像极了避险的通胀交易:战争的天花板和美国的沃尔克

（以下内容从开源证券《像极了避险的通胀交易:战争的天花板和美国的沃尔克》研报附件原文摘录）
　　国元·宏观：杨为敩 This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. D大调小提琴协奏曲 音乐： Lorde;邱静芬;Lisa;萧智仪;姜智筠 - 天才宝贝古典音乐盒 05 首部曲 柴可夫斯基 (The First Classicalmusic Box Of Babys) 摘要 1、经过事态的反反复复，可以相对清晰看出的是：俄乌冲突本应是杯子中的风暴 1）二战之后，全球进入了史无前例的超长和平期，这应该源于核武器的出现和第二次全球化浪潮； 2）当前大规模战争的经济成本很高，全球的出口依存度也依然偏高，这是战争发酵升级的坚实的天花板。内忧外患触发市场急跌。 2、我们没有过度博弈战争的理由 1）在WWII之后，战争从没有引起过过度的避险情绪； 2）当前全球并没有在交易WWIII，美元和CRB也在共同上涨，这是与标准的避险样本有所差异的地方。 3、 当前全球交易的信息可能还是通胀，但这次通胀交易却像极了避险交易 4、激发黄金价格上涨的可能不是黄金的避险属性，而是黄金的抗通胀属性 1）当前的商品环境并不在一个通缩的状态，全球资金的风险偏好还没有彻底收敛； 2）此前黄金价格与大宗价格的涨速之间出现了一个不低的gap，因此当前黄金价格的加速可能是与商品价格的弥合行情。 5、当黄金在交易通胀时，一般美元应为下跌，但此次美元却是上涨的，这应源于三个原因 1）在WWII之后，战争从没有引起过过度的避险情绪； 2）当前全球并没有在交易WWIII，美元和CRB也在共同上涨，这是与标准的避险样本有所差异的地方； 3）当前美国在货币政策上的应对措施也是沃尔克式的，这和第二次原油危机时的情况异曲同工。 6、即使是通胀交易，战争也是通胀升温的一把柴火 1）就俄乌冲突来讲，原油和天然气是首当其冲的受限品种。 2）此外，两国在大麦、小麦、葵花籽油、玉米上的出口在全球出口上占据非常重要的位置； 3）战争对其他品种的价格也有少量影响，譬如铁矿石和钯金。 7、我们现在很难估算战争的前景和影响，在资产配置决策时，多考虑一些确定性为宜 1）相对确定的是当前全球的基本面结构问题，恶性通胀的余波还在，这导致美元在往后相当长的一段时间应都是上涨的； 2）不那么确定的是因战争而带来的价格斜率问题，当前应慎博商品的趋势，但短时可适度做多波动率。 8、对于中国而言，影响大约有两个 1）美元指数上涨会弱化人民币升值的基础，至少人民币升值的速度会逐步下降； 2）中国的通胀形势出现比之前更高的不确定性，而且，人民币若不再升值，中国面临的输入性通胀压力会更大一些。 风险提示：疫情持续恶化；政治风险；汇率风险 正文 1、俄乌冲突本应是杯子中的风暴，我们没有过度博弈战争的理由 1）在WWII之后，战争从没有引起过过度的避险情绪。如果我们以美元及黄金共涨作为避险情绪的一个信号的话，那在过去的50年内，所发生的局部战争从没引起过持续性的避险情绪，即使对于影响比较大的波黑战争来说，其引发的黄金及美元共涨不过只有5个月的时间。 2）当前全球并没有在交易WWIII。当前黄金及美元的共涨已经维持了一年左右，这个持续性已经超过了经验上战争所引起的避险强度，如果战争局限化或代理人化成为共识的话，那这种避险情绪应另有原委，一个罕见的现实是：美元和CRB也在共同上涨，这是与标准的避险样本有所差异的地方。 2、其背后的机理很简单，核武器和第二轮全球化浪潮使得战争发酵的成本在增加 1）二战之后，全球进入了史无前例的超长和平期。在上世纪四十年代WWII爆发了全球性的激烈冲突之后，全球仅仅发生过零零散散的局部性战争，再没有发生过如二战般席卷全球的灾难性战争事件。照此来看，世界保持大体和平状态已70年有余，这应该是人类历史上第一次出现持续性如此之强的和平年代。 2）这个超长和平期形成的原因之一是：核武器的出现推动了战争的尾部风险大幅增加。在20世纪40年代核武器面世后，已经有数个经济大国成为了有核国家，匿核国家和非法拥核国家也在增加，这导致在战争发生时，大国有更加刚劲的底线，此外，广岛和长崎的原子弹事件也使得全球在与有核国家发生战争时投鼠忌器，因此，在WWII后，即使有战争出现，也不会出现两个有核大国对峙的局面。 3）原因之二为：在WWII之后，全球一体化在快速形成，这相当于战争的成本在升高。随着工业革命的开启，全球开启了第二轮全球化浪潮，甚至随着计算机的发明，第三轮工业浪潮接踵而至。这导致全球的分工越来越细致，也导致全球的出口依赖度越来越高，在全球的一体化格局下，各国之间的关系从彼此割裂走向唇亡齿寒。 4）无论是哪个原因，最后都指向全球难以再像百年前那般发生剧烈且接近失控的冲突，俄乌冲突应是杯子中的风暴。一则，核武器会继续把大范围冲突控制在襁褓之中，经济越向上，这个成本越高；二则，尽管最近因贸易摩擦和疫情等问题，全球出口依存度明显下降，但若纵向对比，全球的出口依存度依然在偏高的水平，这意味着全球的分裂还远未严重到引起国家间不管不顾的程度。这就会导致俄乌冲突的升级存在天花板，至少难以看到另一个大国加入混战的局面。 当前全球交易的信息可能还是通胀。激发黄金价格上涨的可能不是黄金的避险属性，而是黄金的抗通胀属性。一方面，当前的商品环境并不在一个通缩的状态，这说明全球资金的风险偏好还没有彻底收敛；另一方面，当前黄金抗通胀属性的增加也符合目前的基本面预期，毕竟在此前，随着黄金价格的逐步变平，黄金价格与大宗价格的涨速之间出现了一个不低的gap，而在最近，随着包括原油在内的商品的重新加速，黄金价格的涨幅又重新抬头。 3、当黄金在交易通胀时，一般美元应为下跌，但此次美元却是上涨的，这应源于三个原因 1） 这一轮全球性的休工，使得以美国为首的发达国家通胀形势比新兴市场国家要更加严峻。其原因可能有二，一是发达国家本身的产业链就是片面的，作为消费国来说，其产业链比资源国更加靠近下游；二是比起新兴经济体，发达国家因发展更为充分的缘故，其可以容忍更低的劳动参与率。于是，更猛烈的通胀也导致了美国的资产回报率出现了更为猛烈的向上重估。 2）通胀温和才是全球共振繁荣的前提，恶性通胀会导致全球的基本面此起彼伏。上一次通胀与美元联动的样本是第二次原油危机时期，当时油价的高企在极大程度上压制了全球的增长动能，并使得全球经济在连续四年（1981-1985）的时间内处于偏萧条的阶段，这也导致资金集中在美元身上避险，美元指数也出现了连续四年的上涨。这一次同样如此，高企的通胀反过身来压低了全球的增长水平，这导致美元资产的安全性要更优。 3）和二次原油危机期间异曲同工的是：美国在货币政策上的应对措施也是沃尔克式的。1980S随着油价的攀高，沃尔克执行了坚决的用高利率反通胀的计划，这也导致美国政策利率在1981年出现了空前绝后的高点，这也为当时美元指数的攀升起到了推波助澜的作用。而目前，鲍威尔表达了坚决收紧货币控制通胀的计划，这与1980S初期沃尔克的理念是一致的，这种沃尔克式的反通胀很可能会在商品上涨时，美元指数一同上涨。 4、当然，即使是通胀交易，战争也是通胀升温的一把柴火 1）原油和天然气是首当其冲的受限品种。俄罗斯在原油和天然气的资源上具有异于他国的独特禀赋，其是全球继欧佩克之后的全球第二大原油出口国，也是全球第一大天然气出口国，俄罗斯在原油和天然气的贸易量分别可占到全球贸易量的11%及20%之多。即使战争是局部的，原油和天然气的价格也不免受此影响而上升。 2）另外，众所周知的是：俄乌之战可能会在相当幅度下影响全球农产品的供应。两个国家的农产品出口众多，俄乌的小麦出口量合计可以占到全球小麦出口量合计的27.3%，大麦出口量可占到全球总出口量的29.6%，葵花籽油出口量可占到全球总出口量的24.2%，除此之外，乌克兰的玉米出口量可占到全球的13.8%，这些也导致了全球的农产品出现了第二轮价格上涨。 3）当然，俄乌战争对其他品种的价格也有少量影响。譬如：俄罗斯与乌克兰两个国家的铁矿石出口量可以达到全球出口量的3.5%，俄罗斯的钯金出口能占到全球出口量的高达43.4%，铂金出口量也能占到全球出口量的15%，这些影响都可能导致全球的商品价格出现更加全面的上升。 5、战争因素本身的波动偏大，且影响难测，因此，在资产配置决策时，多考虑一些确定性为宜 1）相对确定的，是当前全球的基本面结构问题。二次原油危机之后，由于新兴经济体需要更长的时间恢复，这导致在油价回落后的四年的左右时间内，美元依然是一个标准的避险筹码，那么，这次全球性的类滞涨即使以全球物价增速回落而结束，美元可能在往后的一段时间内依然上涨。 2）不那么确定的，则是当前因战争而带来的价格斜率问题。无疑，战争的形势及预期在频繁左右黄金、油价、粮价等一些价格剧烈波动，即使俄乌战争的局面不会出圈，这种密集且频繁的波动也难以把控，我们建议在战争趋势进一步明朗前，慎博商品的趋势，但短时可适度做多波动率。 对于中国而言，影响大约有两个。一是一旦美元指数继续上涨，人民币升值的基础会越来越薄弱，至少人民币升值的速度会逐步下降；二是战争不会显著影响中国的经济基本面，但中国的通胀形势出现比之前更高的不确定性，尤其人民币若不再升值，中国面临的输入性通胀压力会更大一些。 6、风险提示 疫情持续恶化；政治风险；汇率风险

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