【华泰科技】从Keep招股书看线上健身科技行业

（以下内容从华泰证券《【华泰科技】从Keep招股书看线上健身科技行业》研报附件原文摘录）
　　观点：线上健身行业百花齐放，建议追踪付费用户转化率与留存率 Keep于2/25向港交所递交招股书，公司是目前全球最大的线上健身平台，拥有3,436万月活用户，公司成立于2014年，主要通过App内容获得流量，销售付费课程和运动相关产品实现收入。我们看到线上健身行业市场空间大、增速高，吸引众多玩家进入，除线上健身科技公司外，每一个细分领域（健身课程，消费电子，服饰装备，食品渠道）都有多家巨头进入。如何将产品做出差异化至关重要。从海外健身科技龙头Peloton来看，公司估值在1.8-12.5x前向12月PS之间波动，与盈利能力成正相关。建议持续关注线上健身科技行业内公司付费用户转化率与留存率。 线上健身科技行业百花齐放，做出产品差异化是重点 根据灼识咨询预测，中国线上健身市场规模有望从2021年的3,701亿元增长至2026年的8,958亿元，对应的年复合增长率为19%。广阔的市场空间里是百花齐放的各类玩家，以Keep为代表的多家线上健身公司从2015开始快速发展，业务遍布线上内容、广告以及各类电商产品。同时，每一个细分领域也都吸引多家巨头进入：哔哩哔哩、抖音等提供健身课程；小米、华为、苹果等厂家在手表、手环等进行布局；耐克、迪卡侬、露露勒蒙等品牌提供运动服饰；拼多多等电商售卖健身食品。我们认为在这样一个行业中，如何将产品做出差异化是关键。 从Keep看国内线上健身公司商业模式：内容引流，产品变现，生产外包 Keep利用基础服务（记步等）、低价健身课程为健身小白带来了低进入门槛的健身体验，并持续投入品牌与营销费用，吸引大量流量。公司通过会员订阅及内容付费（1-3Q21收入占比33%）、出售自有品牌产品（55%）、广告（12%）等多种方式对流量进行变现。内容方面，公司录播课是主要流量入口，2021年Keeper总共记录锻炼次数17亿，其中跟随录播课进行的锻炼次数为10亿；自有品牌产品方面，公司走轻资产方式，将产品的制造及物流外包及分包给位于中国的多家合约制造商、第三方的仓储供应商和物流服务提供商合作。 海外玩家Peloton估值区间：1.8-12.5x forward PS，随盈利能力波动 Peloton与Keep两点主要区别：1）Peloton以高端健身智能硬件为入口，而Keep以App为流量入口，用户进入门槛较低，活跃用户基数（4Q21为3,436万）高于Peloton（660万），但付费能力、留存率低于Peloton。2021年Peloton收入约为Keep的5-6倍；2）经营方式不同，相比Keep外包产品的生产和物流，Peloton选择更重资产经营方式，自购代工厂并自建物流网线以实现产品端的更强掌控。Peloton在2021年1月估值达12.5x前向12月PS高点（同时间Keep F轮融资约8.3x PS），而随着公司盈利能力的下降，2022年3月公司估值已跌至1.8x前向PS，或P/MAU 1242美元/人。 线上健身科技行业百花齐放 根据Keep招股书的定义，线上健身市场可以分为五大板块： 1）线上内容。通过直播、录播等形式向消费者提供健身课程，或通过记步、打卡等方式提供基础服务。变现方式包括广告、会员订阅，以及其他内容付费项目。 2）消费电子。通过手环、手表采集用户信息，加工形成个性化内容，并与手机、电视等其他智能终端互联，形成反馈。 3）智能健身器材。包括跑步机、椭圆机、动感单车、智能跳绳等。 4）服饰与其他健身装备。包括鞋、运动服，以及其他类似瑜伽垫、弹力带的健身辅具。 5）食品渠道。销售包括低卡轻食、蛋白粉以及其他补剂的线上平台。 中国线上健身市场有哪些玩家？ 线上健身行业空间广阔。据灼识咨询，2021年中国健身人群（即每周至少健身两次的人群）渗透率仅21.5%，低于美国和欧洲。预计2026年中国健身人群数量将达4.16亿，渗透率将提升至29.3%。市场规模有望从2021年的3,701亿元增长至2026年的8,960亿元，对应的年复合增长率为19%。 线上健身市场的每一个细分领域都有多家竞争力极强的巨头：线上内容方面，健身课程内容在哔哩哔哩、抖音、微博等视频平台都有相似免费内容，而记步类基础服务每一款智能手机都有类似预装程序。消费电子方面，小米、华为、苹果、Oppo、VIVO等厂家在手表、手环广泛布局。健身器材方面，Life Fitness、Technogym、Star Trac等国际专业品牌历史已久，Peloton等新秀也持续投入进行竞争。服饰和健身设备方面，阿迪达斯、耐克、迪卡侬、Lululemon等占据了各层级市场。食品方面，拼多多、淘宝、以及一系列线下店都是能够提供相似或替代产品的渠道。 2014年起，多家线上健身科技公司试图以App为起点，以不同的卖点吸引健身用户，切入线上健身市场。以目前仍有一定数量活跃用户的四家公司为例：Keep成立之初以健身小白的线上课程和社交为卖点，咕咚以穿戴产品打造智能运动为特色，悦动圈以走路得红包为获客方式，而糖豆专注点相比更特殊，主打老年人广场舞运动以及社交。 18年开始Keep跑赢其他线上健身科技公司，但各家产品开始趋于同质化。2017年，Keep凭借丰富的线上课、食谱、社区等内容服务逐渐占据用户心智，月活超过悦动圈并最终保持第一。但此后各种运动健身类App功能开始逐渐趋同，记步、课程、运动计划、饮食指南成为标配。 基础服务难做差异化。最常见的例子是免费的跑步打卡记录功能；它可以精准记录跑者的路线、距离、步频步幅、用时、配速、爬升高度，但作为线上健身平台的必备基础功能，有着很强的可替代性。Keep能做，华为、小米可以做，运动服饰品牌Lululemon、耐克也可以做。而一样的健身课程视频在B站、抖音等多个平台都可以找到。根据Questmobile， Keep、糖豆、咕咚、悦动圈等App主要仍然是活跃于苹果、华为等智能终端，而相比Keep在2021年下半年后MAU的环比下降，华为运动健康App月活保持稳定。 与内容同质化相似，自有品牌产品缺少壁垒， 同样部分是“外包贴牌”模式公司可能遇见的问题。对于许多互联网健身科技公司来说，自有品牌产品的生产都是由外部代工厂完成，不同之处仅限于外观和logo，智能单车、跑步机、手环和其他健身装备产品的大幅创新改进无从谈起。食品、服饰更是如此。消费者能够轻易找到相似替代产品。 手机巨头通过软硬件构建生态。苹果、小米、华为、Oppo等品牌商同样以手机为中心，以操作系统、应用App、IoT设备协同，搭建自己的大健康生态。 Apple服务收入占比持续提升，软硬件结合生态系统逐渐形成。2020年9月10日苹果首次推出Apple Fitness+服务，通过智能整合Apple Watch各项健身数据并呈现在iPhone/iPad/Apple TV上，为苹果用户打造独特的健身体验，提供包括体能训练示范课、定制化内容推荐、训练音乐等多重服务。 Fitness+在不同终端之间高度集成，除手表外，还带动电视、平板等硬件销售。根据Omedia，手机不一定是理想的训练视频观看平台。例如，在需要改变姿势和进行移动的高强度间歇训练（HIIT）中，通过手机观看视频变得困难，并且当用户进行高强度锻炼时，使手机一直贴近面部会带来风险，将训练视频投射到电视上是更加理想的解决方案。美国84％的Apple Watch用户拥有智能电视，相比通过投放电视服务来锁定普通人群，Fitness+能够更为直接有效地锁定现有苹果用户，带动硬件销售。 小米将运动场景融入智能家居，打造全场景智能生活。米家走步机和跑步机等智能健身硬件能通过米家App、小米穿戴App与小米手环、小爱音箱，甚至电视、冰箱、音箱、空调、空气净化器等多类终端实现联动，在实时呈现运动数据的同时，打造舒适的运动环境和氛围，为用户提供优质、愉悦的居家健身体验。我们认为未来伴随更多小米智能产品实现接入，有望真正形成一个繁荣的米家生态内循环，促进小米智能家庭生活各场景产品的销售。 华为基于鸿蒙系统打造超级运动终端：Harmony OS Connect（鸿蒙智联）是华为面向消费领域的智能硬件开放生态，相较小米在米家产品内部进行整合，华为更倾向于拥抱更多生态合作伙伴的泛IoT设备，通过吸引更多智能健身企业加入鸿蒙生态，在运动健康领域的智能设备联动、多端调用以及实时数据共享等方面展开合作。目前，Harmony OS Connect的运动健康解决方案支持智能健身、健康监测、健康保健三大健康场景，已有包括舒华、佑美、易跑等在内的多家头部健身硬件品牌实现认证接入。 线上健身科技公司的获客成本与变现能力 从市场规模看变现潜力：销售产品是必经之路。根据灼识咨询预测，中国线上健身市场规模有望从2021年的3,701亿元增长至2026年的8,958亿元，对应的年复合增长率为19%。其中，产品销售（线上健康食品、线上健身装备及服饰及健身物联网合计）占比2021/2026分别达99.5%/99.2%。相比于健身会员及课程，自有品牌产品是线上健身市场的主要变现渠道。 Keep作为行业头部玩家，中国会员订阅收入市占率约25%。根据灼识咨询提供的市场规模和Keep招股书披露的财务数据，2019/2020/1-3Q21公司线上课程及会员订阅类业务中国市占率分别达到32.8/26.9/27.4%。头部公司订阅业务市占率扩展的空间已经不大。 互联网健身科技公司希望跑通“内容-产品”商业模式，带动收入持续快速增长。2018年以后，各大互联网健身科技公司先后布局内容、电商、装备等业务，希望用户穿着其公司的训练服、使用其公司的装备、完成其公司提供的付费健身课程内容，跑通“内容-产品“商业模式，带动收入进一步持续增长。 无论是做硬件还是做内容，变现能力的终点依然是付费用户转化率和留存率。计算公司盈利能力时需要考虑付费用户转化率、客单价、毛利率、活跃用户留存率以及获得一个活跃用户的成本。我们认为行业竞争仍然激烈，大量投入营销费用获得活跃用户的模式仍将持续，在代工模式下公司产品价格、毛利率没有可观的上行空间，需要关注付费用户转化率和活跃用户的留存率。 订阅会员比例提升，但当前订阅会员客单价难以覆盖获客支出。以Keep为例，公司19年以来活跃用户中订阅会员的比例不断提升，到2021年底达到10%。但订阅会员1-3Q21客单价在12.8元，与之相对，1-3Q21单以品牌及营销推广费用除以新增活跃订阅用户数，得到每边际获得一个订阅新客需要投入473元，以每年留存率49%计算，订阅收入不能覆盖获客营销支出。 电商业务与运动内容之间的联动是否顺畅影响了公司盈利能力。同样以Keep为例，公司活跃用户中购买产品的用户比例保持在1%比例，并没有随着订阅会员用户比例的提升而提升，且客单价保持稳定。未来购买产品用户比例是否能够提升是观察线上健身公司盈利能力的一个关键点。 付费客户、活跃用户留存率也同样值得关注。根据Questmobile，Keep的180天活跃用户留存率仅为接近10%，根据Keep招股书的披露，公司付费用户留存率49.3%，低于Peloton的92%。而根据Questmobile，Keep活跃用户180天留存率仅10%不到，其他互联网健身科技公司2021年留存率也低于40%。Questmobile数字同样指出Keep等互联网健身科技公司活跃用户人均每日使用时长在20分钟以下，不足一节录播课的时长。通过对比，我们看到低于《中国互联网络发展状况统计报告》（2021/4）中指出的全中国网民平均即时通讯（39分钟），长视频（37分钟），短视频（29分钟），网络音乐（23分钟）水平。 当前互联网健身科技公司估值水平在哪里？—— 以Peloton为例进行梳理 Peloton成立于2012年，2014年推出运动单车，2015年上线iOS App，2018年9月交付首款跑步机，逐渐形成硬件+软件内容的完整生态。据Peloton财报，目前Peloton是全球最大的健身平台之一。2022/3/17日收盘公司市值82亿美元。 2021年收入规模为Keep的5-6倍，疫情影响减弱，销售收入同比倒退，21年再度亏损。据公司财报，2021年Peloton实现营收41.38亿美元，同比提升40.1%，但随着疫情影响的逐渐消散，3Q21/4Q21收入倒退，2021年度再次转盈为亏，净亏损达到11.37亿元。 Keep与Peloton有哪些不同？ 与Keep类似，公司产品分为软硬件两类，但价格远高于Keep。硬件产品包括单车、跑步机等高端装备，均配备触摸屏，可以观看直播或者点播课程，价格远高于我国的Keep平台，单车基础款起售价1,495美元，升级版单车2,495美元；跑步机基础款起售价2,495美元，Keep此类产品约2000-4000人民币。除此之外公司订阅服务类产品价格也远高于Keep, 允许5名成员同时在线的连接健身订阅（Connected Fitness Subscription）39美元/月，仅支持1人在线的数字订阅（Digital Subscription）12.99美元/月。 获取流量方式带来流量质量不同。Peloton的销售模式为硬件为入口，Keep的则以App内容为流量入口，两者用户存在较明显区别。Keep的用户门槛更低，规模较Peloton更大（4Q21 Keep MAU 2,894万vs Peloton 660万），但Peloton用户留存度更高（2021付费用户留存率Keep 49.3% vs Peloton 92%），且付费用户转化率更高。 Keep实行外包模式，而Peloton由于对生产设备和物流资产投入更重。Keep生产方面将产品的制造外包及分包给位于中国的多家合约制造商，物流方面与第三方的仓储供应商和物流服务提供商合作。而Peloton选择了重资产经营方式，生产方面，持续收购增强产品把控力：2019年10月，0.47亿美元收购中国台湾代工厂Tonic，2020年12月，建成新工厂Shinji，2021年4月，4.2亿美元收购健身器材制造商Precor。物流方面，截至4Q21约60%的仓库自有，以保证交付时间。 Peloton正经历着什么困难？ 疫情影响减弱、跑步机召回导致需求下滑，叠加产能过快扩张，Peloton存货较快增长。2021年5月，由于存在致命危险并已造成事故，Peloton宣布自愿召回两款跑步机，叠加疫情影响减弱，据Peloton财报，2Q21/3Q21/4Q21公司连接健身订阅用户平均每月锻炼次数为20/17/16次，环比持续下跌。3Q21业绩会上公司管理层表示，过去的一年公司进行大量的投资以扩大制造、物流和运营，但从某种程度看过快地扩大了业务规模，需求疲弱叠加供给过剩，Peloton存货数量较快提升。 产品降价、运输成本提升等问题带动公司毛利水平持续下滑。毛利率方面，3Q20以来健身产品毛利率持续下滑，公司管理层表示部分原因包括：1）为覆盖更多的用户，运动单车（BIKE）持续降价，目前为1,495美元/辆；2）产品体系向跑步机（TREAD）的结构性转移，而跑步机的毛利率更低；3）疫情期间的加急运输导致成本增加。 营销费用持续飙升，但目前来看费用率仍低于Keep。2021年伴随着需求下滑和公司过剩产能的还有营销费用的持续增长，当年销售费用10.7亿美元，同比增101.8%，销售费用率在35%上下，相比Keep在1-3Q21的70%费用率仍然在控制范围内。 Peloton目前估值水平如何？ 随着盈利能力下降的是PS倍数的下跌。随着Peloton毛利率与销售费用率下跌的是公司的估值水平。根据Factset，2022/3上旬公司一年前向PS跌至1.8x，或以P/MAU估值法计算，为1242美元/平台用户，而2020/12峰值时公司PS一度达到12.5倍，或12,910美元/平台用户。 风险提示 疫情影响减弱导致健身需求由线上转移至线下。我们看到疫情影响减弱下，对Peloton等公司线上健身服务及设备需求出现下降。提示关注实体经济复苏下线上经济经营情况。 宏观经济下消费水平不及预期。若通胀水平持续提升，或将影响可选消费产品终端需求，进而影响相关公司收入情况。 点击查看报告原文 风险提示：业链造成冲击。疫情影响减弱导致健身需求由线上转移至线下；宏观经济下消费水平不及预期 本材料所载观点源自2022年3月19日发布的《电子/传媒：从Keep招股书看线上健身科技行业》，分析师：黄乐平 SAC No.S0570521050001 | SFC No.AUZ066；朱珺 SAC No. S0570520040004 | SFC No.BPX711；王星云SAC No. S0570121100014；黄礼悦 SAC No. S0570121070191 | SFC No.BRH099对本材料的完整理解请以上述研报为准。 ----相关阅读----- END 电子团队：2013-2020连续8年蝉联II All-China中国科技行业最佳分析师 计算机团队：2020年II All-China技术/IT服务和软件行业最佳分析师（大陆第1） 传媒团队：2020年II All-China传播与文化行业最佳分析师（大陆第1） 通信团队：2020年II All-China电信行业最佳分析师（大陆第2）| 2019年II All-China通信行业最佳分析师（大陆第1）

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