外资流出创新高,赎回潮冲击显现——2月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《外资流出创新高,赎回潮冲击显现——2月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 报告导读 2月中债登和上清所各类债券托管总量为118.86万亿，同比增速上升0.98个百分点至15.75%，环比增量由1月的1.18万亿回升至1.49万亿。 1、分券种：托管量增量主要来源于地方债和同业存单 （1）政府债券：地方债发行稳步放量，是托管量增量的主要来源之一；到期压力下国债净融资缩量，托管量下行幅度较大。 （2）同业存单：“宽信用”或加大流动性指标考核压力，半年以上品种发行放量支撑同业存单托管量增长。 2、杠杆率：质押式回购成交量维持高位，机构杠杆策略持续 2月央行超额续作MLF，下旬连续增加逆回购操作规模对冲税期高峰，资金宽松的环境继续维持，机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量维持在5万亿附近，月末跨月时点杠杆率阶段性回落至106.82%，与2021年同期较为接近。 3、分机构：银行配置力量偏强，广义基金资产配置分化，外资流出较快 （1）银行、保险：“开门红”效应继续分化，但对地方债的配置力量仍偏强。银行“开门红”效应持续，债券配置力度较大；保险债券托管量继续下降，但对地方债的刚性配置仍在；银行和保险对地方债的配置力度较大，推动2月地方债全场发行倍数在高位横亘。 （2）广义基金：积极配置存单，赎回潮发酵对持仓的冲击已有所显现。2月广义基金托管量增量从3590亿大幅增加至6218亿，资产配置出现明显分化；其中同业存单量、价齐升，广义基金积极配置；赎回潮迹象出现，利率债、商业银行债持仓受到冲击。 （3）外资：流出规模创历史新高。2月外资大幅减持国内各类债券资产，地缘政治引发的海外避险情绪升温是主要因素，而非汇率。 后续来看，（1）短期地方债发行节奏偏平稳，全年额度下达后，关注二季度地方债或与国债发行碰头，在宽信用验证期内可能会对市场情绪造成扰动；（2）受底层资产表现不佳以及资管产品净值化管理不断推进的影响，3月“固收+”产品等广义基金出现大面积赎回，与“股债双杀”行情形成负反馈，赎回潮压力缓解后，可关注高流动性、高票息债券资产估值调整后的相对比价。（3）海外避险情绪缓解后外资流出的速度或有放缓，国债纳入WGBI带动的被动资金持续流入也有部分抵消作用，但在美联储已经开启加息周期、中美利差趋于压缩的背景下，外资对政金债等其余债券资产的配置力度或有减弱。 风险提示：债券供给节奏加快，资管产品赎回潮超预期 正文 2月中债登和上清所各类债券托管总量为118.86万亿，同比增速上升0.98个百分点至15.75%，环比增量由1月的1.18万亿回升至1.49万亿。 一、分券种：托管量增量主要来源于地方债和同业存单 2月托管量增量主要来源于地方债和同业存单。分券种来看，2月债券托管量增加1.49万亿，其中45%来源于同业存单，32%来源于地方债，13%来源于商业银行债券，国债托管量下降明显。 政府债券方面，（1）地方债发行稳步放量，是托管量增量的主要来源之一。2月地方新增债券顺利发行4939亿，占提前批额度的28%，整体发行节奏较为平稳，全月地方债净融资为4963亿，托管量增量为4820亿。（2）到期压力下国债净融资缩量，托管量下行幅度较大。2月国债到期规模达6274亿，为上半年的高峰，全月净融资下行至-1474亿，符合一季度净融资处于低位的季节性特征，托管量下降2099亿。 “宽信用”或加大流动性指标考核压力，半年以上品种发行放量支撑同业存单托管量大幅增长。2月同业存单净融资超季节性上行，托管量大幅增加6658亿；分期限看，“宽信用”背景下，银行广义负债缺口压力和满足流动性指标考核的压力增加，6M以上同业存单的发行意愿提升，2月份1年期NCD发行规模较1月份大幅增加5917亿至1.11万亿，占比上行11个百分点至58%。 二、杠杆率：质押式回购成交量维持高位，机构杠杆策略持续 2月机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量维持在5万亿附近。2月央行超额续作MLF，下旬连续增加逆回购操作规模对冲税期高峰，资金宽松的环境继续维持，机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量维持在5万亿附近，月末跨月时点杠杆率阶段性回落至106.82%，与2021年同期较为接近。 三、分机构：银行配置力量偏强，广义基金资产配置分化，外资流出较快 （一）银行保险：“开门红”效应继续分化，对地方债的配置力量偏强 银行“开门红”效应持续，债券配置力度较大。年初是银行的揽储旺季，银行大力配置债券资产的 “开门红”效应持续，2月银行的债券托管量增量进一步上升至9705亿，其中主要增持3989亿地方债、2453亿同业存单，此外，对政金债、商业银行债也转为增持，增持规模分别为1806亿和1191亿。 2月保险债券托管量继续下降，但对地方债的刚性配置仍在。受监管规范业务发展影响，今年保险“开门红”效应有所淡化，2月保险的债券托管量下降159亿，较1月降幅进一步走扩，除了对地方债继续刚性增持152亿外，分别减持167亿国债以及120亿政金债。 综合来看，银行和保险年初配置表现表现继续分化，但对地方债的配置力度仍偏强，推动2月地方债全场发行倍数在高位横亘。 （二）广义基金：积极配置存单，赎回潮发酵对持仓的冲击已有所显现 2月广义基金托管量增量从3590亿大幅增加至6218亿，资产配置出现明显分化： （1）同业存单量、价齐升，广义基金积极配置。2月同业存单供给放量，且1年期AAA存单的到期收益率从2.4%快速上行至2.5%以上，与同期限的中短票和企业债较为接近，配置价值凸显，广义基金积极增持同业存单4647亿，占同业存单全部托管增量的70%。 （2）赎回潮迹象出现，利率债、商业银行债持仓受到冲击。根据Wind统计的20家理财公司理财产品的单位净值数据（剔除刚成立的3家），2月有70%的理财公司产品破净率出现上行，全部理财产品破净率上行2个百分点至7%，而银行理财投资者的刚兑预期仍偏强，或引发产品的赎回；2月广义基金共减持529亿国债和786亿政金债，显示流动性较好的利率债品种受到抛售；此外，2021年11月以来广义基金积极挖掘票息，对商业银行债的增持规模逐月递增，但2月增持规模从1500亿的水平骤降至612亿，对应3-5年期二级资本债等高票息券种估值发生调整，或可间接说明赎回潮发酵对广义基金持仓的冲击。 （三）外资：流出规模创历史新高，海外避险情绪升温是主要因素 2月外资流出规模创历史新高，大幅减持国内各类债券资产，地缘政治引发的海外避险情绪升温是主要因素，而非汇率。2月俄乌冲突态势升级，海外避险情绪明显升温，外资流出国内债市速度较快，2月外资的债券托管量大幅下降803亿，创有记录以来新高，其中大幅减持354亿国债和政金债285亿；从汇率角度看，尽管有地缘政治冲突和美联储加息预期等因素的负面扰动，2月人民币仍在贸易顺差的支持下继续升值，对应外资持有离岸人民币的套保成本在下降，同业存单等人民币资产配置价值凸显，但外资仍大幅减持存单113亿，也间接说明了外资撤离是海外避险情绪引发的全球美元流动性回流，而并非汇率因素。 后续来看，（1）短期地方债发行节奏偏平稳，全年额度下达后，关注二季度地方债或与国债发行碰头，在宽信用验证期内可能会对市场情绪造成扰动；（2）受底层资产表现不佳以及资管产品净值化管理不断推进的影响，3月“固收+”产品等广义基金出现大面积赎回，与“股债双杀”行情形成负反馈，赎回潮压力缓解后，可关注高流动性、高票息债券资产估值调整后的相对比价。（3）海外避险情绪缓解后外资流出的速度或有放缓，国债纳入WGBI带动的被动资金持续流入也有部分抵消作用，但在美联储已经开启加息周期、中美利差趋于压缩的背景下，外资对政金债等其余债券资产的配置力度或有减弱。 四、风险提示 债券供给节奏加快，资管产品赎回潮超预期。 具体内容详见华创证券研究所3月17日发布的报告《外资流出创新高，赎回潮冲击显现——2月债券托管量点评20220317》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1536篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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