【招商房地产】销售和投资后续或仍面临下行压力,重视竞争格局改善中长期逻辑——房地产行业最新观点及1-2月数据深度解读

（以下内容从招商证券《【招商房地产】销售和投资后续或仍面临下行压力,重视竞争格局改善中长期逻辑——房地产行业最新观点及1-2月数据深度解读》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产与综合服务）组 赵可、路畅等 1-2月单月销量同比增速为-9.6%，较12月负增长收窄6.1 PCT，另销售金额降幅扩大背后或是降价促销保现金流，2月末部分城市销售出现边际改善能解释一部分销量的负增长收窄，但根据高频数据判断3月销售再次下行，疫情扩大成为新增影响复苏节奏的因子；在去杠杆背景下，预计未来一年内行业库存下行，库存底或在2022年下半年，而政策底部已出现，且在房价转为下行压力和资金链压力转大背景下政策或持续改善，判断行业竞争环境改善或成为估值提升的更重要逻辑。 1-2月房地产投资超预期，同比由负转为+3.7%（较12月份提升17.6 PCT），主因或是土地成交价款下滑计入开发投资金额相对滞后，同时，存在数据在跨年间滞后计入的可能而1-2月投资数据占全年比例偏小。1-2月新开工同比增速为-12.1%，较12月负增长收窄19.0 PCT，趋势与企业开工复工意愿相符，但施工强度复苏节奏有待观察； 1-2月竣工同比增速为-9.8%，较12月降低11.7 PCT，主因或是房企资金链仍处于较弱状态，复工对竣工的带动或需滞后体现。往后看，维持弹性：“竣工>开工>销售>房地产投资>拿地”判断，从复停工缺口观察，后续复工带来的开、竣工脉冲或仍较大，但强度稍弱于2021年年初。 1-2月资金来源同比增速为-17.7%，较12月份负增长收窄1.6 PCT，结构上自筹资金韧性更强（同比增速-6.2%），国内贷款随政策改善同比负增速收窄至-21.1%，定金及预付款、个人按揭受销售市场影响同比负增长分别小幅扩大至-27.0%、-16.9%；目前货币活化指数虽下行趋缓，行业经营层面资金链稳健性亦处于低位，新房价格或仍有持续回落压力，部分区域新房和二手房房价倒挂减少，也降低了新房去化水平。 行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，判断行业竞争环境改善或成为估值提升的更重要逻辑。甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现。建议持续关注“招保万金中华龙” （【招商蛇口】，【保利发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】）等，关注有边际变化的：【越秀地产】、【绿城中国】，【华侨城A】等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式优化的弹性民企，如【金科股份】等。区域型公司关注：【建发股份】等，部分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的持续性。物管关注【碧桂园服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；产业园REITs关注已上市的【华安张江光大REIT】【蛇口产园REIT】【建信中关村REIT】等，物流REITs关注已上市的【中金普洛斯REIT】【盐港REIT】。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 销售和投资后续或仍面临下行压力，重视竞争格局改善中长期逻辑——房地产行业最新观点及1-2月数据深度解读 框架申明 从销量等看地产股超额收益（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产产业链上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价和行业风险阈值。 事件 统计局公布22年1-2月全国房地产相关数据，1-2月房地产销售面积1.57亿平，同比-9.6%；新开工面积1.50亿平，同比-12.2%；开发投资额1.45万亿，同比+3.7%；资金来源2.51万亿，同比-17.7%。 一 1-2月单月销量同比增速为-9.6%，较12月负增长收窄6.1 PCT，另销售金额降幅扩大背后或是降价促销保现金流，2月末部分城市销售出现边际改善能解释一部分销量的负增长收窄，但根据高频数据判断3月销售再次下行，疫情扩大成为新增影响复苏节奏的因子；在去杠杆背景下，预计未来一年内行业库存下行，库存底或在2022年下半年，而政策底部已出现，且在房价转为下行压力和资金链压力转大背景下政策或持续改善，判断行业竞争环境改善或成为估值提升的更重要逻辑。 1-2月销售金额同比增速为-19.3%（较12月负增长扩大1.5 PCT），销售面积同比增速为-9.6%（较12月负增长收窄6.1PCT），销售单价同比增速为-10.7%（较12月负增长扩大8.2 PCT），销售金额降幅扩大的主要原因是以价换量保现金流的背景下销售单价的进一步降低。对比房管局数据，36城1-2月销售套数同比增速为-37.5%（较12月负增长扩大11.3 PCT），结构上，2月末部分城市的高频销售数据出现一定程度边际改善，能解释一部分统计局销售的负增长收窄。在历史周期底部或顶部附近，高频数据波动幅度相对于统计局数据通常更大。从高频数据观察，三月份销售数据负增长扩大，判断后续统计局口径销售数据也会在三月出现回调。 往后看，在政策落地边际逐步展开，市场预期修复偏慢背景下，预计22年一季度销售仍将下滑。判断22年销售V型走势，前低后高，下半年销售或好于上半年，全年销售或较21年个位数负增长。 行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，判断行业竞争环境改善或成为估值提升的更重要逻辑。甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现。建议持续关注“招保万金中华龙” （【招商蛇口】，【保利发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】）等，关注有边际变化的：【越秀地产】、【绿城中国】，【华侨城A】等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式优化的弹性民企，如【金科股份】等。区域型公司关注：【建发股份】等，部分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的持续性。物管关注【碧桂园服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；产业园REITs关注已上市的【华安张江光大REIT】【蛇口产园REIT】【建信中关村REIT】等，物流REITs关注已上市的【中金普洛斯REIT】【盐港REIT】。 二 1-2月房地产投资超预期，同比由负转为+3.7%（较12月份提升17.6 PCT），主因或是土地成交价款下滑计入开发投资金额相对滞后，同时，存在数据在跨年间滞后计入的可能而1-2月投资数据占全年比例偏小；1-2月新开工同比增速为-12.1%，较12月负增长收窄19.0 PCT，趋势与企业开工复工意愿相符，但施工强度复苏节奏有待观察；1-2月竣工同比增速为-9.8%，较12月降低11.7 PCT，主因或是房企资金链仍处于较弱状态，复工对竣工的带动或需滞后体现。往后看，维持弹性：“竣工>开工>销售>房地产投资>拿地”判断，从复停工缺口观察，后续复工带来的开、竣工脉冲或仍较大，但强度稍弱于2021年年初。 1-2月投资金额同比增速为+3.7%（较12月提升17.6 PCT），环比较历史三年同期提升31.5 PCT，投资端数据超预期。对此，判断是因为土地成交价款下滑计入开发投资金额相对滞后，导致1-2月投资金额数据超预期。同时，存在数据在跨年间滞后计入的可能，同时1-2月房地产投资占全年比例偏小。 在当前“三条红线”等政策环境以及部分头部房企现金流困境的“警示效应”下，“囤地型”商业模式或加速转为“已销定产”模式，作为结果，房地产行业前端库存（土地）周转会被动提速（降低拿地），而后端库存周转会主动提速（加快开工及销售回款）。销售企稳后，“降低拿地”与“加快开工及销售回款”的组合或形成维持一年左右的趋势，合意库存去化周期目标或降低一年左右。作为结果，新开工和房地产投资或有向上支撑，而拿地趋势持续向下，综合判断，22年上半年房地产投资仍有下行压力，下半年或触底反弹。 1-2月新开工面积同比增速为-12.1%（较12月负增长收窄19.0 PCT），与目前企业逐步开工复工趋势相符。去年年底房企资金链问题导致开工暂缓和停工增加，在保施工，保交楼背景下，推迟的新开工能解释一部分新开工负增长的收窄，同时，在保现金流背景下，房企在补充开工口径库存和拿地口径库存时候，会优先选择前者。但开工是一个节点动作，并不决定施工强度的必然明显回升，仍有待观察。 1-2月竣工面积同比增速为-9.8%（较12月降低11.7 PCT），主要原因或是房企资金链仍处于较弱状态，开工复工对竣工的带动或需要滞后体现，且年初交房压力相对较小，竣工面积增速回归至销售及新开工面积增速水平。 竣工滞后新开工，时滞14年以前约2-2.5年，而14年以后延长至3年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19年至22年），19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%，21年有两位数同比提升（向上周期叠加20年被“压制”的竣工释放），而22年或维持高位，后续竣工修复仍有较强支撑。从房地产产业链角度讲，房地产行业长期痛点下出现的产业链企业集中度提高和精装修及全装修比例提高等是趋势，走出资金链困境后，这一特点或重新显现。 结构上看，展望2022年，预计各能级城市竣工均将出现改善，三四线弹性或更大。 三 1-2月资金来源同比增速为-17.7%，较12月份负增长收窄1.6 PCT，结构上自筹资金韧性更强（同比增速-6.2%），国内贷款随政策改善同比负增速收窄至-21.1%，定金及预付款、个人按揭受销售市场影响同比负增长分别小幅扩大至-27.0%、-16.9%；目前货币活化指数虽下行趋缓，行业经营层面资金链稳健性亦处于低位，新房价格或仍有持续回落压力，部分区域新房和二手房房价倒挂减少，也降低了新房去化水平。 1-2月到位资金同比增速为-17.7%（较12月负增长收窄1.6PCT），其中国内贷款增速为-21.1%（较12月负增长收窄10.5 PCT），自筹资金增速为-6.2%（较12月负增长收窄3.7 PCT），定金及预付款增速为-27.0%（较12月负增长扩大1.1PCT），个人按揭增速为-16.9%（较12月负增长扩大8.9 PCT），融资回款（国内贷款、自筹资金）在政策支持背景下出现一些改善，销售回款（个人按揭、定金及预付款）受销售市场影响降幅小幅扩大。 房地产行业资金链指数下降至118.2%，低于安全水平130%，主要原因是房地产开发投资增速超预期，分母端明显放大使得指数下行，意味全局房价仍面临一定的下行压力，资金链安全水平仍受到挑战；往后看，房企或仍在降合意库存和去杠杆的通道中前行；受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，目前部分地区出现2019年二手房价格回落，新房价格上涨的收敛特点，新房去化也相应受到影响。 行业整体杠杆（净负债率）18年后告别45度上行趋势，高位回落，判断行业杠杆未来进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。 四、配置建议 房地产角度，建议持续关注“招保万金中华龙”（【招商蛇口】，【保利发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】）等，关注有边际变化的：【越秀地产】、【绿城中国】，【华侨城A】等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式优化的弹性民企，如【金科股份】等。区域型公司关注：【建发股份】等，部分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的持续性。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避； 产业链角度，重视产业链上各细分板块供应商的估值修复，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性； 生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【碧桂园服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；关注REITs标的的长赛道布局，产业园REITs关注已上市的【华安张江光大REIT】【蛇口产园REIT】【建信中关村REIT】等，物流REITs关注已上市的【中金普洛斯REIT】【盐港REIT】。 风险提示：政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售资金监管等政策改善不及预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。

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