疫情期间大企业优势凸显,上半年订单、收入稳步增长——建筑央企2020年半年报汇总分析【天风建筑唐笑团队】

（以下内容从天风证券《疫情期间大企业优势凸显,上半年订单、收入稳步增长——建筑央企2020年半年报汇总分析【天风建筑唐笑团队】》研报附件原文摘录）
　　核心观点 大建筑央企累计新签订单高增长，海外订单受疫情影响有所下降 2020H1大建筑央企新签订单实现高速增长，累计新签订单额为4.83万亿元，较去年同期增长13.16%，上半年受基建补短板政策持续推进；区域发展战略政策加快实施，建筑央企国内新签订单实现高增长，累计国内新签订单额同比增长15%。海外订单方面，由于全球疫情影响导致海外项目停滞，同时公司为降低经营风险，相应放缓海外新签业务，导致累计海外新签订单同比下降1.47%。随着上半年疫情得到有效控制，行业开工逐渐恢复到正常水平，基建领域头部央企从中受益，随着基建需求增加，预计2020年下半年建筑央企订单量总体依然保持增长。 Q2季度营收恢复增长，PPP表外收入占比总体持平 2020H1建筑央企整体营收同比增长7.2%，增速较去年同期减少8.8个百分点，主因一季度受疫情影响导致工程大面积停工，央企整体营收同比负增长7.2%，对上半年整体营收造成拖累。建筑央企与PPP投资项目出表相关的联营、合营企业数量呈持续上涨趋势，相关出表收入占比整体与去年持平。建筑央企整体毛利率为10.66%，较去年同期减少0.14个百分点。或因境外业务毛利率下降较快。预测未来大建筑央企的综合毛利率有望回升，下半年随着疫情得到控制，建筑行业恢复正常运转，疫情相关成本有望下降，加上政府的政策利好，基建部短板力度将会加大，基建业务板块回暖有望推高行业基建类项目毛利率，带动综合毛利率提升。 建筑央企增加研发投入，净利润率有所降低 2020H1大建筑央企整体期间费用率为5.38%，较去年同期下降0.01个百分点。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率均有所降低，分别较去年同期减少0.03/0.08/0.09个百分点。2020年上边年企业增加研发投入，导致大建筑央企整体研发费用率较去年同期增加0.09个百分点。2020H1大建筑央企归母公司净利润率为2.57%，较去年同期减少0.36个百分点，主因毛利率下降影响，部分企业受资产减值和信用减值增多。2020H1大建筑央企净利润增长率为-5.48%，去年同期为8.47%，减少14.31个百分点，主因疫情导致企业利润减少。 资产负债率下降，行业整体运营能力增强 2020H1大建筑央企整体资产负债率为75.83%，较年初期增加0.7个百分点，或因企业增加长短期借款，导致整体负债水平提高。2020H1建筑央企总资产周转率为0.68，较年初下降0.02，长期应收账款占营收比重11.99%，较年初下降0.82个百分点，应收账款及应收票据周转天数58.47较去年同期减少0.59天，企业营运能力增强。大建筑央企经营性现金流净额为负，较去年支出增加，主因购买商品和接受劳务的现金增加。由于大建筑央企资产负债率仍然略高于国资委标准，预测未来建筑央企会继续通过优化资产结构来降低资产负债率。 投资建议 2020年上半年，大建筑央企在疫情影响下，导致毛利率、净利润率有所下降，但是依然凭借头部优势，实现订单和营收的双增长，随着政府积极加大基础设施建设投资力度，逆周期调节力度加大，预计下半年，随着疫情影响逐渐消失，相关成本减少，建筑央企整体净利率会有所回升，未来建筑行业发展整体向好。目前各大建筑央企估值仍处于较低水平，未来有较好的上涨空间。基本面方面，行业下滑最快的阶段预计已经过去，“泥沙俱下时、大小都难受，行至和缓处，大鱼吃小鱼”，现在就处于行业缓慢下滑的大周期之中，下滑斜率和缓，非常有利于行业龙头。所以接下来的两三个季度可能仍处于建筑行业景气的上升周期。基本面的这些变化有望构成以建筑板块为代表的行业板块估值提升的触发因素。综上，我们维持“强于大市”的评级。 风险提示：由于疫情海外业务开展不确定性上升；应收账款回收风险；投资项目收益风险：现金流趋紧风险 正文 1. 政策驱动国内订单快速增长，疫情导致海外订单下滑 受益于国内基建投资、逆周期调节力度加大，2020H1大建筑央企新签合同快速增长，累计新签合同额为4.83万亿元，较去年同期增长13.16%。根据各公司年初制定的订单目标计划，中国电建、葛洲坝订单目标完成度超过50%。中国中铁完成度最低，为39.56%，跟去年同期完成度持平，从历史数据来看，或因公司大部分新签订单目标在下半年完成。从订单保障系数来看，建筑央企在手订单充足，2020H1订单保障系数平均值为2.21。 订单增速方面，2020H1大建筑央企新签订单保持增长，其中中国中冶、中国铁建、中国中铁增速高于去年同期水平，增速分别为21.96%、21.87%、24.10%, 分别较去年同期高出1.5、3.9、13.6个百分点。中国中冶主因非钢工程建设业务高增长，中国铁建高增长主因工程，中国铁建高增长，主因工程承包中铁路、公路、房建、市政工程高增长；中国中铁主因铁路、城建、水利水电增长。中国化学及葛洲坝新签订单增速降幅较大，中国化学由去年11.55%降至今年1.86%，降低9.7个百分点，葛洲坝由去年17.01%降至今年4.39%，降低12.6个百分点，主因疫情导致公司海外新签订单大幅下降，对新签订单总额影响过大。 大建筑央企海外市场受全球疫情影响，上半年海外订单整体增速负增长，2020H1建筑央企新签海外订单总额为4932亿元，同比下降1.47%。其中葛洲坝、中国化学同比分别下降19.85%、50.12%。中国化学主因上半年油价原因，扩产投资计划相应减少；葛洲坝主因公司为武汉企业，受疫情影响更为严重。 国内订单方面，疫情导致国内经济放缓，国家通过财政政策调节，加大基础建设投资力度，持续推进基建补短板，推进两新一重战略，建筑央企国内订单保持增长。使得基建项目快速复苏，2020H1大建筑央企新签国内订单4.34万亿元，同比增长15%，其中中国中铁、中国铁建、中国中冶、葛洲坝、中国化学增长率均超过20%。 预计2020年下半年建筑央企订单量总体依然保持增长，主因上半年因疫情影响，导致建筑行业业务人员无法出行，随着上半年疫情得到有效控制，行业开工逐渐恢复到正常水平，加之政府加大内周期调节力度，推进两新一重战略，基建领域头部央企从中受益，随着基建需求增加，央企订单预计下半年继续增长。上半年疫情导致规模较小企业大面积破产，是行业集中度增加，龙头企业竞争优势凸显。上半年国家采取扩张性的财政政策，增加地方政府专项债发行，资金支持加大，可促进建筑项目推进。 2. 建筑央企营收同比增长，毛利率有所下降 2.1. Q2营收保持增长，SPV数量持续增加 2020H1建筑央企整体营收较去年同期增长7.2%，增速较去年同期下降8.79个百分点，主因上半年营收受疫情拖累，增长缓慢。2020Q1建筑央企营收为8280亿，2020Q2营收为2.18万亿。 具体来看，除葛洲坝和中国化学增速为负以外，其他央企均实现营收增长，其中中国中铁2020H1实现营收4163亿元，同比增加15%，增幅排名第一，主因上半年基础设施建设营收同比增加，实现营收3697亿元，同比增长17.93%。葛洲坝、中国化学营收增速为-12.7%、-5.2%。中国化学负增长，主因化学工程业务受环保政策、国际原油价格影响，使产业链投资需求下降。导致营收同比下降，20H1营收为281亿元，较去年同期下降6.65%。葛洲坝营收下降，主因公司湖北省内建筑业务、高速公路业务受疫情影响下滑。 对建筑央企半年报中披露的联营和合影企业进行仔细筛选，提出不符合要求的各类装备企业、地产公司、投资公司等，选出特殊目的载体（SPV），跟踪建筑央期各年度SPV公司数量变化情况。此外，根据公司财报中披露的关联方交易金额，筛选出各家央企的PPP表外收入，并与公司营收进行比较。由于PPP项目既可适当减少资金沉淀，减轻央企资金压力，又具有天然的高杠杆属性，因此明确投资业务出表收入占营收的比重对于剖析央企实际经营状况至关重要。 总结发现，中国化学主营化学工程业务外，公司很少涉及PPP业务，因此图表中并未列式。其他7家建筑央企SPV公司数量均有所增加。其中中国建筑、中国铁建，SPV公司数增幅较大，分别较去年同期增加36、27家。 在PPP投资出表业务收入占比方面，建筑央企整体占比有所降低，2020H1占比为5.45%，较去年同期下降0.09个百分点。其中，中国中冶投资业务拉动的关联交易施工收入占比从19H1的12.41%降至11.29%，中国中铁投资业务拉动的关联交易施工收入占比从19H1的6.29%降至5.76%，中国铁建投资业务拉动的关联交易施工收入占比由19H1的5.53%降至4.18%。或因疫情期间企业资金紧张，因此减少相应PPP投资。葛洲坝2020H1投资业务收入占比为22.08%较去年同期提升6,74个百分点，为建筑央企中占比最高。 预计未来PPP等投资类业务表外收入占比将有所下降，原因在于PPP项目属于投资类业务，具有高杠杆性，并表后会使企业资产负债率提高，在国资委对各大央企明确降杠杆目标前提下，大建筑央企对于PPP项目的承接会更加谨慎；随着国家对PPP模式的持续规范完善，入库项目数可能逐步减少。 2.2. 整体毛利率同比略有下降，受境外业务毛利拖累 2020上半年大建筑央企毛利率较同期略有升高，20H1大建筑央企整体毛利率为10.66%，将去年同期下降0.14个百分点，除葛洲坝，中国建筑实现毛利率上升外，其他各大央企毛利率均有不同程度下降。 中国建筑2020H1毛利率为11.0%，同比增加0.9个百分点，或因将部分成本转入研发费用导致；葛洲坝20H1毛利率为15.84%，同比增加0.3个百分点，主因工程建设、工业制造毛利率有所提升。 中国电建2020H1毛利率为13.4%，同比下降1.28个百分点，降幅最大，主因工程承包与勘测业务受疫情影响，导致境外业务人工成本、材料成本、以及抗疫等成本增加；中国化学毛利率较去年同期下降0.41个百分点至11.88%，主因公司聚焦高精尖材料研发实业业务，毛利率下降过多；中国交建毛利率较去年同期下降0.2个百分点至11.68%，主因主营业务（基建建设、基建设计、疏浚业务）成本增加；中国中铁毛利率较去年同期下降0.69个百分点至9.16%，主因基础设施建设及房地产开发营业成本增加；中国铁建毛利率较去年同期下降0.69个百分点至9.11%，主因工程承包业务毛率下降。按照地区划分，2020年上半年大建筑央企的海外市场毛利率整体下降，境内业务毛利率整体略有上升。 境内业务方面，中国电建、中国中铁、中国铁建毛利率小幅下降，较去年同期分别下降0.35、0.69、0.60个百分点。葛洲坝、中国交建、中国化学、中国建筑毛利率较去年同期有所提高，分别提高0.69、0,04、1.17、0.8个百分点，其中中国化学毛利率提高幅度最大，主因化学工程业务中高毛利率的设计收入增加。 境外业务方面，中国中铁、中国建筑毛利率下降幅度最小，较去年同期下降0.4个百分点至6.2%；中国铁建毛利率下降幅度最大，较去年同期下降2.75个百分点至8.04%，中国交建较去年同比下降1.85个百分点至8.65%，中国交建、中国电建、中国化学、葛洲坝的毛利率，分别较去年同期下降1.85、2.25、2.71、1.88个百分点。2020年上半年，受疫情影响，建筑央企海外项目大面积暂停，合同不能及时履约等，导致毛利率下降。 注：由于中国中冶未披露境内境外毛利率或相关的营收和成本数据，故在统计境内外毛利率时将其予以剔除。 预测未来大建筑央企的综合毛利率有望回升，上半年受疫情停工影响，导致主营业务基建类项目毛利率下降，主因疫情期间人工、材料、抗疫成本增加，下半年随着疫情得到控制，建筑行业恢复正常运转，相应成本有望下降，加上政府的政策利好，推进逆周期调节，加强基础建设投资规模。基建部短板力度将会加大，基建业务板块回暖有望推高行业基建类项目毛利率，带动综合毛利率提升。 3. 大建筑央企期间费用率有所改善，净利润增长率大幅下降 3.1. 销售、财务、管理费用率管控效果明显，大部分建筑央企整体期间费用率下降 2020H1大建筑央企行业整体期间费用率为5.38%，较去年同期下降0.01个百分点，行业总体费用率管控持续推进。从个股来看，除中国建筑和葛洲坝期间费用率分别上升1.06、1.07个百分点；中国化学期间费用率同比持平外，其他央企期间费用率均有下降，中国交建较去年同期下降0.22个百分点，中国铁建较去年同期下降0.47个百分点，中国中铁较去年同期下降0.8个百分点，中国电建较去年同期下降0.66个百分点，其中中国中冶降幅最大，较去年同期下降0.89个百分点，主因财务费用率降幅较大。 2020H1大建筑央企行业整体销售费用率为0.39%，较去年同期下降0.03个百分点。中国建筑销售费用率较去年同期上升0.02个百分点，主因公司地产业务在预售期加大广告投入，增加业务费及销售佣金。其他6家央企均实现不同幅度的下降，葛洲坝降幅最大，下降0.41个百分点。主因公司受疫情影响，运输装卸费及销售经费下降导致。 大建筑央企总体财务费用率下降明显，2020H1行业财务费用率为0.86%，同比下降0.09个百分点。从个股来看，除中国建筑上升0.28个百分点以外，其余7家央企的财务费用率均有所下降。中国建筑因利息费用及汇兑损失增加导致财务费用率升高。其中，中国电建降幅最大，较去年同期下降0.68个百分点，主因费用化利息支出减少及利息收入增加。行业整体财务费用率整体下降或因疫情期间货币政策较为放松，资金利率整体下降。 2020H1大建筑央企板块行业整体管理费用率大幅下降，同比下降0.17个百分点。从个股来看，葛洲坝管理费用率大幅上升，较去年同期上升0.71个百分点；中国建筑管理费用率与去年持平。其余6家建筑央企管理费用率同比均有所下降。主因企业持续推进精细化管理及疫情期间，办公和差旅费减少。 2020H1大建筑央企板块行业整体研发费用率有所提高，同比上升0.28个百分点，个股方面，中国中冶、中国铁建、中国中铁研发费用率较去年同比分别下降0.05、0.17、0.04个百分点，其他研发费用率同比提高的建筑央企中，中国交建研发费用率同比提升0.09个百分点至2.26%，主因新开工项目的研究开发立项增加所致。中国化学、中国电建、葛洲坝、中国建筑20H1研发费用率分别为3.26%、2.6%、2.21%、1.24%，较去年同比上升0.59、0.35、1、0.76个百分点，主因公司家大科技研发投入。中国建筑研发费用率提高，或因将业务成本部分归入研发费用。 3.2. 资产减值损失占营收比重增加，未来有望降低 注：在对比资产减值损失时，将资产减值损失和信用减值损失加总进行对比。 2020H1大建筑央企资产减值损失占比为0.66%，较去年同期上升0.35个百分点，个股方面，除中国电建、中国铁建资产减值损失占营收比下降外，其他6家建筑央企资产减值损失占收入比较去年同比均有所提高。其中上升幅度最大的为中国中冶，较去年同比提高0.8个百分点至1.3%，中国化学、中国交建、中国中铁、中国建筑、葛洲坝央企资产减值损失占收入比重，较去年同期分别上升0.47、0.43、0.26、0.48、0.61个百分点，主因部分应收款在疫情期间有所逾期，导致信用减值损失增加。下半年随着经济运转逐渐恢复正常，应收款回收情况预计会有所好转。下半年资产减值损失占收入比预期有所下降。 3.3. 净利率同比下降，整体净利润增长率为负 2020H1大建筑央企整体净利率下降0.36个百分点，或因行业毛利率下降与信用减值损失增加。具体来看，有2家央企净利率下降幅度较大，葛洲坝2020H1净利率为2.67%，较去年同期下降1.6个百分点，主因其他收益和投资收益减少，同时信用减值损失增加。中国交建20H1净利率为2.08%，同比下降1.49个百分点，主因营业外支出增加及信用减值损失增加。中国化学、中国建筑、中国中铁、中国电建、中国铁建分别下降0.2、0.24、0.09、0.27、0.12个百分点。 净利润增长方面，2020H1大建筑央企整体归母净利润增速为-5.84%，同比下降14.31个百分点。从个股来看，葛洲坝20H1净利润增长率为-45.42%，较去年同期下降，主因公司投资净收益及其他收益同比大幅减少应该不是主要原因。中国交建净利润增长率为-40.28%，主因疫情期间高速公路免费导致相关业务毛利率下降，以及海外业务毛利率下降。中国化学、中国建筑、中国电建净利润增长率分别为-9.81%、-2.31%、-2.3%。中国中铁、中国中冶净利润增长率分别为11.26%、13.78%，主因营收同比增幅较大。 4. 资产负债率小幅上升，资产周转率下降 4.1. 建筑央企整体现金流流出增加，收付现比小幅下降 2020H1大建筑央企板块经营活动现金流较去年同期相比基本持评，由2019H1的净流出2207.03亿元增加至2020H1的净流出2246.48亿元，中国铁建经营性现金流净流出增幅最大，较去年同期支出增加156.07亿元。主因报告期内购买商品、接受劳务支付的现金增加。 2020H1大建筑央企板块收现比有所下降，较去年同期下降0.0359至0.9635，其中中国化学增长显著，提高11.45个百分点至0.9877，中国建筑收现比同增0.1492至1.0153，葛洲坝实现小幅增长，较去年同期增加0.003至1.0392。其余6家央企收现比呈现微幅下降趋势，中国电建、中国中冶、中国铁建、中国中铁、中国建筑和中国交建分别下降0.0341、0.0099、0.0541、0.1166、0.0054、0.0348。行业整体收现比下降，或因上半年受疫情影响，买方公司资金紧张，销售现款收入减少。 2020H1大建筑央企板块付现比略有下降，同比下降0.0359至1.0592，其中葛洲坝、中国电建、中国化学、中国交建分别同比增长0.0818、0.0016、0.1377、0.0072。 4.2. 资产负债率略有上升，长期降杠杆目标不变 2020H1大建筑央企整体资产负债率为75.83%，较年初增加0.7个百分点。从各公司来看，葛洲坝及中国中铁资产负债率有所下降，葛洲坝20H1资产负债率为71.32%，较年初下降0.43个百分点，主因应付债券中一年内到期公司债减少。中国中铁资产负债率为76.66%，较年初下降0.1个百分点。其余6家央企上半年资产负债率则有不同程度的上升，主因疫情期间短期借款及应付账款及票据增加。但综合来看，随着疫情得到缓解，央企降杠杆工作依然是央企考核的重要标准，未来建筑央企依然会稳步推进大建筑央企降杠杆。 按照国资委目前确定的合理资产负债率标准（工业企业为70%，非工业企业为75%），目前大建筑央企资产负债率仍然略有超标。在国家政策调控的下，通过集中清理低质量项目、利用PPP业务出表，从而达到优化资产负债表、发行优先股、永续债、非主营业务剥离，降低企业的财务风险和负担，实现资产负债率降低。 4.3. 资产周转率有所下降，整体应收账款及应收票据周转天数下降 2020H1大建筑央企板块行业总资产周转率略微下降，行业总资产周转率为0.68, 较年初下降0.02个百分点。其中中国中冶的总资产周转率上升0.01至0.76，其他7家建筑央企均较年初略微下降，中国化学、中国中铁、中国铁建、中国建筑、葛洲坝、中国电建、中国交建上半年资产周转率分别为0.93、0.84、0.79、0.71、0.45、0.44、0.50，较年初分别下降0.05、0.01、0.04、0.02、0.04、0.02、0.03。 2020H1大建筑央企板块应收账款及应收票据周转天数同比下降0.59天至58.48天。其中中国中冶、中国中铁降幅较大，分别下降20.29天、7.47天。葛洲坝、中国电建、中国铁建、中国建筑中国交建，应收账款及营收票据周转天数分别为69.03、69.52、62.01、47.49、72.76，分别较去年同期增加1.34、6.71、3.97、1.51、7.42天，综合来看，部分企业周转天数小幅上涨原因，主要为疫情期间，工程项目业主资金较为紧张，资金支付之后导致，预测此影响疫情过后会逐渐消失。 5. 投资建议 2020年上半年，大建筑央企在疫情影响下，导致毛利率、净利润率有所下降，但是依然凭借头部优势，实现订单和营收的双增长，随着政府积极加大基础设施建设投资力度，逆周期调节力度加大，预计下半年，随着疫情影响逐渐消失，相关成本减少，建筑央企整体净利率会有所回升，未来建筑行业发展整体向好。目前各大建筑央企估值仍处于较低水平，未来有较好的上涨空间。基本面方面，行业下滑最快的时间预计已过去，“泥沙俱下时、大小都难受，行至和缓处，大鱼吃小鱼”，现在就处于行业缓慢下滑的大周期之中，下滑斜率和缓，非常有利于行业龙头。所以接下来的两三个季度可能仍处于建筑行业景气的上升周期。基本面的这些变化有望构成以建筑板块为代表的行业板块估值提升的触发因素。综上，我们维持“强于大市”的评级。 6. 风险提示 海外业务不确定性上升风险；应收账款回收风险；投资项目收益风险；现金流趋紧风险 证券研究报告：《疫情期间大企业优势凸显，上半年订单、收入稳步增长——建筑央企2020年半年报汇总分析》 对外发布时间：2020年09月09日 报告发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005 / 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@tfzq.com 贾宏坤 联系人 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@tfzq.com

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