月赢则亏:大宗商品超级周期行至终点?

（以下内容从开源证券《月赢则亏:大宗商品超级周期行至终点?》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. Bloom of Youth 音乐： Key Sounds Label - クドわふたー オリジナル サウンドトラック 摘要 1、俄乌局势加剧大宗商品供应紧张格局，但PPI同比全年趋势下行比较明确： 1） 受外围因素，PPI下行速率有所放缓但整体趋势未改。商品年后的所谓超级行情背后，本质上依旧延续去年的供应收缩的思路，只是放大了波动率。 2） 后市即使看平，受翘尾因素影响，PPI全年仍有近10%的下行空间。 2、地缘炒作热情阶段性消退后，预计商品交易逻辑逐步从供应收缩转向需求疲弱： 1） 尽管海外供应大概率延续偏紧，但能耗约束带来的高成本和经济利益损失也是欧洲民选政府正面临的现实困境；相较而言，国内今年的供应压力则比较确定的能够得到很大程度缓解。 2） 最新3月议息会议，美联储将今年经济增长预期大幅下调至2.8%，传达了经济前景高度的风险和不确定性。而企业部门补库需求告缓以及供应链问题边际好转在很大程度上也将缓解海外当前供需错配的矛盾。 3） 国内目前仍在强劲的稳增长政策和疲弱的经济现实之间来回摆动：稳增长的政策指导令市场对地产企稳和基建发力有了更多的想象空间，但供需两弱的格局延续，仍需警惕主要工业品价格前高后低的实际风险。 3、美联储加息周期正式开启，后续依旧关注货币政策收紧的节奏和强度。贵金属价格有一定信号指示，商品趋势性上涨空间有限但是结构性机会犹存： 1） 能源以及能源过渡金属长期表现依旧优于黑色产业链，但短期来看，黑色及建材板块仍然受到政策预期的提振。 2） 生猪养殖遵循自身产业周期，今年猪价前低后高的结构大体确认，更多的是时间节点和上涨幅度的把握。 4、下半年，国内PPI和CPI剪刀差修复而后反向劈叉的可能性较大。 风险提示：地缘冲突发展超预期，疫情继续恶化，货币政策超预期，经济复苏超预期。 正文 1.俄乌局势加剧大宗商品供应紧张格局，但PPI同比全年趋势下行比较明确 2月以来，受地缘冲突发酵影响，原油，有色金属等国际大宗商品价格飙升，但是商品增速同比来看仍是收敛的，2月PPI同比增加8.8%，自去年10月的高位13.5% 连续第四个月回落，尽管受外围因素，PPI下行速率有所放缓但整体趋势未改。商品年后的所谓超级行情背后，本质上依旧延续去年的供应收缩逻辑，只是放大了波动率。而当前可以看到的是，暂不考虑外围局势继续扩大化，供应问题在今年很大程度上即使不能说完全解决，矛盾也是边际缓和的。在这种情况下，商品后市即使看平，受翘尾因素影响，PPI全年仍有近10%的下行空间。 目前从PPI生产资料上下游来看，同比下跌幅度最显著的依旧是上游采掘工业，中游原材料工业和加工工业表现比较平缓。原材料和上游采掘工业的结构差有所修复，而加工工业出厂价格依然承压，产业利润的修复依然受到高成本的压制，但均衡回归预计也只是时间问题。 2. 地缘炒作热情阶段性消退后，商品交易逻辑后续预计从供应收缩向需求乏力过渡。 俄乌局势的发酵是开年以来影响商品市场宽幅波动的主要逻辑，也就是说，海外的供应中断担忧是近期商品市场博弈的焦点。目前从各方利益权衡来看，欧美与俄罗斯的切割，尽管已不可逆，也难以立马实现而更趋向于一个长期过程。随着外围形势阶段性消退，我们如果回归到商品本身的基本面来看：产能投放依旧会维持外紧内松的格局，但是海外的补库需求告缓，供应链的问题预计会随着疫情的常态化得到更好的解决；而国内的需求目前来看依旧是较多的不确定性抑或是说难言乐观。因此整体来看，今年商品的供需矛盾将不会太过突出，后续价格走向也趋于理性回归。 （1） 首先海外的供应相对来看依旧是偏紧的，除却俄乌局势发酵对能源、能源过渡金属、农产品产生的供应隐忧。能源安全结构，传统上游投资不足，低库存是当下的现实问题。当然，能耗约束带来的高成本和经济利益损失也是欧洲民选政府正面临的困境。欧洲碳中和路线最近引发了一些讨论，若发生实质性的转向，对商品供应格局的影响是不言而喻的。 （2） 相对于海外延续紧张的能源和原材料格局，国内今年的供应压力比较确定的能够得到很大程度缓解：去年部分的运动式减碳措施对整体经济行业造成供给冲击，根据最新的政府政策报告的提示，今年的双碳工作仍将继续推进绿色低碳技术研发和推广应用，推进钢铁、有色、石化、化工、建材等行业节能减碳，坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目发展，但这都需要立足和权衡以煤为主的基本国情，更加注重能源安全和产业链供应链安全。 （3） 海外的需求情况当前来看比较复杂一些。美国消费在过去一年延续强势表现，零售销售数据亮眼，但是高通胀现状无疑侵蚀了对后续消费持续增长的信心，最新的密歇根消费信心指数更是续破前低。此外，最新3月议息会议美联储将今年经济增长预期再次大幅下调至2.8%，或许也有某种信号意义，经济前景的预期仍然有高度的风险和不确定性。 企业库存数据反映出美国后续的补库需求也已经十分有限了，批发商库存同比已经处于历史的高位，拐点似乎已经显现。下游的零售商库存同比也已恢复至疫情前水平。 而从库销比数据来看，产业上下游的表现由于供应链阻塞的问题有所分化。上游制造商的库销比已经恢复至目前正常高位的水平，而中游批发商和终端零售的库存依旧压制在低位。 然而，可以期待的是，供应链紧张的问题随着疫后劳动参与率的提高将边际好转。目前来看，美国劳动力参与率尽管仍然低于疫情前的水平，但自去年10月份随着各州疫情补贴陆续停发，劳动力市场开始呈现回暖迹象。今年以来随着防疫政策的逐步放开，劳动力参与率恢复的速率更是明显加快，私人部门薪酬季调同比曲线已经趋于平缓。因此，即使美国类滞胀情况已经持续一段时间目前仍然没有明显看到衰退的信号，随着补库需求告缓，供应链问题边际好转，一定程度上也将抑制商品的价格上涨空间。 （4） 而国内的基本面则相对更加悲观。高频数据来看，地产尚未企稳迹象，基建发力效果需要观望。近期受本土疫情影响，各主要生产工业目前开工出现不同程度的下滑依然处于季节性低位。供需双弱的基本面将实质掣肘商品继续走高。目前铜铝等基本工业金属已经出现了季节性累库，待后续开工陆续恢复，下游仍需密切观察能否顺利去库。 （5）但需要注意的是，工业品当下的主要矛盾在于疲弱的经济现实和强劲的政策预期。很大程度上，今年5.5%的GDP增长目标高于预期，也让市场对于地产和基建的政策空间有了更多的想象空间。商品价格尽管立足于供需格局，但并非完全基于当前的基本面而更多在于边际变化，在这种情况下，政策预期往往对短期价格走势意义重大。但仍然需要警惕后续强预期转向弱现实，黑色以及建材板块等工业品价格或出现前高后低的走势。 3. 美联储加息周期开启，商品趋势性上涨空间有限但是结构性机会犹存 海外的加息周期已经开启，但一切也才刚刚开始，靴子落地仍言之尚早，后续依旧需要把握货币政策收紧的节奏和强度。相较于大宗商品，贵金属对流动性收紧更加敏感，价格方向倾向于超前部署。近期金价大跌，当然有避险因素消退的原因，但对整体大宗价格走向也有一些信号提示。尽管流动性拐点似乎依旧言之尚早，但商品盲目追高也已经有些不合时宜，商品今年从绝对价格来看，总体走势也将回归理性。只是能源、主要工业品以及农产品板块的走势依旧有所分化。 （1）原油的强势依旧受益于偏紧的供需基本面以及疫后出行的恢复，另一方面地缘风险溢价在中短期依旧是需要考量的因素。因此，我们依旧维持此前观点，原油价格中枢抬升至100美金/桶，但后续波动率会有所下降。此外在上游原料价格趋于稳定的情况下，下游化工产业链利润倾向于逐步修复。 （2）有色金属受海外供应扰动较大，外强内弱的格局在短期内或将延续。尽管地产企稳和基建托底的不确定性较大，但从最新经济数据来看，制造业消费仍较有韧性。此外新能源车，汽车轻量化，电气化的发展带来的新型消费需求也将给工业金属的后续价格方向有一定程度的支撑。 （3）黑色和建材产业链的看法则相对更加悲观一些。国内基本面依旧延续供需两弱的格局。尽管目前受政策预期对板块起到一定的提振，但需做好价格前高后低的心理准备。 （4）而生猪养殖则更遵循自身独立的产业周期逻辑，猪价前低后高的趋势大体是确认的，只是更多的在于时间节点以及增长幅度的把握。 4. 下半年，国内PPI和CPI剪刀差修复而后反向劈叉的可能性较大 综合来看，能源依旧受益于地缘政治扰动和本身偏紧平衡的基本面延续偏强格局但波动率逐步降低。主要工业品总体受制于供需两弱，价格后续走势并没有太多亮点。中长期，海外定价的原油，有色等品种依旧会强于国内黑色建材产业链品种，但受稳增长预期提振，短期内依旧能够支撑黑色走强，若政策效果一旦证伪，后续的下跌则需要十分警惕。PPI即使在商品全年看平的情况下依旧有足够的下跌空间，而CPI则更加受益于生猪价格的止跌反弹和全年高油价的传导走出低迷。因此下半年，PPI和CPI的剪刀差修复而后反向劈叉的可能性较大。 风险提示：地缘冲突发展超预期，疫情继续恶化，货币政策超预期，经济复苏超预期。 注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。 ？ 证券研究报告：《月赢则亏: 大宗商品超级周期行至终点？》 ？ 对外发布时间：2022年3月19日 ？ 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）