看待高频数据和宏观数据的分歧？ 投资：水泥产量与 固定资产投资增速的分歧 水泥是我们日常跟踪房地产投资和基建投资需求的重要指标，因为水泥具有难以储存，难以长距离运输等一系列特点，决定了水泥的产量就基本等同于水泥的需求量，然而1-2月水泥产量累计同比-17.8%，3月至今水泥库容比也在57%左右，处于历史中位数水平，并未呈现出需求旺盛的情况，与1-2月固定资产投资累计同比12.2%出现明显分歧。 从历史上看，2015年和2018年也曾出现过类似的水泥高频数据与宏观数据背离的情况。2015年3月至2016年2月，水泥产量累计同比跌入负区间，而固定资产投资增速则仍在10%以上，但两者趋势一致，均持续下滑。 2018年3月至12月，水泥价格一路走高，水泥价格指数甚至在四季度创下历史新高，水泥产量累计同比从负区间持续上升至3%，而2018年1月至9月的固定资产投资增速则从8%一路下滑至5.4%，直到四季度才有所回升。水泥高频数据与投资数据出现分歧，主要有两个方面的原因：一方面，从需求的角度看，投资数据出现了较为明显的结构性分化，虽然2018年基建投资增速大幅下滑，但房地产施工面积和新开工面积都创下了历史新高，对钢铁、水泥等上游行业的需求带来了一定程度的支撑，地产强于整体投资使得水泥产量增速与投资增速发生背离。另一方面基数效应发挥了更大的作用，2017年受供给侧改革和环保限产共同影响，水泥产量大幅下降，因此，在基数影响下，2018年水泥产量同比增速大幅上升。往后来看，固定资产投资增速在2018年四季度开始逐步企稳回升，经历了2019年一季度经济金融数据全面超预期，水泥产量与固定资产投资增速双双走高后，二者再次共同震荡下行。最终，宏观经济仍与高频数据趋于一致。 房地产：投资与销售 和新开工增速的分歧 2022年1-2月房地产销售额同比-19.3%，新开工同比-12.2%，土地购置面积同比-42.3%，与投资增速3.7%形成明显背离。此外，同样是商品房销售面积数据，我们通常跟踪的高频数据30大中城市商品房成交面积累计同比为-29%，与统计局公布的商品房销售面积累计同比-9.6%也差异较大。 从历史上看，2014-2015年也曾出现过类似的情况。2014至2015年，土地购置面积同比与房屋新开工同比均下降至负区间，2015年土地购置面积同比降至-33%左右，新开工面积同比在-14%左右，由于在建面积同比增速仍维持在10%以上，房地产投资增速仍在正区间，但也持续下滑，房地产投资增速从2013年的20%一路下滑至2015年的1%。从后续来看，商品房销售额同比增速自2015年出现改善，而房地产周期遵循“销售-新开工-施工-竣工”的传导链条逻辑，随着销售改善，拿地、新开工也逐步改善，从而带动房地产投资逐步回暖，2016年房地产投资增速开始企稳回升。 而商品房销售面积的高频数据和统计局公布的月度数据曾在2017至2018年间也出现过巨大差异，期间30大中城市商品房成交面积增速已大幅降至负区间，而统计局公布的商品房销售面积增速仍为正。我们认为，两个数据差异如此之大的原因可能主要是因为政府因城施策叠加大中城市的购房需求外溢所导致。由于2015至2016年一二线城市房价大幅上涨，2016年四季度开始政府对一二线热点城市出台限购、限贷以及严查开发商拍地资金来源等政策，但对于三四线城市去库存仍是主基调，开展了“因城施策”的政策。在信贷政策分化的市场格局下，叠加特大城市的产业、人口外迁，部分一二线城市的购房需求溢出至环一线城市的三四线城市。例如，2016年3月份上海实施限购限贷政策后，周边的无锡、常州等城市商品房销售面积增速明显远高于上海，2017至2018年情况同样如此。 工业：粗钢产量与 工业增加值的分歧 我们通常会使用钢铁行业的高频数据来跟踪工业生产的情况，因为钢铁产量是传统的以上中游行业为主体的工业体系景气状况的较好衡量指标。1-2月粗钢产量累计同比-10%，全社会用电量累计同比也下滑至5.8%，全国高炉开工率仅70.4%，接近历史最低水平，反映出整体工业生产较为疲弱。然后1-2月工业增加值累计同比7.5%，远高于预期，与高频数据有所背离。 从历史上看，粗钢产量等高频数据与工业增加值出现分歧的时间段有两段，分别是2015年3月至2016年2月、2018年4月至2019年5月。1）2015年3月至2016年2月：粗钢产量累计同比已下降至负区间，高炉开工率也从104%下降至89%，全社会用电量也在低位徘徊，工业增加值虽然从8.2%持续下降至5.6%，但下滑幅度仍小于高频数据。从后续来看，2016年3月后，高频数据出现转暖迹象，粗钢产量累计同比降幅收窄，高炉开工率企稳回升，全社会用电量累计同比也从底部回升，工业增加值则基本维持在6%左右。 2）2018 年 4 月至 2019 年 5 月：粗钢产量累计同比从 5%持续上升至 10.2%，而工业增加值累计同比则从 6.9%下滑至6%。究其原因，可能在于自 2015 年供给侧改革后，钢铁价格见底回升，当行业利润提升后，带动粗钢产量也出现反弹，主要受政策和行业自身周期性因素影响，整体钢铁行业的走势与工业增加值出现分歧。从全社会用电量累计同比来看，该段时期从9.3%大幅下滑至4.9%，趋势与工业增加值一致。从后续来看，2019年6月后，粗钢产量也开始出现持续下滑。 数据分歧后续如何发展： 高频向宏观靠拢 从历史来看，高频数据与宏观数据出现分歧的时间段主要有两段，分别是2014年2月至2016年2月、2018年4月至2019年5月，从历史经验来看能总结出两点经验：第一，分歧仅仅是暂时的，最终高频数据向宏观数据趋于一致的概率更大。第二，当数据有分歧的时候，债市则更愿意相信对市场有利的数据，因此两段时期尽管分别呈现“高频弱+宏观强”和“高频强+宏观弱”的不同组合，但债市均保持整体下行的走势，而一旦当高频和宏观都转好后，债市随即就出现调整。 2014至2016年高频数据较弱，而宏观数据较强，之后高频数据转好，向宏观数据趋于一致，从债市来看，在数据出现分歧的时间段更相信高频数据，直到2016年3月高频数据全面转好后才出现调整。 而2018至2019年恰恰相反，部分高频数据较强，而宏观数据较弱，但之后同样是高频数据向宏观数据靠拢。从债市表现来看，债市依然保持下行。我们认为，债市或更倾向于关注对自己更有利的数据，如2018年市场对粗钢产量的高增归因于其行业自身周期因素，市场更关注全社会用电量的持续下滑，因此债市与宏观数据表现一致，利率延续下行。 02 固定收益市场展望： 关注各国央行表态 本周关注事项及重要数据公布 3月21日当周值得关注的数据有：美国将公布2月新房销售、3月18日EIA库存周报、3月12日持续失业金人数等数据；德国将公布3月IFO景气指数等数据。央行方面，周一中国将公布3月LPR，周二美联储主席鲍威尔将发表讲话，周四欧洲央行公布3月经济公报。 利率债供给规模 3月21日当周预计将有1760亿国债、1731亿地方债和1170亿政金债发行，预计实际发行总规模在4661亿左右，处同期高位。 （1）国债：本周将发行3只国债，包括7年期和3年期记账式附息国债以及91天记账式贴现国债，预计国债发行规模在1760亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额为1731亿元，其中4只为新增一般债（规模85亿）、65只为新增专项债（规模1207亿）、1只再融资一般债（规模127亿）、2只再融资专项债（规模312亿）。 （3）政金债：下周计划发行规模170亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1170亿左右。 03 利率债回顾与展望： 宽货币预期重振旗鼓 紧张的资金面与银行负债 紧张资金面下央行加大投放，国库定存招标热度较高。本周前几日资金面较紧，周四周五央行加大逆回购投放，分别投放800、300亿逆回购。MLF方面，上周二到期1000亿，央行加量续作2000亿，价格不变。另外，针对下月13日到期的1M国库定存到期，上周三央行续作700亿。此次国库定存招标热度较高，最终利率3.41%，较上期上行41bp；与前一日AAA存单利率利差达106bp，较上期的100bp有所抬升，反映银行补充负债诉求较强烈。 回购成交量快速下滑，资金利率先上后下。从价上看，前几日资金价格逐渐抬升，周三隔夜、7天DR利率分别达2.06%、2.13%；而后随着央行加大投放有所缓解，周五 7天DR、R利率分别变动至2.06%、2.18%。从量上看，资金面偏紧抑制加杠杆操作，上周银行间质押式回购单日成交量均值下滑至4.6万亿左右，隔夜占比周一从86.8%骤降至83.3%左右，后波动上行至84.6%。 存单发行量高位上行，短期发行利率骤升。从一级发行及到期量来看，存单发行继续放量。3月14日当周发行规模为6475亿（较前周+186亿），到期规模为5231亿（较前周-331亿），净融资额为1245亿（较前周+518亿）。发行银行方面，本周发行主要以股份行、城商行为主，发行量分别为3434、1815亿元；国有行、农商行发行力度减弱。价格方面，1个月同业存单发行利率上行12.35bp，其余各期限发行价格均小幅下行， 3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-0.87、-1.51bp；1年期国股存单利率在2.58-2.63%之间的相对高位震荡。 峰回路转债市重回原点 本周长端利率在大起大落后基本回归原点，短端保持上行，期限利差收窄。周二全面超预期的经济数据发布以及降低MLF利率预期落空，打破上周金融数据带来的乐观情绪，各期限利率快速上行，1Y、10Y国开债利率分别上行11.1、5.5bp。即使考虑低基数、高价格、春节扰动等各种原因，此次2月数据仍然大幅超过市场预期，与上周显著低于预期的金融数据对比鲜明。正当宽货币预期快速减弱之际，周三刘鹤主持召开国务院金融委会议，“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”、“慎重出台收缩性政策”等一系列发言对债市、股市均起到了积极的稳定作用，债市重燃热情，10Y国债、国开利率分别下行2.3、3.0bp，不过资金面较紧限制了短端利率下行。在此般大起大落之后，周四周五债市小幅震荡，美联储预期内加息25bp对国内债市影响不大。 04 高频数据观测： 汽车开工率高位回落，猪肉价格持续走低 生产端，汽车开工率高位回落。半钢胎开工率继续从72%下行至69.2%，出现小幅回落；PTA开工率继续下滑，从73.81%变动至73.07%。 需求端，乘用车销售同比改善。3月13日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅分别为-3%、+3%，零售同比增幅转正。房地产方面，3月13日当周土地成交量、土地供应和溢价率下行；整体土地楼面均价同比保持较大降幅。3月13日当周百大中城市供应量下落至1596万平左右，成交面积回落至1008万平左右；土地成交面积、商品房成交面积同比保持较大降幅，分别为-46%、-45%。价格方面，土地楼面均价同比降幅-45.5%，其中三线同比降幅最大；土地溢价率下行至1.63%，处历史同期低位。 价格端，原油价格继续保持高位后的回落，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶下行4.7、4.6美元/桶至107.9、104.7美元/桶；铜铝价格变动分化，LME铜、LME铝分别变动1%、-2.6%；煤炭价格下行，焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动-3.7%、-1.3%。中游方面，建材综合指数、水泥价格上行，玻璃价格下行；螺纹钢补库存阶段速度减缓。下游消费端，猪肉继续下行，水果价格上行，蔬菜价格基本持平。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所3月21日发布的研报《高频与宏观数据的若干次分歧》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 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