政策底与多头思维

（以下内容从中银证券《政策底与多头思维》研报附件原文摘录）
　　核心结论 政策底已现，市场反转为期不远。 观点回顾 2021年12月3日《科技突围》指出科技之光将为明年A股注入能量。 2022年1月9日《分歧时刻有定力 调整加仓高景气》指出不建议做风格切换，蓝筹价值更可能是22Q1的交易策略。 2022年1月16日《情绪底部 业绩加持 重建科技主赛道》指出海外美股的低迷，更多是自身高通胀导致的紧缩效应，外溢传导到A股，边际作用递减；成长行情只会迟来而不会缺席。 2022年1月23日《市场调整难持续，抓牢科技布局期》：在无基本面实质利空下，A股调整不可持续，创业板短期压力尚存，年内成长主线不会缺席。 2022年2月6日《乐观，但不激进》：压制因素逐步缓和，农历新年A股开门红几无悬念，但市场筑底到反转不是一蹴而就的，成长可能会迟到但不会缺席。 2022年2月13日《成长的烦恼》：成长仍处在黎明前黑暗的阶段，降低仓位和风格切换都是权宜之计，一旦后续情绪转好，科技突围仍然是今年最好的选择之一。 01市场热点思考 本周随着“金融委”为股市吃下定心丸，市场迅速转暖，A股、港股、中概股跨市场联袂上涨。投资者情绪同步恢复，场外资金加速进场。交流下来，投资者比较关心当前是政策底，还是市场底？市场反弹后如何操作，以及如何进行行业配置？针对以上问题，我们的观察与思考如下： （1）“金融委”为股市定调，“一行两会”纷纷表态后续跟进，当前股市仍处在政策的“蜜月期”，政策底信号明确。政策是股市非常重要的领先信号。从周期定位角度看，政策底一般出现在衰退后期，政策宽松阶段，对应股市估值出现明显的流动性支撑。1-2月经济数据超出预期，显示本轮经济短周期衰退步入后期。经验规律表明，当股市政策底出现，市场不再悲观，2018Q4是距离当前周期最近的一次政策底，自此A股开启了三年的结构性牛市行情。 （2） 市场底滞后政策底，条件也比政策底更加苛刻。市场底需要基本面、技术面和情绪面的共振，且要求指数出现该周期的极小值。相对而言，政策底作用于基本面需要时间，更多对情绪面和技术面施加积极影响。因此，政策底对应指数底部区域，不必是绝对低点。考虑到中美经济周期错位，海外滞胀紧缩预期导致美债利率仍在脉冲阶段，我们认为市场底仍需等待，但已为期不远，需要保持多头思维。 （3）政策底出现，虽然指数有可能继续反复，但一些行业板块会走出不断创新高行情。政策底出现的早期阶段，市场会呈现普涨，价值、成长都会轮动反弹。随着市场消化政策预期，行业板块会出现分化。在风险和不确定缓和的背景下，业绩高景气的方向会进一步突围；而业绩低于预期或者不持续的方向会出现回落。因此当政策底出现，要把握基本面超预期的方向，业绩高增长可持续的板块。只有净利润增速超过ROE的行业，才会迎来业绩和估值的双击。 （4）结论：政策底已现，市场底不远。A股进入U型底部区域，保持多头思维。继续围绕业绩高增长的科技成长布局。建议关注半导体产业链、新能源光伏、风电，5G新基建、电动车智能化、元宇宙、数字经济等方向。 02大势及风格 加息靴子落地，资产价格表现重回基本面强弱。本周三凌晨，美联储加息靴子落地，正式开启新一轮加息周期。虽然联储表态偏鹰但本次加息的25BP已经被市场充分计价，因此加息落地后风险资产更多表现为“利空出尽”，前期跌幅较大的科技龙头带动下美股强势反弹。 我们复盘了80年代以来联储加息周期开启后风险资产的表现情况，发现加息周期的开启并不意味着风险资产趋势性走弱，而加息周期中权益资产表现的强弱取决于经济体自身基本面的相对强弱。我们统计了近几轮加息周期中，加息开启后1周至4个月各主要经济体股票资产的收益情况发现，虽然短期来看，风险资产的强弱表现规律并不明显，然而拉长观测时间窗口（1-4个月），会明显的观察到美欧股票资产在加息周期表现明显强于其他地区。这主要是因为加息落地后，市场对于货币政策的顾及减弱，资产定价重回基本面逻辑；而联储加息周期内，美欧经济体均处于景气上行的后期，基本面的相对优势抵消了流动性紧缩带来的负面影响。 政策蜜月期，布局成长正当时。国内方面，虽然大超预期的1-2月经济数据使得市场短期内宽松预期有所落空，但国务院金融稳定发展委员会及一行三会的及时表态使得市场重拾信心。当前市场仍处于暖风频吹的政策蜜月期，引发本周市场调整的中概股监管及稳增长政策发力都有望进一步得到强化。结合上周周报所述，当前主要指数均已基本消化疫情过后海外流动性投放带来的估值溢价，从幅度上来看，A股调整基本到位。而随着未来国内信用周期的企稳，市场反弹趋势确定。当前市场处于超跌反弹后的磨底阶段，是布局下一轮行情时点。从当前主要风格盈利股值性价比角度来看，成长风格性价比优势凸显， 当前左侧布局正当时。 03中观与行业 本周行业方面地产、非银金融，医药涨幅居前，高景气行业和低估值行业相对全A走平。行业成交额占比视角的成交热度来看，本周医药和非银金融行业成交额占比有明显提升，医药行业在疫情二次加重背景下交易热度环比大幅提高4个百分点，非银金融行业在地产情绪修复及潜在货币政策驱动下本周交易占比环比提升1个百分点。 此前两期周报我们阐述了对于g的投资方式有几点需要讨论，1是统计涨跌幅的时间区间选取问题，部分强g行业年初出现大幅下跌，对全年涨幅的统计口径来说值得商榷；2是部分强g行业年前节点存在超涨，容易受到短期估值迅速扩张/收缩的扰动；3是行业年初预测g业绩排名与年末预测g排名及年报g实际排名仍然存在一定偏差。 我们认为投资者对于g的投资理解除了局限在g静态排名视角外，也需要关注业绩排名的g动态变化。此前我们统计发现：1）行业年内业绩增速排名向上变动的行业与其当年行业涨幅存在明显的正相关，排名调升行业当年取得相对正收益的概率明显大于调降行业。2）脱离短期视角来看， g虽然不是万能的，但没有g是万万不能的。近20年所有二级行业指数复合业绩增速与其年化涨幅回归的结果呈现明显线性关系，即复合增速越高的行业，呈现出越高的复合回报特征。 本周我们选取FY2相对FY1预期业绩增速对应的排名变动进行比较，观察不同行业间业绩的当前静态排名与动态排名变动情况：静态排名来看，强g方向仍然集中在科技成长领域与低基数的疫情受损行业中。动态排名来看，不难发现部分行业业绩增速排名出现了趋势的上升与下降，动态趋势性调升行业包括电新、商贸零售、交通运输、有色、纺服、轻工、煤炭，非银金融。 预测业绩对应的排名调升/调降不仅可以解释年内行业涨跌幅，也可以有效解释短期的行业涨跌情况。就短端动态跟踪视角对投资指引的有效性来看，年内行业g动态排名与行业指数区间涨跌幅依然存在趋势性的同向关系，对大部分行业来说，预测业绩排名的动态调升/调降，其区间涨跌幅也存在方向上的上涨/下跌。具体下沉来看，我们发现这一结论似乎对TMT行业及当前的地产链相关行业解释性不足，这背后的原因是1）对TMT行业来说，如前期周报所述，其业绩预测排名历史横向比较来看属于偏差较大的行业且易受事件驱动的影响，业绩的可测性及对事件驱动的敏感性使得股价涨幅与盈利的相关程度在28个行业中相对垫底；2）对于地产链行业来说，存在着明显的预期先行现象，预期驱动股价先行修复，而分析师盈利预测的调升出现正常的滞后性。 对于当前出现的具有相似特征的政策蜜月期，我们复盘同样基于不确定性、不可测性造成大幅下跌且同样由金融委会议传达政策信心的18年作为复盘参考，观察18年政策底后的反弹方向。在贸易摩擦与去杠杆双重利空交织下的18Q2-Q3（区间2），民营企业占较高及具有高风险偏好特征的TMT等成长行业跌幅较深，银行及食品饮料为代表的必需消费行业相对抗跌，在19年Q1的反弹行情中，前期受压制较多的行业相应也表现出更强的修复动能。而如果下沉关注加速下跌的小区间1(18/09/28-18/10/18-18/11/19)也可以发现区间跌幅较深的行业在急速反弹中也能展现出较强的修复动能。因此，对于本轮急速下跌后的反弹行情来说，从绝对收益修复和相对收益修复两个视角，也建议投资者关注部分跌幅较大，反弹相对收益仍未修复（蓝线下方）前期跌幅的相关一二级行业。 截止3月20号，本轮（3月7日贵州茅台首次发布双月数据至3月20日周六）公布1-2月经营数据的公司超110家，披露数量较多的行业集中在电新、基础化工、医药、电子、有色，食品饮料等一级行业。虽然在情绪底部发布经营快报的公司理论上绩优概率更大，不具有全局代表性，但从整体及其中代表性权重公司的1-2月业绩情况来看，对于打消市场对业绩端的担忧仍能提供一定助力。 04一周市场总览、组合及热点追踪 政策端提振房企意图明显。近期出台的承债式并购贷款不再计入“三条红线”、《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》、全国性的商品房预售资金监督管理办法等政策均利好房企流动。 承债式并购贷款不再计入“三条红线”。11月10日据财联社报道称，对于地产收并购，近期部分央企国企向监管部门反映，如果要做一些承债式收购，“三条红线”就会被突破，建议监管部门对“三条红线”相关指标予以调整。央行最近在各方面征求意见，包括企业、银行、住建部门等。此时应是这项政策正式落地，但从媒体报道的内容来看，落地时政策范围进行了缩减，只是针对出险企业项目的承债式收购，并不包括地产行业内的企业兼并及正常项目并购。通知仅涉及出险和困难的大型房地产企业优质项目的兼并收购，不涉及地产行业内的企业兼并及正常项目并购，适用的范围小于“承债式收购“，“承债式收购”既包括对出险和困难的大型房地产企业优质项目的并购，也包括对出险和困难的大型房地产企业本身的兼并收购。本次“承债式收购不纳入三道红线”政策的实施倒更应该是对2021年12月央行、银保监会出台的《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》相关内容的落地。监管实施这项政策的目的是解除拟并购房企的融资规模限制，以有效化解项目烂尾风险为原则，力保决策层目前情况下的首要政治目标“保交楼”的实现，保障广大购房者的合法权益，稳定社会与市场秩序。虽然豁免了纳入“三道红线”，但此类房企并购贷款风控方面仍要坚守法律法规与政策的底线，金融机构要按照穿透原则评估项目的合规性，并且依然需要履行数据报送义务。 保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。22年2月8日，央行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》（以下简称《通知》），明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，加大对保障性租赁住房发展的支持力度。《通知》出台后，市场各更关注目前保障性租赁住房项目的信贷市场体量，以及会对商业银行的涉房信贷投放产生哪些影响。银保监会公布的数据显示，截至2021年3季度末，商业银行保障性安居工程贷款余额约2.02万亿。从政策导向看，保障性租赁住房已成为重点民生项目，有望迎来爆发式增长；若考虑实际市场体量，目前保障性安居工程贷款余额较低，对于银行集中度指标的改善效果较为有限，难以起到引导银行加大涉房类贷款投放的作用。不过《通知》出台后可以更多向商业银行申请保障房开发贷款，此举为地方城投公司和国有企业提供了更多资金供给方选择，一定程度上打开了融资空间，有利于更快推进保障性住房建设。 全国性的商品房预售资金监督管理办法已于近日制定出台。该管理办法明确，预售资金额度监管为“重点额度监管”。由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等核定，能确保项目竣工所需的资金额度，当账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可以由房企提取自由使用。管理办法明确了预售资金监管的基本标准。对监管资金监管额度、交纳范围、取用条件等进行了明确。各地在此基础上因城施策制定细则。管理办法强调，购房人的定金、首付款、按揭款和他形式的购房款，应全部直接存入预售资金监管账户。预售资金监管账户中的监管额度内资金必须专款专用，使用用途包括建筑材料、设备款、施工款等相关支出。此外，预售资金监管额度由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等进行核定，以确保项目竣工所需。当账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可以由房企提取自由使用。具体拨付的节点由各地的市县级城乡建设部门确定。管理办法将改变原有各地对商品房预售资金监管责任不清的情况，有关部门也将督促检查预售资金监管的实施情况。允许房企在预售资金达到监管额度后，可自由提取使用超出额度的资金，将有助于提升房企资金的流动性，推动其稳健发展。若能在确保项目交付的前提下，提高商品房预售资金使用灵活性，将成为行业基本面改善和投资者信心提振的催化剂。 多部委积极响应金融委要求积极出台利好房企政策号召。3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，会议由中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持， 此次会议提到，关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。此后，中国人民银行、国家外汇管理局、中国证监会、中国银保监会和财政部纷纷表态，称将配合相关部门有效化解房地产企业风险，促进房地产业良性循环和健康发展。人民银行行长、金融委办公室主任易纲在主持召开的处级以上干部会议上提到，人民银行坚决贯彻党中央国务院决策部署，坚决提高政治站位，坚决落实金融委的工作要求，积极担当作为，把中央经济工作会议精神和全国“两会”部署落到实处。对房地产要坚持稳中求进，防范化解房地产市场风险，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，促进平台经济健康平稳发展，提高国际竞争力。对于房地产行业，银保监会党委书记、主席郭树清在主持召开的专题会议上表示，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，持续完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制，积极推动房地产行业转变发展方式，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展。证监会则表示，会积极配合相关部门有力有效化解房地产企业风险，促进平台经济规范健康发展、提高国际竞争力。国家外汇管理局在召开的专题会议上表态会配合有关部门促进房地产市场、平台经济健康稳定发展。 股市影响：①宏观流动性呈现宽松态势，对市场信心重拾及提振带来利好，夯实二级市场底气；②行业供需端政策频频调整态度明确，力推行业重回正轨，有助于行业估值修复；③政策对房企项目收并购的支持力度显著增强，行业清整加速，龙头房企先行利好。当前房地产行业的风险仍未解除，部分民营房企的流动性危机依旧没有实质性的好转迹象，对于这类的房地产公司，急需政策层面的特别考量。从表态来看，金融领域对于房地产行业的态度已经有所转变，期待后续融资端的支持力度能够实际释放。同时行业并购融资审慎开启，收并购市场缓慢升温，推动行业加速清整，现阶段行业在逐步清整过程中将进一步推动各类资源向优质头部房企聚拢，融资渠道畅通、综合能力突出的优质龙头房企现阶段仍享有更高的估值溢价，即房企龙头受益显著；若收并购进程顺畅，被收购项目的出险房企将因资产处置节奏加快、风险化解而受益。 会议预告 END 欢迎关注 微信号 : PBSSTR 太平桥策略随笔 免责声明： 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 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