【华泰策略】反弹至反转的时间锚和空间锚

（以下内容从华泰证券《【华泰策略】反弹至反转的时间锚和空间锚》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 报告发布时间：2022年3月20日 核心观点 核心观点：A股处于价值大底区域，耐心等待反弹到反转 A股经历“三段式”下跌，打破了20年7月主要宽基指数横盘的强支撑位，形成了中长期的价值大底；但反弹三日的北向资金、融资资金情绪不强，市场后续面对的内外综合金融条件也仍然中性，我们难以推导出持续强势的反弹：1）货币政策“外收内松”；2）全球资金的安全性需求大于利润率需求；3）海外滞胀压力与美联储收紧斜率形成跷跷板。我们认为后续反弹力度需重点关注北向资金的回流情绪，大盘反弹空间暂以非金融A股全年业绩增速为锚（我们预计4%~7%），从反弹到反转的关键是非金融A股的业绩拐点（大概率在中报），反转空间考虑明年业绩增速+内外综合金融条件的改变。 A股经历三段式下跌，反弹三日的北向资金、融资资金情绪不算强 去年12月以来，A股经历“三段式”下跌：1）结构性跌—国内相对收益资金调仓；2）普遍性跌—国内绝对收益资金赎回压力增加；3）普遍性超跌，北向资金流出与绝对收益资金平仓形成负反馈。当前我们认为：1）各类悲观预期在内外同跌、大跌急跌过程中释放得较为充分，形成较扎实的左侧底部区域；2）第三段急跌的主导力量是北向资金大幅流出，后续反弹的空间需重点关注北向资金的回流情绪、判断内外综合金融条件的变化，而不是单看国内金融条件的变化。从反弹三日的北向资金、融资资金净流入情况（边际变化+与2018年10月政策底阶段对比）来看，修复情绪不算强。 “政策底”形态与2018年差异较大，从反弹到反转的关键变量大概率不同 2021年至今，主要宽基指数的区间最大成交缩量与2018年熊市大底接近，结合隐含风险溢价水平、A股资产负债表状况，我们认为基本可判断当前处于中长期价值大底。但本轮“政策底”的形态与2018年差异较大，意味着从反弹到反转的关键变量大概率不同：1）两轮压力最大的资产不同、负反馈的链条不同、海内外的周期不同，本轮难有单项直击、单边即成的政策；2）2018年10月先有政策表态底、后有社融数据拐点，市场从反弹进入反转的关键是全面降准+社融放量的流动性政策；但这轮社融拐点已出现，进一步的流动性宽松政策仅是市场从反弹进入反转的必要条件而非充分条件。 反弹空间以非金融A股全年业绩增速为锚，反弹到反转的关键是业绩拐点 如前所述，反弹空间不是单看国内金融条件，A港股面对的内外综合金融条件仍然中性，难以推导出持续强势的反弹：1）货币政策“外收内松”；2）全球资金的安全性需求大于利润率需求，低估值在短期内并不一定有高吸引力；3）海外滞胀压力与美联储收紧斜率两个变量形成跷跷板，油价高压阶段、收水斜率降低，但油价减压阶段、收水斜率上升。综合金融条件在短期难有变化的情况下，我们认为A股反弹空间暂以非金融A股全年业绩增速为锚，从反弹至反转的关键是非金融A股业绩拐点—定量预测+领先指标均指示可能在中报，反转空间考虑明年业绩增速+内外综合金融条件的改变。 配置思路：宏观与中观数据均强的领域+现金流最好板块的资本开支方向 普遍性超跌之后，板块间估值优劣势不突出，重点对比需求景气。1）宏观与中观数据自洽且强的赛道制造：1~2月工业增加值与用电量、制造业投资、PMI新订单、1~2月出口数据等体现出一致自洽，其中高技术产业的工业增加值同比增速较高，与我们新兴产业景气指数的跟踪结论较一致，重点关注光伏风电、数字基建、汽车智能、半导体；2）后续的强需求在哪个领域，取决于去年至今谁现金流最好、会把钱用在哪里：上游能源和资源企业现金流最好，在降债目标基本完成的情况下，稳增长驱动其资本开支扩张，我们预计方向大概率在能源转型和循环经济—关注绿电、固废处理、再生金属。 风险提示：中概股退市风险超预期；国内疫情防控压力超预期。 A股经历三段式下跌，成交缩量到位、 但反弹资金情绪还不强 结构性跌→普遍性跌→普遍性超跌，三阶段的主导资金不同 去年12月以来，A股经历了“三段式”下跌： 1) 去年12月中旬至今年1月上旬，我们认为主要是国内相对收益资金的配置结构调整，总体呈现“高-低”切换的结构性下跌行情； 2) 1月下旬至1月底，海外通胀高压+美股连续大跌+春节闭市窗口的影响之下，市场经历一波普跌，考虑到1月大盘累积的跌幅+1月底长端国债利率有见底迹象（意味着全年固收安全垫或难增厚），我们判断国内绝对收益资金在这一阶段的赎回压力明显增加； 3）3月以来，在俄乌战争、中概股退市风险等影响之下，市场经历一波普遍性超跌，3月7日至3月15日7个交易日北向净流出668亿，单日最高净流出量为历史第三高，考虑到年初至3月大盘累积的跌幅+私募产品平仓线，我们判断北向资金流出与绝对收益资金平仓在这一阶段形成了叠加负反馈。 一个季度左右的大跌，特别是第三阶段的急跌之后，我们认为： 1）各类悲观预期会在内外同跌、大跌急跌的过程中释放得较为充分，从而形成较扎实的左侧底部区域。回顾影响全球市场的三大变量（滞胀压力、俄乌战争、美联储收水）和影响A港的另外三大变量（中概股退市风险、疫情与防疫、房地产软着陆），六个变量的非常悲观的市场预期自去年底以来均已出现过。 2）第三波急跌的主导力量是北向资金大幅净流出，后续反弹的持续性需要重点观察北向资金的回流情绪、判断内外综合金融条件的变化，而不是单看国内金融条件的变化。 3）普遍性超跌之后，各类资产的优劣势对比不再突出，后续的市场主线可能仍要经历一段时间的磨合与选择。 本轮下跌的成交缩量与2018年熊市大底的成交缩量接近 考虑到：1）3月以来A股普遍性超跌过程中，投资者主要担心外资的持续流出；2）A股的估值体系在2017年外资趋势性流入以来也确实有变化。所以在借鉴历史熊市大底数据时，我们认为2017年之前的数据可借鉴性不高，我们主要对比这次与2018年熊市大底。 2018年期间，主要宽基指数的区间最大跌幅、区间成交量最大缩水幅度：上证50(-30%、-87%)、沪深300(-32%、-77%)、中证500(-38%、-68%)、创业板指(-37%、-70%)、万得全A(-33%、-67%)、上证指数(-31%、-69%)。 去年四季度至3月18日期间，主要宽基指数的区间最大跌幅、区间成交量最大缩水幅度：上证50(-20%、-62%)、沪深300(-22%、-53%)、中证500(-19%、-49%)、创业板指(-29%、-53%)、万得全A(-20%、-44%)、上证指数(-17%、-44%)。成交量缩水幅度貌似比起2018年熊市大底还有一些差距。 但考虑到上证50、沪深300实际上是从2021年2月下跌至今，统计2021年至今年3月18日期间，主要宽基指数的区间最大跌幅、区间成交量最大缩水幅度：上证50(-33%、-75%)、沪深300(-31%、-68%)、中证500(-22%、-63%)、创业板指(-30%、-67%)、万得全A(-20%、-58%)、上证指数(-18%、-65%)，与2018年熊市大底接近。 反弹三日的北向资金、融资资金的情绪还不强 首先，对于反弹持续性最重要的北向资金，目前看回流情绪不算强： 2018年10月19日，刘鹤副总理接受采访的当天，北向资金净流入43亿，约为前期最大单日净流出97亿的44%，为前期7个交易日总体净流出187亿的23%。 2022年3月17日，刘鹤主持金融委会议的当天，北向资金净流出0.8亿，会议后第二天净流入约54亿，约为前期最大单日净流出160亿的34%，为前期7个交易日总体净流出668亿的8%；会议后第三天也即3月19日净流入约85亿，但有一部分是富时罗素指数调整所带动的尾盘被动资金流入。 第二，对于反弹情绪最直观的融资资金，目前看修复情绪不强： 2018年10月19日当天，融资买入额占A股成交额比重从前一交易日的6.46%上升至当日7.26%，第二个交易日（10月22日）再大幅上升至8.43%，虽然10月19日当天融资净流出约51亿，与前一交易日额度相当，但10月22日转为融资净流入约7亿，10月23日、24日融资买入额占A股成交额比重均保持在8%以上、融资余额均净流入。 2022年3月16日当天，融资买入额占A股成交额比重从前一交易日的6.32%上升至当日6.69%，当日融资净流出约43亿，相比前一日的净流出124亿有收窄；第二个交易日（3月17日）融资买入额占A股成交额比重小幅上升至6.75%，融资继续净流出42亿。 “政策底”形态不同， 从反弹到反转的关键变量大概率不同 3.16金融委会议：回应市场五大关切、多角度呵护市场 回应五大关切：宏观经济、房地产、中概股、平台经济、香港金融稳定。 1）宏观经济运行：一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。2）房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。3）中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。4）平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。5）香港金融市场稳定，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作。 多角度呵护市场：政策类型、回应时效、政策协调、政策问责、机构职责等。 会议强调：1）有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。2）对市场关注的热点问题要及时回应。3）凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。4）国务院金融委将根据党中央、国务院的要求，加大协调和沟通力度，必要时进行问责。5）金融机构必须从大局出发，坚定支持实体经济发展。欢迎长期机构投资者增加持股比例。6）各方面必须深刻认识“两个确立”的重大意义，坚决做到“两个维护”，保持中国经济健康发展的长期态势，共同维护资本市场的稳定发展。 “政策底”差异对比：2022.3.16 VS 2018.10.19 部分投资者认为3月16日金融委专题会议对股市的作用，与2018年10月19日刘鹤副总理接受采访对当时股市的作用相似，形成了所谓“政策底”。虽然我们也认为这次会议对市场有非常重要的强心剂作用，但这次“政策底”形态与2018年10月“政策底”形态差异较大，意味着“市场底”的形态也大概率不同，从反弹到反转的关键变量大概率不同。 1）两轮最承压的资产不同：2018年压力最大的资产是中小民企——并非外资偏好资产，去年以来压力最大的资产是中概股和地产链——外资偏好资产。 2）两轮负反馈的链条不同：2018年中小民企融资难→股权质押爆仓→金融机构抛售形成负反馈效应，而2018年10月大量纾困基金的投入效果直接而显著、2019年初宽货币宽信用也直击问题本身；去年以来中概股的压力则隐含国内监管政策、海外流动性、A港流动性、中美关系等多个相互影响的复杂链条，单项政策、单边反馈可能难以形成反转式影响；去年以来地产链的压力，核心问题并不是政策问题而是需求问题，政策作用主要在于软着陆。 3）两轮政策底的形态不同：2018年10月先有政策表态底，政策表态底→政策定调底→大量实际政策落地→政策力度加码→社融数据拐点，而去年11月本轮社融数据拐点已出现，社融数据拐点→政策定调底→政策力度加码→政策专项表态底。2018年10月政策底出现时市场开启反弹，之后，市场从反弹进入反转的关键是全面降准+社融单月新高的流动性政策；但这轮我们认为市场从反弹进入反转的关键可能不再是进一步的流动性宽松政策（必要条件而非充分条件），而是整体非金融企业的盈利拐点。 4）两轮海内外的周期不同：2018年四季度美国经济周期见顶回落，与中国经济周期开始同向；2018年12月美联储上轮加息周期的末次加息完毕，与中国政策周期也开始逐步同向；两点之下彼时人民币兑美元的贬值压力也基本见顶，海内外的周期逐步同向+A股资产足够低估=北向资金的回流意愿相对较强。目前美联储本轮加息周期的首次加息刚落地，与中国政策周期明显错位，但考虑到国内通胀率显著低于海外、人民币坚挺，意味着内外政策周期错位并不构成北向资金大幅流出逻辑，但大跌之后的北向资金回流幅度可能也难以期待太高。 资金面与估值跟踪 A股资金面 港股资金面 A/H分行业估值 风险提示 1）中概股退市风险超预期：虽然金融委专题会议表示“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案”，但不排除双方沟通情况出现边际变化的潜在风险。 2）国内疫情防控压力超预期：国内奥密克戎疫情仍在升级过程中，疫情压力的持续时长、疫情防控对消费及服务业的冲击力度较难预估。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|新兴产业】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|PPT】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 保障性租赁住房系列： 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