【华泰海外互联网+金工】拥抱AH互联网的当下与未来

（以下内容从华泰证券《【华泰海外互联网+金工】拥抱AH互联网的当下与未来》研报附件原文摘录）
　　陶 冶 S0570520080003 研究员 SFC No. BMW836 陆文韬 S0570120050009 联系人 SFC No. BQL549 侯 杰 S0570121010001 联系人 SFC No. BRI004 林晓明 S0570516010001 SFC No. BPY421 研究员 何 康 S0570520090004 研究员 SFC No. BRB318 王晨宇 S0570522010001 研究员 本文源自2022年3月17日发布的研报《拥抱AH互联网的当下与未来》，对本文的完整理解请参见研报原文。 摘要 多重逻辑助力A+H互联网板块，估值处于历史低位，关注优质投资工具 当前时点来看，中美博弈有望推动优质互联网标的回归，丰富AH市场投资选择；政策引导数字经济健康发展，互联网板块有望迎来业绩增长拐点；细分板块拓展新增长点，推动互联网板块进入新的增长周期。可投资标的中，中证沪港深互联网指数聚焦A股与港股通股票中的互联网龙头标的，长期表现良好；指数PB_LF估值接近历史低点，多家成分股公司实施回购，配置价值有所显现。中证沪港深互联网指数已有互联网龙头ETF等产品跟踪。 中美博弈推动优质中概股标的回归，政策引导下迎接新增长点 随着美国证券监管部门对中概股政策的不确定性因素增加，及香港交易所对中概股回归陆续提供了多项政策支持，我们预计中美政策博弈将在未来推动更多优质中概股回归香港上市。中概互联网公司过去盈利增长良好，中证海外互联网50指数的中概成分股2017-2020年净利润总额分别同比增长68.2/20.5/57.7/23.3%，增速显著高于上证50和恒生指数。2021年互联网板块监管趋严在短期内对板块估值及业绩产生压力，但监管并非旨在限制行业发展，而是为行业可持续发展提供更清晰指引，未来互联网板块将着力新增长点（数字经济、企业互联网、下沉市场），或驱动业绩增长重新加速。 中证沪港深互联网指数聚焦行业龙头，估值较低呈现投资价值 在优质中概股回归预期较强、中概互联网公司盈利增长良好的情况下，A+H的互联网龙头呈现较好的配置价值。中证沪港深互联网指数（930625）聚焦A+H互联网板块的龙头企业，较广泛地覆盖了互联网应用的前沿领域；指数长期跑赢宽基指数，且具有更高的夏普比率，风险调整收益较好；指数大盘定位明确，能较好地表征行业龙头特征。指数PE_TTM估值合理，PB_LF接近历史最低点；2022年以来多家成分股公司回购股票，体现指数较好的投资价值。 风险提示：本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来。指数历史表现仅作为案例说明，不构成对指数及具体基金产品的投资建议；成份股介绍仅用于展示指数特征，不构成对具体个股的投资建议；报告不涉及证券投资基金评价业务，所涉及到的基金产品信息均为公开客观信息；投资者应结合自身风险承受能力，充分考虑各种因素对基金产品业绩产生的影响，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 正文 中美政策博弈有望推动更多优质中概股标的回归 随着美国证券监管部门对于中概股的政策不确定因素持续增加，以及香港交易所对于新经济公司上市和中概股回归陆续提供了配套制度支持，我们预计，未来将有更多优质的中概股标的回归香港上市。中美证券监管机构目前在中国公司审计底稿的保密和审查要求上存有冲突，若中美相关监管机构在该问题上无法进一步达成合作，中概股在2024年或面临在美强制退市的风险。 2020年12月18日美国《外国公司问责法》正式签署成法，法案提出：若在美上市的海外公司所聘用的审计机构因所在地区的监管立场而导致其无法被美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）所审查，则上市公司在该年度将被认定为非检查年度，连续三年被认定为非检查年度将被要求退市。而中国《证券法》规定，境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动，未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。2022年3月8日，美国证券交易委员会（SEC）根据《外国公司问责法》发布了首批被认定为有退市风险的“相关发行人”，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药五家中概股公司。 自2018年以来，港交所推出多项上市制度改革以吸引新经济及中概股公司回港上市。2018年4月24日港交所修订《上市规则》，做出三大改革：1）允许同股不同权架构的新经济公司在港上市；2）允许未盈利的生物科技公司在港上市；3）允许业务主要在大中华地区的公司在港二次上市。2021年3月31日港交所刊发咨询文件建议优化和简化海外发行人来港上市的制度，提出：1）简化海外发行人；2）拓宽二次上市条件，允许海外上市且经营传统行业的大中华公司在港上市；3）允许符合条件的发行人在保留既有不同投票权架构及可变利益实体架构下可作双重主要上市。 中概股回归港交所上市主要通过两条途径，包括双重上市和二次上市：1）双重主要上市（例如小鹏汽车、理想汽车）：双重主要上市需要满足港交所更严格的上市资格条件、主板上市规则和公司治理等要求，而且上市所需流程时间更长。上市后美股和港股都是主要交易市场，港股和美股间不能自由转换；2）二次上市（例如阿里巴巴、百度、京东）：二次上市可豁免遵守若干《上市规则》条文，上市所需流程时间更短，港股和美股间可以自由转换，后续公司可自愿决定将香港作为主要上市地，但转为主要上市后将不再享受豁免。 在港交所相关政策支持下，2020年以来已有多家中概股公司回港上市，包括阿里巴巴、京东、百度、网易等互联网龙头公司。未来随着美国证券监管环境的不确定因素进一步增加，港交所有望迎来更多中概互联网公司回港上市。中概互联网公司在2017-2020年期间展现良好的盈利增长性，中证海外中国互联网50指数中的中概成分股2017/2018/2019/2020年净利润总额分别同比增长68.2/20.5/57.7/23.3%，显著快于上证50和恒生指数成分股利润增速。 互联网：政策引导行业健康发展，后续有望迎来业绩增长拐点 2021年起，监管部门围绕二选一、反垄断、数据安全及个人信息保护等重点方向较为密集地出台了行业监管政策和指导方针，部分政策对平台的运行机制和商业模式提出了更高的合规要求，这在短期内对公司业绩的快速增长以互联网板块的估值构成了压力。我们认为，监管的一系列举措旨在规范互联网行业的发展模式和路径，为其长期可持续发展提供更加明确和清晰的指引，而非限制和打压互联网平台的运营。随着多数互联网细分领域的相关监管政策逐步出台和落地，我们认为短期的增长压力已经较为充分的反映在中概互联网板块当下的估值水平中。展望2022年及未来，我们认为互联网公司将继续坚持价值创造的核心原则，着力于发展新的增长点，如企业互联网、业务出海等，并通过更精细化的运营实现高质量增长，这有望为公司业绩的重新加速增长提供帮助，并催化板块估值得到修复。 国务院2022年1月12日正式公布了中国数字经济第一部国家级专项规划《“十四五”数字经济发展规划》，规划中首次明确提出数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，并针对数字经济发展的路线图及主要目标做出了明确阐释：2025年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值的比重将达到10%（2020年：7.8%）。在我们看来，规划中肯定了电子商务、移动支付、远程会议、视频直播等数字化服务对满足人民美好生活需求的正向贡献，同时提出了下一阶段的发展将坚持促进发展和监管规范并重，坚持创新引领的原则。在逐步明确的监管指引框架下，我们预计互联网行业有望实现长期可持续的盈利增长。 投资机会：数字经济助力产业升级，“十四五”期间有望迎来加速发展 数字经济通过推动生产方式、生活方式和治理方式的深刻变革，已经成为重组要素资源、支持经济发展的重要推动力。2020年新冠疫情的爆发，进一步加速了中国数字经济的发展进程。中国信息通信研究院的数据显示，2020年中国数字经济总值同比增长9.7%至39.2万亿元人民币，同比增速达到GDP增速的3倍以上，数字经济对中国GDP的贡献率由2015年的27.0%稳步提升至2020年的38.6%。 在新发展格局的框架下，推动生产要素公平自由的流动与使用成为重点，而数字经济有望成为解决生产要素“流动不畅”的重要帮手。一方面，数据推动技术、资本、劳动力、土地等传统生产要素深刻变革与优化重组，另一方面数据要素与传统产业深度融合，凸显经济价值乘数倍增的效应。同时，数字经济有望成为贯通供需的重要渠道，在供给上，企业通过数字化升级，有望实现进一步的降本增效，提高其供给能力，而在需求上，数字经济帮助更好地匹配内需，实现资源利用最大化和规模经济泛在化。 一方面，数字经济推动生产要素的深刻变革和重组，另一方面，数字经济与传统行业运行深度结合，释放协同效应。数字经济还有助于平衡供需。在供给侧，通过数字化转型，企业能够提高经营效率，加强产品和服务供给。在需求端，通过数字化转型，企业可以挖掘增量需求，消化过剩产能，从而推动产业升级，实现资源的最大化利用。数字经济与实体经济的融合，可以降低资金、资源、产品的流通难度，提高整体效率。 数字经济发展将围绕在五大方向：1）建立数据要素市场体系，实现数据有序定价和交易；2）加快农业、制造业、生活服务行业数字化；3）提高数字创新能力，提高数字产品和服务质量；4）数字化公共服务更加普惠；5）完善数字经济治理体系。 在数字经济发展规划下，中概互联网多个细分板块有望迎来持续的发展机会，推动行业业绩提升。根据数字经济发展规划，中国网络零售总额、软件和信息技术服务业规模、在线政务服务实名用户数量将在2021-2025E年分别实现7.7/11.4/14.9%的复合年增长率。 政策导向：倡导理性竞争，引导行业进入长期可持续发展轨道 2021年，监管部门围绕反垄断、数据安全、个人信息保护、劳动者权益保护等多项领域加大了对中国互联网行业的监管规范力度，旨在维护行业内各方主体的合法权益，推动行业形成公平有序的市场竞争体制，鼓励创新，引导价值创造，为实体经济的发展提供有效的帮助和扶持。随着互联网行业细分领域监管政策的陆续出台和落地，我们认为互联网各子行业的监管要求和发展路径正在逐步清晰，互联网平台正在逐步规范其运营机制和商业模式，随着宏观环境企稳及高基数效应衰退，互联网行业有望逐步回归健康增长轨道。展望未来，我们预计互联网公司将继续赋能实体经济发展，在帮助实体经济取得增量营收及降本增效的过程中挖掘健康可持续的增量变现空间。 在消费互联网领域，我们认为监管的主要目标在于为平台用户创造健康安全的在线服务环境，维护消费者包括个人隐私、数据安全以及财产在内的各方面权益，同时引导用户消费行为习惯趋于理性，如对防止未成年人沉迷网络游戏的相关规定。此外，监管明确提出引导平台保障灵活就业人员的权益。短期来看，部分监管政策或对消费互联网平台的商业化产生一定影响，如对用户隐私保护的加强或影响在线广告解决方案的效果，对平台上劳动者的更多权益保护可能拖慢平台商业化能力及盈利能力的提升。而长期来看，价值创造将是平台商业模式保持健康可持续的核心关键，部分行业已经在运营实践中证明了其对实体经济发展的正向贡献，例如电商平台及餐饮外卖平台帮助商户扩大了可触达用户的范围，支撑了商户业务规模的扩大。我们预计，监管未来将继续致力于引导平台建立良好的平台治理体系和机制，与产业链上下游以及平台生态内的各方主体形成共赢的良好合作关系，持续创造价值从而实现高质量的长期发展。 对于企业互联网领域，领先的互联网平台均已有所建树。以云计算、机器学习、区块链、大数据、人工智能等领先技术为代表的数字化服务在帮助企业降本增效也已经展现出一定成效。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》指出，中国政府支持以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革，鼓励数字技术与实体经济的深度融合。我们预计，监管将持续鼓励和推动领先技术的迭代发展和应用于实体经济，领先的互联网平台有望在监管政策的支持和引领下继续推动行业技术的革新，并更好地为实体经济的发展赋能。 细分板块：着力新增长点，迎接互联网下一个增长周期 电子商务：下一阶段逐渐转向用户精细化运营与高质量发展 由于高基数效应和宏观经济疲软背景下的消费情绪低迷，2H21以来中国实物商品网上零售总额增长持续放缓。我们预计，伴随宏观经济2H22企稳恢复，刺激政策逐步传导至消费端，整体消费情况有望实现一定复苏。国家统计局数据显示，2021年12月网上零售额同比增长1.9%，而据我们推算线下零售额当月同比增长1.7%（通过整体社会消费品零售总额及网上零售总额相减得出）。受到疫情对线下零售额增长节奏的扰动形成低基数效应，2021年初至7月期间线下零售额维持了相对线上零售额更高的增速，但随着疫情逐渐常态化，线上零售额的增长自2021年8月起重新领先于线下零售额的增长。鉴于线上渠道更高的销售效率以及触达潜在客群的有效性，我们预计线下零售仍将继续向线上渠道转移。 与此同时，随着近两年电商服务在低线城市的快速渗透，电商服务已在整体中国网民中达到较高的渗透率。据中国互联网信息中心数据，截止2021年12月，中国网络购物用户规模达到8.42亿，同比增速进一步放缓至7.6%（2021年6月：+8.4%yoy；2020年12月：+10.2% yoy），电商在整体中国网民中的渗透率提升至81.6%（2021年6月：80.3%；2020年12月：79.1%）。在整体用户增长逐步饱和的情况下，我们预计电商行业将逐渐转向更加关注发展质量和提升经营效率，通过提升价值创造获取更多核心用户的钱包份额。在此背景上，拥有强大供应链能力及产业带资源的平台有望更好的满足各层级消费者多样化的消费需求，从而捕捉用户的全生命周期价值。 本地生活：疫情催生线上化需求，行业进入规范扩张阶段 疫情期间，线下防控措施趋严在一定程度上限制了人们的户外活动，对住宿、旅游、出行等行业的正常发展造成了压力，但与此同时也激发了部分刚性的生活需求线上化转移，用户逐渐习惯了在平台进行预约和下单，通过互联网享受便捷的商品和服务交付。据中国互联网信息中心，截止2021年12月，中国在线外卖用户数达到5.44亿人，对应在中国网民中的渗透率达到52.7%，同比2020年12月提升10.4pp，延续了此前持续的渗透率提升趋势。此外，据国家信息中心统计测算，2021年在线外卖收入占全国餐饮收入比重达到21.4%，同比提高了4.5pp，在线外卖人均支出达到709.6元，同比提高49.6%，在我们看来这反映出用户对在线外卖服务使用习惯的持续强化和巩固。 我们认为，平台通过在线外卖服务帮助线下实体商户触达了更广泛的潜在客群，并扩大了其业务覆盖的范围，为实体门店的经营带来了增量价值，因此得以吸引新的商户持续加入平台。据美团财报数据显示，截止3Q21末，平台活跃商户数量达到830万，同比增长28.2%。商户基数的持续扩大，可以为用户带来更丰富的消费选择，有望进一步改善用户体验，从而帮助平台长期维系和留存用户。在这一良性循环的推动下，我们认为平台、商户、消费者及骑手均从中有所收益，在线外卖市场规模有望进一步扩大。 在本地生活服务领域，监管正在引导外卖平台积极维护平台商户及外卖骑手的相关利益。自疫情发生以来，美团等本地生活服务平台已针对商户推出了多项扶持举措，以帮助其应对疫情影响及恶劣天气影响，同时，也通过算法机制的透明化等途径进一步保护骑手的切身利益。随着《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》及《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》的先后颁布，我们预计在线外卖行业较为快速发展的过程中将更加注重骑手权益保护。考虑到平台对商户扶持及平台劳动者权益保护，我们预计主要本地生活服务平台的盈利节奏和步伐或将有所放缓。但长期来看，我们认为平台为其生态内各主体提供的价值创造仍将是平台核心竞争力的重点所在，拥有完善且规范的运行机制的平台随着外卖广告业务渗透率提升及降低用户端补贴仍有望实现稳健的单均经营利润提升。 云计算：企业数字化趋势驱动行业增长 中国企业数字化趋势是云计算行业的长期增长动力。腾讯、阿里巴巴、百度、京东等互联网平台正加大投入企业互联网领域，包括云计算、人工智能、区块链等帮助企业客户提高效率和节约成本，驱动长期收入可持续增长。 IDC数据显示，2020年全球公有云市场规模3124亿美元，同比增长24.1%；其中，在中国企业数字化浪潮的趋势下，中国公有云市场规模194亿美元，同比增长50.4%，增速显著快于全球市场。据Canalys数据，中国云基础设施支出在3Q21保持强劲增长，同比增长43%，主因中国各行业数字化需求的增加，以及对更多定制云服务的需求增加。据IDC统计，政府、医疗服务、教育和智能制造等垂直领域的云业务在1H21的收入增长强劲。我们预计，2022年云计算产业仍将呈现强劲增长趋势，得益于企业降本增效的数字化趋势。 中证沪港深互联网指数投资价值分析 在优质中概股回归预期较强、中概互联网公司盈利增长良好的情况下，A+H的互联网龙头呈现较好的配置价值。主题指数作为被动式的投资工具，拥有明确的组合定位和相对稳定的特征，是较为理想的投资选择。在已发布的指数中，中证沪港深互联网指数聚焦A+H互联网板块的龙头企业，目前已有8只产品跟踪。 中证沪港深互联网指数从沪港深三地市场中选取 50 只流动性较好、市值较大的互联网上市公司股票作为指数样本股，反映沪港深三地市场互联网主题上市公司股票的整体表现。 中证沪港深互联网指数编制方法较为简洁，主题空间聚焦A+H互联网的相关产业，以市值为核心指标选取成分股，能够较好地反映互联网产业龙头的表现。 指数业绩表现：长期跑赢宽基指数，高弹性中寻找布局机会 从基日以来的指数净值表现来看，中证沪港深互联网指数能够长期跑赢相对主要宽基指数，拥有相对稳定的超额收益，拥有一定的长期投资价值；作为定位科创成长型股票的指数，中证沪港深互联网指数的弹性整体较高，也能为中短线投资提供较好的机会。 从历史业绩的风险收益水平上看，中证沪港深互联网指数在区间收益上较宽基指数有较大优势；波动性高于中证500指数，但夏普比率优于宽基指数，风险调整收益较好；最大回撤水平与中证500指数接近。分年度来看，中证沪港深互联网指数在2013、2015年以及2020年表现突出，在牛市中上涨潜力较大；近两年来，多方面因素导致指数净值出现持续性回撤，目前已达到较低的历史点位，或存在一定的配置机会。 指数成分分析：指数成分股细分行业覆盖率高，市值风格均衡 基于截至2022年2月28日的指数成分股，中证沪港深互联网指数共包含50只成分股，覆盖传媒、社服、非银、电子、医药生物、计算机等多个前沿互联网应用领域。从市场分布上看，前十大权重股中A股与H股各占5只；从市值上看，前七大成分股市值均超过1000亿元，呈现明显的大市值倾向。从权重上看，前10大成分股所占权重为54.76%，重仓股的集中度较为明显。所有成分股市值均以人民币计价，后文同理。 指数行业分布：定位互联网前沿应用领域，赛道分布广泛 基于申万一级行业分类，中证沪港深互联网指数包含计算机、传媒、社会服务、非银金融、电子、医药生物、商贸零售等七大板块，较全面地覆盖了互联网的前沿应用领域；从占比上看，计算机与传媒行业股票数和所占权重均最大，合计权重超过60%。 细化至申万二级行业，最新截面的指数成分股覆盖17个细分子行业，其中软件开发、社交II、IT服务II行业占比最高。 指数市值分布：大市值定位明确，聚焦龙头企业 中证沪港深互联网指数以市值作为终选条件，旨在定位互联网相关赛道的龙头企业，指数整体定位大盘风格。从市值上看，截至2022年2月28日截面，指数成分股的加权平均市值为4498.43亿元。 从市值区间分布来看，股票市值中位数落在200-500亿元区间，同时总市值超过500亿元的股票数量达到18只，呈现一定的重尾分布；从权重上看，200亿元以上市值的成分股占据总权重的90%以上，其中1000亿元以上的大市值股票占比达到45.30%。整体来看，指数的大市值暴露较为明显。 分行业来看，指数成分股所有行业的平均市值均超过200亿元，加权平均市值超过300亿元；其中，社会服务、电子、传媒、非银金融等行业的平均市值均超过1000亿元，加权平均市值均超过2000亿元。可以认为，指数能够较好地反映行业龙头特征。 指数配置机会：估值存在回升空间，企业回购凸显长期信心 当前PB_LF估值处于历史低位，利空出尽后配置价值显现 从估值层面来看，指数整体法PE_TTM估值的主要区间位于30-70倍，当前58.51倍估值相对合理；PB_LF主要估值区间位于4-6倍，而当前3.87倍的估值已经接近历史最低位。从相对历史的分位数来看，我们统计了自2015年4月22日有数据以来的估值分位数。目前PB_LF估值处于6.44%的分位点，整体估值水平较低。 在2022年以来疫情、战争、美联储加息等多重因素的叠加影响下，指数的点位和估值下挫明显。从历史规律来看，4倍的PB估值接近底部，继续下探的空间较小；而在拐点出现后，估值大概率能呈现较明显的回升。整体来看，当利空因素带来的风险情绪充分释放后，指数具备一定的配置价值。 多家成分股公司实行回购，配置性价比显现 根据2022年以来的回购公告记录，今年以来有18家指数成分股公司公告计划或实行回购股票。作为上市公司的重要信号之一，回购股票反映了管理层和股东对公司内在价值的看好，股票处于相对低估的位置，具有较好的投资性价比；同时，回购表明公司的现金流较为充裕，整体运营状况良好。2022年以来成分股公司回购情况如下： 综合各方面来看，中证沪港深互联网指数聚焦AH互联网龙头企业，覆盖了前沿的互联网应用领域；指数龙头定位明确，长期跑赢宽基指数；当前指数估值较低，具有较好的安全边际和配置价值。在跟踪指数的标的中，ETF具有交易灵活、费率低廉、透明度高的特点，是较好的投资选择。以工银瑞信中证沪港深互联网ETF为例（基金代码159856），其基本信息如下。 风险提示 本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来。指数历史表现仅作为案例说明，不构成对指数及具体基金产品的投资建议；成份股介绍仅用于展示指数特征，不构成对具体个股的投资建议；报告不涉及证券投资基金评价业务，所涉及到的基金产品信息均为公开客观信息；投资者应结合自身风险承受能力，充分考虑各种因素对基金产品业绩产生的影响，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 免责声明与评级说明 公众平台免责声明 本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。 本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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