【兴证固收.转债】政策底后,转债的参与姿势
（以下内容从兴业证券《【兴证固收.转债】政策底后,转债的参与姿势》研报附件原文摘录）
投资要点 权益市场可以适度乐观 金融委的会议，从平台股、经济、政策（包括地产）角度都做了表态，有效回应了市场关切，给市场打入了一剂强心针，后续的稳经济政策也有望密集推出，政策底大概率已经出现。目前权益市场处于估值修复阶段，且相对于美股、港股已经修复3月跌幅，A股依然具备不小的修复的空间。但同时也需要注意到，A股目前并没有形成一个很强的合力，后续修复的节奏未必非常顺畅。从中期的角度来看，依然有几个关键的问题尚未获得较好的解决。1）中美之间摩擦很难根本性解决；2）全球通胀的担忧，未得到缓解。3）美联储持续加息对于经济复苏、资本流动的影响依然不容忽视。 短期来看，束缚因素获得较好解决，A股迎来修复行情。中期来看，国内确定性较强的是积极的“稳增长”政策将继续加码，经济的回升将带来企业业绩和资产质量的提升，从目前的估值水平来看，A股中期并不应悲观。但地缘冲突“缓解”而非“解决”，供给冲击风险，美进入加息周期等因素，全球复苏动力削弱等因素，可能将影响权益市场的变动轨迹，波动将成为常态。 转债：赎回压力仍需要时间释放 转债本周表现明显强于股市，但更多体现在交易盘博弈层面。如果观察一些微观信号：1）新券上市定价依然偏低，显示市场情绪并未获得完全的修复，观望的投资者依然不少；2）一些债性转债表现不佳，本次估值抬升集中在股性品种，债性品种被市场抛弃。目前显然未到配置盘推动阶段，转债博弈的是权益的反弹，是权益品种的替代，交易属性显著大于配置属性。 产品规模的萎缩和高价转债选择赎回可能是市场担忧的风险点。产品赎回方面，在权益市场出现利好的情况下，转债整体抄底的坚决性是超过权益的，转债溢价率出现快速抬升，低价转债修复速度更快，这显示出主动加仓的空间依然很充裕。当转债获得不错的配置价格的时候，买盘的力量可能也会比想象中大（而不是出现流动性缺失），这是基金内部通过仓位、结构配置自发调节。高价转债选择赎回上，对于上市公司来说，“不用还钱”依然是底线，2021年以来，选择不强赎的标的更多集中在重资产的行业，还钱的能力并不充足，赎回意愿有可能变化；但东财转3等大型转债波动的示范下，部分转债可能会担忧赎回带来最终还钱的风险。 市场策略：股市短期依然有反弹空间，转债交易属性抬升 股市短期依然具备反弹空间，中期仍有压力。短期，前期受到压制的情绪获得较好的释放，外资重新流入、杠杆盘&基金赎回压力缓解；中期，后续需要多关注经济、通胀、大宗、俄乌冲突的转变信号，以及市场主线的出现。 转债交易属性抬升，关注稳增长、经济复苏受益品种。百元平价转债目前对应溢价率24%，较本轮低点抬升5%；结构来看，低价转债修复是更为缓慢的，可以认为配置力量对于转债更为谨慎，博弈权益反弹是本轮参与资金的主要目的。对于擅长交易型选手来说，未来一段时间可能会有不错的“搭车”体验。但对于回撤要求较高/偏绝对收益的选手来说，依然需要注意对于仓位的控制，避免波动带来的偏差体验。行业/组合的推荐参照正文。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 报告正文 3月以来，权益市场出现了无差别的下跌，而下跌背后的因素比较复杂，及时预判短期风险几乎不可能实现，影响因素包括了俄乌局势的进展，联储加息的预期，“中美”间博弈下中概股暴跌带来的流动性、情绪面影响，经济下行、政策力度不及预期的担忧、“疫情”的扰动等等，市场这周一度出现典型的负反馈螺旋。而金融委会议披露后权益市场的瞬时暴涨，也导致了此前撤出的“避险”资金很难恰时回归，交易难度很高。 金融委的会议，从平台股、经济、政策（包括地产）角度都做了表态，有效回应了市场关切，给市场打入了一剂强心针，后续的稳经济政策也有望密集推出，政策底大概率已经出现。但权益市场的一些问题依然未完全解决、债市对于经济复苏的反映也并不充分，在转债估值短期快速抬升阶段，节奏上如何参与是值得讨论的问题。 1 权益市场可以适度乐观 由于本周市场影响因素较为复杂，我们不妨先梳理一下本轮权益市场的演绎节奏和影响因素： 1）3月以来，由于中美审计底稿争议，引起中概股退市担忧加剧，阿里巴巴3月以来最大跌幅接近30%，而港股&美股互相转换的机制，导致了港股下跌过程中很难获得流动性支撑，而对于A股的传导更多集中在资金面&情绪面的反映。 2）本周二，经济数据表现超预期，虽有降息MISS影响，但A股有短暂上行，但随后宏观数据和微观感受的一定分化，导致市场对于稳增长力度产生担忧，股债双杀。经济和政策上的恐慌性的下跌，导致部分杠杆资金、固收资金出现负反馈，加大了指数的调整幅度和速度。 3）周三上午，由于隔夜中概股企稳回升，港股率先企稳，而周三中午的国务院金融委会议内容缓解了此前市场最核心担心的中概股、“稳增长”政策力度、平台治理、经济等担忧，中概股&恒生科技指数开启暴力反弹，A股也V型反弹。 4）周四，地产频繁出利好政策，包括金融委会议的稳信贷、财政部的今年不扩大地产税、银保监的鼓励房企并购，地产、建材等板块大涨。周五，市场对于降息预期再度抬升，市场继续反弹。在周五中美领导人交流后，美股率先反映利好预期。 政策担忧、地缘政治担忧获得缓解，后续或有稳增长政策持续出台： 1）中概股、平台股担忧缓解。底稿危机方面，国务院金融委会议表示，中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，持各类企业到境外上市，退市风险有所下降；平台方面，会议同样表示尽快完成大型平台公司整改工作，虽然风险未出尽，但不至于对市场产生更大的冲击，从周四、周五外资重新流入可见端倪。 2）经济担忧边际缓解。从国务院金融委会议对于贷款、房企风险化解、对于相关部门“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”的要求，均显示中央对于目前国内经济情况依然非常清晰，并且对于后续稳增长政策也将持续出台。另外，2月PMI（订单）、社融中的企业债&政府债、基建中的电力&交通分项等前端数据均表现优异，而从M1同比、非银存款增速下降可见资金已开始流入实体，经济的改善可能仅是时间问题。 3）中美领导人“云会晤”表达出“合作”信号，短期冲突加剧的风险在下降。 3月16日-3月19日，权益市场整体是呈现了一个超跌反弹的普涨态势，获得较大涨幅的品种包括了地产产业链（地产+建材）、大金融（银行+券商）、景气度反转方向（交运、社服、农牧）。从以上三个方向来看，均有行业景气度出现反转的预期，背后是稳增长预期、疫情好转的预期抬升。 目前权益市场处于估值修复阶段，且相对于美股、港股已经修复3月跌幅，A股依然具备不小的修复的空间。但同时也需要注意到，A股目前并没有形成一个很强的合力，后续修复的节奏未必非常顺畅。从中期的角度来看，依然有几个关键的问题尚未获得较好的解决。 1） 中美之间摩擦很难根本性解决。短期，“俄乌冲突”尚未解决之际，中美之间的摩擦并不符合两方利益；但一个会议显然不会根本性改善此类地缘政治风险，一些问题依然将是美制衡中国的工具，未来依然有可能继续出现此类冲击。恒生科技指数2周下跌30%+，中概互联网公司在历史最低估值的情况下，依然会出现几十个点下跌、估值压到10倍出头的情况，这种现象在过去价值投资框架中是很难看到的。包括新能源车，包括光伏等赛道板块，也有可能受到中美博弈的影响。 2） 全球通胀的担忧，未得到缓解。从本周的大宗表现来看，包括原油、煤炭、铝、农产品等价格重新快速抬升，如果金价下行代表市场对于俄乌冲突缓解的预期开始逐渐增强，但大宗价格重新上涨，可能是全球经济复苏同能源、农产品供给端缺乏弹性之间的矛盾。权益市场的风险更是在于原料价格上涨对于经济复苏拖累的担忧，“衰退”的风险依然会导致权益市场的大幅波动。 3） 美联储持续加息对于经济复苏、资本流动的影响依然不容忽视。尽管3月加息落地后，美股、美债的反应均是靴子落地。但在未来持续加息的预期下，全球流动性压力仍需要关注。 短期来看，束缚因素获得较好解决，A股迎来修复行情。中期来看，国内确定性较强的是积极的“稳增长”政策将继续加码，经济的回升将带来企业业绩和资产质量的提升，从目前的估值水平来看，A股中期并不应悲观。但地缘冲突“缓解”而非“解决”，供给冲击风险，美进入加息周期等因素，全球复苏动力削弱等因素，可能将影响权益市场的变动轨迹，波动将成为常态。 2 转债：赎回压力仍需要时间释放 转债本周表现明显强于股市，但更多体现在交易盘博弈层面。本周转债走势同上周相似，均在周三出现明显下探，但可以观察到的是转债相对股市表现更好，体现在抗跌性和弹性上，背后是转债溢价率的快速抬升，“以长打短”策略在转债中得到更好的贯彻。如果观察一些微观信号，可以看到：1）新券上市定价依然偏低，显示市场情绪并未获得完全的修复，观望的投资者依然不少；2）杭叉转债、正邦转债、百润转债等债性转债表现不佳，本次估值抬升集中在股性品种，债性品种被市场抛弃。 转债情绪面上的修复，一般会伴随着新券定价的高企（例如2021年7月长汽转债、国微转债等一系列高定位新券出现），而后出现消灭低价券现象（债性品种定位抬升），目前显然未到配置盘推动阶段，转债博弈的是权益的反弹，是权益品种的替代，交易属性显著大于配置属性。 产品规模的萎缩和高价转债选择赎回可能是市场担忧的风险点。近期路演交流中，我们发现市场对于转债今年的表现有以下几点担忧：1）2021年（尤其是四季度），赚钱效应下，固收+规模快速抬升，推动了转债估值上升到夸张的位置，那么一旦赚钱效应夏季，是否有赎回带来的“反噬”风险。2）转债发行人大比例放弃赎回是转债价格上限得以打开的重要因素，但目前很多公司的赎回意愿可能变化，天合转债最后选择强赎，同此前的表态似乎有一定变化。两个赎回压力下，转债的高估值必然承受巨大压力。 （1）如何看待产品赎回压力。固收+资产上规模集中在2021年四季度，而2022年3月以来固收基金整体回撤较大；截至目前，绝对收益型基金年初以来回撤超过2%，一度超过3%，这样的幅度可能触发了一些回撤控制严格的被动赎回，转债受到的影响显然难以避免。 但同时，我们也看到，在权益市场出现利好的情况下，转债整体抄底的坚决性是超过权益的，转债溢价率出现快速抬升，低价转债修复速度更快，这显示出主动加仓的空间依然很充裕。从债基2021Q4持仓来看，在估值高位情况下，基金持有转债的仓位出现下降，并且持有风格上更偏向于债性品种，而且绝对收益型产品持有的产品比例更是极低。那么当转债获得不错的配置价格的时候，买盘的力量可能也会比想象中大（而不是出现流动性缺失），这是基金内部通过仓位、结构配置自发调节。并且，固收+规模的抬升是债市收益率长期下行中，向权益要收益的反应，趋势性高于波动性。 （2）发行人放弃赎回本身是牛市产物，选择赎回可能会适当回归。企业集中放弃可转债强赎本是牛市产物，放弃强赎的原因集中在被游说、希望逐步赎回减少对于正股冲击、保持与机构关系等方面，但核心原因是在牛市中认为赎回是一件很容易的事；而对于上市公司来说，“不用还钱”依然是底线，2021年以来，选择不强赎的标的更多集中在重资产的行业，并且投资主要为厂房、设备等回收期较长的方向，还钱的能力并不充足。中鼎转2的赎回，也代表了部分对于转债市场中的“老人”对于市场风向更为敏感，后续或有更多企业在重新触发后会变化赎回意愿。 当然，若是行业处于景气度反转/时期、或依然处于景气度左侧，那么在不具备明显的安全边际时，贸然强赎造成股价冲击，造成最终还钱的风险，可能会导致相关企业考虑推迟动用强赎条款，特别是东财转3等大型转债波动的示范下，部分转债可能会担忧赎回带来最终还钱的风险。 （3）转债估值更多需要关注基础资产的表现。产品赎回和发行人选择赎回的情况增加确实可能抑制转债的估值压力。但核心点还是在于基础资产的情况。近期政策担忧缓解导致股债双牛，推升债市溢价率修复。截至周五，市场100元平价对应溢价率水平为24.1%，依然处于牛市定价水平，但在稳增长的大背景下，权益的表现可能将好于债市，若出现经济脉冲性回升，造成债市短期回调，那么转债估值上可能提供更好的位置。 3 市场策略：股市短期依然有反弹空间，转债交易属性抬升 股市短期依然具备反弹空间，中期仍有压力。短期，前期受到压制的情绪获得较好的释放，外资重新流入、杠杆盘&基金赎回压力缓解；考虑到A股有补涨的空间，同时稳增长政策也密集推出，短期资金净流入&风险偏好改善将推动估值修复。中期，政策发力打消部分市场的担忧，目前市场对于经济何时能见效依然有分歧，并且全球滞胀、联储持续加息、中概股风险难言出尽等外部风险可能反复影响市场偏好，目前依然未能看到反转的信号，后续需要多关注经济、通胀、大宗、俄乌冲突的转变信号，以及市场主线的出现（过去几年二季度确定主线的概率很高）。 转债：交易属性抬升，关注稳增长、经济复苏受益品种 转债交易属性抬升，波动可能将加大。百元平价转债目前对应溢价率24%，较本轮低点抬升5%；结构来看，低价转债修复是更为缓慢的，可以认为配置力量对于转债更为谨慎，博弈权益反弹是本轮参与资金的主要目的。而增量资金的博弈性质，可能也将给转债带来更大的波动。对于擅长交易型选手来说，未来一段时间可能会有不错的“搭车”体验。但对于回撤要求较高/偏绝对收益的选手来说，依然需要注意对于仓位的控制，避免波动带来的偏差体验。 板块方面，可以多关注稳增长、经济复苏受益的转债品种，包括了： （1）新/旧能源方向：包括光伏风电、天然气、煤炭等。2022年稳经济措施出台，需要配合的是更强的能源需求，而石油、煤炭价格的高企将倒逼绿电装机的快速扩容，同时也满足顶层对于“新基建”的要求。同时，2022年天然气、石油、煤炭等一次性能源板块也将受益于全球供需错配。关注通22转债、隆22转债、锦浪转债、旗滨转债、亨通转债、首华转债、靖远转债。 （2） 中期具备逆境反转弹性的品种：包括了航空、部分消费品、养殖等。关注养殖品种牧原转债、温氏转债（需要注意未来赎回问题），航空品种南航转债，消费品种珀莱转债、伊利转债等。 （3） “托底”&大金融方向：2月社融数据低于市场预期；结构上，偏政策发力的企业债、政府债券、短贷&票据相对较强， 但居民贷款、企业中长贷等数据的疲弱预示着经济依然有较大压力。未来数月，预计托底政策将继续密集出台，带动相关板块估值继续修复。关注银行品种兴业转债、南银转债、无锡转债、苏银转债、杭银转债，以及部分供应基建&房建的鸿路转债、水泥品种万青转债。 对于生猪养殖、航空等高弹性、具备反转机会的品种，可以越跌越买，尤其是短期利空出现阶段。银行品种定位不高，若对于“稳增长”有信心，依然具备估值修复空间，但需要注意下周降息预期的情况。短期来看，地产基建链条、能源品种、主题方向相对逻辑更为顺畅，但对交易能力的把握要求相对更高。中期来看，具备配置价值的赛道品种已有左侧配置性价比，但需要匹配负债端的稳定性。 组合推荐详见正式报告 4 市场回顾 本周股市先抑后扬 本周，上证指数跌1.77%，深证成指跌0.95%，创业板指涨1.81%。本周北向资金累计净卖出166.93亿元。周一上证指数收盘跌2.61%报3223.53点，创业板指跌3.56%报2570.45点，万得全A跌2.81%；大市成交不足万亿元。外资离场意愿坚决，全天呈现单边流出态势，北向资金全天净卖出144.08亿元，单日净卖出额创1月27日以来新高。市场中军工板块局部活跃，新冠检测及药物概念、电子身份证概念逆势逞强；旅游、白酒、航空、煤炭、油气、教育行业跌幅靠前，小金属、新能源、半导体、锂电池题材走弱。周二上证指数收跌4.95%失守3100点，创业板指跌2.55%，Wind全A指数跌4.74%，大市成交突破万亿元，小幅放大。北向资金单边净卖出160.24亿元，单日净卖出居历史第三。沪深两市主力资金全天净流出602.15亿元。机构重仓股被加速抛售；建筑装饰板块局部活跃，东数西算概念出现反弹，电子身份证概念逆市大涨；煤炭、地产、油气、黄金、钢铁、贸易、基建行业跌幅靠前。周三午后金融委会议彻底激发多头信心，上证指数收涨3.48%，创业板指涨5.20%，Wind全A指数涨3.77%，大市成交1.2万亿元。北向资金全天小幅净卖出0.82亿元，录得连续8日净卖出，但净卖出为近8日最小值。沪深两市主力资金全天净流入200.64亿元，金融委会议给予市场“定心丸”。金融股及时挺身而出，宁组合、茅指数均录升5%左右，航空股、餐饮旅游股携手并进。周四上证指数收涨1.40%报3215.04点，创业板指涨2.87%，万得全A涨1.84%。两市成交连续3个交易日超过万亿元。沪深两市主力资金全天净流入47.31亿元，2020年12月以来首次连续2日净流入。盘面上，房地产税暂缓扩大试点带来地产板块爆发与装修板块提振；医药板块维持热度，旅游板块持续回暖，医美概念表现活跃，网络游戏概念大幅上涨，光刻胶概念开始崛起，数字货币概念午后发力，东数西算概念持续发酵。周五上证指数收涨1.22%报3251.07点，深证成指涨0.31%，创业板指涨0.11%报2713.79点，Wind全A指数涨0.87%。北向资金全天大幅净买入84.57亿元。沪深两市成交不足万亿元。盘面上，地产板块趁势而起，银行、保险板块逐渐发力；贵州茅台、宁德时代、海天味业、药明康德等集合竞价被砸盘。 宽松预期过山车，债市一波三折 本周影响债市的因素多空交织，疫情、降息、经济数据、金稳会是几个关键词。具体而言，周一受疫情在国内多地扩散影响，基本面预期转弱并且货币宽松预期升温，债市情绪积极，当天210017下行2bp。周二，MLF并未降息叠加2月经济数据大超预期打压债市情绪，当天210017大幅上行5.5bp。周三，“金稳会”强调货币政策要主动应对再度提振货币宽松预期，当天210017下行2bp。周四，隔夜美联储如期加息并且点阵图给出年内再加息6次的指引，对国内债市情绪构成一定冲击，但国内货币宽松预期仍在，当天210017下行0.5bp。周五，消息面平静，债市走势纠结，当天210017收平。本周十年国债活跃券210017累计上行1bp，十年国开活跃券220205累计上行1bp。 本周转债表现优于正股 本周转债指数/正股指数分别变动0.94%/-1.77%，转债优于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体减少，换手率整体降低。估值方面，转股溢价率较上周有所上升。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现好于公募EB指数。分评级看，AA-及以下级别转债指数表现较好。分行业看，国防军工、建筑装饰、建筑材料、有色金属领涨。个券方面，同和转债、万顺转债、鹏辉转债、亚泰转债领涨，万孚转债、塞力转债、天能转债跌幅较大。 5 市场信息追踪 一级市场发行进度 截至本周末，近一年来一级市场共144只公募转债发行预案，合计拟发行金额1823.79亿元。本周,长远锂科(32.5亿元)发布董事会预案,贵州轮胎(18.0亿元)、福莱特(40.0亿元)获得发审委通过,会通股份(8.3亿元)、中国银河(78.0亿元)、芯海科技(4.1亿元)、裕兴股份(6.0亿元)、京源环保(3.32亿元)、重庆银行(130.0亿元)、艾迪精密(10.0亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有28家，总规模1513.99亿元。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】政策底后，转债的参与姿势 ——可转债研究》 对外发布时间：2022年3月20日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 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投资要点 权益市场可以适度乐观 金融委的会议，从平台股、经济、政策（包括地产）角度都做了表态，有效回应了市场关切，给市场打入了一剂强心针，后续的稳经济政策也有望密集推出，政策底大概率已经出现。目前权益市场处于估值修复阶段，且相对于美股、港股已经修复3月跌幅，A股依然具备不小的修复的空间。但同时也需要注意到，A股目前并没有形成一个很强的合力，后续修复的节奏未必非常顺畅。从中期的角度来看，依然有几个关键的问题尚未获得较好的解决。1）中美之间摩擦很难根本性解决；2）全球通胀的担忧，未得到缓解。3）美联储持续加息对于经济复苏、资本流动的影响依然不容忽视。 短期来看，束缚因素获得较好解决，A股迎来修复行情。中期来看，国内确定性较强的是积极的“稳增长”政策将继续加码，经济的回升将带来企业业绩和资产质量的提升，从目前的估值水平来看，A股中期并不应悲观。但地缘冲突“缓解”而非“解决”，供给冲击风险，美进入加息周期等因素，全球复苏动力削弱等因素，可能将影响权益市场的变动轨迹，波动将成为常态。 转债：赎回压力仍需要时间释放 转债本周表现明显强于股市，但更多体现在交易盘博弈层面。如果观察一些微观信号：1）新券上市定价依然偏低，显示市场情绪并未获得完全的修复，观望的投资者依然不少；2）一些债性转债表现不佳，本次估值抬升集中在股性品种，债性品种被市场抛弃。目前显然未到配置盘推动阶段，转债博弈的是权益的反弹，是权益品种的替代，交易属性显著大于配置属性。 产品规模的萎缩和高价转债选择赎回可能是市场担忧的风险点。产品赎回方面，在权益市场出现利好的情况下，转债整体抄底的坚决性是超过权益的，转债溢价率出现快速抬升，低价转债修复速度更快，这显示出主动加仓的空间依然很充裕。当转债获得不错的配置价格的时候，买盘的力量可能也会比想象中大（而不是出现流动性缺失），这是基金内部通过仓位、结构配置自发调节。高价转债选择赎回上，对于上市公司来说，“不用还钱”依然是底线，2021年以来，选择不强赎的标的更多集中在重资产的行业，还钱的能力并不充足，赎回意愿有可能变化；但东财转3等大型转债波动的示范下，部分转债可能会担忧赎回带来最终还钱的风险。 市场策略：股市短期依然有反弹空间，转债交易属性抬升 股市短期依然具备反弹空间，中期仍有压力。短期，前期受到压制的情绪获得较好的释放，外资重新流入、杠杆盘&基金赎回压力缓解；中期，后续需要多关注经济、通胀、大宗、俄乌冲突的转变信号，以及市场主线的出现。 转债交易属性抬升，关注稳增长、经济复苏受益品种。百元平价转债目前对应溢价率24%，较本轮低点抬升5%；结构来看，低价转债修复是更为缓慢的，可以认为配置力量对于转债更为谨慎，博弈权益反弹是本轮参与资金的主要目的。对于擅长交易型选手来说，未来一段时间可能会有不错的“搭车”体验。但对于回撤要求较高/偏绝对收益的选手来说，依然需要注意对于仓位的控制，避免波动带来的偏差体验。行业/组合的推荐参照正文。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 报告正文 3月以来，权益市场出现了无差别的下跌，而下跌背后的因素比较复杂，及时预判短期风险几乎不可能实现，影响因素包括了俄乌局势的进展，联储加息的预期，“中美”间博弈下中概股暴跌带来的流动性、情绪面影响，经济下行、政策力度不及预期的担忧、“疫情”的扰动等等，市场这周一度出现典型的负反馈螺旋。而金融委会议披露后权益市场的瞬时暴涨，也导致了此前撤出的“避险”资金很难恰时回归，交易难度很高。 金融委的会议，从平台股、经济、政策（包括地产）角度都做了表态，有效回应了市场关切，给市场打入了一剂强心针，后续的稳经济政策也有望密集推出，政策底大概率已经出现。但权益市场的一些问题依然未完全解决、债市对于经济复苏的反映也并不充分，在转债估值短期快速抬升阶段，节奏上如何参与是值得讨论的问题。 1 权益市场可以适度乐观 由于本周市场影响因素较为复杂，我们不妨先梳理一下本轮权益市场的演绎节奏和影响因素： 1）3月以来，由于中美审计底稿争议，引起中概股退市担忧加剧，阿里巴巴3月以来最大跌幅接近30%，而港股&美股互相转换的机制，导致了港股下跌过程中很难获得流动性支撑，而对于A股的传导更多集中在资金面&情绪面的反映。 2）本周二，经济数据表现超预期，虽有降息MISS影响，但A股有短暂上行，但随后宏观数据和微观感受的一定分化，导致市场对于稳增长力度产生担忧，股债双杀。经济和政策上的恐慌性的下跌，导致部分杠杆资金、固收资金出现负反馈，加大了指数的调整幅度和速度。 3）周三上午，由于隔夜中概股企稳回升，港股率先企稳，而周三中午的国务院金融委会议内容缓解了此前市场最核心担心的中概股、“稳增长”政策力度、平台治理、经济等担忧，中概股&恒生科技指数开启暴力反弹，A股也V型反弹。 4）周四，地产频繁出利好政策，包括金融委会议的稳信贷、财政部的今年不扩大地产税、银保监的鼓励房企并购，地产、建材等板块大涨。周五，市场对于降息预期再度抬升，市场继续反弹。在周五中美领导人交流后，美股率先反映利好预期。 政策担忧、地缘政治担忧获得缓解，后续或有稳增长政策持续出台： 1）中概股、平台股担忧缓解。底稿危机方面，国务院金融委会议表示，中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，持各类企业到境外上市，退市风险有所下降；平台方面，会议同样表示尽快完成大型平台公司整改工作，虽然风险未出尽，但不至于对市场产生更大的冲击，从周四、周五外资重新流入可见端倪。 2）经济担忧边际缓解。从国务院金融委会议对于贷款、房企风险化解、对于相关部门“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”的要求，均显示中央对于目前国内经济情况依然非常清晰，并且对于后续稳增长政策也将持续出台。另外，2月PMI（订单）、社融中的企业债&政府债、基建中的电力&交通分项等前端数据均表现优异，而从M1同比、非银存款增速下降可见资金已开始流入实体，经济的改善可能仅是时间问题。 3）中美领导人“云会晤”表达出“合作”信号，短期冲突加剧的风险在下降。 3月16日-3月19日，权益市场整体是呈现了一个超跌反弹的普涨态势，获得较大涨幅的品种包括了地产产业链（地产+建材）、大金融（银行+券商）、景气度反转方向（交运、社服、农牧）。从以上三个方向来看，均有行业景气度出现反转的预期，背后是稳增长预期、疫情好转的预期抬升。 目前权益市场处于估值修复阶段，且相对于美股、港股已经修复3月跌幅，A股依然具备不小的修复的空间。但同时也需要注意到，A股目前并没有形成一个很强的合力，后续修复的节奏未必非常顺畅。从中期的角度来看，依然有几个关键的问题尚未获得较好的解决。 1） 中美之间摩擦很难根本性解决。短期，“俄乌冲突”尚未解决之际，中美之间的摩擦并不符合两方利益；但一个会议显然不会根本性改善此类地缘政治风险，一些问题依然将是美制衡中国的工具，未来依然有可能继续出现此类冲击。恒生科技指数2周下跌30%+，中概互联网公司在历史最低估值的情况下，依然会出现几十个点下跌、估值压到10倍出头的情况，这种现象在过去价值投资框架中是很难看到的。包括新能源车，包括光伏等赛道板块，也有可能受到中美博弈的影响。 2） 全球通胀的担忧，未得到缓解。从本周的大宗表现来看，包括原油、煤炭、铝、农产品等价格重新快速抬升，如果金价下行代表市场对于俄乌冲突缓解的预期开始逐渐增强，但大宗价格重新上涨，可能是全球经济复苏同能源、农产品供给端缺乏弹性之间的矛盾。权益市场的风险更是在于原料价格上涨对于经济复苏拖累的担忧，“衰退”的风险依然会导致权益市场的大幅波动。 3） 美联储持续加息对于经济复苏、资本流动的影响依然不容忽视。尽管3月加息落地后，美股、美债的反应均是靴子落地。但在未来持续加息的预期下，全球流动性压力仍需要关注。 短期来看，束缚因素获得较好解决，A股迎来修复行情。中期来看，国内确定性较强的是积极的“稳增长”政策将继续加码，经济的回升将带来企业业绩和资产质量的提升，从目前的估值水平来看，A股中期并不应悲观。但地缘冲突“缓解”而非“解决”，供给冲击风险，美进入加息周期等因素，全球复苏动力削弱等因素，可能将影响权益市场的变动轨迹，波动将成为常态。 2 转债：赎回压力仍需要时间释放 转债本周表现明显强于股市，但更多体现在交易盘博弈层面。本周转债走势同上周相似，均在周三出现明显下探，但可以观察到的是转债相对股市表现更好，体现在抗跌性和弹性上，背后是转债溢价率的快速抬升，“以长打短”策略在转债中得到更好的贯彻。如果观察一些微观信号，可以看到：1）新券上市定价依然偏低，显示市场情绪并未获得完全的修复，观望的投资者依然不少；2）杭叉转债、正邦转债、百润转债等债性转债表现不佳，本次估值抬升集中在股性品种，债性品种被市场抛弃。 转债情绪面上的修复，一般会伴随着新券定价的高企（例如2021年7月长汽转债、国微转债等一系列高定位新券出现），而后出现消灭低价券现象（债性品种定位抬升），目前显然未到配置盘推动阶段，转债博弈的是权益的反弹，是权益品种的替代，交易属性显著大于配置属性。 产品规模的萎缩和高价转债选择赎回可能是市场担忧的风险点。近期路演交流中，我们发现市场对于转债今年的表现有以下几点担忧：1）2021年（尤其是四季度），赚钱效应下，固收+规模快速抬升，推动了转债估值上升到夸张的位置，那么一旦赚钱效应夏季，是否有赎回带来的“反噬”风险。2）转债发行人大比例放弃赎回是转债价格上限得以打开的重要因素，但目前很多公司的赎回意愿可能变化，天合转债最后选择强赎，同此前的表态似乎有一定变化。两个赎回压力下，转债的高估值必然承受巨大压力。 （1）如何看待产品赎回压力。固收+资产上规模集中在2021年四季度，而2022年3月以来固收基金整体回撤较大；截至目前，绝对收益型基金年初以来回撤超过2%，一度超过3%，这样的幅度可能触发了一些回撤控制严格的被动赎回，转债受到的影响显然难以避免。 但同时，我们也看到，在权益市场出现利好的情况下，转债整体抄底的坚决性是超过权益的，转债溢价率出现快速抬升，低价转债修复速度更快，这显示出主动加仓的空间依然很充裕。从债基2021Q4持仓来看，在估值高位情况下，基金持有转债的仓位出现下降，并且持有风格上更偏向于债性品种，而且绝对收益型产品持有的产品比例更是极低。那么当转债获得不错的配置价格的时候，买盘的力量可能也会比想象中大（而不是出现流动性缺失），这是基金内部通过仓位、结构配置自发调节。并且，固收+规模的抬升是债市收益率长期下行中，向权益要收益的反应，趋势性高于波动性。 （2）发行人放弃赎回本身是牛市产物，选择赎回可能会适当回归。企业集中放弃可转债强赎本是牛市产物，放弃强赎的原因集中在被游说、希望逐步赎回减少对于正股冲击、保持与机构关系等方面，但核心原因是在牛市中认为赎回是一件很容易的事；而对于上市公司来说，“不用还钱”依然是底线，2021年以来，选择不强赎的标的更多集中在重资产的行业，并且投资主要为厂房、设备等回收期较长的方向，还钱的能力并不充足。中鼎转2的赎回，也代表了部分对于转债市场中的“老人”对于市场风向更为敏感，后续或有更多企业在重新触发后会变化赎回意愿。 当然，若是行业处于景气度反转/时期、或依然处于景气度左侧，那么在不具备明显的安全边际时，贸然强赎造成股价冲击，造成最终还钱的风险，可能会导致相关企业考虑推迟动用强赎条款，特别是东财转3等大型转债波动的示范下，部分转债可能会担忧赎回带来最终还钱的风险。 （3）转债估值更多需要关注基础资产的表现。产品赎回和发行人选择赎回的情况增加确实可能抑制转债的估值压力。但核心点还是在于基础资产的情况。近期政策担忧缓解导致股债双牛，推升债市溢价率修复。截至周五，市场100元平价对应溢价率水平为24.1%，依然处于牛市定价水平，但在稳增长的大背景下，权益的表现可能将好于债市，若出现经济脉冲性回升，造成债市短期回调，那么转债估值上可能提供更好的位置。 3 市场策略：股市短期依然有反弹空间，转债交易属性抬升 股市短期依然具备反弹空间，中期仍有压力。短期，前期受到压制的情绪获得较好的释放，外资重新流入、杠杆盘&基金赎回压力缓解；考虑到A股有补涨的空间，同时稳增长政策也密集推出，短期资金净流入&风险偏好改善将推动估值修复。中期，政策发力打消部分市场的担忧，目前市场对于经济何时能见效依然有分歧，并且全球滞胀、联储持续加息、中概股风险难言出尽等外部风险可能反复影响市场偏好，目前依然未能看到反转的信号，后续需要多关注经济、通胀、大宗、俄乌冲突的转变信号，以及市场主线的出现（过去几年二季度确定主线的概率很高）。 转债：交易属性抬升，关注稳增长、经济复苏受益品种 转债交易属性抬升，波动可能将加大。百元平价转债目前对应溢价率24%，较本轮低点抬升5%；结构来看，低价转债修复是更为缓慢的，可以认为配置力量对于转债更为谨慎，博弈权益反弹是本轮参与资金的主要目的。而增量资金的博弈性质，可能也将给转债带来更大的波动。对于擅长交易型选手来说，未来一段时间可能会有不错的“搭车”体验。但对于回撤要求较高/偏绝对收益的选手来说，依然需要注意对于仓位的控制，避免波动带来的偏差体验。 板块方面，可以多关注稳增长、经济复苏受益的转债品种，包括了： （1）新/旧能源方向：包括光伏风电、天然气、煤炭等。2022年稳经济措施出台，需要配合的是更强的能源需求，而石油、煤炭价格的高企将倒逼绿电装机的快速扩容，同时也满足顶层对于“新基建”的要求。同时，2022年天然气、石油、煤炭等一次性能源板块也将受益于全球供需错配。关注通22转债、隆22转债、锦浪转债、旗滨转债、亨通转债、首华转债、靖远转债。 （2） 中期具备逆境反转弹性的品种：包括了航空、部分消费品、养殖等。关注养殖品种牧原转债、温氏转债（需要注意未来赎回问题），航空品种南航转债，消费品种珀莱转债、伊利转债等。 （3） “托底”&大金融方向：2月社融数据低于市场预期；结构上，偏政策发力的企业债、政府债券、短贷&票据相对较强， 但居民贷款、企业中长贷等数据的疲弱预示着经济依然有较大压力。未来数月，预计托底政策将继续密集出台，带动相关板块估值继续修复。关注银行品种兴业转债、南银转债、无锡转债、苏银转债、杭银转债，以及部分供应基建&房建的鸿路转债、水泥品种万青转债。 对于生猪养殖、航空等高弹性、具备反转机会的品种，可以越跌越买，尤其是短期利空出现阶段。银行品种定位不高，若对于“稳增长”有信心，依然具备估值修复空间，但需要注意下周降息预期的情况。短期来看，地产基建链条、能源品种、主题方向相对逻辑更为顺畅，但对交易能力的把握要求相对更高。中期来看，具备配置价值的赛道品种已有左侧配置性价比，但需要匹配负债端的稳定性。 组合推荐详见正式报告 4 市场回顾 本周股市先抑后扬 本周，上证指数跌1.77%，深证成指跌0.95%，创业板指涨1.81%。本周北向资金累计净卖出166.93亿元。周一上证指数收盘跌2.61%报3223.53点，创业板指跌3.56%报2570.45点，万得全A跌2.81%；大市成交不足万亿元。外资离场意愿坚决，全天呈现单边流出态势，北向资金全天净卖出144.08亿元，单日净卖出额创1月27日以来新高。市场中军工板块局部活跃，新冠检测及药物概念、电子身份证概念逆势逞强；旅游、白酒、航空、煤炭、油气、教育行业跌幅靠前，小金属、新能源、半导体、锂电池题材走弱。周二上证指数收跌4.95%失守3100点，创业板指跌2.55%，Wind全A指数跌4.74%，大市成交突破万亿元，小幅放大。北向资金单边净卖出160.24亿元，单日净卖出居历史第三。沪深两市主力资金全天净流出602.15亿元。机构重仓股被加速抛售；建筑装饰板块局部活跃，东数西算概念出现反弹，电子身份证概念逆市大涨；煤炭、地产、油气、黄金、钢铁、贸易、基建行业跌幅靠前。周三午后金融委会议彻底激发多头信心，上证指数收涨3.48%，创业板指涨5.20%，Wind全A指数涨3.77%，大市成交1.2万亿元。北向资金全天小幅净卖出0.82亿元，录得连续8日净卖出，但净卖出为近8日最小值。沪深两市主力资金全天净流入200.64亿元，金融委会议给予市场“定心丸”。金融股及时挺身而出，宁组合、茅指数均录升5%左右，航空股、餐饮旅游股携手并进。周四上证指数收涨1.40%报3215.04点，创业板指涨2.87%，万得全A涨1.84%。两市成交连续3个交易日超过万亿元。沪深两市主力资金全天净流入47.31亿元，2020年12月以来首次连续2日净流入。盘面上，房地产税暂缓扩大试点带来地产板块爆发与装修板块提振；医药板块维持热度，旅游板块持续回暖，医美概念表现活跃，网络游戏概念大幅上涨，光刻胶概念开始崛起，数字货币概念午后发力，东数西算概念持续发酵。周五上证指数收涨1.22%报3251.07点，深证成指涨0.31%，创业板指涨0.11%报2713.79点，Wind全A指数涨0.87%。北向资金全天大幅净买入84.57亿元。沪深两市成交不足万亿元。盘面上，地产板块趁势而起，银行、保险板块逐渐发力；贵州茅台、宁德时代、海天味业、药明康德等集合竞价被砸盘。 宽松预期过山车，债市一波三折 本周影响债市的因素多空交织，疫情、降息、经济数据、金稳会是几个关键词。具体而言，周一受疫情在国内多地扩散影响，基本面预期转弱并且货币宽松预期升温，债市情绪积极，当天210017下行2bp。周二，MLF并未降息叠加2月经济数据大超预期打压债市情绪，当天210017大幅上行5.5bp。周三，“金稳会”强调货币政策要主动应对再度提振货币宽松预期，当天210017下行2bp。周四，隔夜美联储如期加息并且点阵图给出年内再加息6次的指引，对国内债市情绪构成一定冲击，但国内货币宽松预期仍在，当天210017下行0.5bp。周五，消息面平静，债市走势纠结，当天210017收平。本周十年国债活跃券210017累计上行1bp，十年国开活跃券220205累计上行1bp。 本周转债表现优于正股 本周转债指数/正股指数分别变动0.94%/-1.77%，转债优于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体减少，换手率整体降低。估值方面，转股溢价率较上周有所上升。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现好于公募EB指数。分评级看，AA-及以下级别转债指数表现较好。分行业看，国防军工、建筑装饰、建筑材料、有色金属领涨。个券方面，同和转债、万顺转债、鹏辉转债、亚泰转债领涨，万孚转债、塞力转债、天能转债跌幅较大。 5 市场信息追踪 一级市场发行进度 截至本周末，近一年来一级市场共144只公募转债发行预案，合计拟发行金额1823.79亿元。本周,长远锂科(32.5亿元)发布董事会预案,贵州轮胎(18.0亿元)、福莱特(40.0亿元)获得发审委通过,会通股份(8.3亿元)、中国银河(78.0亿元)、芯海科技(4.1亿元)、裕兴股份(6.0亿元)、京源环保(3.32亿元)、重庆银行(130.0亿元)、艾迪精密(10.0亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有28家，总规模1513.99亿元。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】政策底后，转债的参与姿势 ——可转债研究》 对外发布时间：2022年3月20日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 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