关注货币宽松操作窗口期——3月流动性月报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《关注货币宽松操作窗口期——3月流动性月报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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一、资金面和流动性回顾：2月到3月，从波动走向平稳 （一）资金面回顾：春节因素缓慢消退，资金价格平稳抬升 2022年2月到3月中，节后资金面经历季节性宽松、月末波动和逐渐走向平稳的过程，整体波动区间有所上行。（1）波动区间方面，2月隔夜价格最低到1.7%附近，最高在2.2%以上，低点高于节前；7D加权价格最低在1.9%附近，最高在2.3%以上，整体波动区间和节前差距不大；（2）价差方面，隔夜与7D价格的倒挂明显增多，全月4次出现，主要是隔夜价格的波动偏大，月初、税期、月末均有出现，最大价差不过30BP。 资金价格运行方面：2月上旬，节后资金价格季节性回落，后随着逆回购回收而上行；2月中旬，MLF净投放仅1000亿，资金价格继续上行；2月下旬，资金价格明显上行，月末效应明显，央行单日投放规模从1000亿加量至3000亿，维稳意图强烈，但个别交易日资金价格仍明显上行；3月初，月末效应后资金价格再次回落，期间前期逆回购投放规模陆续回收；3月中旬，7D价格维持在2.1%附近，隔夜价格维持在2%附近，较长时间维持平稳，但隔夜价格始终在偏高位置。总体来看，资金面节后主要受到流动性自然回流和央行投放规模波动的影响，月初和月末效应均明显体现，3月中旬后逐渐走向平稳，但期间隔夜价格持续偏高。 从资金分层来看，节后逐渐回落到相对低位。从银行间资金价格来看，7D全市场质押式回购资金价格（R007）与7D存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）的价差，1月降息落地后资金分层再次回归平稳，节后2月和3月资金分层逐步回落，至3月中旬整体回到相对低位，分层利差在10BP附近；从交易所资金价格看，走势与银行间价差一致，同样回落至10BP附近。 从资金波动率来看，资金标准差处于持续回落。历史上来看，2020年二季度以来，货币政策总量操作基本与资金波动的高点重合，7月降准、12月降准、2022年1月降息，均在资金波动高位，助力了后续资金波动回到震荡区间；2022年2月至3月中，资金波动持续回落，整体波动率在相对低位，与资金平稳的表现一致。 从交易量来看，单日成交规模在5万亿附近波动，整体维持历史同期新高的交易规模。单月成交规模仍维持季节性波动规律，单日成交规模维持在相对高位，与当前收益率曲线整体陡峭形态一致，机构杠杆水平依旧维持；资金整体平稳，供需整体均衡的条件下，成交规模维持稳定。 （二）流动性回顾：超储率中枢不再下行，央行操作均衡 1、流动性总量：2月末超储率或在1.4%附近 从流动性总量来看，2月基础货币全月投放规模或相对不大，在1500亿附近，其中央行公开市场和MLF净投放1000亿，外汇占款变化或仍相对较小；2月缴准对于超储的消耗或在2000亿附近，节后现金回款规模或在9000亿附近，非金机构存款回流规模或在2000亿附近，故2月末超储或补充约1.1万亿，超储率或从2022年1月份末的0.9%回升至1.4%附近。自2021年末至今，超储率前期中枢回落的趋势暂时中止，连续三个月超储率不再创新低，维持在往年同期平均水平附近。 2、公开市场操作：逆回购投放量充足，MLF操作相对谨慎 从公开市场操作来看，2月央行维持积极操作，整体净投放规模为零。（1）就操作量而言，2月逆回购先回收，后投放，全月净投放零，月末投放较为积极，3月上旬全部回收；（2）就操作频率和时点而言，月末时点表现更为积极，单月操作规模从1000亿，先后上行至2000亿和3000亿。 从MLF操作来看，2月央行投放3000亿MLF，当月MLF到期规模到期2000亿，增量投放1000亿；3月投放2000亿，回收1000亿，净投放1000亿；故3月末MLF未到期余额回升在4.95万亿。 二、2、3月货币政策追踪：预期波动明显放大 2022年2月到3月，货币政策仍在发力窗口，债券市场对货币政策的预期剧烈波动。2月节后，降息预期依然偏强，至月中金融数据大幅超出市场预期，投资者对宽信用落地的担忧明显增强，对货币政策宽松的预期迅速潇洒；2月末附近，地方城市房地产调控政策放松陆续升级，债市对货币政策的宽松预期进一步弱化；至3月中旬，金融数据公布，明显低于预期，投资者的宽松预期再度升温，但15号MLF政策利率降息落空；但随后公布的1-2月经济数据明显偏强，市场对货币政策宽松必要性弱化的担忧增加；金融委会议后，央行表态货币政策主动作为，政策发力窗口维持的确定性较高。总的来看，政策预期波动剧烈，但政策本身发力的状态没有改变。 2月11日，央行发布2022年四季度货币政策执行报告，此次报告作为2月份政策沟通的窗口，市场关注点仍在政策利率降息后的货币政策宽松空间。综合来看，货币政策宽松态势维持，虽然对判断“降息”是否操作没有直接指向意义，但流动性稳定宽松是大概率事件。市场预期近期发生明显变化，节前对“降息”等宽松操作的预期强烈，节后1月金融数据公布后或又出现悲观预期抬头的迹象；抛开市场预期的波动，货币政策本身当前宽松态势维持，对信贷增长的诉求明确，通过政策利率的调降引导贷款利率的下行，加强对流动性稳定的监测，对宏观杠杆率的诉求淡化；后续政策利率降息是否操作取决于一季度政策托底基本面的效果，窗口在一季度末二季度初，目前看仍有操作必要性。 2月15日，央行开展中期借贷便利（MLF）操作3000亿元（含对2月18日MLF到期的续做），中标利率分别为2.85%。2月政策利率未调整，从时间维度看，符合货币政策操作节奏的历史经验，并不排除后续调降的可能；具体而言，即使在2020年的疫情冲击阶段，当时2月3号和3月30号的政策利率调降也间隔近2个月的时间，预期今年2月连续调降本不现实。反之，2月未调整符合一般操作节奏，也不是后续不调的依据；今年一季度末是重要观察窗口，前期信贷脉冲指标触底，指向一季度末有景气改善的契机，一季度整体仍处于政策发力的状态，信用周期到经济周期传导是否顺畅，基建发力对基本面的托底效果仍未可知，不排除一季度末或二季度初，政策利率降息再度操作，以继续助力基本面的企稳，毕竟当前房地产周期的企稳难度要大于历史上的任何时候。 3月5号，全国人大如期开幕，本年度政府工作报告等公布。去年12月至今，政策发力已经维持一个季度，投资者关注政策的边际变化货币政策明确“加大实施力度”，直接提出“扩大新增贷款规模”。对于货币政策，金融市场较为关注降准和降息等总量货币政策操作的具体节奏和操作空间，但如前期报告所言，这些在政府工作报告中很难明确，也不意味后续不再操作；本次报告同样维持了和货币政策发力的诉求，要求“加大力度”，并且直接诉求新增信贷规模的扩大，即政策靠前发力态势下，货币政策对“宽信用”的诉求依然强烈，逻辑上将仍需要“宽货币”的助力；降成本和汇率等工作的定调与前期一致。 三、资金面预判：3月跨季无忧，关注4月税期，仍在货币政策发力窗口 资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。 （一）刚性缺口：3、4月缴准持续消耗流动性 法准缺口方面，3月是季末月份，时点考核之下，一般存款环比增速通常季节性回升，4月季初缴准压力通常边际缩小，故3-4月缴准因素处于持续消耗状态，两月的缴准规模或分别在2300亿和1200亿附近。 MLF方面，3月到期规模较小，仅1000亿到期，央行操作2000亿对冲；4月到期规模有1500亿，操作窗口在15号，上半年MLF对冲压力整体不大；3月季末逆回购操作规模可能相应放大，这部分流动性投放可能在4月初回收。 （二）外生冲击：3月现金回流尚在，特别关注外占变动 货币发行方面，3月现金回流规模或在7千亿附近，显著补充流动性，4月及之后现金变动对流动性的扰动将明显消退。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在节假日之前货币发行季节性大幅上行，而节后大幅下行；春节后的2月和3月有明显的回流，带动超储的补充。 外汇占款对于流动性的影响并未体现，仍关注央行上缴利润的影响。央行上缴利润对资产负债表的影响机制尚不明确，大概率不会影响外汇占款本科目变化，会通过其他科目的变动达到平衡，等仍需关注近期汇率波动加大背景下，外汇占款是否发生显著变化。 非金融机构存款可能出现回流。支付机构备付金规模节日波动也有所放大，今年波动超过往常年度，1月增长规模明显，后续月份可能看到其规模的明显较少，以补充流动性。 （三）财政因素：3月支出，4月税期，是需要关注的波动窗口 从缴税来看，历史上3月税期小月，支出大月，并且两会之后的财政支出可能加快进度，故3月末财政支出或将明显补充流动性，对冲跨季需求；4月税期规模将季节性放大，历史同期是资金波动多发的月份，今年4月税期仍需要关注的波动窗口。 从政府债券发行来看，近期发行节奏平稳，缴款压力不大。1季度整体地方债和国债发行规模不小，但发行扎堆的情况不多，很少集中在一周，加上两会公布财政预算，今年政府债券举债规模有所缩减，后续集中发行缴款带来的压力或相对较小。 综合来看，财政因素在3月体现为补充，在4月体现为回收，着重关注4月税期资金面表现。 四、风险提示 流动性超预期收紧。 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1538篇原创内容 Official Account 具体内容详见华创证券研究所3月18日发布的报告《关注货币宽松操作窗口期——3月流动性月报》。 往期回顾 NCD当前的定价合理吗？——2月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】 降准后的“跨年”和“跨节”如何演绎？——12月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】 逆回购风格变化有何影响？——11月流动性月报【华创固收 | 周冠南团队】 货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾——10月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】 从政策利率框架看短端估值水平——9月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】 MLF利率对NCD的引导还有效吗？——8月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】 “降准”预期下，流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】 超储对于资金面到底意味着什么？——6月流动性月报【华创固收|周冠南团队】 现阶段，货币政策最关心什么？——5月流动性月报【华创固收 | 周冠南团队】 4、5月的资金分层仍需重视——4月流动性月报【华创固收 | 周冠南团队】 “不动”的央行和“多动”的财政——3月流动性月报202100303【华创固收丨周冠南团队】 急剧收紧背后的“所失”与“所谋”，兼论收紧的一般模式——2月流动性月报20210202【华创固收|周冠南团队】 节前缺口是常态，但降准不是——1月流动性月报【华创固收 | 周冠南团队·深度】 法律声明 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