【华创宏观·张瑜团队】经济数据之喜,难改全年大稳之调——1-2月经济数据点评
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】经济数据之喜,难改全年大稳之调——1-2月经济数据点评》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 主要观点 1-2月经济数据超市场预期的好，但持续性、全面性仍待三月检验，我们逐个分析本次数据： （一）三个预期之外 1、 消费、投资、工业：环比与同比之间有差异，基数解释力偏弱 剔除基数的扰动，观察环比是个比较好的方法。比如GDP，去年四季度增速低于三季度接近１个百分点，与去年四季度GDP季调环比1.6%，比2020四季度的2.6%，低1个百分点有关。 1-2月消费、投资、工业全部大幅好于去年12月。但环比的数据并不能证明这一点。例如工增，1-2月环比季调低于2021年1-2月同期，理论上，1-2月的工增增速应该低于去年12月。 2、 地产投资：宏观与微观存在分歧 地产投资1-2月同比增速为3.7%，大幅好于前值-13.1%。增速的回正与微观高频数据存在分歧。参见正文。 3、 工增分行业数据：与工业品产量存在分歧 行业层面，工增数据与工业品产量有些分歧，可能来自数据口径的差别，也可能来自工增数据的某些技术处理（工增的处理相对复杂，需要通过产出计算增加值，且扣除价格因素）。 比较典型的是如下两个。1）水泥产量增速下滑，但非金属矿物制品的增加值增速上行；2）手机、电脑产量增速大幅下滑，但电子设备制造业的增加值增速维持高位。 （二）四个符合预期 1、今年技改增速上行相对符合预期。2、基建符合预期的地方有两点。一是，整体增速。二是，分项增速。1-2月，电力投资、交运投资、水利投资好于公共设施管理业的投资增速。3、地产施工面积同比为正，新开工同比为负，销售同比为负，符合预期。4、服务业生产指数偏弱符合预期。 后续怎么看？ 经济本身：第一，1-2月的经济数据运行有较多难以理解的地方，基于此作过于乐观的判断或直接武断“数据不可信”，容易出现较大的偏误。 第二，四个符合预期意味着当下经济的问题依然突出，体现在服务弱、地产弱。应对抓手也较为清晰，基建上、技改上。但更定量的判断，抓手是否能够对冲地产与服务，仍需要更多数据的观察。 第三，3月疫情对经济的影响不容忽视。初步判断，18个受疫情影响较大的城市对全国1季度GDP增速的下行拖累可能在0.5%左右。这意味着，1季度可能受疫情拖累，成为全年经济增速低点。 政策展望：暂时、短期的数据（特别是权重低且易波动大的年初）好坏，并不能作为定基全年政策基调的完全依据，我们再次重申，5.5%左右目标背后两大诉求：对外经济发展保持全球领先地位；解决千万应届毕业生就业压力。这两大压力都依然显著存在。统筹而言，社融数据没那么差（1-2月合并看社融是扩张的），经济数据没那么好（仍有不确定性），不用过度解读，往后看，三月有疫情之忧、年中有出口回落之虑，稳增长基调不会贸然改变，货币相机宽松呵护仍有必要，尚无“政策暂缓”之险。 风险提示： 疫情进一步扩散影响施工与消费；地产持续下行。 报告目录 报告正文 一 哪些数据预期之外？哪些基本符合预期？ （一）三个预期之外 1、消费、投资、工业：环比与同比之间有差异，基数解释力偏弱 由于消费、投资、工增都公布季调环比数据，可以借助季调环比数据观察基数的扰动。 观察之前，借助GDP的季调环比数据，理解季调环比的应用，去年四季度GDP同比4%，低于三季度的4.9%，从环比季调数据能看到，主要是基数的原因。2020年Q4的环比2.6%（影响2021年Q3的增速），而2021年Q4环比仅1.6%，相比2020年Q4低1%左右，导致2021年Q4增速低于2021年Q3 1%左右。 今年1-2月，工增、社零、固投增速均大幅好于去年12月。但从季调环比看，基数并不能给予解释。例如工增，1-2月环比季调低于2021年1-2月同期，理论上，1-2月的工增增速应该低于去年12月。例如社零，1-2月的环比季调比2021年1-2月同期高1.3%左右，但1-2月社零为6.7%，比去年12月的1.7%提高了5个百分点。固投的情况也类似。 2、地产投资：宏观与微观存分歧 地产投资1-2月同比增速为3.7%，大幅好于前值-13.1%。增速的回正与微观高频数据存在分歧。 地产投资的构成来自两块。一是拿地费用。二是建安支出。拿地费用方面，去年6月以来，随着土地成交同比大幅回落，拿地费用一项（为地产投资的其他费用这一数据）同比持续为负。考虑到1-2月，无论是百城住宅类土地成交，还是统计局口径下的土地成交价款，同比都继续大幅负增，这意味着，1-2月拿地费用同比负增概率较大。 建安支出方面，考虑到1-2月水泥产量负增、螺纹表观消费负增，基建增速大幅上行，新开工同比为负，竣工同比为负，PPI同比下行，建安支出增速转正的概率似乎较低。 此外，考虑到地产资金来源1-2月同比-17.7%，与去年12月相差不大，融资侧未明显改善的情况下，投资（代表资金支出）大幅上行，存在一定的分歧。 3、工增分行业数据：与工业品产量存分歧 行业层面，工增数据与工业品产量有些分歧，可能来自数据口径的差别，也可能来自工增数据的某些技术处理（工增的处理相对复杂，需要通过产出计算增加值，且扣除价格因素）。 比较典型的是如下两个。 1）水泥产量增速下滑，但非金属矿物制品的增加值增速上行：1-2月水泥产量同比为-17.8%，低于2021年9-12月增速，但1-2月非金属矿物制品增加值增速为1.3%，好于2021年9-12月同比增速。 2） 手机、电脑产量增速大幅下滑，但电子设备制造业的增加值增速维持高位：1-2月，电子设备制造业增加值为12.7%，与2021年10-12月增速基本一致。但1-2月，智能手机产量同比为0.8%，去年10-12月增速都在7%以上。1-2月，微型电子计算机设备产量累计同比为-3.9%，去年10-12月同比增速都为正。 （二）四个符合预期 1、技改增速上行 今年技改增速上行相对符合预期。一方面，2021年企业盈利较好。另一方面，今年发改委、工信部着力推动制造业在四个领域进行体改投资，包括能效提升行动、清洁生产行动、煤炭清洁高效利用、数字化改造，相应的投资体量较大。具体测算参见报告《【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。 1-2月技改增速投资为27.2%，大幅好于2021年全年的13.6%。微观层面，1-2月工业机器人产量增速为29.6%，继续保持高景气。 2、基建增速上行 基建符合预期的地方有两点。 一是，整体增速。1-2月，基建（宽口径）同比为8.6%，去年12月两年平均增速为4%。在各地重大项目开工提前、上年专项债结转使用、1季度专项债发行近万亿、1-2月基建投资体量偏低等因素综合考量下，基建增速相比去年12月上行4.6个百分点处于市场预期的中间位置。 二是，分项增速。1-2月，电力投资、交运投资、水利投资好于公共设施管理业的投资增速。符合1-2月基建发力特征（十四五重大项目为主，如重大水利交通工程、风光大基地等）。公共设施管理业，投资主体主要来自各地政府，资金主要依赖一般公共预算，且单个项目体量偏小，容易受部分城市财力影响，增速上行有限。 3、地产施工面积同比为正，新开工同比为负，销售同比为负 受2021年下半年拿地大幅下行影响，1-2月地产新开工同比负增符合预期。结合1-2月的居民房贷数据、三十大中城市销售数据，1-2月地产销售同比负增符合预期。 相对而言，需要作些解释的是施工数据同比为正的问题。尽管1-2月新开工面积同比为-12.2%，但1-2月施工面积主要的来源并不是新开工，而是存量施工面积结转至今年。我们估算，1-2月施工面积中，来自上一年存量结转的比例为88%，这一比例相比2018年-2021年，并不算高。 4、服务业生产指数偏弱 考虑到1-2月，服务业PMI持续处于历史同期低位，甚至略低于2021年同期，这意味着，服务业生产指数运行偏弱。实际数据看，1-2月，服务业生产指数同比增长4.2%，相比2021年12月两年平均（5.3%）进一步走弱。 二 1-2月经济数据点评 （一）消费：超预期上行 社零1-2月累计同比为6.7%。去年12月两年平均增速为3.1%。 其中，餐饮，1-2月累计同比为8.9%，限额以上餐饮业1-2月累计同比为10.1%。去年12月，两年平均增速分别为-2.2%、-0.1%。 限额以上与以下看，1-2月，限额以上累计增速上行至9.1%。去年12月两年平均为4.1%。1-2月，限额以下累计增速为5.5%，去年12月两年平均增速为2.6%。 限额以上具体品类看，增速大幅回升的主要是石油制品、金银珠宝以及家电。而粮油、食品类、饮料类、烟酒类消费增速不及去年12月，与工增呈现的数据有分歧。 （二）地产：资金压力加大，行业景气继续下行 数据层面，地产景气继续下行。1-2月地产销售面积累计同比为-9.6%，地产销售额累计同比为-19.3%。地产投资累计同比为3.7%。1-2月地产资金来源累计同比为-17.7%。投资细项中，竣工与新开工均为负增。1-2月，新开工面积累计同比为-12.2%，竣工面积累计同比为-9.8%。土地成交依然低迷，1-2月，土地购置面积同比为-42.3%，土地成交价款累计同比为-26.7%。 但，随着政策边际放松，也出现了一些积极的信号。包括房价有企稳迹象，2月百城住宅价格指数环比为0.03%，近四个月首次环比回正。房贷利率明显下行，根据融360数据，2022年2月（数据采集期为2022年1月20日-2022年2月18日），全国首套房贷款平均利率为5.39%，二套房贷款平均利率为5.67%，均环比下调10BP。银行房贷的放款周期也大幅缩短。 后续地产的重要观测指标依然在土地端，3-4月首轮集中供地陆续进行，土拍情况决定着土地市场是否在回暖，也决定着后续土拍等相关政策是否需要进一步加码。 （三）工增：同比与环比、增加值与产量存分歧 1-2月，工业增加值增速为7.5%，去年12月两年平均为5.8%。考虑到2021年1-2月两年平均增速8.1%，基数偏高情况下的大幅高增，比较超预期。三大产业看，采矿业1-2月增速为9.8%，去年12月的两年平均增速为6.1%。制造业1-2月同比为7.3%，去年12月两年平均增速为5.7%。电热气水1-2月同比为6.8%，去年12月两年平均增速为6.6%。 1-2月工业增加值有一些分歧的地方，第一个是与环比。根据统计局公布的环比数据，1-2月环比增速均为0.34%，根据环比推算，1月同比为4.9%，2月为4.6%。 第二个是与产量。典型的是非金属矿物制品业，1-2月，水泥产量同比为-17.8%，但非金属矿物制品1-2月增加值增速为1.3%。此前，去年9-12月，水泥产量同比均低于-10%，对应的非金属矿物制品增加值同比增速均低于0%。类似的还有电子设备制造业，1-2月增加值增速为12.7%，高于去年12月的两年平均增速。但1-2月的智能手机、微型电子计算机产量增速出现了明显的下滑。 如果以增加值数据为准，1-2月的回升，得益于四个因素。 1） 煤炭保供稳价压力下，产量回升。1-2月原煤产量累计同比为10.3%，好于去年12月的7.2%。 2） 受社零，尤其是餐饮数据回升影响，下游消费品增加值增速出现明显回升。比如酒饮料业，1-2月增加值同比为15.4%，去年12月两年平均为6.2%。 3） 受汽车缺芯问题的缓解，1-2月汽车产量有所回升。 4） 受出口依然保持高景气、制造业投资大幅回升影响，电子设备、电气机械、专用设备等中游装备制造业增加值增速出现明显回升。 （四）投资：政策前倾叠加技改发力，固投大幅上行 1-2月，固定资产投资同比增长12.2%，去年12月两年平均为3.9%。整体大幅回升。其中，制造业投资1-2月增速为20.9%，去年12月两年平均为11.0%。基建（宽口径，含电热气水）1-2月增速为8.6%，去年12月两年平均为4%。地产投资1-2月增速为3.7%，去年12月两年平均增速为-2.6%。其他行业1-2月投资增速为17.2%，去年12月两年平均增速为-1.7%。 1-2月固投增速的上行，两个因素较为关键。 一是政策的前倾，资金与项目两端发力。根据统计数据解读，“1-2月份，固定资产投资资金来源中，国家预算资金同比增长33.9%，有力支持相关投资。大项目投资增长明显，1-2月份计划总投资在亿元及以上的大项目完成投资增长15.8%，对全部投资的贡献率接近60%。1-2月份新开工项目完成的投资超过60%。”“1-2月份基础设施投资同比增长8.1%，比上年加快7.7个百分点。其中，水利管理业、信息传输业方面的投资分别增长22.5%和15.2%。同时，社会民生领域补短板的力度持续加大。1-2月份，教育、卫生投资分别增长19.8%和29.3%。” 二是制造业投资技改的发力。1-2月份，制造业技改投资增长27.2%，比上年全年加快13.6个百分点。技改发力的原因来自两个改造：绿色化改造（能效提升行动+清洁生产改善+煤炭高效清洁利用）、数字化改造（今年工信部拟推动10万家中小企业进行数字化改造）。 制造业投资行业层面，电气机械、电子设备、交运设备、金属制品、专用设备业增速均超过了30%。 （五）就业：失业率季节性回升 2月城镇调查失业率季节性回升，为5.5%，去年12月为5.1%。25-59岁人口调查失业率为4.8%，去年12月为4.4%。2月份16-24岁城镇青年调查失业率是15.3%，与上月持平。其中，20-24岁大专及以上毕业生的失业率环比下降0.7个百分点。 1-2月城镇新增就业情况好于去年。合计新增163万人就业，去年同期为148万人。 具体内容详见华创证券研究所3月16日发布的报告《【华创宏观】经济数据之喜，难改全年大稳之调——1-2月经济数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 主要观点 1-2月经济数据超市场预期的好，但持续性、全面性仍待三月检验，我们逐个分析本次数据： （一）三个预期之外 1、 消费、投资、工业：环比与同比之间有差异，基数解释力偏弱 剔除基数的扰动，观察环比是个比较好的方法。比如GDP，去年四季度增速低于三季度接近１个百分点，与去年四季度GDP季调环比1.6%，比2020四季度的2.6%，低1个百分点有关。 1-2月消费、投资、工业全部大幅好于去年12月。但环比的数据并不能证明这一点。例如工增，1-2月环比季调低于2021年1-2月同期，理论上，1-2月的工增增速应该低于去年12月。 2、 地产投资：宏观与微观存在分歧 地产投资1-2月同比增速为3.7%，大幅好于前值-13.1%。增速的回正与微观高频数据存在分歧。参见正文。 3、 工增分行业数据：与工业品产量存在分歧 行业层面，工增数据与工业品产量有些分歧，可能来自数据口径的差别，也可能来自工增数据的某些技术处理（工增的处理相对复杂，需要通过产出计算增加值，且扣除价格因素）。 比较典型的是如下两个。1）水泥产量增速下滑，但非金属矿物制品的增加值增速上行；2）手机、电脑产量增速大幅下滑，但电子设备制造业的增加值增速维持高位。 （二）四个符合预期 1、今年技改增速上行相对符合预期。2、基建符合预期的地方有两点。一是，整体增速。二是，分项增速。1-2月，电力投资、交运投资、水利投资好于公共设施管理业的投资增速。3、地产施工面积同比为正，新开工同比为负，销售同比为负，符合预期。4、服务业生产指数偏弱符合预期。 后续怎么看？ 经济本身：第一，1-2月的经济数据运行有较多难以理解的地方，基于此作过于乐观的判断或直接武断“数据不可信”，容易出现较大的偏误。 第二，四个符合预期意味着当下经济的问题依然突出，体现在服务弱、地产弱。应对抓手也较为清晰，基建上、技改上。但更定量的判断，抓手是否能够对冲地产与服务，仍需要更多数据的观察。 第三，3月疫情对经济的影响不容忽视。初步判断，18个受疫情影响较大的城市对全国1季度GDP增速的下行拖累可能在0.5%左右。这意味着，1季度可能受疫情拖累，成为全年经济增速低点。 政策展望：暂时、短期的数据（特别是权重低且易波动大的年初）好坏，并不能作为定基全年政策基调的完全依据，我们再次重申，5.5%左右目标背后两大诉求：对外经济发展保持全球领先地位；解决千万应届毕业生就业压力。这两大压力都依然显著存在。统筹而言，社融数据没那么差（1-2月合并看社融是扩张的），经济数据没那么好（仍有不确定性），不用过度解读，往后看，三月有疫情之忧、年中有出口回落之虑，稳增长基调不会贸然改变，货币相机宽松呵护仍有必要，尚无“政策暂缓”之险。 风险提示： 疫情进一步扩散影响施工与消费；地产持续下行。 报告目录 报告正文 一 哪些数据预期之外？哪些基本符合预期？ （一）三个预期之外 1、消费、投资、工业：环比与同比之间有差异，基数解释力偏弱 由于消费、投资、工增都公布季调环比数据，可以借助季调环比数据观察基数的扰动。 观察之前，借助GDP的季调环比数据，理解季调环比的应用，去年四季度GDP同比4%，低于三季度的4.9%，从环比季调数据能看到，主要是基数的原因。2020年Q4的环比2.6%（影响2021年Q3的增速），而2021年Q4环比仅1.6%，相比2020年Q4低1%左右，导致2021年Q4增速低于2021年Q3 1%左右。 今年1-2月，工增、社零、固投增速均大幅好于去年12月。但从季调环比看，基数并不能给予解释。例如工增，1-2月环比季调低于2021年1-2月同期，理论上，1-2月的工增增速应该低于去年12月。例如社零，1-2月的环比季调比2021年1-2月同期高1.3%左右，但1-2月社零为6.7%，比去年12月的1.7%提高了5个百分点。固投的情况也类似。 2、地产投资：宏观与微观存分歧 地产投资1-2月同比增速为3.7%，大幅好于前值-13.1%。增速的回正与微观高频数据存在分歧。 地产投资的构成来自两块。一是拿地费用。二是建安支出。拿地费用方面，去年6月以来，随着土地成交同比大幅回落，拿地费用一项（为地产投资的其他费用这一数据）同比持续为负。考虑到1-2月，无论是百城住宅类土地成交，还是统计局口径下的土地成交价款，同比都继续大幅负增，这意味着，1-2月拿地费用同比负增概率较大。 建安支出方面，考虑到1-2月水泥产量负增、螺纹表观消费负增，基建增速大幅上行，新开工同比为负，竣工同比为负，PPI同比下行，建安支出增速转正的概率似乎较低。 此外，考虑到地产资金来源1-2月同比-17.7%，与去年12月相差不大，融资侧未明显改善的情况下，投资（代表资金支出）大幅上行，存在一定的分歧。 3、工增分行业数据：与工业品产量存分歧 行业层面，工增数据与工业品产量有些分歧，可能来自数据口径的差别，也可能来自工增数据的某些技术处理（工增的处理相对复杂，需要通过产出计算增加值，且扣除价格因素）。 比较典型的是如下两个。 1）水泥产量增速下滑，但非金属矿物制品的增加值增速上行：1-2月水泥产量同比为-17.8%，低于2021年9-12月增速，但1-2月非金属矿物制品增加值增速为1.3%，好于2021年9-12月同比增速。 2） 手机、电脑产量增速大幅下滑，但电子设备制造业的增加值增速维持高位：1-2月，电子设备制造业增加值为12.7%，与2021年10-12月增速基本一致。但1-2月，智能手机产量同比为0.8%，去年10-12月增速都在7%以上。1-2月，微型电子计算机设备产量累计同比为-3.9%，去年10-12月同比增速都为正。 （二）四个符合预期 1、技改增速上行 今年技改增速上行相对符合预期。一方面，2021年企业盈利较好。另一方面，今年发改委、工信部着力推动制造业在四个领域进行体改投资，包括能效提升行动、清洁生产行动、煤炭清洁高效利用、数字化改造，相应的投资体量较大。具体测算参见报告《【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。 1-2月技改增速投资为27.2%，大幅好于2021年全年的13.6%。微观层面，1-2月工业机器人产量增速为29.6%，继续保持高景气。 2、基建增速上行 基建符合预期的地方有两点。 一是，整体增速。1-2月，基建（宽口径）同比为8.6%，去年12月两年平均增速为4%。在各地重大项目开工提前、上年专项债结转使用、1季度专项债发行近万亿、1-2月基建投资体量偏低等因素综合考量下，基建增速相比去年12月上行4.6个百分点处于市场预期的中间位置。 二是，分项增速。1-2月，电力投资、交运投资、水利投资好于公共设施管理业的投资增速。符合1-2月基建发力特征（十四五重大项目为主，如重大水利交通工程、风光大基地等）。公共设施管理业，投资主体主要来自各地政府，资金主要依赖一般公共预算，且单个项目体量偏小，容易受部分城市财力影响，增速上行有限。 3、地产施工面积同比为正，新开工同比为负，销售同比为负 受2021年下半年拿地大幅下行影响，1-2月地产新开工同比负增符合预期。结合1-2月的居民房贷数据、三十大中城市销售数据，1-2月地产销售同比负增符合预期。 相对而言，需要作些解释的是施工数据同比为正的问题。尽管1-2月新开工面积同比为-12.2%，但1-2月施工面积主要的来源并不是新开工，而是存量施工面积结转至今年。我们估算，1-2月施工面积中，来自上一年存量结转的比例为88%，这一比例相比2018年-2021年，并不算高。 4、服务业生产指数偏弱 考虑到1-2月，服务业PMI持续处于历史同期低位，甚至略低于2021年同期，这意味着，服务业生产指数运行偏弱。实际数据看，1-2月，服务业生产指数同比增长4.2%，相比2021年12月两年平均（5.3%）进一步走弱。 二 1-2月经济数据点评 （一）消费：超预期上行 社零1-2月累计同比为6.7%。去年12月两年平均增速为3.1%。 其中，餐饮，1-2月累计同比为8.9%，限额以上餐饮业1-2月累计同比为10.1%。去年12月，两年平均增速分别为-2.2%、-0.1%。 限额以上与以下看，1-2月，限额以上累计增速上行至9.1%。去年12月两年平均为4.1%。1-2月，限额以下累计增速为5.5%，去年12月两年平均增速为2.6%。 限额以上具体品类看，增速大幅回升的主要是石油制品、金银珠宝以及家电。而粮油、食品类、饮料类、烟酒类消费增速不及去年12月，与工增呈现的数据有分歧。 （二）地产：资金压力加大，行业景气继续下行 数据层面，地产景气继续下行。1-2月地产销售面积累计同比为-9.6%，地产销售额累计同比为-19.3%。地产投资累计同比为3.7%。1-2月地产资金来源累计同比为-17.7%。投资细项中，竣工与新开工均为负增。1-2月，新开工面积累计同比为-12.2%，竣工面积累计同比为-9.8%。土地成交依然低迷，1-2月，土地购置面积同比为-42.3%，土地成交价款累计同比为-26.7%。 但，随着政策边际放松，也出现了一些积极的信号。包括房价有企稳迹象，2月百城住宅价格指数环比为0.03%，近四个月首次环比回正。房贷利率明显下行，根据融360数据，2022年2月（数据采集期为2022年1月20日-2022年2月18日），全国首套房贷款平均利率为5.39%，二套房贷款平均利率为5.67%，均环比下调10BP。银行房贷的放款周期也大幅缩短。 后续地产的重要观测指标依然在土地端，3-4月首轮集中供地陆续进行，土拍情况决定着土地市场是否在回暖，也决定着后续土拍等相关政策是否需要进一步加码。 （三）工增：同比与环比、增加值与产量存分歧 1-2月，工业增加值增速为7.5%，去年12月两年平均为5.8%。考虑到2021年1-2月两年平均增速8.1%，基数偏高情况下的大幅高增，比较超预期。三大产业看，采矿业1-2月增速为9.8%，去年12月的两年平均增速为6.1%。制造业1-2月同比为7.3%，去年12月两年平均增速为5.7%。电热气水1-2月同比为6.8%，去年12月两年平均增速为6.6%。 1-2月工业增加值有一些分歧的地方，第一个是与环比。根据统计局公布的环比数据，1-2月环比增速均为0.34%，根据环比推算，1月同比为4.9%，2月为4.6%。 第二个是与产量。典型的是非金属矿物制品业，1-2月，水泥产量同比为-17.8%，但非金属矿物制品1-2月增加值增速为1.3%。此前，去年9-12月，水泥产量同比均低于-10%，对应的非金属矿物制品增加值同比增速均低于0%。类似的还有电子设备制造业，1-2月增加值增速为12.7%，高于去年12月的两年平均增速。但1-2月的智能手机、微型电子计算机产量增速出现了明显的下滑。 如果以增加值数据为准，1-2月的回升，得益于四个因素。 1） 煤炭保供稳价压力下，产量回升。1-2月原煤产量累计同比为10.3%，好于去年12月的7.2%。 2） 受社零，尤其是餐饮数据回升影响，下游消费品增加值增速出现明显回升。比如酒饮料业，1-2月增加值同比为15.4%，去年12月两年平均为6.2%。 3） 受汽车缺芯问题的缓解，1-2月汽车产量有所回升。 4） 受出口依然保持高景气、制造业投资大幅回升影响，电子设备、电气机械、专用设备等中游装备制造业增加值增速出现明显回升。 （四）投资：政策前倾叠加技改发力，固投大幅上行 1-2月，固定资产投资同比增长12.2%，去年12月两年平均为3.9%。整体大幅回升。其中，制造业投资1-2月增速为20.9%，去年12月两年平均为11.0%。基建（宽口径，含电热气水）1-2月增速为8.6%，去年12月两年平均为4%。地产投资1-2月增速为3.7%，去年12月两年平均增速为-2.6%。其他行业1-2月投资增速为17.2%，去年12月两年平均增速为-1.7%。 1-2月固投增速的上行，两个因素较为关键。 一是政策的前倾，资金与项目两端发力。根据统计数据解读，“1-2月份，固定资产投资资金来源中，国家预算资金同比增长33.9%，有力支持相关投资。大项目投资增长明显，1-2月份计划总投资在亿元及以上的大项目完成投资增长15.8%，对全部投资的贡献率接近60%。1-2月份新开工项目完成的投资超过60%。”“1-2月份基础设施投资同比增长8.1%，比上年加快7.7个百分点。其中，水利管理业、信息传输业方面的投资分别增长22.5%和15.2%。同时，社会民生领域补短板的力度持续加大。1-2月份，教育、卫生投资分别增长19.8%和29.3%。” 二是制造业投资技改的发力。1-2月份，制造业技改投资增长27.2%，比上年全年加快13.6个百分点。技改发力的原因来自两个改造：绿色化改造（能效提升行动+清洁生产改善+煤炭高效清洁利用）、数字化改造（今年工信部拟推动10万家中小企业进行数字化改造）。 制造业投资行业层面，电气机械、电子设备、交运设备、金属制品、专用设备业增速均超过了30%。 （五）就业：失业率季节性回升 2月城镇调查失业率季节性回升，为5.5%，去年12月为5.1%。25-59岁人口调查失业率为4.8%，去年12月为4.4%。2月份16-24岁城镇青年调查失业率是15.3%，与上月持平。其中，20-24岁大专及以上毕业生的失业率环比下降0.7个百分点。 1-2月城镇新增就业情况好于去年。合计新增163万人就业，去年同期为148万人。 具体内容详见华创证券研究所3月16日发布的报告《【华创宏观】经济数据之喜，难改全年大稳之调——1-2月经济数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 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