对话博时基金邓欣雨:深耕固收+,择时与择券之道

（以下内容从广发证券《对话博时基金邓欣雨:深耕固收+,择时与择券之道》研报附件原文摘录）
　　欣雨总分享获取转债超额收益的秘诀 音频： 进度条 00:00 / 02:30 后退15秒 倍速 快进15秒 邓欣雨总金句分享 不同“固收+”产品的风险定位存在差异，管理产品就是在特定的风险下追求最优收益。当风险和收益发生冲突时，不能为了追求收益而降低对风险控制的要求。 对于“固收+”产品来说，尽量不要去配置比较贵的资产。当估值水平普遍比较高的时候，相对的价值洼地实际上也并不低。 转债投资方面，第一要根据所处阶段选择转债类型，第二要自上而下的选择行业，第三要自下而上的择券。 投资股票和投资转债类似，一方面要结合经济周期和经济政策自上而下对风格板块进行选择，另一方面要注重盈利的增长性和持续性。 感谢大家对郁见投资的关注，第十七期非常荣幸地邀请到了博时基金邓欣雨先生。邓欣雨先生，2008年加入博时基金，拥有8年组合管理经历，目前在管公募基金7只，管理规模150亿元。现任博时转债增强债券、博时可转债ETF、博时稳健回报债券、博时稳定价值债券等产品的基金经理。 NO. 1 您怎么看待“固收+”产品的定位？ 对于“固收+”产品，固收是基础部分，并在此基础上增加预期收益有望超过纯债的一些资产。过去两年“固收+”发展非常快，特别是2021年四季度，转债市场也受到了“固收+”资金的追捧。 近年来“固收+”概念得到广泛关注，其包含的相关分类产品在过去就存在。一级和二级债基在较早以前就已经存在，二级债基相比较一级债基增加股票投资，偏债混合型基金则能够参与股票网下打新或者有更高的股票仓位，这三类基金产品都属于我们目前提到的“固收+”范畴。过去银行理财产品通过投资部分非标或者收益率不错的信用债就能够满足收益率要求，因此“固收+”的概念较少提及，但在资管新时代下，情况不一样了。 目前债券的绝对收益水平较低，所以需要加一些预期收益较高的资产来满足需求。从当前的背景来看，大部分“固收+”产品应以追求稳健的绝对收益为导向，既要重视结果，也要重视过程。“固收+”的投资人风险偏好较低、对亏损更为敏感，从管理人的角度来说，正常情况下实现保本可能是很重要的一项目标，如果加的资产使产品收益降为负，就会给投资人带来不好的体验，其次是要达到一定的绝对收益要求。 当然不同“固收+”产品的风险定位存在差异，管理产品就是在特定的风险下追求最优的收益。当风险和收益发生冲突时，不能为了追求收益而降低对风险控制的要求。我们公司内部也有较多定位不同的“固收+”产品，它们可以承受的最大回撤是有差别的，不同回撤对应不同的预期收益，不过预期收益能否实现和市场环境较为相关，但至少可容忍回撤更小的产品更加注重稳健。 所以“固收+”产品不是突然出现的，而是一直存在于市场，总结来讲就是要在稳健的基础上追求绝对收益。这个过程也衍生出了特定的投资策略，在资产配置中，加的这类风险资产的投资策略也比较特殊，以股票为例，相较于股票基金，“固收+”产品中股票部分的底层资产、投资策略、分散程度等都有差别。在风险控制上，由于“固收+”的稳健性，我们不能像赛道型股票基金一样将仓位全部配置在某一特定方向，而要精选个券、分散投资，因此股票的择券、择时是不可避免的。 NO. 2 您有转债基金，其他产品也多以转债增强，能否分享一下获取转债超额收益的投资心得？ 转债的波动性比纯债要大，而且转债类的主题基金对仓位下限有一定的要求，再考虑到转债市场近年来发展较快，发行主体数量较多，并涉及到各行各业，投资难度相对之前有所增大。受益于团队建设，转债、股票研究员的协助，为我的产品贡献了一部分的超额收益。 回顾产品的管理历程和历史表现，可以总结出以下三点。第一，不同阶段选择不同类型的转债。转债的类型是指偏股的、平衡型的以及偏债型的转债，根据不同时期对转债市场的判断，配置不同类型的转债，比如在预期市场走弱的情况下选择偏债型转债。第二，自上而下的选择行业。我不是股票研究出身，所以会通过经济所处的阶段来选择行业，同时关注行业所处的景气度阶段，宏观、中观研究团队在这个阶段会提供较大帮助。第三，自下而上的择券。一方面可以通过调研找到一些不处于热门行业但有投资价值的发行人，另一方面通过发掘一些行业的成长大趋势机会来挖掘相关标的，并持续跟踪。 总体来说，行业选择和择券可以带来不错的收益，主题性的基金有仓位限制，因此择时的贡献度不高，我们可以通过在不同类型的转债类型（偏股、平衡、偏债等）之间进行切换，以获得超额收益。 NO. 3 什么情形下会进行转债类型的切换？ 我们会关注一些指标，第一个是估值，不同转债类型估值水平有不同的中枢，也可以结合不同类型转债的估值关系来考虑。第二个是纯债利率，转债的估值水平和纯债收益率相关性较高，一般情况下转债的估值调整往往伴随着债券的上行压力。 转债涉及很多行业，选对行业很重要。但行业选择确实存在困难，我在行业选择上更多借鉴内部的策略研究和行业比较。在选定行业的基础上结合估值水平自下而上选择标的，会更加容易获取超额收益，也可以提高我们正确判断的概率。 例如2021年四季度初，我们对汽车零部件行业里面大部分个券都进行了加仓。通过当时对行业的比较研究，我们认为汽车零部件的下游需求转好，此前受到的成本压制也许在2022年会有所缓解，结合当时较低的估值水平，汽车零部件的性价比是比较高的。 当转债个券的估值上涨较多后，虽然可能会继续上涨，但也会伴随着更大的不确定性，我们在这时候就考虑退出，因为已经获得了预期收益。2021年四季度之后，整个转债市场的估值水平、绝对价格水平都比较高，潜在的波动性明显加大。对于偏稳健的“固收+”产品来说，这类资产的性价比已经不高了，如果仓位比较高，那么产品会受到这类资产波动的更大影响，和产品的定位有偏差。 我认为对于“固收+”产品来说，尽量不要去配置比较贵的资产。因为无论是什么原因带来资产贵的结果，贵的资产很容易突然发生风险。比如债券收益率相比定价明显偏低但市场还疯狂抢券的时候，很容易发生估值调整的风险，短期内受到资金的推动，风险因素较小，但长期来看风险较大。2021年四季度“固收+”产品规模增加非常多，转债估值提升很大一部分是来自资金推动。尽管转债估值水平比较高，增量资金依然会继续配置，部分资金很难等待估值水平调整后再去配置。但当资金投向发生变化之后，转债估值压缩的幅度也会非常大。 NO. 4 您怎样择时进行资产配置的调整？ 择时相对来说难度比较大，我们很难做精准的择时而只能把握趋势，我认为无论是纯债、转债还是股票，把握大方向的正确都比较重要。 我更多的是自上而下的分析经济周期。经济周期决定了很多方面，企业的经营状况和经济周期比较匹配，货币财政政策也是根据经济周期的变化进行调整，金融周期也随经济周期的变化而变化。 第一，关注经济周期、基本面变化。2021年三季度经济到达了高点，随后增速下滑的过程中，企业的经营压力开始显现，盈利增速下降、盈利能力减弱，可以从上市公司季报、公司调研等做出基本的判断。当经济处于阶段拐点时，千万不要抱有侥幸心理，宏观经济的周期性和延续性比较强，比如一般不会只调一两个月就恢复增长，这一点对于资产配置比较重要。经济增速下行的时候，企业盈利下修的概率加大，我们就需要提高警惕。 第二，结合流动性来观察各类资产表现。我们知道货币和信用会形成周期，过去很多时候宽信用一段时间后，权益的表现会好转，纯债则承受压力，但在初期也会享受流动性宽松的利好。这也比较符合今年的情形，尽管未来可能会有一些宽信用，社融也会好转，但我们首先会看到前期经济增速下行、流动性宽松的环境，对债券比较有利，随着时间的推移，宽信用的大方向会给债券走势带来压力。 第三，估值水平非常重要。在转债择时中，绝对价格和估值水平结合来看是非常有效的。有些阶段估值水平明显偏低，尤其是2018年四季度股票熊市，转债的估值水平和绝对价格都处于历史低位，这时转债的性价比相比股票更高。尽管短期内的市场走向难以判断，但转债下跌的风险相对可控，并且也可以享受到后续股票上行带来的收益。 而当估值水平普遍比较高的时候，相对的价值洼地实际上也并不低。目前来说就是如此，无论现在配置价格低一点的、高一点的或者价格中等的，之后可能都会迎来估值的调整，因此估值水平比较高的时候尽量不要去参与。今年以来转债调整幅度比较大，一部分是因为去年表现比较好，受到了资金的追捧，类似于2021年初表现好的主题型、赛道型的基金。 在做资产类别选择或者说择时的时候，如果估值本身非常高就不要参与了，一般情况下可以结合经济基本面、技术指标等做一些短线的交易策略。比如市场上的一些情绪指标、价量指标等，这些可以辅助短期交易。 总结来说，极端情况下估值水平是首要的，估值不那么极端的时候就结合基本面、流动性来分析，短期内可以结合一些技术类指标来辅助交易。 NO. 5 您对今年的转债市场怎么看？ 目前转债调整比较多，是阶段性低点的可能性比较大，机会大于风险。市场上有很多绝对收益型产品，如果这段时间触及止损预警线的话，就可能会抛售转债，还有一些基金过去几天有赎回，那么目前来看转债的绝对价格处于比较低的水平，当前115元的平均价格也相对舒适。 我认为“固收+”基金或者投资人对转债的关注度较过去提升，市场的估值中枢也有所抬升，所以未来可能很难再出现估值水平极低的情况。当然不排除特殊事件的冲击，比如信用的担心、流动性突然收紧的叠加影响，可能会使得估值水平再次调整，或者像2021年华夏幸福事件前后，转债价格下跌很多，这种情况下的入场时机值得关注。 转债方面，全年可能不会有大的表现，但可以抓住年内的一些调整机会。今年开年转债表现出高价格高估值的特征，然而今年年底基本上很难维持同等水平。这个过程中可以抓住一些调整的机会，但对于全年正收益的预期要降低。 今年的一类风险在于资金的拥挤踩踏，资金一般都趋向于追捧表现好的资产。举例来说，2016年市场比较追捧利率债，以及2021年底很多投资人都倾向于配置转债，我们容易感受到市场的情绪已经到了一个顶点，也体现在较高的估值水平中。 不过市场总是存在价值回归，或者说均值回归，目前估值较多调整后就可以适当的阶段性乐观。假如我现在管理新的资金组合，在当下进行择券比之前会容易很多，甚至我认为机会要大于风险。 NO. 6 您怎样进行股票个券的选择？ 我投资股票的方式和转债比较类似，一方面比较注重结合经济周期和经济政策，自上而下对风格板块进行选择，另一方面比较注重盈利的增长性和持续性。比如预期两年内的盈利增长比较好，那这个标的就相对不错，对于这类标的来说，估值适度合理就可以参与，不一定要很便宜，并且估值水平（比如PE等）较高不代表估值贵。 对于高增长、高估值的股票标的我不会完全回避，而是采用“核心+卫星”的策略。过去几年电新行业的收益比较好，但估值比较高、波动比较大，那么我会选择降低单只股票的比例，将预期稳健增长、估值绝对水平不太高的股票作为核心标的，其他同一行业高成长高波动性的股票则作为“卫星”，用较低比例配置。 NO. 7 您如何控制回撤？ 一方面要做好事前控制，我们很难判断市场的短期波动，因此对波动比较大的资产要格外关注。股票方面，尽管我们可能对一两个行业比较有信心，但它们的表现也可能是先调整后上涨，从而给产品带来波动和压力，我的做法是分别在行业和个券层面进行分散，并设立仓位上限。“固收+”产品配置股票的目的不是追求非常高的收益，而是相对于纯债有较为明显的超额收益即可，因此我不会放大股票的波动去博取高收益。 另一方面要做好风险预算，当回撤接近最大限度的时候，就及时采取措施进行止损，此外要考虑个券在悲观情形下的下跌给组合带来的回撤幅度，这样就不会完全被动。 NO. 8 您如何看待量化方法？ 我认为量化方法是有用的，一方面我们在进行择时的时候会考虑一些技术性指标，另一方面量化方法可以辅助我们筛选资产池。转债涉及的行业范围很广，公司也参差不齐，量化方法可以综合考虑估值水平、波动率、趋势性的信息进行筛选，如果筛选出的标的刚好也是我们自己在基本面层面上比较看好的，那就会起到一个加持的效果。 量化更多的是作为参考，可以帮助验证我们的判断，为投资带来正面的效果。以转债为例，如果基本面在转债上的反应太多，而且量化结果也显示估值水平比较高，那么尽管公司本身比较好，也应该等估值调整再进行配置。 纯粹的量化可能和实际运作有差别。有一些股票量化投资的研究，可能模拟组合的结果比较好，但实际运作起来不会达到那么高的收益。 访谈时间：2022年3月 免责声明： 访谈嘉宾非本公司人士，无权以本公司名义发表评论或对外展业。嘉宾现任职机构与本公司存在业务关系。嘉宾在访谈中发表的意见仅代表其个人观点，不代表其任职机构或广发证券立场及观点，不构成广发证券股份有限公司做出的投资建议或对任何证券投资价值观点的认可。本公司所提供的上述信息，力求但不保证信息的准确性和完整性，不保证已做最新变更，请以基金公司、上市公司等公告或公开信息为准。投资者应当自主进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失，本公司不承担法律责任。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登和引用本次访谈内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自复制、刊登和引用者承担。 作者： 刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 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