信用·转债 | 热度渐涨的城投美元债市场

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 热度渐涨的城投美元债市场》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/03/17 信用·转债 热度渐涨的城投美元债市场 王阳 王师可 杜林 齐晟 01 信用专题： 热度渐涨的城投美元债市场 随着境内融资政策收紧，城投公司海外融资诉求增强，2021年以来城投美元债发行热度较高，且不少弱资质或区县级平台通过银行备证的方式获得融资。本文主要关注2021年以来城投美元债发行特点、哪些平台活跃于美元债市场、境外内融资成本差异、哪些美元债仍有溢价等。 一级发行： 发行热度较高，融资成本分化 2020年底以来，受境内城投债发行政策趋紧影响，美元债发行热度提升。2021年共发行159只城投美元债，发行金额合计259亿美元，四季度为21年发行高峰，单月发行规模均在30亿美元以上。目前2022年（截至3月11日）共发行45只城投美元债，规模合计56亿美元；其中1月发行规模同比增长248%，目前3月发行规模已超去年同期一半以上。 评级方面，由于美元债发行不强制要求评级，2021年至今发行的城投美元债中，数量超七成无海外评级，有评级的城投美元债则以投资级为主。投资级（BBB-及以上）债券发行金额及只数占比分别为49.5%和26%；投机级占比分别为2.9%和2.6%；无评级债券占比分别为47.5%和71.4%。投资级和无评级债券规模和债券只数占比存在明显差值，主要系投资级债券认可度较高，单只发行规模较高。 发行主体所对应的境内评级方面，从发行单数来看，2021年以来发行美元债的城投平台以境内中低等级主体为主。境内AAA级城投平台美元债发行金额及只数占比分别为33%和19%；AA+级主体为49%和48%；AA级主体为16%和31%。 期限方面，城投美元债发行期限以3年期为主。2021年以来，3年期城投美元债发行金额及债券只数占比分别为69.95%和65.82%。 发行结构方面，城投平台发行美元债主要包括以下四种发行结构：1）直接发行，由境内城投公司凭借自身信用资质直接发行，无需增设任何增信措施；2）跨境担保，境内城投公司作为境外子公司的担保人，为其发行的债券提供无条件担保；3）维好协议，境内城投公司承诺为境外子公司提供补充流动性支持，以保障发行人境外子公司更好履约。但维好协议并不具有强担保责任，法律及增信效力弱于跨境担保；4）备用信用证，第三方银行对城投公司发行的债券提供担保进而开具信用证，此类增信方式一来可为资质偏弱的城投公司开辟境外融资渠道；二来可显著降低发行成本，如长兴城投两只3年期美元债，备证债票息为2.6%，直接发行债券票息为4.2%。但由于存在1%-2%左右的担保费，其背后的综合成本不一定低。实际发行中，后面三种增信方式可同时使用。 2021年至今，城投美元债发行结构以直接发行和备用信用证为主。采用直接发行的债券规模和只数占比分别为49.1%和36.2%；发行结构中含备用信用证的占比分别为20.4%和37.8%，备用信用证模式下，单只发行规模偏低。具体来看，除一只“BBB-”债券外，采用备用信用证模式的城投美元债多数为无海外评级，主要借用银行资质备证发行；此类平台境内评级主要以低等级（AA）为主，发行规模和只数占比分别为50%和57%。同时，此类城投平台区域集中较为显著，江苏、浙江和山东备证美元债发行规模和只数居于前列，远超其他省份。 城投平台分布方面，从行政级别看，区县及园区类平台美元债发行单数较多，但省市级平台普遍发行规模较高。2021年至今，市级平台共发行61只美元债，规模合计137亿美元，发行规模及债券只数占比分别为42.7%和29.8%；区县级和园区类平台共发行131只美元债，规模合计152亿美元，发行规模及债券只数占比为47.3%和63.9%。 从区域分布来看，浙江、江苏和山东三省无论是发行规模还是发行单数都处于前列，2021年至今发行规模均在50亿美元以上；其中浙江和江苏主要以区县及园区类平台发行为主，而山东省各层级平台的发行单数较为均衡。 从发行主体层面看，超六成城投公司2021年至今仅发行过1单美元债，仅5家城投公司发行了4只美元债，分别为金鑫交通、南京六合经开、山东高速、西安航天高技术产业发展和湖州新投。从发行规模来看，绍兴城投、济南城建、成都兴城投资、北京基础设施投资和成都交通投资居于前五位，2021年以来美元债发行规模在6亿美元以上。结合境内发债情况来看，有5家城投公司未于境内发行过信用债，主要为江浙区县级或园区类平台；有18家城投公司，2021年以来未于境内发行过信用债，其中以山东平台为主。 融资成本方面，境内外票息差呈现差异化，备证结构可显著降低融资人发行成本。美元债票息分化，低至2%以内的，主要以备证结构发行或高层级平台发行为主；高至9%以上的，为铁岭资产直接发行的3年期美元债；整体看，票息主要分布在2%-4%之间。 同时，我们以2021年至今城投公司境内外债券平均票息差值来反应融资成本差异。分期限来看，1年以内债券，采用备证结构的城投平台美元债融资成本较境内减少90-306bp，此类平台多为中低等级的区县级或园区类平台。在未采用备证结构的主体中，除了两个市级平台之外，其余平台美元债较境内债融资成本有不同程度抬升。 2~3年期债券为城投美元债主要发行期限，64家样本城投中，有23家采用了备证结构，融资成本较境内债普遍减少200-550bp左右；在5家备证或非备证结构均有发行的主体中，可以看到同一主体美元债采用备证结构，融资成本普遍减少200bp以上。在41家未采用备证结构的主体中，多数主体美元债融资成本较低；仅有7家主体美元债融资成本高于境内债10-80bp。 3~5年期债券（以5年期为主），样本券主要为AAA评级的高层级平台，均未采用备证结构，美元债平均票息均低于境内债，融资成本减少普遍在100bp以上 二级市场：收益率持续上行， 部分主体美元债仍有溢价 行业层面，城投美元债走势与其投资级债券走势接近，整体跟随美国国债收益率波动。年初以来，受美联储加息预期、美国通胀压力上升以及地缘冲突等因素影响，美债收益率呈上行趋势。截止3月15日，美国10年期国债较21年年末上行63bp至2.15%；城投美元债收益率也随之上行，较21年年末上行98bp至4.47%。境内城投债收益率上行幅度小于美元债，城投境内外债利差显著走阔。 个体层面，通过计算样本城投主体境内外债券二级收益率差值，来关注目前各期限存续城投美元债与境内债的溢价水平。剩余期限在1年以内的债券，有15家样本城投平台美元债收益率较境内债高出100bp以上；比如部分主体境内债估值收益率较高分布在7%左右，而境外债收益率则高达10%-30%。其次部分境内债收益率偏低（3%以内）的主体，美元债收益率尚可，有一定利差挖掘空间。 中等久期2-3年的债券，有11家样本城投平台美元债收益率较境内高出100bp，整体高于境内债的幅度小于短久期债券；其次，部分境内债收益率偏低在3%左右的平台，美元债仍有40-90bp左右的利差。 长久期3-5年的债券，仅有5家样本城投平台美元债收益率高于境内债，其余平台利差有限；且多数主体长久期美元债收益率略低于境内债。 02 信用债回顾： 融资规模回升，信用利差走阔 负面信息监测 一级发行：融资规模回升， 高等级中票发行成本下行 上周信用债净融资规模小幅回升。上周信用债一级发行约2,896亿元，较前一周增加633亿元，总偿还量约2,197亿元，最终实现净融入约699亿元，净融资规模较前一周小幅回升。 取消发行规模减少。上周统计到7只取消发行的债券，合计取消规模34.2亿元，较前一周减少约21亿元。取消发行涉及的主体主要为AAA/AA+评级央企或者国企，其中包含3家城投公司。 一级发行成本方面，高等级中票发行成本下行。上周AAA级中票平均发行成本较前一周下行12bp至3.42%，而AA+级和AA/AA-级中票平均发行成本则分别大幅上行39bp、87bp至4.19%、4.67%。 二级成交：收益率普遍 上行，信用利差走阔 中高等级中票收益率普遍上行，信用利差整体走阔。上周AAA级和AA+级各期限中票收益率延续上行趋势，上行幅度主要分布在8-11bp。周五金融数据公布，社融大幅低于预期，无风险利率快速下行，信用债收益率调整滞后，导致信用利差最终呈现明显走阔态势，除AA级中长久期信用利差走阔幅度较小外，其它等级和期限的信用利差多数走阔12bp以上。 期限利差方面，由于长端收益率上行幅度小于短端，导致期限利差均有所收窄，其中AAA/AA+级收窄幅度在5bp内，AA级收窄幅度较大，3Y-1Y收窄13bp，5Y-1Y收窄11bp。 等级利差方面，3年期、5年期等级利差大幅收窄10bp，分别来到47bp和73bp；短久期的等级利差则基本持平，维持在20bp附近。 城投债信用利差方面，上周各省城投债信用利差均出现走阔，普遍走阔12~14bp，贵州、青海、云南、广西的利差平均数走阔幅度较大，特别是青海，利差平均数和中位数分别走阔44bp和59bp；此前利差走阔较为明显的甘肃省，上周利差走阔幅度则相对可控。 产业债信用利差方面，上周除纺织服装、传媒、农林牧渔外，多数行业信用利差明显走阔，普遍走阔超10bp。房地产行业利差平均数大幅走阔658bp，主要源自AAA和AA+等级主体的利差走阔；计算机行业的利差中位数也走阔较为明显。 二级成交方面，整体换手率较前一周小幅下滑，换手率最高的前十名债券仍主要为国企或城投债，债券剩余期限普遍偏短、个别较长。龙光、世茂、碧桂园等房企的多只存续债出现折价成交，大幅折价成交债券数量相比上周有所减少。估值收益率上升前5名发行人均为房企，分别为龙光、宝龙、富力、合景和阳光集团；而世茂、融创、融信、新城控股等房企的多只存续债估值出现修复。 03 可转债回顾： 转债指数继续下行，短期防御为主 市场整体表现：主要股 指走低，行业0涨28跌 各股指走低，转债指数跟跌。上周各指数集体走低，转债指数下跌，上证转债跌2.79%，中证转债跌3.18%；中小板指跌4.64%，深证成指跌4.40%，沪深300跌4.22%，其他股指均下跌。行业方面，申万一级行业0涨28跌，其中社会服务、家用电器、有色金属、石油石化行业领跌，分别跌7.91%、7.54%、7.03%、6.13%。 领涨转债走势多弱于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数弱于正股，万孚、美诺、塞力转债涨幅较好，分别涨29.52%、28.75%、9.21% 。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如美诺、宁建、佳力转债等。 转债估值走平，转债情绪偏弱 上周受权益走弱影响，转债指数下行，平价跌幅明显，溢价率小幅上行。转债平价中枢下行3.3%，来到94.1元，转股溢价率中枢显著上行0.8%，来到25.4%。 上周主要股指均收跌，周三上证指数下探至3149点，市场情绪较为悲观。行业方面，电力设备、食品饮料、医药生物行业跌幅最小，社会服务、家用电器、有色金属、石油石化行业领跌。转债方面，平价随权益下行，溢价率变化不大，但考虑到正股大跌溢价率理应被动上行，说明转债市场情绪偏弱。市场目前面临的短期不确定性仍较多，配置上我们建议两头发力，首先应更加关注持仓的安全边际，选择银行、交运等低波动品种及估值稍低、个券基本面无瑕疵的转债来应对短期可能存在的波动，尤其银行板块在此轮下跌中存在低吸机会，同时建议通过调研深挖个券，等待市场轮动。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 美元债发行及投资热度不及预期：本文假设城投美元债市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于部分美元债为私募项目，且美元债及信用债发行及二级估值数据涉及人工筛选和统计，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所3月17日发布的研报《热度渐涨的城投美元债市场》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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