新股 | 格灵深瞳:专注计算机视觉与大数据分析的创新型企业——华创计算机王文龙团队

（以下内容从华创证券《新股 | 格灵深瞳:专注计算机视觉与大数据分析的创新型企业——华创计算机王文龙团队》研报附件原文摘录）
　　华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 核心观点 ？ 人工智能产品为多个领域提供智慧化解决方案。格灵深瞳成立于2013年，是国内计算机视觉行业和算法技术的早期探索者和实践者。公司专注于将先进的计算机视觉技术和大数据分析技术与应用场景深度融合，提供面向城市管理、智慧金融、商业零售、体育健康、轨交运维等领域的人工智能产品及解决方案。公司凭借过硬的技术能力和长期的商业化经验，已成功在城市管理、智慧金融、商业零售三大领域实现成熟的落地应用：（1）城市管理领域已覆盖全国多省市的公安局、公安交通管理局、政法委员会等政府机关或企事业单位；（2）智慧金融领域已覆盖农业银行全国各省市的上千家分支机构；（3）商业零售领域已覆盖中国石化、现代汽车等多家国内外知名企业。除此之外，公司还在体育健康、轨交运维等领域进行前瞻性的布局，并与首都体育学院、中车电气等单位建立了长期的合作关系。2018-2020年公司实现营业收入分别为0.52亿元、0.71亿元、2.43亿元，复合增长率达到116.12%，呈现快速增长趋势。 ？ 行业发展前景良好，政策支持提供广阔成长空间。自2015年7月国务院印发的《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》将“互联网+人工智能”列入十一项重点行动之一以来，我国出台了一系列重要政策，以把握人工智能发展新阶段国际竞争的战略主动权，促进人工智能行业发展壮大，为公司技术研发、市场开拓、人才引进等经营发展的各个环节提供了重要政策支持。2019年，我国计算机视觉核心产业规模和带动相关产业规模分别为633亿元和1439亿元，预计至2025年将分别增长至1537亿元和4858亿元，CAGR分别为15.9%和22.5%。整体来看，我国人工智能产业化迈出了实质性步伐，公司下游主要应用于城市管理、智慧金融、商业零售、体育健康、轨交运维等领域，在人工智能发展下均具有广阔成长空间。 ？ 先进核心技术促进商业化落地。在AI应用层面，公司已将核心算法技术运用在主营产品中，形成了面向城市管理、智慧金融、商业零售、体育健康、轨交运维等领域的人工智能产品及解决方案，并根据下游客户的需求不断优化、升级核心技术，确保持续的技术创新。公司成立至今陆续开发了皓目行为分析仪、边缘计算设备、视图大数据平台等核心产品，并在城市管理、智慧金融、商业零售等领域得到广泛应用：（1）公司自主研发设计的皓目行为分析仪在农业银行各地分支机构推广使用，使得公司金融领域的收入快速增长；（2）公司研发的边缘计算设备2018年一经推出就在中国石化的智慧油站项目中得到快速应用；（3）2020年新冠肺炎疫情爆发之初，公司在短时间内利用人工智能和双光谱成像等技术积累，迅速推出双光温测智能识别设备与应用系统，快速、精确、安全地进行体温测量与核查，及时助力疫情防控。 ？ 盈利预测、估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为4.08亿元、5.54亿元、7.29亿元，对应增速39%、35.7%、31.6%；归母净利润为-5300万元、-3900万元、-1700万元。估值方面，我们选取虹软科技、商汤作为可比公司，考虑计算机视觉产业规模前景广阔且公司处于业务快速拓展期，我们给予公司2022年20倍PS，对应目标价约44元，公司发行价格为39.49元/股。 ？ 风险提示：尚未盈利且存在累计未弥补亏损；客户集中度较高以及收入波动；数据安全及科技伦理的风险。 报告目录 报告正文 1 专注计算机视觉与大数据分析的创新型企业 (一) 技术成熟商业化能力强，多领域覆盖全行业赋能 格灵深瞳成立于2013年，是国内计算机视觉行业和算法技术的早期探索者和实践者。公司以“让计算机看懂世界”为愿景，专注于将先进的计算机视觉技术和大数据分析技术与应用场景深度融合，提供面向城市管理、智慧金融、商业零售、体育健康、轨交运维等领域的人工智能产品及解决方案。 公司凭借过硬的技术能力和长期的商业化经验，已成功在城市管理、智慧金融、商业零售三大领域实现成熟的落地应用。公司提供的人工智能产品及解决方案得到众多知名客户的认可，各领域的客户数量快速增长。其中包括： ？ 城市管理：多省市公安局、公安交通管理局、政法委员会等政府机关或企事业单位； ？ 智慧金融：农业银行全国各省市上千家分支机构； ？ 商业零售：中国石化、现代汽车等； ？ 体育健康、轨交运维：首都体育学院、中车电气等。 公司的主营业务收入主要来自于城市管理、智慧金融、商业零售三大领域，为客户提供以计算机视觉技术和大数据分析技术为核心能力的人工智能产品及解决方案。同时，公司在体育健康、轨交运维等新领域研发的产品及解决方案均已进入客户验证阶段。 目前公司已与多个行业客户建立深入合作关系，人工智能产品的应用大大提高了客户原有业务的效率，持续为下游客户赋能。 1、城市管理 公司基于城市管理领域视频图像解析应用的高频场景，研发了视图大数据解决方案、智能交通解决方案和智慧社区解决方案： 视图大数据解决方案主要应用于公安刑侦、公安图侦、社会综治、城市数字化建设等场景，可根据公安多警种的实战应用或城市治安管理需求提供事前预警、事中布控、事后侦查、跨镜追踪等多种视图大数据功能，可有效提升政府机构情报收集、协作办案和快速反应处置的能力。 智能交通解决方案主要应用于交通管理和车路协同场景，可实现交通事件的实时预警、交通违法智能审核、车路协同交互等功能。该方案主要由智能交通平台、灵犀数据智能平台、边缘计算设备等核心产品构成。 智慧社区解决方案主要应用于社区、园区等有封闭式管理需求的场景，可实现人员快速测温、识别通行、流动人口与常住人口的分类管理、外来人员信息核查管理、异常事件提前预警等功能，全面提升场景内相关事件的预测、预警、预防和预控能力。 2、智慧金融 公司智慧金融解决方案主要由智慧银行管理平台、皓目行为分析仪、深瞳慧目摄像机、边缘计算设备、人脸识别设备等核心产品构成。其中：皓目行为分析仪、深瞳慧目摄像机、边缘计算设备、人脸识别设备等前端产品通常加装在金库、加钞间、网点大厅等区域，负责人体行为、姿态的识别；智慧银行管理平台负责视频图像数据的智能分析，根据各类监控场景需求可实现人员异常行为分析、加钞间合规管控、重点人员轨迹预警、服务效率分析等功能。 3、商业零售 智慧油站解决方案主要应用于传统加油站智能化改造场景，是以传统加油站业务数据为基础，通过大数据智能分析帮助加油站提升加油效率、经营效率和安全监控能力。 商业智能解决方案主要应用于线下零售店场景，可实现商品销售分析、商品库存分析、热销商品分析、货架陈列分析、货架热区分析，助力门店提升数字化运营能力。 4、体育健康与轨交运维 体育健康解决方案主要应用于校园体育教育、健身指导、康复评估场景。通过对人肢体动作进行捕捉分析，并与专业运动员的动作进行相似度与标准度的对比，为体育训练提供个性化、科学化、系统化的健身建议和康复指导。目前公司参与并承担了2020年国家科技部“全民健身信息服务平台关键技术的研究”的重点研发项目，公司开发的校园体育平台已在部分北京中小学校在线体育课中展开试点。 轨交运维解决方案主要由列车智能检测平台等核心产品构成。列车智能检测平台可实现检修项目浏览、故障报警、二次复检、检修流程追溯、故障预测、设备管理、信息报表分析等应用功能。目前轨交运维解决方案支持多款动车、高铁及地铁车型的故障诊断任务，涵盖30余种故障类检测以及超过1.5万个的检查点。公司已经与中车电气建立了合作伙伴关系，并在宁波、无锡等地铁运维项目中开始试点。 5、自研人工智能产品 公司自主研发的人工智能产品主要包括智源智能前端产品、灵犀数据智能平台和深瞳行业应用平台： 智源智能前端产品：内嵌自研AI算法软件的软硬一体产品，可实现多场景、多目标的视觉数据采集、多重属性提取与智能识别等功能，完成“原始数据”向“智能数据”的转化； 灵犀数据智能平台：处理智源智能前端产品的数据或传统非智能摄像机的视频图像数据为起点，融合智能数据接入、智能数据解析、智能数据治理、数据安全输出等能力，可实现视频图像解析、视频结构化、人脸识别、人脸聚类、人脸布控、以图搜图等功能，完成“智能数据”向“数据智能”的转化； 深瞳行业应用平台：集数据存储、数据分析、数据应用功能于一体，系公司针对不同行业的定制化需求和高频业务场景开发的应用平台，主要负责解决方案中应用层的功能实现。 公司的人工智能产品既可以单独销售，也可以将自主研发的人工智能产品组合或与外购软硬件、技术服务相结合，以整体行业解决方案的形式向客户交付。公司从客户需求出发，面向城市管理、智慧金融、商业零售、体育健康、轨交运维不同领域的客户，提供相应的行业解决方案。 (二) 公司股权结构 据招股说明书，截至2022年3月11日，赵勇通过深瞳智数间接持有公司22.53%股权，并通过灵瞳众智、灵瞳莱客、灵瞳智源和灵瞳数源间接控制公司13.66%的表决权，合计控制公司36.19%的表决权，为公司实际控制人。上市公告书显示，本次发行后，控股股东深瞳智数持有公司16.90%的股份，赵勇通过深瞳智数间接控制公司16.90%的表决权，并通过灵瞳众智、灵瞳莱客、灵瞳智源和灵瞳数源间接控制公司10.24%的表决权，合计控制公司27.14%的表决权。 公司高管团队（包括核心技术人员在内）共11人，均有扎实学历背景以及行业内丰富的从业经验。公司拥有一支高学历、高水平的研发队伍。截至2021年6月30日，公司研发人员为153人，占员工总数的比重为54.64%。其中，硕士及以上学历人数58人，占研发人员比重37.91%。 公司技术团队资质雄厚，在计算机视觉、运算影像学、软硬件开发、核心算法等技术领域具有丰富的行业研发经验，截至2021年6月30日，公司及其子公司已经获得29项国内专利授权，其中发明专利授权19项，以及77项软件著作权。 (三) 募集资金用于平台算法升级与创新应用研发等项目 公司此次拟公开发行人民币普通股不超过4624.52万股，占发行后总股本比例不低于25%，计划募集资金总额为10亿元，用于算法平台升级、创新应用研发、营销服务体系升级及流动资金补充。 人工智能算法平台升级项目：进一步加大对人工智能算法平台的研发投入力度，通过项目实施升级主动学习的自动化模型训练平台，使得算法模型的生产能够高效便捷，实现技术复用进而降低研发成本，提高研发效率，增强核心技术的竞争。 人工智能创新应用研发项目：将重点在轨交运维、体育健康等领域研发融合计算机视觉技术、物联网、大数据、机器人等多项技术的人工智能产品及解决方案。 营销服务体系升级建设项目：拟在全国重点城市分批建设营销服务网点辐射周边区域市场，向客户提供响应更快、效率更高的本地化专业服务，从而为公司开拓并深耕全国市场、实现持续较快发展奠定坚实基础。 2 行业发展前景良好，政策支撑广阔成长空间 (一) 人工智能行业发展情况及未来趋势 1、通讯技术能力人工智能行业概览 人工智能行业的产业链可分为基础层、技术层、应用层： ？ 基础层：包括芯片、软件框架、传感器、服务器、数据(集)等软硬件及服务，为技术层提供算力、数据等底层支撑。 ？ 技术层：通过进行海量模拟训练和机器学习建模，为人工智能提供包括以深度学习为代表的算法模型，以及计算机视觉、智能语音、机器学习、生物特征识别、知识图谱等关键技术。 ？ 应用层：基于基础层与技术层，面向特定应用场景需求而形成的软硬件产品或解决方案。 2、AI赋能下游领域实现双向正循环 AI技术可有效赋能下游领域，后者转型带来增量空间。随着人工智能技术的不断进步与发展，部分技术进入产业化发展阶段，智能应用已成为当前及未来较长发展周期的核心要义。与此同时，人工智能正与生产生活的各个领域相融合，有效提升各领域的智能化水平，在带动新产业兴起的同时也为传统领域带来变革机遇，从而拥有极为广阔的市场前景。 2019年，我国计算机视觉核心产业规模和带动相关产业规模分别为633亿元和1439亿元，占人工智能核心产业和带动相关产业规模的比重分别达到58.2%和37.6%。预计至2025年，我国计算机视觉核心产业规模和带动相关产业规模将分别增长至1537亿元和4858亿元，年均复合增长率分别为15.9%和22.5%。 3、数据、算法与算力促进技术高速发展 数据：随着互联网的快速发展使高质量、大规模的大数据成为可能，海量数据为包括计算机视觉在内的人工智能技术的发展提供了充足的原材料。 算法：机器学习算法取得重大突破，以多层神经网络模型为基础的算法，使机器学习算法在人脸识别等领域的准确性取得了飞跃性的提高，为商业化应用奠定了重要技术基础。 算力：计算力提升突破瓶颈，以GPU为代表的新一代计算芯片提供了更强大的计算力，使得运算更快，同时在集群上实现的分布式计算帮助算法模型可以在更大的数据集上运行。未来，人工智能行业在数据、算法、算力方面仍具有巨大的发展与进步空间。相关技术创新与研发投入力度将继续加大，更快更高效的算法模型与部署效率、更庞大且标准化的行业数据、更强大且成本更低的计算芯片，将进一步推动行业技术进步。 4、人工智能关键技术进步催生新产业、新业态应用 近年来，计算机视觉、智能语音、生物特征识别等多种人工智能关键技术不断进步，并从实验室走向应用市场，在赋能传统产业智能化发展的同时催生出了诸多新产业、新业态。由于数据、技术、应用基础等方面的差异，人工智能在各领域的应用广度与深度不尽相同。但整体来看，人工智能产业化迈出了实质性步伐，社会经济活动的主要环节都已能够看到人工智能的应用。 从下游应用领域看，目前我国人工智能在政府、金融、互联网、零售等领域的人机对话、远程作业、质控风控、营销运营、决策支持等诸多环节存在不同程度的应用，行业主要客户也主要来自上述领域。其中，政府城市管理和运营的市场份额接近50%，成为推动我国人工智能行业发展的重要动力。 目前，公司主要产品及服务涉及的领域包括城市管理、智慧金融、商业零售、体育健康、轨交运维等。 （1）城市管理 根据APEC、BCG 等联合发布的《建设数字城市，释放数字生命力——数字时代下，提升城市新生代吸引力》数据显示，截至2019年底我国数字城市试点已超过700个，市场规模约6516亿元，预计至2023年市场规模将增长至11085亿元，CAGR为14.21%。 近年来，随着人工智能技术条件越来越成熟，我国城市管理逐渐走向集约化治理、协同化治理、精细化管理等方向，以计算机视觉等为代表的人工智能关键技术在未来我国城市管理中应用将更为广泛，智慧城市相关领域庞大的智能化需求将为我国人工智能行业提供广阔发展空间。 （2）智慧金融 目前，我国银行、证券、保险法人机构近5000家，各类网点数量超30万个，人工智能在金融行业的身份认证、管控、营销、客服等具体场景得到了良好应用。 未来，随着金融科技相关政策逐步落实，金融机构应用需求日益释放，以及“去金融化，回归科技”浪潮等因素影响，AI 在金融领域的应用将进一步深化。预计至2022年，我国金融场景AI 投入规模将由2019年的197.9亿元增长至414.5亿元，年均复合增长率达27.9%，占金融领域科技投入总规模的比重也将由7.1%逐步上升至9.9%。 （3）商业零售 截至2019年底，我国连锁零售企业门店数量超过25万个，全年商品销售额近3.8万亿。AI 技术在零售领域主要应用场景包括商品识别分析、智能运营、智能客服及无人零售等。 随着技术渗透的逐步深入，传统零售企业将进行更多AI技术建设。未来，零售业在采购、生产、供应链、营销、服务等多环节的智能化水平将不断提高，预计至2022年我国AI+零售市场规模将由2019年的6.5亿元迅速增长至26.7亿元，CAGR高达60.2%。 （4）体育健康 国家统计局发布的《全国体育产业总规模和增加值数据公告》数据显示，2015年至2019 年，我国体育产业总规模由17107亿元增长至29483亿元，CAGR为14.6%；体育服务业总规模由5714亿元迅速增长至14930亿元，CAGR达27.1%，占体育产业总规模的比重由33.4%逐年上升至50.6%。国务院印发的《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，提出到2025 年我国体育产业总规模超过5万亿元的发展目标。 人工智能技术可应用于竞技体育中运动员的评估选拔、身体监测、训练反馈、伤病预防以及战术制定与赛事预测，同时也可与全民健身相融合。2019年，我国的“其他体育服务”规模达1700.2亿元，同比增长23.5%，占体育产业总规模的比重上升至5.8%。 （5）轨交运维 根据历年《中国工业统计年鉴》数据显示，2014年至2019年我国铁路运输设备修理市场规模由61.02亿元增长至128.05亿元，CAGR达15.98%。结合主要发达国家发展经验来看，轨道交通发展进入成熟期后，运维售后市场需求将显著扩大。因此，我国规模庞大的轨道交通基础设施必将催生出广阔的运维市场。 目前人工智能在这一领域的应用尚处于探索发展阶段，基于人工智能技术的智能检修与运维，能够有效应对轨道交通的部件结构复杂、检修范围广、细小部件多、检修频次高、作业强度大等难点，显著提升检修与运维效率，有力保障轨道交通运行安全。未来，针对我国轨道交通规模庞大设施设备及广阔修理市场的智能运维发展前景广阔。 (二) 国家政策支撑行业加速发展 1、国家支持智慧产业技术深度融合 人工智能是引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，具有溢出带动性很强的“头雁”效应。我国把人工智能放在国家战略层面，出台了一系列重要政策鼓励支持人工智能的发展。 2、“新基建”大规模展开推动行业进步发展 随着我国新型城镇化的持续推进，新型基础设施的建设也将大规模展开。与传统基建不同，数字、智能化的新基建将为AI技术的赋能提供广袤的土壤。未来5G、城际高速铁路及轨道交通、大数据中心、人工智能等新型基础设施的持续较快建设，将进一步促进人工智能行业的快速发展。 3 技术优势护航商业化进程，人均创收处于行业上游 (一) 同行业比较：公司处于战略转型阶段，毛利率逐步提升 自研算法屡次获奖，核心能力行业领先。在AI算法层面，公司的核心算法多次在国内外人工智能算法竞赛中夺冠，达到行业领先水平；公司在研发过程中向学术界开源了TrillionPairs和Glint360K两个人脸识别数据集，开源了PartialFC训练代码，推动了行业技术的发展。 同时，公司承担了国家科技部、北京市科学技术委员会等多项人工智能技术应用的重大科研项目，并参与起草了中国安全防范产品行业协会、中关村标准化协会等多项标准。 (二) 研发技术不断创新，加快商业化落地能力 公司提供的人工智能产品及解决方案得到众多知名客户的认可，各领域的客户数量快速增长。人工智能产品既可以单独销售，也可根据客户需求，将上述产品进行组合以整体行业解决方案向客户交付。在AI应用层面，公司已将核心算法技术运用在主营产品中，形成了面向城市管理、智慧金融、商业零售、体育健康、轨交运维等领域的人工智能产品及解决方案，并根据下游客户的需求不断优化、升级核心技术，确保持续的技术创新。公司经过不断努力，最终将技术研发与发展不断向商业化推进。公司通过与潜在客户沟通，了解客户的核心需求，演示现有产品及解决方案等相关内容。 (三) 同行业比较：人均创收处行业上游、核心算法能力接近 公司同行业的可比公司主要包括虹软科技、当虹科技、依图科技、云从科技、云天励飞、旷视科技等。公司的发展与盈利能力均处行业上游，18-20年营业收入年均复合增长率达116.12%，高于行业75.25%平均水平，20年人均创收92.29万元，高于行业70.76万元平均水平。 在人工智能的核心算法技术层面，公司与同行业可比公司在行业通用算法能力上较为接近，人工智能算法能力均达到可大规模应用的水平。 4 盈利预测与估值 (一) 财务分析 1、营业收入增长快，城市管理与智慧金融为主要收入来源 近年来，得益于AI 下游行业的扩张，产品需求持续增加。2018-2021H1，公司凭借研发和技术优势，主营业务收入保持高速增长，分别为5001.28万元、7092.82万元、24263.66 万元和7218.80万元，最近三年的复合增长率为120.26%。 公司的主营业务收入主要来自于城市管理、智慧金融、商业零售三大领域，并在体育健康、轨交运维等新领域进行了前瞻性的业务布局。其中，城市管理和智慧金融领域的销售收入合计占公司营业收入的比例分别为91.9%、86.3%、83.0%、95.3%，是公司主要收入来源。 2、费用率逐渐下降，亏损收窄 毛利率方面，2018-2021年，公司主营业务毛利率分别为62.60% 、53.13%、61.57%和55.63%，受公司收入结构、项目类型、软硬件收入占比等变化的影响，毛利率存在一定波动。 分业务看，城市管理产品及解决方案的毛利率2018-2019年基本保持稳定，2020年较2019 年增长13.32%，主因产品收入结构变化所致；金融领域毛利率波动较大，主因公司这一领域收入较少且客户较为集中，受单一合同的毛利率影响较大；商业零售产品及解决方案的毛利率2018-2020年逐年降低，主因系商业领域的客户需求及产品结构变化所致。 费用率方面，公司销售费用和管理费用波动较大，近年逐渐下降。其中，过去销售费用增加主因公司为满足快速扩张的业务规模，开始陆续扩充销售人员规模并授予股权激励，职工薪酬费用和股份支付增长幅度较大所致；管理费用波动主要原因系历年股权激励的授予情况不同，股份支付各年差异较大所致。随着公司收入体量上升，2020年及2021年销售费用率及管理费用率均呈下降态势。 研发费用率方面，2018-2019年公司研发费用率较高，主要原因系公司前期营业收入规模较小且研发人员增加所致。随着收入规模增加，2020年及2021年公司研发费用率快速下降。 公司目前仍处于亏损状态，主要原因系公司尚处于快速增长初期，营收整体规模较小，研发投入较高，并实施了多轮股权激励，导致期间费用中的股份支付较高所致。2018-2021年，随着公司收入快速增长，营业亏损呈收窄趋势。 (二) 盈利预测与估值 前提假设： 1）政策支持下人工智能产业快速发展，下游需求不断扩宽； 2）公司积极拓展产品下游应用，商业化落地加速； 3）公司根据下游客户的需求不断优化、升级核心技术，保持技术先进性。 基于上述，我们对公司各行业的业务及费用率做出如下假设： 1）城市管理：2020年受疫情影响，公司推出新产品为当年贡献19%的营收，2021年随着新冠疫情得到缓解和控制，该产品因需求减少而销售收入下滑。公司 2021年剔除这一产品城市管理业务营收增速可达100%。同时由于城市管理领域市场规模增速较快，公司目前份额较小，处于市场加速拓展阶段，预计2022年仍能保持快速增长。 2）智慧金融： 2018-2020年公司客户仅为农业银行，2021年起公司与建行合作。2021年4月，公司已为建设银行总行开发AI应用平台方案，并已在试点分行落地成功，业务已实现进一步拓展，预计2022年增速约30%。 3）商业零售：AI+零售市场2019-2022年CAGR达60%，公司在商业零售、体育健康、轨交运维等人工智能应用领域中较早完成了产品布局，2021年受宏观经济影响致增速下滑，未来随着业务拓展预计持续提升市场份额和竞争地位，保持快速增长。 4）销售费用：2018-2020年公司扩充销售人员并授予股权激励致销售费用逐年增加，随着公司营收体量上升及销售团队搭建完成，预计摊薄销售费用，销售费用率逐步下降。 5）管理费用：因历年股权激励的授予情况不同，股份支付各年差异较大，且公司仍处于发展初期，致2018-2020年公司管理费用高，随着公司营收体量上升，摊薄公司管理费用，管理费用率逐步下降。 6）研发费用：过去研发费用逐年增长主因研公司研发人员增加及授予股权激励所致，随着公司营收体量扩大及研发团队逐渐稳定，预计摊薄研发费用，研发费用率逐渐走低。 基于上述，我们对公司2022-2024年做出以下预测： 1）营业收入：4.08亿元、5.54亿元、7.29亿元，对应增速39%、35.7%、31.6%； 2）毛利率：56.2%、56.7%、57.1%； 3）费用率：销售费用率分别为22%、20%、18%；管理费用率分别为12%、10%、8%；研发费用率分别为38%、36%、35%。 基于上述预测，我们预计公司2022-2024年营业收入为4.08亿元、5.54亿元、7.29亿元，对应增速39%、35.7%、31.6%；归母净利润为-5300万元、-3900万元、-1700万元。 估值方面，我们选取虹软科技、商汤作为可比公司，考虑计算机视觉产业规模前景广阔且公司处于业务快速拓展期，我们给予公司2022年20倍PS，对应目标价约44元，公司发行价格为39.49元/股。 5 风险提示 尚未盈利且存在累计未弥补亏损；客户集中度较高及收入波动；数据安全及科技伦理的风险。 财务附录 具体内容详见华创证券研究所3月17日发布的《格灵深瞳（688207）新股定价报告：专注计算机视觉与大数据分析的创新型企业》。 团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，7年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2015-2017年所在团队取得新财富第六名/第四名/第三名；2019年金麒麟新锐分析师。 联名首席分析师：孟灿 中南财经政法大学投资学硕士。近4年一级市场TMT投资和3年以上二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高新创业投资集团和兴全基金。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：张璋 爱荷华州立大学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、浙商基金，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2016-2017年所在团队取得新财富第四名/第三名。 研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 欢迎关注 华创计算机 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）