商业银行配置依旧强劲,广义基金持仓大幅反弹一一8月持仓点评和行情复盘

（以下内容从国泰君安《商业银行配置依旧强劲,广义基金持仓大幅反弹一一8月持仓点评和行情复盘》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 报告导读 8月份债市波动有所收敛，但跌势延续，从暴跌到阴跌的切换意味着空头思维已全面形成。上半月债市处于青黄不接的状态，市场形成“短多长空”的看法，债市陷入震荡，但随着“短多”逻辑开始向“长空”收敛并共振，债熊完成进阶，10Y国债向上轻松突破3%。8月利率债的持有回报率仍然为负，环比明显改善，短久期的票息策略优势依旧。 地方债净供给为全年第二高，信用债回暖，同业存单延续量价齐升。由于地方债发行激增，8月利率债总托管量增加1.58万亿。地方债主要是全国性大行、保险、广义基金和城商行增持。同业存单主要是农商农合行、广义基金、券商增持。银行负债端压力导致存单量价齐升延续。 8月资金面紧张，债市杠杆率环比基本持平，交易盘加杠杆，配置盘降杠杆。全国性大行资金净融出有所反弹，待购回债券余额回升。银行间市场杠杆率上升0.1个百分点至106.4%。 商业银行配置力量依旧强劲，主要增持地方债，同时增持国债、同业存单和超短融。作为最大增持机构，全国性大行主要承接地方债，增持国债、信用债。城商行配置需求反弹，主要增持国债、地方债和超短融。农商农合行购买力度放缓，增持政金债、国债和同业存单。 广义基金持仓大幅反弹，大幅加仓利率债，增持同业存单，连续四个月减持信用债。由于摊余成本法债基发行和理财负债端修复，总托管量增加3582亿，为8月第二大增持机构，增持利率债2532亿（政金债为主），减持信用债334亿。 境外机构配置需求维持高位，继续大幅增持国债和政金债。总托管量增加1304亿，连续21个月增持利率债。中国基本面和货政领先美国，导致中美利差维持高位、人民币汇率持续升值、外资持续流入。 券商风险偏好回暖，保险配债意愿回升。券商增1104亿，增持同业存单、国债和信用债。保险增持1080亿，集中在地方债。 正文 引言 8月份债市波动有所收敛，但跌势延续，从暴跌到阴跌的切换意味着空头思维已全面形成。上半月债市处于青黄不接的状态，市场形成“短多长空”的看法，债市陷入震荡，但随着“短多”逻辑开始向“长空”收敛并共振，债熊完成进阶，10Y国债向上轻松突破3%。8月利率债的持有回报率仍然为负，环比明显改善，短久期的票息策略优势依旧。 地方债净供给为全年第二高，信用债回暖，同业存单延续量价齐升。由于地方债发行激增，8月利率债总托管量增加1.58万亿。地方债主要是全国性大行、保险、广义基金和城商行增持。同业存单主要是农商农合行、广义基金、券商增持。银行负债端压力导致存单量价齐升延续。 8月资金面紧张，债市杠杆率环比基本持平，交易盘加杠杆，配置盘降杠杆。全国性大行资金净融出有所反弹，待购回债券余额回升。银行间市场杠杆率上升0.1个百分点至106.4%。 商业银行配置力量依旧强劲，主要增持地方债，同时增持国债、同业存单和超短融。作为最大增持机构，全国性大行主要承接地方债，增持国债、信用债。城商行配置需求反弹，主要增持国债、地方债和超短融。农商农合行购买力度放缓，增持政金债、国债和同业存单。 广义基金持仓大幅反弹，大幅加仓利率债，增持同业存单，连续四个月减持信用债。由于摊余成本法债基发行和理财负债端修复，总托管量增加3582亿，为8月第二大增持机构，增持利率债2532亿（政金债为主），减持信用债334亿。 境外机构配置需求维持高位，继续大幅增持国债和政金债。总托管量增加1304亿，连续21个月增持利率债。中国基本面和货政领先美国，导致中美利差维持高位、人民币汇率持续升值、外资持续流入。 券商风险偏好回暖，保险配债意愿回升。券商增1104亿，增持同业存单、国债和信用债。保险增持1080亿，集中在地方债。 8月债市行情复盘 8月份债市波动有所收敛，但跌势延续，从暴跌到阴跌的切换意味着空头思维已全面形成。整个8月份，10Y国债利率在[2.94%，3.07%]的范围内波动，并在月末正式突破3.0%的重要关口。利率曲线继续熊平，2Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债利率分别上行31bp、38bp、25bp、13bp、5bp。 根据中债指数，8月国债和国开债的持有回报率分别为-0.39%和-0.12%，较7月的-0.65%和-0.81%的表现明显改善，而短久期的票息策略优势依旧，8月企业债、中票、短融的持有回报率分别为0.18%、0.15%、0.23%，均好于7月0.09%、-0.03%、0.21%。 8月上半月债市处于青黄不接的状态，市场形成“短多长空”的看法，债市陷入震荡。导致债券中长期熊市的原因很简单，用一句话就能解释：中国最先控制住疫情，经济最先企稳复苏，货币政策最先回归中性（详见8.30《不要把简单问题复杂化》）。 短期看法和中长期看法共振才有趋势性行情，而短期与中长期逻辑背离则带来熊市反弹/牛市回调，但最终短期逻辑会向中长期收敛，直到大级别拐点的出现（详见8.16《债券市场的第一性原理》）。5-6月债市的主跌浪结束后，市场由于中美摩擦升级形成的短期逻辑（看多）与中长期逻辑（看熊）出现背离，从而形成“短多长空”的看法，导致债市在7月中旬走出一波20bp的熊市反弹，而这种背离则延续到8月上半月。 当“短多”的逻辑迟迟无法兑现，“短多”逻辑开始向“长空”收敛并共振。8月市场短期看多的观点主要有三个逻辑：下半年经济复苏斜率可能放缓、货币政策不可能再趋势性收紧、中美摩擦深化压制风险偏好。然而，以上三个逻辑似乎暂时都无法得到很好的印证：①经济逐季抬升的趋势的确定性较高，斜率高低并不影响方向的判断；②面对8月利率债供给年内第二高峰，央行流动性投放依然矜持，8月资金利率中枢进一步抬升至2.37%；③中美第一阶段经贸协议执行情况的会议结果良好。 8月下旬以来债熊完成进阶，市场切换为全面空头思维，10Y国债向上轻松突破3%。在超储率下行和监管层压降结构性存款的背景下，8月央行流动性投放更多体现的是银行负债端的缺乏，从同业存单发行利率上升也能窥知端倪。空头思维下，市场倾向于将任何非利好信息理解为利空，不再因为利率债供给而预期央行匹配以流动性对冲，财政部国债发行公告通常都对应相应期限利率的上行，而8月末一度重启14天OMO也引发市场“锁短放长”、“隐性加息”的担忧。 展望下一阶段，我们认为本轮熊市第二主跌浪或将止跌于3.3%附近。参考过去债券熊市的下跌规律，7月下旬启动的本轮债熊第二主跌浪的下跌幅度应该要比5-6月份的第一主跌浪小（详见9.6《10年国债第二主跌浪或将止跌于3.3%附近》）。 8月中债登和上清所托数据概览 截止2020年8月末，中债登和上清所债券总托管量为97.92万亿，较7月增加2.26万亿，增量环比增加8376亿。 以总托管量增量来简单衡量净供给，地方债净供给为全年第二高，信用债回暖，同业存单延续量价齐升。由于8月份地方债发行激增，利率债净供给达到1.58万亿，环比增加5686亿，其中地方债净供给8762亿（环比增加8862亿），国债净供给4765亿（环比减少890亿），政金债净供给2319亿（环比减少2086亿）。 信用债净供给回暖，同业存单延续量价齐升。信用债8月份净供给为841亿，环比增加937亿。中票、短融/超短融、企业债净供给分别为677亿、198亿和-35亿，环比分别增加622亿、313亿、3亿。同业存单8月份净供给为3044亿，环比减少1929亿，同比增加2405亿。在资金面趋紧、监管层压降结构性存款、三四季度利率债供给压力较大的背景下，商业银行负债端压力陡增，1年期股份制和城商行存单发行利率持续上行，目前都明显高于1年期MLF利率。 8月全国性大行和城商行分别是一级市场中地方债和政金债最大认购主力。全国性大行和城商行净认购分别达13861亿和5083亿（仅公布国债、政金债、地方债、企业债和商业银行债等），环比分别增加3107亿和1531亿。此外，农商农合行、券商和广义基金的净认购分别为1386亿、1184亿和899亿。从认购偏好来看，全国性大行以地方债、国债为主，城商行以政金债、国债为主。全国性大行净认购地方债8588亿、国债2134亿，城商行净认购政金债2152亿、国债1566亿。 8月资金面紧张，全国性大行资金净融出量有所反弹。大行资金净融出量较7月上升1.77万亿至15.70万亿，环比增加12.7%，而以待购回债券余额反映的资金需求较7月增加1886亿至4.66万亿，环比增加4.2%，其中广义基金、银行理财、保险和券商分别增加1915亿、1032亿、609亿和462亿。 债市杠杆率环比基本持平，交易盘加杠杆，配置盘降杠杆。以“待购回债券余额/中债登托管量+1”衡量的8月银行间市场杠杆率为106.4%，环比上升0.1个百分点，同比下降0.8个百分点。①银行理财、券商、广义基金的杠杆率分别环比上升3.7、2.4、1.1个百分点至116.0%、162.0%、115.6%；②城商行、全国性大行、农商农合行的杠杆率分别环比下降0.9、0.3、0.2个百分点至111.4%、101.7%、108.8%。 8月各券种的托管数据变动 按券种来看，利率债方面，全国性大行、广义基金、城商行是最大增持机构。信用债主要是广义基金继续减持，城商行、全国性大行、券商增持。各机构都在增持同业存单，主要以农商农合行、广义基金、券商为代表。具体情况如下： ①记账式国债：主要为全国性大行、城商行、境外机构、农商农合行增持，分别增持1510亿、832亿、609亿和388亿。 ②政金债：主要为广义基金、农商农合行和境外机构增持，分别增持1554亿、754亿和581亿；全国性大行和券商分别减持387亿和132亿。 ③地方债：主要为全国性大行、保险、广义基金和城商行增持，分别增持6321亿、914亿、751亿和686亿。 ④短融/超短融：主要为广义基金减持519亿，城商行、全国性大行分别增持395亿和269亿。 ⑤中票：主要为广义基金、全国性大行和券商增持，分别增持209亿、141亿和108亿。 ⑥企业债：仅券商增持34亿，其余机构均减持。 ⑦同业存单：农商农合行、广义基金、券商是主要增持力量，分别增持588亿、515亿和475亿。 8月各机构的托管数据变动 利率债供给放量，商业银行配置力量依旧强劲，主要增持地方债，同时增持国债、同业存单和超短融。8月主要增持地方债7320亿（环比增加6603亿）、国债3008亿（环比减少1439亿）、政金债334亿（环比减少2436亿），增持同业存单1287亿（环比减少672亿）。另外，增持信用债805亿（环比增加457亿），以短久期品种为主，其中短融/超短融719亿（环比增加401亿）、中票174亿（环比增加220亿）。 全国性大行主要承接地方债，增持国债、信用债。作为连续四个月最大增持机构，全国性大行总托管量增加9204亿至37.89万亿，较7月环比多增4268亿。8月主要增持地方债6321亿（环比增加5967亿）、国债1510亿（环比减少2443亿），减持政金债387亿（环比减少918亿）。同时，增持354亿信用债（环比增加399亿），其中增持短融/超短融269亿、中票141亿。 城商行配置需求反弹，主要增持国债、地方债和超短融。8月城商行总托管量增加2329亿至7.58万亿，较7月环比多增1169亿。8月增持利率债1564亿（环比增加706亿），其中增持国债832亿、地方债686亿、政金债45亿。另外，增持信用债431亿（环比增加182亿），其中增持短融/超短融395亿。另外，增持同业存单260亿（环比增加179亿）。 农商农合行购买力度放缓，增持政金债、国债和同业存单。8月农商农合行总托管量增加2090亿至7.69万亿，较7月环比少增1248亿。8月增持利率债1448亿（环比减少757亿），其中增持政金债754亿、国债388亿和地方债306亿，同时增持同业存单588亿（环比减少325亿），是8月同业存单最大的配置盘。 境外机构配置需求维持高位，继续大幅增持国债和政金债。8月境外机构总托管量增加1304亿至2.80万亿，较7月创造的单月增持最高记录回落346亿。主要增持利率债1191亿（环比减少272亿），其中增持国债609亿（环比增加146亿）、增持政金债581亿（环比减少418亿），实现连续21个月增持利率债，同时增持同业存单119亿。 中国基本面和货币政策领先于美国，导致中美利差维持高位、人民币汇率持续升值、外资持续流入。8月份美元指数贬值1.4%，人民币对美元即期汇率则升值1.8%，10Y中美利差收窄12bp，但仍然维持在230bp的较高水平。 广义基金持仓大幅反弹，大幅加仓利率债，增持同业存单，连续四个月减持信用债。8月广义基金总托管量增加3582亿至27.44万亿，较7月环比增加5233亿，成为8月第二大增持机构。在7月大幅减持利率债后，由于摊余成本法债基发行和理财负债端修复，8月广义基金大幅加仓利率债2532亿（环比增加4451亿），是政金债最大配置力量，其中政金债1554亿、地方债751亿和国债226亿，同时增持同业存单515亿（环比减少439亿）。另外，减持信用债334亿（环比增加201亿），为连续第四个月减持，其中减持短融/超短融519亿、增持中票209亿。 券商风险偏好回暖，增持同业存单、国债和信用债。8月券商总托管量增加1104亿至1.64万亿，较7月环比增加1475亿。8月主要增持同业存单475亿（环比增加298亿），增持利率债252亿（环比增加507亿），其中增持国债354亿、减持政金债132亿。此外，增持信用债208亿（环比增加465亿），其中增持中票108亿、短融/超短融66亿。 保险配债意愿回升，集中增持地方债。8月保险总托管量增加1080亿至2.33万亿，较7月环比多增625亿。8月增持地方债914亿、政金债66亿、国债38亿，合计增持利率债1019亿（环比增加735亿）。同时，减持信用债27亿（主要来自短融/超短融）。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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