【华泰固收|宏观】更鹰派的政策路径,更短暂的喘息期——3月FOMC会议点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】更鹰派的政策路径,更短暂的喘息期——3月FOMC会议点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年03月17日 3月FOMC会议点评 总结 （1）本次会议前，市场对于加息25bp已有一致预期，本次加息基本符合彭博一致预期，但点阵图和鲍威尔发言所预示的后续政策节奏比预期略微鹰派。点阵图显示了“七次会议、七次加息”是中位预测，且鲍威尔承认了年内加息超过7次的可能性，意味着需要在某次会议上进行更大幅度的加息；缩表可能于5月落地，全年的缩表程度等同于额外的另一次加息。 （2）市场反应上，利率决议和点阵图公布后，美股下跌、美债收益率上行，美元走强，反映了鹰派立场对于市场的扰动。但发布会后各类资产的走势反转，美股收复决议公布后的跌幅，美债收益率小幅下行，美元回到会议前水平，可能反映了加息落地、混乱预期得到短期平衡后市场得到一定的喘息。 （3）再往后看，主要的关注点在三个方面：一是，美国通胀和经济，美联储认为美国通胀存在上行风险，通胀高点被推迟，下半年通胀会下降但仍将维持在较高水平（PCE通胀在4.3%的中位水平）；经济衰退风险较小，中位预测的2.8%仍是强劲的增速。二是，后续加息节奏，今年加息七次是中位预测，部分官员的预测高于七次，可能意味着需要在某次会议上加息50BP。三是，缩表预期，缩表可能于5月落地，鲍威尔表示缩表速度会更快、且会与上一次缩表很相似，但进一步的细节仍未公布。 （4）市场启示：历次加息落地往往意味着利空出尽，但本次加息的不同点在于，经济复苏已经处于后半程，后周期加息叠加滞胀风险，资产表现可能没法参照过往的加息周期进行线性外推。我们曾在1月27日报告《3月加息已定，利空出尽了吗？》中判断3月加息落地后市场可能有所喘息，此次加息落地将使得此前稍显混乱的政策预期得到短暂平衡，但在俄乌冲突下的经济和政策前景仍然存在很大的不确定性，我们认为喘息期仍在但可能大大缩短。①美债方面，仍是实际利率和通胀预期的相互角力，且存在缩表等不确定因素，可能继续维持宽幅波动，但收益率曲线走平的压力是相对确定性的。②美股方面，短期可能迎来喘息，但通胀无牛市叠加后周期加息，美股的整体环境可能仍不有利。③国内方面，当前至5月会议的间歇期，国内货币政策以我为主，仍处于放松窗口期。国内利率波动空间不大，中美利差和稳增长政策取向制约下行空间，货币政策博弈抑制上行空间，理财赎回负反馈仍值得关注。股市而言，信心比黄金，金融委会议精神意味着政策底出现，美联储首次降息落地，A股短期有望继续超跌反弹，符合赔率改善+波动仍大的预判。 FOMC会议要点 1、利率决议 （1）几乎完全删除关于疫情的相关表述，说明美联储认为疫情可能不再对经济前景带来显著影响。 （2）对就业市场的描述由“solid”改为“strong”。 （3）强调通胀上升反映与大流行有关的供需失衡、能源价格上涨以及更广泛的价格压力。 （4）疫情影响经济前景的段落被俄乌局势所替代：俄乌战争对美国经济的影响是高度不确定的，在短期内会给通胀带来额外的上行压力，并对经济活动造成压力。 （5）加息25BP，票数为8-1，布拉德投票支持加息50BP。 （6）缩表预期在下一次会议落地（the Committee expects to begin reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency mortgage-backed securities at a coming meeting.） 2、SEP （1）显着下调了2022 年的 GDP 增长预测（-1.2个百分点至+2.8%），但对 2023 年（2.2%）和 2024 年（2.0%）的预测保持不变。 （2）2022 年核心通胀预测中值大幅上修（+1.4个百分点至4.1%），2023 年（+0.3个百分点至2.6%）和 2024年（+0.2个百分点至2.3%）的上修幅度较小。 （3）2022 年和 2023 年失业率预测中值保持在3.5%，但2024年略有上修（+0.1 个百分点至 3.6%）。 3、点阵图 （1）点阵图显示2022年加息七次，高于去年12月会议上预测的三次。 （2）值得注意的是，七名与会者支持七次以上的加息，这可能需要至少一次加息 50 个基点。 （3）长期终点利率预测中位数小幅下降至 2.375%（去年12 月为 2.5%），且10名与会者预计2024年联邦基金利率将高于长期中位数。即意味着后续的路径是先加息后降息至终点利率水平。 4、发布会 （1）关于通胀：供应中断比预期的更强且持续的时间更长，价格压力已经蔓延到更广泛的商品和服务领域， 此外，俄乌战争导致原油和其他大宗商品价格飙升，给美国国内通胀带来额外的上行压力。美联储认为通胀风险趋于上升，预计通胀率将回归至2％，但可能需要更长的时间才能回到目标。 如果没有俄乌冲突，通胀的高点可能会在一季度见顶，但当前的路径是：俄乌局势意味着供应链约束可能会加剧，预计上半年通胀仍可能进一步上行；预计通胀将从下半年开始降低，至年底回落至预测的4.1%水平，全年来看通胀水平都将是较高的。明年通胀的下降速度会更快。 （2）关于经济：经济衰退风险并没有显著上升，总需求强劲、家庭部门资产负债表强劲、就业市场紧张，意味着经济动能仍强，能够承受紧缩的货币政策。尽管地缘局势将在多个渠道打击美国，但2.8％的经济增速预期仍然是非常强劲的预期。 劳动力市场“very tight tight”，甚至紧缩到不健康，后续紧缩政策可以使得供需更加平衡，且可以在维持就业市场强劲的同时缓解通胀。金融条件确实会收紧，但只是从异常宽松回归至常规状态，经济并不需要此前异常宽松的金融条件。 （3）关于加息：中位预期是七次会议，七次加息。缩表还可以提供等同于额外一次加息的紧缩。同时，鲍威尔提到了加息超过7次的可能性，会继续观察数据，更快地加息也是可能的。 （4）关于缩表，除了时点，没有给出进一步的细节。尽管还没最终决定，但目前倾向于在5月落地，速度更快、更熟悉，会在会议纪要中披露进一步的细节。 后续的三个关注点：一是通胀和经济；二是后续加息节奏；三是缩表时点和节奏，鲍威尔其实都有回答 （1）通胀和经济 往前看，基本面的矛盾在于俄乌冲突的不确定性下，经济究竟是往复苏趋弱的方向演绎，还是向滞胀甚至衰退的方向演进？ 鲍威尔的回答是：通胀会下降，但年内仍将维持在较高水平，经济的衰退风险不大。 我们认为，近期我们看到了俄乌战争的缓和迹象，乌外长和俄外长均表示双方有望达成妥协，战争本身对预期和情绪的影响可能有所缓和，也使得市场风险偏好有所回暖、油价下跌（布油降至100美元/桶下方）、股市上涨。 通胀方面，后续大宗商品可能由交易战争预期转向交易实际的供需约束。尽管战争有缓和迹象，但西方制裁的寒蝉效应仍可能持续更长时间，全球能源、工业金属和粮食的供给缺口可能是持续性的，供应链仍面临很大的不确定性，比如我们可以看到，当前俄罗斯乌拉尔原油在全球市场面临较大折价，其原油出口并不顺畅。那么，如果供需缺口持续存在，实际供需约束可能推动油价、粮价和部分工业金属的长期价格中枢显著高于去年，今年美国通胀的高点被推迟已成大概率事件，全年通胀也可能维持在较高水平。 经济方面，我们认为，俄乌冲突的滞胀基因使得美国经济前景被下调，但考虑到社交经济和服务消费的修复空间、超额储蓄、补库存等因素，衰退可能并不是基准情形，基准情形下今年美国经济可能在潜在增速附近或略低。但如果年内粮价和油价持续高企，不仅侵蚀居民实际收入和需求，也会使得美联储不得不迎着经济压力持续紧缩，衰退风险已然上升。 （2）后续加息节奏 美联储和鲍威尔已经给出了加息7次的预期，且甚至提到了超出7次的可能性。 我们认为，俄乌冲突下短期的通胀压力明显大于长期，加息可能呈现出更明显的短平快特征，维持上半年3月、5月、6月、7月均加息的判断，甚至可能出现某次会议加息50BP的扰动。 但考虑到当前的加息预期已经较为充足，分歧主要在下半年。需要指出的是，滞胀风险对于美联储而言本身便是两难的抉择，滞胀时加息应对“胀”、或者因为“滞”而暂缓加息均有其合理性，也都有政策失误的风险。这将带来几个结果：一是，市场预期可能更加混乱，金融市场波动可能加大，美联储也需要更多的市场沟通来稳定市场预期；二是，如果经济接近滞胀，货币政策会更加谨慎，尽管加息可能会持续，但次数减少是合理的；三是，滞胀时，美联储政策更依赖于官员的主观性，与其预测，不如应对，发掘相对确定性的投资机会。 （3）缩表的时点和节奏 缩表与加息类似，也是两难的。一头是经济滞胀和衰退的压力、短端美元市场的融资压力以及美股的压力；另一头是金融风险和收益率曲线趋平的压力。 更为关键的是，考虑到当前的期限利差（2s/10s利差）大幅度压缩，缩表可能并未被资本市场充分定价，本次会议已经给出了5月缩表落地的预期，可能会给市场造成一定异动。 市场启示 历次加息落地往往意味着利空出尽，但本次加息的不同点在于，经济复苏已经处于后半程，后周期加息叠加滞胀风险，资产表现可能没法参照过往的加息周期进行线性外推。我们曾判断3月加息落地后市场可能有所喘息，但在俄乌冲突下的经济和政策前景仍然存在很大的不确定性，喘息期仍在但可能大大缩短。 美债方面，仍是实际利率和通胀预期的相互角力，且存在缩表等不确定因素，可能继续维持宽幅波动，但收益率曲线走平的压力是相对确定性的：一是滞胀风险本身便推动收益率曲线趋平；二是当前长期通胀预期的上行压力远不及短期通胀预期，长短期通胀预期收窄提供了名义收益率曲线进一步趋平的动力。 美股方面，短期可能是喘息期，但通胀无牛市叠加后周期加息，美股的整体环境可能仍不有利。 国内方面，当前至5月会议的间歇期，国内货币政策以我为主，仍处于放松窗口期。国内利率波动空间不大，中美利差和稳增长政策取向制约下行空间，货币政策博弈抑制上行空间，理财赎回负反馈仍值得关注。股市而言，信心比黄金，金融委会议精神意味着政策底出现，美联储首次降息落地，A股短期有望继续超跌反弹，符合赔率改善+波动仍大的预判。 风险提示 1、俄乌冲突超预期。 2、美国通胀超预期。 本材料所载观点源自03月17日发布的研报《更鹰派的政策路径，更短暂的喘息期》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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