【东吴晨报0318】【宏观】【行业】电新、互联网【个股】远东宏信、特步国际、中国移动、四川双马、上海家化、美团-W

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0318】【宏观】【行业】电新、互联网【个股】远东宏信、特步国际、中国移动、四川双马、上海家化、美团-W》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220318 音频： 进度条 00:00 / 07:41 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 50bp 变 25bp 美联储加息还有哪些风险？ 3 月美联储加息 50bp 风险解除，未来的风险点主要在于美联储加息的节奏与幅度。我们认为本次议息会议有以下 4 点内容值得关注： 首先，加息 25bp 是大概率事件，QT 或将在 5 月的议息会议上公布。虽然核心通胀已上升到 1970s 的大通胀时期，但考虑到外部风险以及加息对经济的影响，我们预计本次加息步长仍将为 25bp。根据鲍威尔在听证会上的表态，本月宣布缩表的可能性较低，QT 或将于 5 月公布、6 月实施。 第二，鲍威尔或将暗示 5 月加息 50bp。3 月通胀大概率将突破 8%，且目前美国就业市场供需矛盾依然突出。若未来通胀压力持续累积，不排除 5 月一次性加息 50bp 的可能。 第三，美联储或将上调 2022 年通胀预测。本次俄乌冲突对全球范围内的能源、金属和农产品供给造成了较大影响，使得已经处在高位的通胀预期被进一步推升，美国通胀风险已经大于 20 世纪 60 年代末和 70 年代初。我们预计年内美国核心通胀将保持在 4%以上。 第四，若点阵图中位数显示年内加息 5 次及以上，则表明美联储更偏鹰派。目前通胀问题是美联储亟待解决的首要问题，其重要程度甚至超过了经济增长下行压力和劳动参与率不足。截至 3 月 16 日，市场预期 2022 年将加息 7-8 次的概率约为 58%，我们认为点阵图中位数由 3 次上升至 5 次的可能性较大。 市场在经历预期加息 50bp 又以加息 25bp 收场后，加息效果近似于降息。3 月以来，美联储各票委对本次加息幅度发表了较多观点，更多表达的是对加息 25bp 的支持。加息 50bp 预期落空后美债实际收益率出现下滑，TIPS 到期收益率自 3 月初开始下行。近一周平均值较 2 月末下行近 25bp，可见实际效果近似于降息。 2022 年 3 月市场利率表明美国经济衰退概率将在 2023 年明显上升，但仍难以阻碍加息步伐。10Y-3M 美债收益率利差具有一定领先性，曲线倒挂则预示着经济陷入衰退的可能性升高。目前该利差约为 170bp，暗示美国经济衰退风险将在加息 6 次后明显上升。然而，结合鲍威尔讲话和美联储对通胀的预测，为防止通胀上涨过快而影响消费者信心，美联储将持续加息直至通胀回到目标区间。 若后续通胀持续高企，市场对美联储一次性加息 50bp 的预期将大幅上升，但考虑到诸多不确定性，美联储或仍将以每次加息 25bp 收场。1 月议息会议以来，美联储各票委的表态先是强化一次性加息 50bp 的预期，再最终以加息 25bp 落地。我们预计美联储后续还将通过这种模式引导市场预期，以降低对金融市场的冲击。 3 月议息会议将如何影响资产价格？结合历次加息周期中大宗商品的表现以及俄乌冲突的影响，我们依然看好大宗商品。不过本次鲍威尔讲话或将对中短期内的资产价格形成一定影响： 情景一，美联储更偏鸽派，鲍威尔讲话提及俄乌冲突所引发的不确定性，未来一次性加息 50bp 的可能性较低：美元指数上涨势头将有所减弱，黄金等大宗商品价格将继续走强，预计年内黄金价格将突破 2300 美元/盎司。 情景二，美联储更偏鹰派，点阵图显示年内加息 5次及以上为大概率事件， 5月有一次性加息 50bp 的可能：美元指数将继续上涨，需求将因加息而受到抑制，原油、铜等大宗商品价格将受到影响。 风险提示：疫情扩散超预期，地缘政治危机超预期，国内外政策超预期。 （分析师 陶川、李思琪） 行业 电新： 2月电动车销量大超预期 上游涨价趋缓需求持续向好 ——电动车2022年3月月报 2月电动车销量大超市场预期，淡季不淡，3月排产环比持续向上，景气度延续。中汽协口径，国内2月电动车销量33.4万辆，同环+184%/-23%，超市场预期，我们预计Q1超120万辆，奠定全年高增，3月特斯拉部分车型再度涨价1万元，但高端车型价格敏感度低，2月开始车企订单已逐步恢复，我们维持2022年国内600 万辆（含出口）销量预期，同增70%+。2月美国电动车销7万辆，同环比+78%/+11%，符合市场预期，我们预计2022年销量有望翻番130万辆+。2月欧洲主流国家合计销12.8万辆，同环比+33%/+7%，整体渗透率20.6%，同环比+5.6/+1.3pct，我们预计2022年欧洲销量270万辆+，同增30%+。2022年全球电动车销量有望达1000万辆+，同增64%，且有进一步上修空间。从排产来看，3月环比增15%-30%，部分环比增超 50%，高景气度延续。 上游涨价已趋缓，行业排产持续向好，高景气度持续。3月碳酸锂价格突破50万元/吨，近期涨价幅度已趋缓，行业排产仍较1月有5-10%增长，终端高景气度持续。我们预计3-4月随着碳酸锂新增产能释放，价格高位震荡，下游需求仍可持续，整体Q1预计于Q4持平，淡季不淡，22年核心公司出货量指引翻番。产业链看，碳酸锂、隔膜、铜箔、石墨化2022年全年均偏紧，且短期碳酸锂与石墨化为行业瓶颈环节，Q2将有所缓解。电池方面，Q1电池价格谈判基本落地，国内主流车企提价5-10%，覆盖原材料成本上涨，同时电池提价10%，单车成本提升4000元左右，车企基本可承受，目前碳酸锂价格涨幅超预期，产业链尚未启动二次谈价，短期成本压力由电池企业承担，我们预计1H22电池企业盈利压力较大，而2H22后，部分原材料供给紧张缓解，成本端有望下降，电池企业盈利有望改善。 投资建议：电动车核心公司Q1业绩亮眼，估值已回落至底部，22年高景气度延续，龙头预计80-100%高增，继续全面看多电动车龙头，第一条主线看好22年盈利修复的电池环节，长期格局好，叠加储能加持，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注欣旺达、蔚蓝锂芯，第二条主线：电池技术升级高镍三元（容百科技、中伟股份、当升科技、关注华友钴业）、结构件（科达利）、锰铁锂（德方纳米）、添加剂（天奈科技）；第三条为持续紧缺的龙头：隔膜（恩捷股份、星源材质）、负极（璞泰来，关注贝特瑞、中科电气、杉杉股份）、电解液（天赐材料、新宙邦）、铜箔（嘉元科技、诺德股份）；第四条：锂紧缺和价格超预期，建议关注赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、融捷股份、盐湖股份、西藏矿业、天华超净等。 风险提示：价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，影响利润空间，投资增速下滑及疫情影响。 （分析师 曾朵红） 互联网： 互联网行业重点标的梳理 我们预计拼多多、哔哩哔哩及BOSS直聘等互联网公司2022-2023年收入仍处于高速增长期，2022年预测收入增速在30%以上。 拼多多：用户购买频次和品牌占比仍有提高空间，变现效率有望持续提升，我们看好其收入和利润增长持续领先行业，我们维持“推荐”评级。 哔哩哔哩：用增目标正逐步达成，优质用户资产和新型广告形式有望推动公司广告业务持续高增，2022年注重费用管控下盈利模型也有望边际改善，我们维持“推荐”评级。 BOSS直聘：处在高增长的在线招聘垂类赛道，且竞争优势明显，向蓝领市场的扩张也将为公司带来新增量，用户注册放开后有望迎来高速增长，建议关注。 我们预计腾讯、阿里等互联网生态巨头仍将保持稳健发展，我们维持“推荐”评级。而受益行业发展以及业务持续精进，我们预计美团、快手和哔哩哔哩等标的2022-2023年收入仍处于高速增长期，2022年预测收入增速在30%以上，我们维持“推荐”评级。 美团：受市场情绪和政策等外部因素影响，短期股价疲软，但重点业务本地生活具备较大想象空间，看好公司业绩稳健增长。 快手：私域优势持续体现，基本面正边际改善，直播电商业务有望贡献增量，长期业绩稳中向好。 风险提示 政策监管风险：行业受监管政策影响较大，政策监管进一步强化将对行业发展产生重大影响。 线下经济恢复超预期：线下经济修复超预期可能会影响短期线上经济发展。 宏观经济下行风险超预期：经济下行风险超预期会影响消费，进而影响行业发展。 （分析师 张良卫） 个股 远东宏信（03360） 2021年报点评：符合预期 金融主业强者恒强，产业运营驾轻就熟 事件：公司发布2021年报，实现营业收入336.44亿元，同比+15.9%；归母净利润55.12亿元，同比+20.5%，对应EPS 1.36元/股；归母净资产415.23亿元，同比+21.7%，对应BVPS 9.63元/股；ROE维持较高水平于14.6%。整体业绩符合我们预期。 投资要点 “金融+产业”并驾齐驱熨平外部波动，业绩稳健增长。“金融+产业”双轮驱动下，2021年公司实现营业收入336.44亿元，同比增长15.9%；归母净利润55.12亿元，同比增长20.5%；ROE同比上升0.3 pct至14.6%，在复杂的外部环境中业务韧性尽显。分业务来看，1）金融及咨询分布收入稳步上升。2021年公司金融及咨询主业实现营收223.47亿元，同比增长9.8%；其中金融利息收入191.68亿元，同比增长16.0%；而在公司主动优化业务结构下，公司金融咨询收入同比减少17.1%至31.79亿元。2）产业分部延续高速增长态势。2021年公司实现产业运营收入114.35亿元，同比继续大幅增长29.8%，占总营收比重进一步提升3.6 pct 至33.9%；毛利延续高增至39.40亿元，同比增长40.5%。 行业竞争格局改善，传统+新型业务齐发力，金融主业强者恒强。2021年融资租赁行业监管环境趋紧，配套政策陆续出台，部分业务违法和不合规的租赁公司逐步退出市场，行业集中度提升，而公司作为业内领军者，凭借优异的经营能力，进一步强化巩固金融主业竞争优势，细分来看：1）资产端生息资产稳健增长，推动利息收入向上拓展。2021年，公司生息资产净额规模扩大至2583.79亿元，同比增长9.8%，领先业内；在生息资产扩大叠加新型金融业务的快速拓展下，2021年公司金融总利息收入同比增长16.0%至191.68亿元，其中普惠金融、保理、PPP投资、海外融资等新型业务贡献利息收入18.56亿元，同比大幅增长79.8%。2）新型业务锁定定价优势，利息平均收益率再度上升。得益于公司的优质客户群及新型业务的较高收益定价，2021年公司利息收入平均收益率同比增长14 bps至7.62%，继续维持较高水平。3）融资优势明显，负债端成本率下行。2021年公司存量高成本负债陆续到期，而在宽松低利率融资环境下，凭借通畅的海内外筹资优势及多元化的直接融资与间接融资渠道，2021年公司新增融资成本降低，实现计息负债平均成本率4.41%，同比下行22 bps。在生息资产平均收益率上升及计息负债平均成本率下行的共同作用下，2021年公司金融及咨询分部净息差为3.2%，同比上升0.4 pct；净利息收入102.31亿元，同比大幅增长21.1%；净利息收益率4.1%，同比上升0.2 pct。4）优异风险管控能力，资产质量进一步改善。2021年公司不良资产率为1.06%，同比下降4.0 bps；逾期30天以上生息资产比率为0.94%，同比收窄0.05 pct，资产质量继续向好。同期，公司的拨备覆盖率为241.8%，同比下降10.5%。 子公司宏信建发势如破竹，复合化产业助力公司价值重估。1）龙头地位稳固，宏信建发延续高增。2021年宏信建发营收大幅增长67.6%至61.41亿元，占总营收比重已上升至18.3%；毛利更是同比增长72.7%至28.46亿元，对公司整体毛利贡献达到16.5%，同比提升5.5 pct。此外，宏信建发资产规模龙头地位稳固，截至2021年，其设备保有量已扩张至9万台，材料保有量超200万吨，领跑业内。2022年2月宏信建发重续分拆上市申请，我们认为，在稳增长叠加基建发力的大环境下，宏信建发可靠的业绩持续增长能力将推动公司价值重估。2）医院运营渐入佳境，宏信健康经营效率提升。2021年宏信健康实现营业收入40.03亿元，同比增长16.1%；毛利8.09亿元，同比增速上升至19.2%，集团化管理模式+专业运营能力步入正轨，运营效能提升。截至2021年，宏信健康控股医院29家，可开放床位数超1.1万张。我们预计未来宏信健康有望凭借差异化竞争优势，逐步实现资本化。 盈利预测与投资评级：公司金融主业稳健增长，产业欣欣向荣，有望逐步资本化，推动公司价值持续重估，看好长期发展，我们将公司2022-2023年归母净利润由61.50/69.14亿元上调至66.92/78.63亿元，对应2022-2023年EPS 1.42/1.63元上调至1.55/1.82元，我们预测公司2024年归母净利润89.38亿元，对应EPS 2.07元。截至2022年3月16日，公司市值对应2022-2024年PE估值3.28/2.79/2.46倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）国内经济发展下行影响租赁业市场需求；2）金融监管趋严影响行业发展；3）疫情控制不及预期。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 特步国际（01368） 2021年报点评 业绩大增，多品牌发展可期 投资要点 多因素促2021年归母净利润大幅增长。2021年实现营收100.13亿元/yoy+22.5%/较2019年增22.4%、归母净利9.08亿元/yoy+77.1%/较2019年增24.8%。净利同比增幅大超营收主要源于：1）2020利润基数较低：2020年疫情影响下，公司回购存货低价促销致毛利率同降4.3pct，叠加收购的海外品牌在中国市场推进受阻、亏损并表拖累利润；2）盈利能力增强：2021主品牌特步售罄率、折扣率回升，收购品牌国内业务加速推进，结合产品结构调整+费用控制良好（销售/管理费用率分别同比+0.1pct/-1pct），毛利率、净利率分别同比回升2.6pct/2.8pct。存货周转方面，2021年存货周转天数77天/同比+3天。 主品牌特步：线上保持较快增长、2022年预期乐观。2021年主品牌收入88.41亿元/yoy+24.5%、收入占比84.3%/yoy+1.4pct，毛利率41.4%/yoy+2.5pct。1）线上：积极发展新兴电商渠道（如抖音、小红书、直播），2021年线上收入同增约30%，占主品牌30%+、2025年有望达40%。2）线下：2021年线下收入同增约16%，其中店铺数同增2.2%（截至2021年末共6151家、净增130家），店效同增约14%、主要得益于渠道升级及第九代旗舰店数量增多（面积更大、产品更丰富）。3）毛利率：2021年推出第二代160X/300X等功能性产品促进鞋类毛利率+2.8pct、推出XDNA+跨界明星款促进服装毛利率+2.4pct。4）2022年：根据2022前三季度订货会情况(增30%+、期货占比85-90%)及2022年流水表现(1-2月增30%+)，公司预计2022年主品牌收入同增25%-30%、净利率约12%、门店有望净增200-300家。 新品牌：时尚运动经历调整，专业运动加速开店。2021年新品牌合计收入11.7亿元/yoy+9.4%、收入占比11.7%/yoy-1.4pct，毛利率43.9%/yoy+3.1pct。1）时尚运动(2019年收购的美国品牌盖世威+法国品牌帕拉丁)：2021年海外业务受疫情影响复苏较缓，国内业务努力调整重组、为2022年扩张打下基础。2021年收入9.71亿元/yoy-2.8%、营业亏损收窄1610万元至8770万元，二者于亚太区分别有44家、57家（内地25家）自营店。2022年1月盖世威天猫旗舰店与实体店首次亮相，标志品牌重塑完成，公司预计2022年将陆续在省会城市开设试业店(面积>200平)、净开10-20家、时尚运动收入有望增20%-30%、亏损额小于1亿元。2）专业运动(2019年通过合资形式开始运营的美国品牌索康尼+迈乐)：加速开店、推动线上销售，2021年收入增180%、特步分担的营业亏损约4000万元。2021年索康尼在国内高线城市加速开店，店铺净增12家至44家（同比+27%），同时积极拓展电商平台，索康尼/迈乐线上GMV分别同增140%/138%，公司预计2022年以索康尼主的专业运动品牌在国内净开10-20家店、收入有望保持50%高增同时亏损规模不再扩大。 5年规划彰显管理层信心。2021年9月公司披露5年规划，对各品牌均有清晰定位与战略规划：1）到2025年，特步主品牌收入目标200亿元、对应2020-2025年CAGR约 23%（其中成人/童装分别为165/35亿元、对应CAGR21%/37%）。2）新品牌收入40亿元、2020-2025年CAGR超30%，其中索康尼（定位精英人群）/迈乐（户外运动）/帕拉丁（城市潮流运动）/盖世威（高端时尚）收入目标分别为10/2/12/16亿元、对应CAGR 70%/70%/20%/25%。 盈利预测与投资评级：特步作为本土领先运动品牌，深耕跑步细分领域优势突出，专业运动和时尚运动等新品牌发展潜力较大。我们将公司2022-23年归母净利润预测从11.6/15.2亿元上调至11.8/15.4亿元、增加2024年预测值19.5亿元，2022-2024年EPS分别为0.45/0.58/0.74元/股，对应PE 18/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示：新品牌整合不及预期，新品推广不及预期，疫情反复影响消费等。 （分析师 李婕） 中国移动（600941） 数字经济龙头，开启十年新征程 投资要点 全球领先的移动通信服务运营商，数字经济的核心底座：中国移动是全球领先的通讯服务运营商，在用户规模、通信基站等方面均处于行业领先水平；随着数字经济的快速推进，运营商作为重要的基础设施，在企业数字化转型、5G创新应用落地以及万物互联起到关键重要的支撑作用。 ARPU稳步向上，基本面确定性长期持续向上：随着5G用户渗透率的逐步提升，叠加提速降费压力的逐步释放，移动业务ARPU将实现稳步向上。2021年1-3季度ARPU增速达到6%，因此我们预计随着ARPU值的逐步提升，中国移动业绩将迎逐步改善；公司N端业务带动产业生态升级，公司利用5G网络、千兆宽带等领先技术，依托客户与渠道规模优势，全力打造包括咪咕视频在内的“咪咕”系列产品，同时积极打造第三方平台，大力推广保险经纪、支付等新兴业务发展。中国移动加强内部数字化转型建设，销售上进一步实现精准营销，内部加快数字化运营，同时与广电共建共享进一步节省资本开始，实现降本提效。综上，在收入稳步提升，成本端紧抓降本提效，我们看好中国移动业绩持续稳步向好。 投资版图广阔，打造核心生态圈：中国移动成立专项产投基金，投资版图覆盖境内外基础电信服务、新媒体、新技术等TMT相关领域，未来将通过并购+参股+创投的方式，来实施千亿产业的拉动计划，丰富自身业务布局版图，我们认为随着核心生态圈的逐步构建，更加深入了解行业发展态势，提升投资版图更广阔的无边界扩张能力。 当前处于历史估值低位，估值修复与提升仍有空间：随着ARPU值改善带来的业绩稳增，同时B端业务驱动力逐步显现，估值修复仍有空间，其次从云的角度来讲，当前市场对中国移动按照传统业务进行统一估值，对于现有的云业务并未给予相应合理估值，2021年上半年中国移动云收入为97亿元，超过2020年全年，对比优刻得、金山云以及青云，我们认为中国移动在基础资源以及技术等方面也具有优势，因此，随着移动云业务的高速增长，将进一步带动中国移动估值提升。 重视股东回报与员工激励：2022年1月26日，中国移动计划回购港股不超过20.48亿股，回购彰显业务信心，同时为有效激发企业活力，向9914名管理骨干及核心人才授予约3.06亿股股票期权，重视员工激励；截止3月17日，中国移动股息率为6.19%。 盈利预测与投资评级：我们预计中国移动2021-2023年营业收入为8260.29/8958.07/9770.40亿元，2021-2023年归母净利润为1162.29/1256.99/1367.77亿元，EPS分别为5.44/5.88/6.40元，对应当前股价的PE为11/10/9.5倍，我们认为中国移动当前综合实力位于全球前列，同时C端业务改善，B端业务进展顺利，估值将逐步提升，参考国外运营商的估值水平，2022年我们给予2倍PB目标估值以及20倍PE目标估值，对应目标价均值为109.02元，首次覆盖给予“买入“评级。 风险提示：提速降费压力加大；市场竞争加剧；5G渗透率不及预期。 （分析师 侯宾） 四川双马（000935） 收益稳步兑现，看好公司长期发展 事件：公司发布公告，基于公司对投资企业的管理及统筹安排，公司子公司和谐锦锋拟逐步减少对慧算账开曼公司及新开曼公司的持股比例，并且不再享有向慧算账开曼公司董事会委派董事的权利，公司将变更对慧算账开曼公司的会计核算方法，本次变更将增加公司当期投资收益约2.5亿元。 投资要点 历史事件梳理：和谐锦锋直接投资新开曼公司，对特定运营事项享有表决权。2021年10月12日，公司披露了《关于参股公司重组暨关联交易的公告》：1）公司全资子公司西藏锦川创业投资管理有限公司（以下简称“西藏锦川”）对其参与投资的北京公瑾科技有限公司（以下简称“北京公瑾”）进行全额减资；2）进而，西藏锦川失去通过VIE协议间接持有的北京公瑾下属公司Huisuanzhang Cayman Holding Inc.（注册于开曼群岛的，以下简称“慧算账开曼公司”）股份。3）其后，西藏锦川下属的境外投资主体 Hexie Jinfeng Holdings Limited（和谐锦锋控股有限公司 ，以下简称“和谐锦锋”）以该减资款对新开曼公司（由慧算账开曼公司在开曼群岛设立的子公司）进行投资，并向慧算账开曼公司委派一位董事，对特定运营事项享有表决权。交易完成后，西藏锦川通过和谐锦锋持有新开曼公司 10.7121%股权，且公司拥有的实体权益没有实质变化。 直投项目进入退出节奏，2021年投资收益增加2.5亿元。子公司和谐锦锋开始逐步减少对投资标的慧算账开曼公司及新开曼公司的持股比例，且失去对慧算账开曼公司的委派董事权及重大影响能力；本次退出影响四川双马财务报表，会计核算方法变更将使公司合并资产负债表长期股权投资-1.735亿元，其他非流动金融资产+3.588亿元，2021年投资收益+2.5亿。公司的投资项目标的已逐渐进入退出节奏，投资预期开始逐步兑现。 已投项目逐渐进入退出阶段，且未来将有新基金募集。四川双马主要通过其子公司提供私募股权基金管理服务及对项目标的进行直接投资。我们预计，目前公司的直投及私募股权投资业务开始由投资阶段逐渐进入退出阶段，同时私募投资业务营收将由单一固定的管理费收入新增业绩报酬收入，且未来将有新基金募集，值得关注。 盈利预测与投资评级：我们预计公司私募股权管理业务超预期，给予“买入”评级。1）我们认为四川双马的建材生产业务将维持稳定的盈利，直投及私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展。2）我们分别给予2022年私募股权业务净利润为11.8亿元，建材生产业务归母净利润为2.9亿元。3）我们预测2021-2023 年四川双马归母净利润分别为10.52/14.35/19.78亿元，分别对应18.74/13.74/9.96倍 P/E。 风险提示：1）私募股权相关监管政策收紧；2）疫情反复致公司经营受到影响；3）宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期；4）资本市场景气度下降，项目退出不及预期；5）水泥业务拖累公司业务。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 上海家化（600315） 2021年年报点评 高毛利护肤增速较快，盈利水平持续提升 投资要点 事件：公司发布2021年年度报告。2021年实现营收76.46亿元，同比+8.7%；归母净利润6.49亿元，同比+50.9%；扣非归母净利6.76亿元，同比+70.8%。公司预计向全体股东每10股派发2.90元现金红利（含税）。 分季度看，Q1-Q4单季度公司营收分别同比变化+27.0%/+3.7%/-3.4%/+8.7%，归母净利润分别同增41.9%/81.7%/4.6%/93.8%，扣非归母净利润分别同增53.1%/299.1%/26.3%/68.3%。 毛利率同比提升，费用管控较好，带动净利率同比提升2.37pct。2021年公司毛利率为58.73%（同口径同比+2.84pct），主要系高毛利的护肤品类占比提升。费用率方面，2021年公司销售费用率/管理费用率分别同口径同比+1.02pct/+0.09pct，费用率总体管控较好。2021年公司销售净利率为8.49%，同比+2.37pct。公司实现2021全年经营性现金流9.93亿元，同比+54.34%。 护肤增速领跑，跃升为第一大品类，佰草集、玉泽复购率提升：2021年护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收27.0/24.1/21.6/3.7亿元，分别同增22.2%/0.4%/4.2%/6.5%，主营业务占比分别为35%/32%/28%/5%。佰草集、玉泽等定位高毛利的护肤品牌快速发展，利于公司盈利能力提升，2021年护肤品类从销售占比上已跃升为第一大品类。佰草集/玉泽2021年当期客户分别为193万人//361万人，复购率分别为41.6%/42.6%，分别同比提升7.9pct/6.2pct。 线上电商渠道增速较快，线下百货/CS同增较快：2021年线上/线下渠道分别实现营收32.11/44.27亿元，分别同增7.9%/9.3%。其中，国内线上/国外线上分别实现营收25.0/7.1亿元。国内线下/海外线下分别实现营收33.4/10.8亿元。具体国内业务看，线上渠道中，2021年电商/特渠分别实现营收19.4/5.7亿元，增长主要由电商驱动，特渠受平安寿险改革影响同比有所下降；线下渠道中，2021年商超/百货/CS分别实现营收25.4/4.7/3.3亿元，百货继续渠道优化升级，关闭111家低产专柜至866家，同时通过四季SPA业务线上化，扭亏为盈。CS渠道通过CS重建和屈臣氏增利，盈利能力有所改善。 盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU和爆款打造，并创新渠道和营销模式。我们维持2022-2023年归母净利润为8.30/11.60亿元，预计2024年归母净利润为15.58亿元，2022-2024年归母净利润分别同增27.78%/39.85%/34.30%，当前市值对应PE分别为29、21、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。 （分析师 吴劲草、张家璇、汤军） 美团-W（03690） 活跃用户数持续提升 2022年春节环比降幅缩减 根据Quest Mobile数据，美团、美团外卖、大众点评APP的MAU于2020年中已恢复至疫情前高峰水平，2021年11月美团、美团外卖、大众点评MAU环比有所下滑， 2021年12月实现反弹，我们认为主要系局部疫情影响。 2020M2-2021M12，相比美团外卖，美团MAU增幅更大，同时两者MAU差距扩大，我们认为主要系疫情影响逐渐消退，到店酒旅等业务拉动美团月活跃用户数增长。 美团外卖商家版MAU呈上升趋势，2021年10-12月其MAU环比增速分别为-1%、1%、1%，每年1-2月春节停业等影响下MAU有所下滑，但节后均能实现反弹。 2022年1-2月，除美团外卖外，美团、大众点评、美团配送、美团众包、美团外卖商家版、美团开店宝MAU下滑幅度相比2021年1-2月均有所减缓，其中2022年1-2月到店消费类的大众点评环比下滑幅度大幅缩减，美团众包MAU于2022年2月实现环比提升。 自2020M2起，美团开店宝MAU呈现上升趋势，2021年增速有所提升，我们认为主要系公司生态效益逐步发挥作用，吸引更多商家入驻，公司收单市场份额提升情况好于我们预期，后续有望持续提升。 相比2021年1-2月，2022年1-2月美团开店宝环比降幅有所缩减，商户恢复情况好于我们此前预期。 我们用DAU/MAU指标衡量APP用户活跃度，可以看出各个APP用户活跃度于2020-2021年均有明显提升，其中： 相比大众点评，美团、美团外卖的用户活跃度提升更为明显，我们认为主要系疫情期间用户外卖习惯的养成； 相比其他APP，美团配送、美团众包用户活跃度提升最为明显，我们认为骑手端APP活跃度提升主要由外卖单量增长驱动，其中2021年美团配送活跃度仍保持较大提升幅度或还受到美团配送MAU下降影响。 风险提示 新冠疫情突发风险：新冠疫情等突发公共卫生事件可能影响用户外卖消费意愿，进而影响公司业绩。 宏观经济下行风险超预期：经济下行风险超预期会影响消费，进而影响公司业绩。 行业政策变化风险：公司受行业监管政策影响，若行业政策发生较大变动，则会影响公司业绩。 （分析师 张良卫） 三月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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