纯碱和玻璃的期货价差分析
（以下内容从鲁证期货《纯碱和玻璃的期货价差分析》研报附件原文摘录）
娄载亮 能化高级研究员 期货从业资格：F0278872 投资咨询资格：Z0010402 联系人：刘田莉 期货从业资格：F03091763 联系电话：0531-81678626 公司网址：www.luzhengqh.com 鲁证研究公众号:lzqhyjs 一 纯碱和玻璃产业链介绍 纯碱分为轻质碱和重质碱，目前期货市场交割的为重质碱，而重质碱的下游需求主要集中在平板玻璃上。正常情况下，轻重碱一般不会混用，除非价格出现严重倒挂，除了洗涤剂和食用方面，其他对轻质碱的需求都可以用重质碱代替，但重质碱在平板玻璃的生产中是不可替代的。生产1吨玻璃需要0.2吨的纯碱，换算成本来看，纯碱占玻璃成本的25%-30%，而玻璃下游75%都集中在房地产竣工领域，因此构成了重质碱→平板玻璃→房地产比较集中的产业链。 二 纯碱和玻璃的期价走势 纯碱玻璃作为上下游，两者价格有很大的联动性，自纯碱期货上市以来，与玻璃的价差一直备受市场关注。通过对比玻璃和纯碱的期价，我们发现两者整体走势大致趋同，但并不总是同涨同跌，当两者的供需情况急速变化时，价格会出现阶段性的分化，但当房地产持续高度景气或低迷时，玻璃纯碱期价则会表现出一定的联动性。通过计算，从纯碱期货上市以来，纯碱玻璃期价的整体相关系数为0.6390，而从2021年10月至今，两者的相关系数达到了0.8010，纯碱玻璃的相关性在进一步提高。 三 纯碱和玻璃的历史期价价差回顾 从纯碱和玻璃现货价格来看，长期以来，纯碱价格普遍高于玻璃，纯碱期货上市后，纯碱-玻璃期价价差并不总是在一固定值附近上下波动，两者价差由一开始的纯碱略贵于玻璃，到玻璃期价大幅上涨后高于纯碱，再回到现在的纯碱期价大幅高于玻璃，每一次正负的变化都离不开基本面的逻辑支撑。 2020年，受环保升级及去产能计划影响，玻璃主产地沙河的玻璃产线大量关停，比高峰期产线减少一半，同时疫情影响终端需求，部分企业因价格低于成本选择放水冷修，玻璃产能直线下降，4月底，玻璃日熔量达到了最低点。新冠疫情初步得到控制后，国家陆续采取宽松的货币政策对冲经济下行，玻璃消费需求大量增加，但供给已大幅收缩，导致价格触底反弹。而纯碱以高库存状态受到疫情冲击，玻璃对纯碱需求又大幅缩水，高库存、弱需求下，纯碱期价一直在成本线徘徊，两者价差转弱并进入负值阶段。由于玻璃产能低位加上需求爆发，价格不断上涨，纯碱虽有跟涨，但因供给大于需求，受阶段性累库影响，价格始终低于玻璃。 2021年7月中旬，在产业高利润的提振下，玻璃加大投产力度，到龄产线延后冷修，产能达到历史高位，与此同时，地产销售大面积下滑，行业信贷融资政策持续收紧，企业现金流极度紧张，玻璃需求明显下滑，期价随之开始下跌。纯碱在能耗双控的影响下供给表现紧缩，而玻璃的高开工率对纯碱存在刚需，市场出现供需错配，价格飞快上涨，纯碱-玻璃价差回到正值并迅速拉大至1270元/吨。随着能耗双控放松，两者价差有所缩小，但房地产表现持续低迷，有浮法玻璃的刚需和光伏玻璃的预期支撑，纯碱期价始终高于玻璃。 四 从基本面分析纯碱和玻璃期货价差走势 纯碱与玻璃作为上下游关系，想要健康、长久的发展下去，一定是上下游均有利润，保持稳定盈利状态，因此价差不可能无限制的拉大。从纯碱-玻璃历史价差回顾来看，当价差出现大幅波动时往往是两者基本面出现了巨大变化，期价对应出现阶段性的分化，导致价差拉大，而后续价差能否回归则取决于引起变动的因素能否恢复，或是出现了长期稳定的新局面。2021年10月，纯碱-玻璃期货价差历史最高达到了1270元/吨，主要是当时能耗双控导致的纯碱供给紧缩，叠加玻璃需求低迷造成的两者期价背离，目前，纯碱-玻璃价差恢复到547元/吨，仍处于偏高位置，而后续价差能否继续走弱，我们从两者的基本面现状进行分析。 1.纯碱基本面现状 首先，从供给方面来看，纯碱的供给表现宽松，行业开工率近90%，创近几年历史新高，随着装置优化，产量也在不断提高，高利润的提振下，开工率将保持高位窄幅波动；需求方面，2022年浮法玻璃产线已有5条冷修，2条点火，整体对纯碱需求小幅下降，春节前后下游企业集中补库，玻璃厂的原料库存得到了很好的补充，目前碱厂高位挺价，下游对高价碱存抵触情绪，普遍转为观望，需求表现疲软；库存方面，碱厂库存已经进入累库阶段，截止到3月17日，纯碱库存为138.93万吨，处于同期高位，且累库还将持续一段时间。后期，纯碱或将面临高供给、高利润、高库存的“三高”局面，盘面表现贴水，库存压力可能迫使碱厂下调现货价格，从而进一步对盘面产生利空影响。 2. 玻璃基本面现状 供给端小幅下滑，目前玻璃生产线共计297条，其中在产259条，冷修停产38条。近期，产线冷修增多，玻璃整体开工率小幅下滑，但仍维持高位；需求端表现不佳，房地产受资金问题及疫情困扰，开工恢复较慢，下游深加工企业订单数普遍不多，拿货积极性不高；库存方面，由于供给平稳需求偏弱，玻璃厂目前处于累库阶段，库存已达到5531.28万重箱，创2021年以来新高。房地产复苏不及预期，拖累玻璃需求，但期价大幅下跌后，盘面成本支撑渐强。 3.总结 通过分析纯碱和玻璃的基本面现状可以发现，短期内两者供需结构上不会出现颠覆性的变化，房地产需求仍是影响两者价格走势的最大因素。近期，除了房地产复苏不及预期直接拖累玻璃需求外，金融市场表现不佳，疫情反复等因素都进一步打击商品市场信心，在终端需求有明显好转前，纯碱玻璃走势仍以震荡偏弱为主。不同的是，纯碱的利润要明显好于玻璃，考虑到玻璃的成本支撑，在两者同跌时，纯碱盘面的下探幅度或要大于玻璃，两者价差将进一步缩小。若后期疫情得到控制，房地产需求出现明显改善，作为直接上游，玻璃期价或将率先反弹，然后传导至成本端，带动纯碱期价上行，两者价差将先收缩后走阔。近期，纯碱-玻璃期货价差或将继续以走弱为主，可考虑做空纯碱-玻璃价差。 风险因素：玻璃超龄产线集中冷修，二季度地产复苏进程加快 END 鲁证期货研究所 -长按二维码关注鲁证研究- 免责声明 鲁证期货股份有限公司（以下简称本公司）具有中国证券监督管理委员会批准的期货投资咨询业务资格（证监许可〔2012〕112）。本报告仅限本公司客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布该报告当日分析师的判断，是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可在不发出通知的情况下发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本公司并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 本报告的知识产权归本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何方式进行复制、传播、改编、销售、出版、广播或用作其他商业目的。如引用、刊发、转载，需征得本公司同意，并注明出处为鲁证期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
娄载亮 能化高级研究员 期货从业资格：F0278872 投资咨询资格：Z0010402 联系人：刘田莉 期货从业资格：F03091763 联系电话：0531-81678626 公司网址：www.luzhengqh.com 鲁证研究公众号:lzqhyjs 一 纯碱和玻璃产业链介绍 纯碱分为轻质碱和重质碱，目前期货市场交割的为重质碱，而重质碱的下游需求主要集中在平板玻璃上。正常情况下，轻重碱一般不会混用，除非价格出现严重倒挂，除了洗涤剂和食用方面，其他对轻质碱的需求都可以用重质碱代替，但重质碱在平板玻璃的生产中是不可替代的。生产1吨玻璃需要0.2吨的纯碱，换算成本来看，纯碱占玻璃成本的25%-30%，而玻璃下游75%都集中在房地产竣工领域，因此构成了重质碱→平板玻璃→房地产比较集中的产业链。 二 纯碱和玻璃的期价走势 纯碱玻璃作为上下游，两者价格有很大的联动性，自纯碱期货上市以来，与玻璃的价差一直备受市场关注。通过对比玻璃和纯碱的期价，我们发现两者整体走势大致趋同，但并不总是同涨同跌，当两者的供需情况急速变化时，价格会出现阶段性的分化，但当房地产持续高度景气或低迷时，玻璃纯碱期价则会表现出一定的联动性。通过计算，从纯碱期货上市以来，纯碱玻璃期价的整体相关系数为0.6390，而从2021年10月至今，两者的相关系数达到了0.8010，纯碱玻璃的相关性在进一步提高。 三 纯碱和玻璃的历史期价价差回顾 从纯碱和玻璃现货价格来看，长期以来，纯碱价格普遍高于玻璃，纯碱期货上市后，纯碱-玻璃期价价差并不总是在一固定值附近上下波动，两者价差由一开始的纯碱略贵于玻璃，到玻璃期价大幅上涨后高于纯碱，再回到现在的纯碱期价大幅高于玻璃，每一次正负的变化都离不开基本面的逻辑支撑。 2020年，受环保升级及去产能计划影响，玻璃主产地沙河的玻璃产线大量关停，比高峰期产线减少一半，同时疫情影响终端需求，部分企业因价格低于成本选择放水冷修，玻璃产能直线下降，4月底，玻璃日熔量达到了最低点。新冠疫情初步得到控制后，国家陆续采取宽松的货币政策对冲经济下行，玻璃消费需求大量增加，但供给已大幅收缩，导致价格触底反弹。而纯碱以高库存状态受到疫情冲击，玻璃对纯碱需求又大幅缩水，高库存、弱需求下，纯碱期价一直在成本线徘徊，两者价差转弱并进入负值阶段。由于玻璃产能低位加上需求爆发，价格不断上涨，纯碱虽有跟涨，但因供给大于需求，受阶段性累库影响，价格始终低于玻璃。 2021年7月中旬，在产业高利润的提振下，玻璃加大投产力度，到龄产线延后冷修，产能达到历史高位，与此同时，地产销售大面积下滑，行业信贷融资政策持续收紧，企业现金流极度紧张，玻璃需求明显下滑，期价随之开始下跌。纯碱在能耗双控的影响下供给表现紧缩，而玻璃的高开工率对纯碱存在刚需，市场出现供需错配，价格飞快上涨，纯碱-玻璃价差回到正值并迅速拉大至1270元/吨。随着能耗双控放松，两者价差有所缩小，但房地产表现持续低迷，有浮法玻璃的刚需和光伏玻璃的预期支撑，纯碱期价始终高于玻璃。 四 从基本面分析纯碱和玻璃期货价差走势 纯碱与玻璃作为上下游关系，想要健康、长久的发展下去，一定是上下游均有利润，保持稳定盈利状态，因此价差不可能无限制的拉大。从纯碱-玻璃历史价差回顾来看，当价差出现大幅波动时往往是两者基本面出现了巨大变化，期价对应出现阶段性的分化，导致价差拉大，而后续价差能否回归则取决于引起变动的因素能否恢复，或是出现了长期稳定的新局面。2021年10月，纯碱-玻璃期货价差历史最高达到了1270元/吨，主要是当时能耗双控导致的纯碱供给紧缩，叠加玻璃需求低迷造成的两者期价背离，目前，纯碱-玻璃价差恢复到547元/吨，仍处于偏高位置，而后续价差能否继续走弱，我们从两者的基本面现状进行分析。 1.纯碱基本面现状 首先，从供给方面来看，纯碱的供给表现宽松，行业开工率近90%，创近几年历史新高，随着装置优化，产量也在不断提高，高利润的提振下，开工率将保持高位窄幅波动；需求方面，2022年浮法玻璃产线已有5条冷修，2条点火，整体对纯碱需求小幅下降，春节前后下游企业集中补库，玻璃厂的原料库存得到了很好的补充，目前碱厂高位挺价，下游对高价碱存抵触情绪，普遍转为观望，需求表现疲软；库存方面，碱厂库存已经进入累库阶段，截止到3月17日，纯碱库存为138.93万吨，处于同期高位，且累库还将持续一段时间。后期，纯碱或将面临高供给、高利润、高库存的“三高”局面，盘面表现贴水，库存压力可能迫使碱厂下调现货价格，从而进一步对盘面产生利空影响。 2. 玻璃基本面现状 供给端小幅下滑，目前玻璃生产线共计297条，其中在产259条，冷修停产38条。近期，产线冷修增多，玻璃整体开工率小幅下滑，但仍维持高位；需求端表现不佳，房地产受资金问题及疫情困扰，开工恢复较慢，下游深加工企业订单数普遍不多，拿货积极性不高；库存方面，由于供给平稳需求偏弱，玻璃厂目前处于累库阶段，库存已达到5531.28万重箱，创2021年以来新高。房地产复苏不及预期，拖累玻璃需求，但期价大幅下跌后，盘面成本支撑渐强。 3.总结 通过分析纯碱和玻璃的基本面现状可以发现，短期内两者供需结构上不会出现颠覆性的变化，房地产需求仍是影响两者价格走势的最大因素。近期，除了房地产复苏不及预期直接拖累玻璃需求外，金融市场表现不佳，疫情反复等因素都进一步打击商品市场信心，在终端需求有明显好转前，纯碱玻璃走势仍以震荡偏弱为主。不同的是，纯碱的利润要明显好于玻璃，考虑到玻璃的成本支撑，在两者同跌时，纯碱盘面的下探幅度或要大于玻璃，两者价差将进一步缩小。若后期疫情得到控制，房地产需求出现明显改善，作为直接上游，玻璃期价或将率先反弹，然后传导至成本端，带动纯碱期价上行，两者价差将先收缩后走阔。近期，纯碱-玻璃期货价差或将继续以走弱为主，可考虑做空纯碱-玻璃价差。 风险因素：玻璃超龄产线集中冷修，二季度地产复苏进程加快 END 鲁证期货研究所 -长按二维码关注鲁证研究- 免责声明 鲁证期货股份有限公司（以下简称本公司）具有中国证券监督管理委员会批准的期货投资咨询业务资格（证监许可〔2012〕112）。本报告仅限本公司客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布该报告当日分析师的判断，是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可在不发出通知的情况下发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本公司并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 本报告的知识产权归本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何方式进行复制、传播、改编、销售、出版、广播或用作其他商业目的。如引用、刊发、转载，需征得本公司同意，并注明出处为鲁证期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
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