【华泰固收|信用】地产债:扶大厦之将倾
（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】地产债:扶大厦之将倾》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 朱沁宜 S0570121070127 联系人 报告发布时间： 2022年03月18日 地产债：扶大厦之将倾 2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议提出，“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。3月17日，市场给予积极反应。 资本市场：地产债估值反弹 此前由于行业下行、房企超预期展期、投资人偏好下降等原因，市场对地产的信心非常脆弱，导致砸盘频发，出现超跌，而3月16日金稳委会议和其他部委表态相当于一剂“强心针”，有助于修复投资人信心和市场情绪，避免流动性冲击加剧地产负反馈。叠加部分企业回购、筹款等自救行为，地产债投资情绪出现好转。 金稳委会议对地产情绪面修复的效果立竿见影。3月17日，港股A股地产股上演涨停潮，债券涨幅同样明显，多只地产债盘中涨幅超过20%，触发临时停牌。融创、世茂、龙光、新城、碧桂园等房企发行地产债涨幅较大。 行业层面：土拍火热，房企信心提振 行业层面也传出好消息：合肥首轮土拍火热。3月17日，合肥首轮土拍热度较高，本次出让17宗商品房用地中，有15宗竞拍地价触顶进入“竞品质”阶段。本轮土拍参与房企众多，既有保利、中海等央国企，也有龙湖、万科、旭辉等大型民企，还有安徽新华、安徽置地、邦泰等安徽本地民营房企。 我们认为，合肥土拍火热主要有以下原因： 其一，郑州“十九条”释放二线城市地产需求端放松信号。合肥与郑州同样是二线省会城市，房企对合肥楼市的信心可能增加。 其二，合肥土拍推出地块数量多、质量高。合肥首轮土拍共推出32宗超2658亩地。从地块分布来看，本地楼市热度最高的滨湖区推出多宗地块，去化难度低、利润空间大。土地供应较少的经开区本轮也推出优质地块，综合来看，合肥土拍推出地块对房企吸引力高。 其三，本轮土拍降低房企拿地门槛。在规则设置上，竞品质阶段对房企开发资质等级的打分由“一级5分”改为“一级5分、二级及以下4分”，增加了二级资质及以下房企的竞争力。此外，代建成本、配建租赁减少，部分地块容积率调整，都有助于降低房企拿地成本。 是短期反弹？还是向稳信号？ 如前所述，缺乏信心是地产行业症结，究其原因是销售端仍未企稳。无论资本市场、购房者乃至企业家自身，对地产的信心都在低谷。本次金稳委会议的召开和多部门的联动，对信心提振的意义重大，虽然基本面修复尚需时日，但仍让市场看到希望的火光。而合肥土拍的火热，也从侧面反映了需求端放松对信心提振收到一定成效。 本次金融委会议暂时切断了行业恶性循环。但行业能否实现良性循环，还需要看到“实招”，包括： 一是需求端放松力度和恢复时间，包括限购限贷在因城施策下放松，LPR加点继续下调，挖掘新市民潜力。 二是推迟房产税出台时间（已经落实）。3月16日，财政部表示，综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。 三是松绑房地产行业监管政策，尤其是信贷集中度管理等，避免政策叠加风险。改善预售资金监管制度，恢复现金流的良性循环。提升金融尤其是银行对优质企业的金融支持力度。 四是对出险房企制定合适的救助方案。通过银行信贷、AMC、房企收并购等手段，对出险房企予以救助。对处于风险边缘的房企，鼓励自救，严厉打击恶意逃废债。 上述因素如果能做到位，二级市场股债双杀、净值下跌引发赎回负反馈的压力也将明显缓解。 市场角度看，后续还需要关注： 其一，房地产债即将迎来债务到期高峰期。截至2022年3月18日，以行权统计，境内地产债年内到期高峰在7月、8月，行权到期额分别为878.62、781.89亿元。预计境外地产债4月、6月、7月到期压力较大，行权到期额分别为100.02、96.97、114.49亿美元。短期内境内外仍有不少企业可能展期，展期方案是否有足够“诚意”是关注点。 其二，后续销售数据是关键。1-2月份房地产投资数据亮眼，但主要源于土地购置费延迟计入，后续的销售数据至关重要，仍是企业偿债第一来源，若销售仍未好转，地产债估值仍然承压。拿地情况将反应未来趋势和信心，是优质的前瞻指标。 其三，关注房企偿债意愿的变化。企业“躺平”成本低，如何激发偿债意愿成为难题，而三道红线等监管政策有惩也要有奖。 总体看，房地产行业仍面临一定的下行风险，政策亟待协调配合，房产债做空容易、房企恶意躺平成本低等问题仍存，债务到期高峰期挑战即将到来。但是，本次金融委会议阻断了恶性循环，力促房地产行业良性循环，行业开始显露出积极信号。正常逻辑下，政策底→行业底→信用底，政策底已经确立，行业底已经不远，信用底可期。房地产行业不会消失，负债率不高、布局合理、对投资者负责的企业应该有生存的空间。 在策略上，基于不同的负债端特征，机构投资地产债可选择：1）剩者为王，央国企率先受益政策放松，信用资质改善明显；2）困境反转，超跌头部民企债券有博弈价值，筛选的逻辑仍是自身基本面+资金缺口+偿债意愿+债券本身赔率（底线是清算价值）；3）秃鹫策略，关注已经违约、展期房企的债务重组方案、引入战投及资产处置进展。 风险提示 政策落地不确定性风险。目前政策作用更多是释放积极信号，若政策实际效果不及预期，投资者风险偏好难以扭转。 估值波动风险。当前境内地产债流动性弱，地产信息不对称严重，若基本面恢复不及时、房企偿债意愿不明朗，地产债估值可能继续大幅波动。 本材料所载观点源自3月18日发布的研报《地产债：扶大厦之将倾》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
张继强 S0570518110002 研究员 朱沁宜 S0570121070127 联系人 报告发布时间： 2022年03月18日 地产债：扶大厦之将倾 2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议提出，“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。3月17日，市场给予积极反应。 资本市场：地产债估值反弹 此前由于行业下行、房企超预期展期、投资人偏好下降等原因，市场对地产的信心非常脆弱，导致砸盘频发，出现超跌，而3月16日金稳委会议和其他部委表态相当于一剂“强心针”，有助于修复投资人信心和市场情绪，避免流动性冲击加剧地产负反馈。叠加部分企业回购、筹款等自救行为，地产债投资情绪出现好转。 金稳委会议对地产情绪面修复的效果立竿见影。3月17日，港股A股地产股上演涨停潮，债券涨幅同样明显，多只地产债盘中涨幅超过20%，触发临时停牌。融创、世茂、龙光、新城、碧桂园等房企发行地产债涨幅较大。 行业层面：土拍火热，房企信心提振 行业层面也传出好消息：合肥首轮土拍火热。3月17日，合肥首轮土拍热度较高，本次出让17宗商品房用地中，有15宗竞拍地价触顶进入“竞品质”阶段。本轮土拍参与房企众多，既有保利、中海等央国企，也有龙湖、万科、旭辉等大型民企，还有安徽新华、安徽置地、邦泰等安徽本地民营房企。 我们认为，合肥土拍火热主要有以下原因： 其一，郑州“十九条”释放二线城市地产需求端放松信号。合肥与郑州同样是二线省会城市，房企对合肥楼市的信心可能增加。 其二，合肥土拍推出地块数量多、质量高。合肥首轮土拍共推出32宗超2658亩地。从地块分布来看，本地楼市热度最高的滨湖区推出多宗地块，去化难度低、利润空间大。土地供应较少的经开区本轮也推出优质地块，综合来看，合肥土拍推出地块对房企吸引力高。 其三，本轮土拍降低房企拿地门槛。在规则设置上，竞品质阶段对房企开发资质等级的打分由“一级5分”改为“一级5分、二级及以下4分”，增加了二级资质及以下房企的竞争力。此外，代建成本、配建租赁减少，部分地块容积率调整，都有助于降低房企拿地成本。 是短期反弹？还是向稳信号？ 如前所述，缺乏信心是地产行业症结，究其原因是销售端仍未企稳。无论资本市场、购房者乃至企业家自身，对地产的信心都在低谷。本次金稳委会议的召开和多部门的联动，对信心提振的意义重大，虽然基本面修复尚需时日，但仍让市场看到希望的火光。而合肥土拍的火热，也从侧面反映了需求端放松对信心提振收到一定成效。 本次金融委会议暂时切断了行业恶性循环。但行业能否实现良性循环，还需要看到“实招”，包括： 一是需求端放松力度和恢复时间，包括限购限贷在因城施策下放松，LPR加点继续下调，挖掘新市民潜力。 二是推迟房产税出台时间（已经落实）。3月16日，财政部表示，综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。 三是松绑房地产行业监管政策，尤其是信贷集中度管理等，避免政策叠加风险。改善预售资金监管制度，恢复现金流的良性循环。提升金融尤其是银行对优质企业的金融支持力度。 四是对出险房企制定合适的救助方案。通过银行信贷、AMC、房企收并购等手段，对出险房企予以救助。对处于风险边缘的房企，鼓励自救，严厉打击恶意逃废债。 上述因素如果能做到位，二级市场股债双杀、净值下跌引发赎回负反馈的压力也将明显缓解。 市场角度看，后续还需要关注： 其一，房地产债即将迎来债务到期高峰期。截至2022年3月18日，以行权统计，境内地产债年内到期高峰在7月、8月，行权到期额分别为878.62、781.89亿元。预计境外地产债4月、6月、7月到期压力较大，行权到期额分别为100.02、96.97、114.49亿美元。短期内境内外仍有不少企业可能展期，展期方案是否有足够“诚意”是关注点。 其二，后续销售数据是关键。1-2月份房地产投资数据亮眼，但主要源于土地购置费延迟计入，后续的销售数据至关重要，仍是企业偿债第一来源，若销售仍未好转，地产债估值仍然承压。拿地情况将反应未来趋势和信心，是优质的前瞻指标。 其三，关注房企偿债意愿的变化。企业“躺平”成本低，如何激发偿债意愿成为难题，而三道红线等监管政策有惩也要有奖。 总体看，房地产行业仍面临一定的下行风险，政策亟待协调配合，房产债做空容易、房企恶意躺平成本低等问题仍存，债务到期高峰期挑战即将到来。但是，本次金融委会议阻断了恶性循环，力促房地产行业良性循环，行业开始显露出积极信号。正常逻辑下，政策底→行业底→信用底，政策底已经确立，行业底已经不远，信用底可期。房地产行业不会消失，负债率不高、布局合理、对投资者负责的企业应该有生存的空间。 在策略上，基于不同的负债端特征，机构投资地产债可选择：1）剩者为王，央国企率先受益政策放松，信用资质改善明显；2）困境反转，超跌头部民企债券有博弈价值，筛选的逻辑仍是自身基本面+资金缺口+偿债意愿+债券本身赔率（底线是清算价值）；3）秃鹫策略，关注已经违约、展期房企的债务重组方案、引入战投及资产处置进展。 风险提示 政策落地不确定性风险。目前政策作用更多是释放积极信号，若政策实际效果不及预期，投资者风险偏好难以扭转。 估值波动风险。当前境内地产债流动性弱，地产信息不对称严重，若基本面恢复不及时、房企偿债意愿不明朗，地产债估值可能继续大幅波动。 本材料所载观点源自3月18日发布的研报《地产债：扶大厦之将倾》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
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