【利尔化学 | 深度报告:创新引领未来的全球草铵膦巨头】-国信证券

（以下内容从国信证券《【利尔化学 | 深度报告:创新引领未来的全球草铵膦巨头】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980121030174 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 曹熠 执业证号S0980121090299 商艾华 执业证号S0980519090001 报告摘要 1）草铵膦及氯代吡啶类除草剂双龙头 利尔化学是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，以及国内最大规模的草铵膦原药生产企业。目前公司农药原药产品主要包括草铵膦、毕克草、毒莠定、氟草烟等，其中草铵膦原药产能1.54万吨，在全球、国内的市占率分别为30%、50%-60%，毕克草原药国内市占率60%左右、毒莠定原药50%-60%、氟草烟原药20%-30%、绿草定原药达到90%以上。公司已具备原药设计产能4.86万吨/年（在建1200吨/年）、制剂4.38万吨/年。 2）业绩保持稳定增长，毛利率水平较高且波动较小 公司营业收入维持较快增速，近十年年均复合增长率达19.80%，其中，公司农药原药占营业收入的比值一直维持在60%-70%左右，2021年原药板块收入占比为66.69%。近年来，公司主营业务从外销为主转向内销为主，国内营收占比超50%。此外，利尔化学农药产品毛利率高于大部分同行业可比上市公司，行业内竞争优势明显，毛利率波幅小，经营状况维持稳定。 3）草铵膦市场前景广阔，公司继续重点扩展草铵膦生产能力 2021年全球草铵膦需求量约4.5万吨/年，长期来看，随新生代转基因的渗透、百草枯的禁用替代、复配制剂的增加和草铵膦价格下降，将增加不少于4.52万吨的草铵膦需求量。据中研网预测，2025年草铵膦全球需将达到6.76万吨。目前公司绵阳基地、广安利尔已具备草铵膦产能分别8400、7000吨/年。未来公司将持续在两个基地继续加码草铵膦/精草铵膦产能。 4）布局L-草铵膦领域等发展高端化产品 L-草铵膦的优势在于用量仅为传统草铵膦的1/2，符合我国农药“绿色防控、减量控害”发展方向，然技术壁垒仍较高。利尔化学已掌握精草铵膦大规模化合成关键技术，并于 2020 年先后宣布绵阳本部进行1万吨与3万吨的精草铵膦产能建设，广安利尔也将建设 3000 吨/年精草铵膦产能（目前项目已试生产）。 5）进一步稳固氯代吡啶类主营业务的优势地位 利尔化学持续通过合资方式和重要客户达成战略同盟，持续巩固在氯代吡啶类老产品的市场地位。 风险提示： 产能投放不及预期、需求不及预期、原材料成本大幅上涨等。 盈利预测与评级： 我们预测公司2022-24年归母净利润12.16/14.15/16.95亿元（+13.4%/+16.4%/+19.8%），EPS分别为2.3/2.7/3.2元。结合绝对及相对估值两种方法，我们认为公司股票合理估值区间在34.63-42.15元之间，相对于目前股价有23%-50%溢价空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资摘要 估值与投资建议 综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在34.63-42.15元之间，2022年动态市盈率15-18倍，相对于公司目前股价有23%-50%溢价空间。考虑公司龙头地位和较好的成长性，首次覆盖，给于“买入”评级。 核心假设与逻辑 1）农药原药业务，我们预计2022-2024年农药原药均价（含税）分别为13.21、12.99、12.76万元/吨，销量分别为4.52、5.32、6.32万吨，毛利率分别为34.4%、34.1%、33.4%。 2）农药制剂业务，我们预计2022-2024年农药制剂均价（含税）分别为31,295.8、27,905.8、28,787.2元/吨，销量分别为5.17、6.17、6.67万吨，毛利率分别为33.3%、33.3%、37.3%。 3）贸易业务及其他业务保持平稳；化工材料业务稳步增长且毛利有所提升。 股价变化的催化因素 第一，贸易摩擦剧烈程度变化； 第二，大宗品价格企稳回落； 第三，公司新产品、新产能的放量。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，行业竞争加剧、产品价格下行的风险； 第二，未来3年业绩不达预期的风险； 第三，成本价格波动的风险。 1 公司历史沿革及主营业务介绍 氯代吡啶类除草剂龙头，草铵膦产能全球第一 以氯代吡啶系列农药起家，逐步开拓国际市场。利尔化学股份有限公司成立于1993年，位于四川省绵阳市，是由中国工程物理研究院发起设立的军转民高新技术企业，于2008年7月在深交所挂牌上市。公司主要从事高效、安全类农药的研发、生产和销售，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列共30余种原药、100余种制剂和化工中间体，出口美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等三十多个国家和地区，出口量稳居国内前茅。公司在国内最先研发出毕克草、毒莠定、氟草烟等氯代吡啶系列除草剂产品，是继美国陶氏益农之后全球范围内最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，公司致力于打造高品质产品和服务，完善农药产业链，并与科迪华、巴斯夫、UPL、纽发姆等国际顶尖农化企业建立了长期稳定的战略合作关系。 布局多个生产基地，实现原材料-中间体-原药-制剂一体化的产业链布局。2010年，公司向江苏南通快达农化股份有限公司增资1.7亿元，占发行完成后快达农化总股本的51%，江苏快达是国内最早研发、生产、销售取代脲类除草剂、磺酰脲类除草剂、异菌脲杀菌剂的厂家，主要为公司提供光气类新产品。2014年，公司在四川省注册成立了广安利尔化学有限公司，计划投资3亿余元建设10000吨草铵膦中间体——氨基腈项目，配套绵阳生产基地。2017年公司收购湖南岳阳比德生化，目前占股56.31%，重点布局吡啶类化合物，扩大了公司氯代吡啶类除草剂的国内市场份额。2018年公司增资3123万元控股鹤壁市赛科化工，开拓精细化工产品领域。2018年10月，公司以65.77%股权控股启明星氯碱。同年，公司设立合资子公司荆州三才堂化工科技有限公司，占股67%，在中部地区布局草铵膦关键原料及中间体业务。2020年，利尔化学新设立一家子公司广安利华化学有限公司，规划建设30000吨精细化工农药中间体及配套设施建设项目。目前，公司已成为国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，以及国内最大规模的草铵膦原药生产企业。 目前，利尔化学的农药原药产品主要包括草铵膦、毕克草、毒莠定、氟草烟等。其中草铵膦原药在全球、国内的市占率分别为 50%-60%、30%，公司毕克草原药国 内市占率 60%左右、毒莠定原药 50%-60%、氟草烟原药 20%-30%、绿草定原药达到 90%以上。 股权结构清晰，实控人为中国工程物理研究院。截至2021年年底，中国工程物理研究院（性质为中央国资管理机构）直接及间接持有公司34.94%的股份，是公司的实际控制人；中通投资持有10.63%的股份，是公司的第二大股东。公司目前共有六家全资子公司，分别为广安利尔化学、四川福尔森、广安绿源、四川绿地源、福尔森科技（香港）、荆州三才堂。公司拥有五个直接持股50%以上的控股子公司，包括江苏快达农化、四川利尔作物科学、四川利尔生物科技、鹤壁市赛科化工有、江油启明星氯碱化工等。 建立良好的技术创新及研发机制，为公司长远发展提供项目和技术储备。利尔化学作为国家高新技术企业、科技部火炬计划重点高新技术企业，在成为国家认定企业技术中心、四川省功能杂环化合物工程技术研究中心、四川省杂环农药工程实验室的基础上，公司持续优化研发机制，加大研发投入力度，迄今拥有大批学历高、经验丰富的科技工作者。利尔化学在中国率先建立农药生物活性检测基地，能够同时开展新农药创制、小试工艺开发、中试、试生产、制剂开发及生物活性评价等各项农药原药及制剂产品创新研究工作。近年来，公司研发人员数量保持平稳增长，占比维持高位，并与多家高校和科研院所建立了合作关系，公司研发的方向主要是：持续对草铵膦、氟环唑、丙炔氟草胺等项目进行工艺技术优化；开发包括L-草铵膦、唑琳草酯、氯虫苯甲酰胺、阻燃剂等系列新产品，为公司长远发展提供项目和技术储备，增加公司未来新的盈利增长点。 坚持“本质环保、预防为主、遵守法规、持续改进”的环保方针，稳步落实环保工作。公司通过了ISO14001环境管理体系认证，将环境管理工作纳入了科学化、制度化、系统化的管理轨道。公司持续加大环保投入，不断提高员工综合素质，革新工艺技术，完善环保基础设施配置，环保管理已经达到行业先进水平。始终坚持把消除、降低和控制对环境的影响放在首位，推行清洁生产，实现源头控制、过程管理及末端治理一体化，健全环保事件预防预警机制，按照环保法规范自身行为，不断提高环保水平。 2 公司主营产品竞争格局分析 世界农药行业格局：除草剂为全球销售额最大农药品种 从农药品种来看，除草剂为全球销售额最大的农药品种，杀菌剂为市场规模增长最快的品种。2019年全球除草剂、杀虫剂和杀菌剂在作物保护用途中销售额比例分别为44%，25%，和27%。其中，杀菌剂销售额增长最快，过去40年的年均增长率为6.1%，其次分别是除草剂4.8%，以及杀虫剂3.9%的年均增长率。从发展趋势来看，随着人们对于食品数量和质量要求的不断提高，以及种植结构调整导致主要应用作物种植面积的增加，杀菌剂市场持续保持快速增长；同时，抗除草剂转基因作物在主要种植国家的高渗透率将使除草剂继续保持在农药品种中的绝对领先地位；而社会对农产品质量安全和生态环境的日益重视，高毒、高残留杀虫剂的逐步淘汰等因素将进一步影响杀虫剂市场。 行业并购后全球寡头垄断格局形成，原药生厂商为“第三梯队”。自2014年起，受气候变化、农作物价格下跌、汇率波动、全球农业经济疲软等因素的影响，全球农化巨头掀起了并购热潮。在此期间，中国化工完成了对瑞士先正达的收购；陶氏化学与杜邦合并成立陶氏杜邦，并将其农业事业部命名为科迪华农业科技；拜尔完成了对孟山都的收购；巴斯夫完成了对拜耳种子和非选择性除草剂业务重要部分的收购；中国化工与中化集团合并；印度联合磷化完成了对爱利思达的收购。农药巨头间的跨国并购潮进一步巩固了其在全球农药市场，特别是农药技术开发的垄断地位。经过兼并重组浪潮，如今世界农药行业已呈现明显的寡头格局：全球农药市场呈现中、德、美三足鼎立，拜尔（18%）、先正达（16%）、巴斯夫（11%）、和科迪华（10%）四大巨头的格局。整体而言，全球植保企业可以分为三个梯队：领跑的第一梯队为四大巨头，其特点是以研发创制和全球制剂销售为核心，CR4约为55%；第二梯队主要是以富美实、安道麦、住友、纽发姆、和联合磷化物为代表的以仿制药为主的跨国企业，CR9约为80%；第三梯队是以扬农化工、利尔化学、新安股份、颖泰生物等为代表的以原药生产为主的、专注于区域市场的农药企业。 全球农药减量增效趋势显著，我国农药使用量已连续多年零/负增长。20世纪50年代以来，受益于持续投入与研发，植保产品的药效有所提升。随着产品的迭代升级，农民只需使用少量的农药就可以取得同样的效果，每公顷的农药用药量大幅下降。20世纪50年代，杀菌剂、杀虫剂、除草剂平均有效成分用药量分别为1200、1700、2400 g/hm2；时至21世纪前10年，平均有效成分用药量分别降至100、40、75 g/hm2。由于技术进步，如今农药有效成分用药量比20世纪50年代约降95%。 我国是全球重要的农药的生产国和消费国，也是每公顷农药使用量最大的国家之一，我国农药消耗量是世界平均水平的2.5倍。2015年以来，我国国务院、发改委、农村农业部等主管部门颁布了一系列产业政策，提出了到2020年实现农药零增长的目标任务。目前，我国农药使用量则已顺利连续多年零/负增长。 草铵膦：除草剂呈现“双草并行”格局，精草铵膦时代 拉开序幕 草铵膦是第二大灭生性除草剂品种，是增长最快的非选择性除草剂。灭生性除草剂是除草剂最大的类别，被广泛应用于非耕地、免耕地、农作物田等场景的杂草防除。早前常见的灭生性除草剂主要包括草甘膦、百草枯、草铵膦和敌草快四大产品。其中，由于百草枯具有剧毒性，我国已于2016年7月1日停止百草枯水剂的销售和使用。而草铵膦（英文名：Glufosinate Ammonium，分子式：C5H15N2O4P，化学式量：198.16）是一种高效低毒的灭生性除草剂，且易降解，属于生物友好型除草剂。草铵膦持效期长，杀草谱广，而且过程中不伤农作物根系、安全性好、速效性好，对于一些抗性杂草（如牛筋草、小飞蓬等）也有着较好的防除效果。近年来，草铵膦已经凭借其安全性、持效性实现了其自身市场占有率的华丽扩张。2016年至2020年，灭生性除草剂市场中草甘膦、草铵膦“双草并行”的新格局开始形成。草铵膦市占率逐步提升，现已成为第二大灭生性除草剂品种。此外，按基团分类，通常将含有氨基和磷酸基团的除草剂称为氨基酸类除草剂。氨基酸类主要包括草甘膦（2009年起将草硫膦作为草甘膦的盐类，归于草甘膦统计）、草铵膦和双丙氨膦3个品种，也有将它们归为有机磷类别。近年来，草铵膦在氨基酸类除草剂中的市场规模持续增长。根据Phillips McDougall公司统计，过去10年草铵膦市场价值稳步提升，2020年，草铵膦市场价值达10.5亿美元，2011-2020年CAGR达到13.2%，属于增长最快的非选择性除草剂。 草铵膦生产工艺壁垒较高，目前全球草铵膦主要有3种产业化生产路线：热裂解-ACA工艺、铝法-Strecker工艺、格氏-Strecker工艺。理论上，草铵膦可经由化学合成法和生物发酵法提取，目前各种合成方法各有优劣，但总体都面临反应条件要求高、工艺复杂、过程控制难度大、成本较高等问题，目前国内仅有少部分公司的能实现规模化稳定生产。当前，全球草铵膦的生产工艺包括热裂解-ACA工艺、铝法-Strecker工艺和格氏-Strecker工艺三种，三种方法有其相似之处，但在原材料成本、过程损耗、反应机理、环保友好性和收率等方面区别较大。 （1）热裂解-ACA工艺：总收率较高，经济环保。以甲基二氯化膦(MDP)为原料制备草铵膦的工艺称为热裂解ACA工艺，主要分为3个步骤。①第1步，在高温下热裂解法制备MDP，再与正丁醇制备甲基亚膦酸单正丁酯(MPE)，该步已实现了连续化生产；②第2步，丙烯醛在低温下一步制得丙烯醛氰醇乙酸酯(ACA)，该步收率可达96%；③第3步，MPE和ACA在过氧特戊酸叔丁酯(BPP)引发下进行Michael加成反应制备(3-乙酰氧-3-氰丙基)-甲基膦酸正丁酯，最后通过氨化、水解得到草铵膦。该工艺已完全实现连续化，自动化程度高，总收率达到95%。此外，该法反应过程中无溶剂、无气味，几乎无渣排放；氨化和水解后的水相都蒸发回收，可套用，此工艺对环境友好。MDP是拜耳工艺的前端关键中间体，也是合成其他有机磷农药重要中间体，其制备是该工艺的核心技术和难点，尤其以连续气相法合成MDP技术壁垒最高。虽然目前拜耳的热裂解-ACA工艺专利已经过了专利保护期，但是因为工艺标准要求极高，国内厂商尚没有掌握该工艺。 （2）Strecker 工艺：成本较低，工艺简单。Strecker 工艺是中国企业普遍采用的工 艺，以甲基亚膦酸二乙酯为原料，首先丙烯醛与乙醇生成的缩醛与甲基亚膦酸二乙酯 发生 Michael 加成反应，酸化后得到 3-乙氧基甲基膦酰基丙醛，加入氰化钠、氯化铵 和氨水发生 Strecker 反应得到氨基腈，最后水解、氨化和纯化得到草铵膦产品，该工艺所得草铵膦的纯度可达 95%，总收率在 30%以上。目前，国内 Strecker 方法合成 草铵膦已日趋成熟，但仍存在各种问题：1) 与拜耳工艺相比，Strecker 工艺产品收率较低，因此成本较高；2) Strecker 工艺涉及化工产品多且流程复杂，大多数化工原料 易燃易爆，存在安全隐患，尤其是格氏试剂和氰化钠，因此该工艺多个单元都需保证 无水无氧的环境；3) Strecker 法合成路线较长，细分下来有蒸馏、精馏、过滤、离心 等十几个操作单元，而每个单元都会产生相应的“三废”，较难处理，环保压力较大；4)该法甲基亚膦酸二乙酯纯度低，仅为 70%左右，而由甲基亚磷酸二乙酯和丙烯醛一锅法制备草铵膦收率可达 99%以上；5)连续化程度低，而拜耳工艺已实现连续化生产， 自动化程度高。 其中，甲基亚膦酸二乙酯是 Strecker 工艺的关键原料，可由格氏法和铝法两种方式 合成。甲基亚膦酸二乙酯的合成方法主要通过格氏法获得，该方法使用乙烯利的前体 亚磷酸三(2-氯乙基)酯，与三氯化磷酯交换，得二(2-氯乙氧基)亚磷酰氯，再与甲基 溴化镁格氏反应得甲基亚膦酸二(2-氯乙基)酯，该工艺路径较为简单，易于实现工业 化生产；然而该方法同时也存在这安全隐患大、操作困难、污染较大、收率不高等问 题，导致该工艺生产的草铵膦成本较高。铝法-Strecker 工艺是目前国内新开发的生 产工艺，是对格氏-Strecker 工艺的进一步提升。与格氏-Strecker 工艺不同，该法 通过一氯甲烷、三氯化磷和三氯化铝络合/解络的方法制备甲基二氯化膦（MDP），由 MDP 制备甲基亚膦酸二乙酯，后经 Strecker 反应、水解、氨化得到草铵膦。该工艺减 少了对设备的投资，综合成本较格氏法低，但 MDP 存在反应过程危险、三废问题严重等问题。该工艺相较于格氏法的另一个优势是前段需要合成 MDP，待国内技术成熟后 可以改成 ACA 工艺。 工艺对比：热裂解-ACA 工艺的工艺原子经济性优异，生产连续性好，成本也具有优势， 是一种环境友好型工艺，但是该工艺难度较大，对装置的要求高，国内厂商实现技术 突破尚需时间。Strecker 工艺具有生产成本低、工艺简单的优点，国内厂商也大多掌 握了该工艺，但是 Strecker 工艺因为在生产中需要使用氰化物，安全性隐患较大， 而且合成路线较长，综合产率不如热裂解-ACA 工艺，也会产生大量“三废”，环保压 力较大。 成本优势与技术突破将促进利尔化学 MDP 路线完成对格氏法的替代。格氏工艺技术易 于产业化，中国企业普遍采用该技术生产草铵膦。利尔化学最初也采用格氏-Strecker 工艺路线，解决了反应控制及放大、氰化物的安全使用与后处理技术等问题，具备良 好的工艺稳定性和重现性，优化成本控制。随后，利尔公司依托自有核心技术，掌握 了以氯甲烷等为原料制备中间体甲基亚膦酸二乙酯，再经 Arburov 重排、Strecker 反应、水解、脱酸、铵化制备草铵膦原药的工艺技术，开发了多种草铵膦制剂产品， 掌握了相关生产工艺，产品成本与市场上现有产品相比有较大幅度降低，具有较强的市场竞争力。子公司广安利尔在格氏法基础上，逐步突破现有技术，掌握拜耳的三氯化磷、甲烷向关键中间体 MDP（甲基二氯化膦）转化的工艺流程（即气相法生产 MDP）， 后半段工艺与之前保持一致，反应过程连续化程度、稳定性和安全性明显增强，工艺成本大幅降低。在利尔成功打通 MDP 路线后，MDP 成为整个工艺的关键中间体已是大势所趋，成本优势与技术突破将促进 MDP 路线完成对格氏法的替代。未来掌握了 MDP 合成核心技术的企业将在行业中拥有话语权。2019 年底，子公司广安利尔全力推进配套 1.5 万吨的 MDP 产能与原有草铵膦产线并线；2022 年，公司的经营计划是全面实现 广安甲基二氯化磷项目正常生产，并择机完成扩能，提升公司草铵膦产能和市场竞争 力；同时做好项目策划，全力完成政府审批，确保多基地精草铵膦等项目按规划落地。 L-草铵膦是未来草铵膦行业的发展方向，利尔化学已掌握合成关键技术 L-草铵膦（精草铵膦）比普通草铵膦能给种植用户带来“更速效、更彻底、更安全”的除草体验。草铵膦有两种光学异构体 L-草铵膦与 D-草铵膦；L-草铵膦是真正发挥除草活性的有效体，而D-草铵膦为无效体。L-草铵膦也称为精草铵膦或左旋草铵膦，是全球范围内目前为止唯一含有CPC结构的天然氨基酸除草剂，相较于敌草快、草甘膦、传统草铵膦等化学合成除草剂，L-草铵膦更加绿色环保，使用更安全。理论上L-草铵膦的除草活性是普通草铵膦的2倍、草甘膦的4倍。精草铵膦是将草铵膦中无效的的D-构型转化为有效的L-构型，理论亩用量将降低50%（其除草活性增加2倍），将有助于用药成本显著降低、药效提高；此外，精草铵膦比草铵膦的生物亲和性更优异、植物吸收利用更快速、减少进入环境的无效体。 截至2022年3月，国内共有精草铵膦原药及制剂的登记证5个，分别属于山东绿霸、利尔化学、永农生物和日本明治制果药业株式会社。其中，据永农生物科学有限公司官网报道，其旗下产品金百速？有效成分含量为10.9%的精草铵膦铵盐可溶液剂，1升装含L-草铵膦铵盐含量>116.6g；与市售200克/升（折合18%）草铵膦水剂相比，后者1公斤装L-草铵膦铵盐含量仅为90克；即使不考虑助剂的增效作用，金百速？增效幅度可达30%以上。 L-草铵膦的合成难度更高，目前已报道的L-草铵膦合成方法主要有三种：①不对称合成法、②拆分法和转化法、③化学不对称合成。精草铵膦主要中间体合成工艺，涉及L-高丝氨酸，甲基亚膦酸二乙酯等产品工艺。目前国内仅有少数公司掌握了L-草铵膦的小批量生产工艺，工业放大难度仍然较高。 L-草铵膦“用量减半、活性倍增”的技术优势符合我国农药“绿色防控、减量控害” 发展方向。2015 年我国农业部提出《到 2020 年农药化肥使用量零增长行动方案》， 近年来，农药行业仍面临着适应行业管理规章制度、环保常态化趋严以及全球经济恢复不确定性等因素带来的挑战，农药行业需不断进行产业升级与布局优化，以开发出更多安全、高效、低危害的产品品类，未来我国农药行业不可逆转的发展方向是绿色防控、减量控害。L-草铵膦的优势在于用量仅为传统草铵膦的 1/2，环境污染小且施药成本低，符合国家大力推进农药减量增效，促进农业绿色发展的总方针。2021 年 精草铵膦已经占据中国原草铵膦市场 15%的市场份额，较上年同期增长 700%，未来成长潜力巨大。目前，利尔化学、红太阳、山东亿盛等公司已公告了各自的 L-草铵膦产能设计规划，据我们不完全统计，截至 2022 年 3 月，国内拟建精草铵膦产能已超过 12 万吨。 利尔化学成为国内首家掌握草铵膦、精草铵膦大规模化合成关键技术的企业。为了满足不断增长的市场需求及公司自身的战略开发规划，2017 年 2 月，利尔化学公司成立了专门的科研小组开始对 L-草铵膦不对称加氢法合成路线进行小试工艺的开发与优化，历时 2 个月时间，通过对不对称加氢法合成路线的评估，确定其工艺成本较高， 工业化价值不大；同时，在 2017 年 3 月开始进行以 L-蛋氨酸为原料的手性氨基酸法合成 L-草铵膦的工艺开发与优化，历时 2 个月时间打通合成工艺。2017 年 5 月， 科研小组更换起始原料为 L-高丝氨酸内酯盐酸盐进行 L-草铵膦的合成工艺开发与优化；到 2018 年 2 月，完成了精草铵膦和唑啉草酯工艺的小试开发与定型，并进行了 50L 放大工艺验证，随后，利尔化学绵阳本部便开始精草铵膦的中试研发。2020 年 10 月，公司取得精草铵膦生产许可，成为继日本明治和永农生物之后第三个在中国获得精草铵膦原药登记的企业，并宣布将进行 10000 吨与 30000 吨的精草铵膦生产线建设。除此之外，子公司广安利尔也计划建设 3000 吨 L-草铵膦。利尔化学计划推出三大系列产品金闲耘？、金草威？、金草欢？，精草铵膦的成功登记标志着其在灭生性除草剂领域进入一个崭新的时代。根据环评公告信息显示，利尔化学于 2020 年先后宣布绵阳本部进行 1 万吨与 3 万吨的精草铵膦产能建设，广安利尔也将建设 3000 吨 /年精草铵膦产能。其中，广安利尔 3000 吨 L-草铵膦项目（一期）原计划于 2022 年 1 月达产，据公司《2021 年年度报告》公告，目前项目处于试生产阶段。 草铵膦规划产能集中于国内，中国市占率有望进一步提升 2016年百草枯禁用后，国内厂商开始积极布局草铵膦生产线，实际生产产量有一个爬坡阶段。2018-2019年全球草铵膦产能集中释放，产量大幅拉升：巴斯夫6000吨、利尔化学1万吨、永农生物5000吨、济宁天盛2000吨等新增产能均将在此期间建成达产，对草铵膦供应格局形成较大冲击，草铵膦原药价格降至历史低位，市场进入重新洗牌过程：不具备技术、成本以及规模优势的企业将逐渐退出市场。近两年来，利尔化学、山东亿盛等企业积极布局草铵膦和精草铵膦，国内其他农化企业也纷纷上马草铵膦扩产计划，产能储备丰富，推进技术研发降低成本。但在国内环保政策要求趋严的大环境下，项目的审核时间仍然较长。据我们统计，截至2022年3月，全球草铵膦的名义产能已达5.39万吨，国外产能集中在巴斯夫和印度UPL，国内现有产能占比接近70%，还有大量在建产能。从开工角度来看，受2020年以来的疫情影响、成本上涨、突发不可抗力事件影响等，近年来海内外草铵膦供应波动明显。 草铵膦需求端：受让百草枯退让市场，转基因作物催生草铵膦需求 草铵膦适用领域广泛，应用前景广阔。草铵膦具有杀草谱广、低毒、活性高和环境相容性好等特点，可用于果园、葡萄园、马铃薯田、非耕地等防治一年生和多年生双子叶及禾本科杂草，如鼠尾看麦娘、马唐、稗、野生大麦、多花黑麦草、狗尾草、金狗尾草、野小麦、野玉米、鸭芽、曲芒发草、羊茅等等，也可防除藜、苋、蓼、荠、龙葵、繁缕、马齿苋、猪殃殃、苦苣菜、田蓟、田旋花、蒲公英等阔叶杂草，对莎草和蕨类植物也有一定效果，应用前景广阔。 2022 年全球草铵膦需求量有望达到 5 万吨，远景需求量有望达到 10 万吨。据 Phillips McDougall、KLEFFMANN 以及中农纵横预测数据，草铵膦全球销售额从 2012 年的 4.5 亿美元升至 2020 年的 10.50 亿美元，8 年 CAGR 高达 11.17%，是增长最快的非选择性除草剂。2021 年全球草铵膦需求量约 4.5 万吨/年，我们预计 2022 年全球草铵膦需求量有望增长至 5 万吨；据中研网预测，2025 年草铵膦全球需将达到 6.76 万吨。据中农纵横估算，远期（5-7 年后）随着新生代转基因的渗透、百草枯的禁用替代、复配制剂的增加和草铵膦价格下降，将增加不少于 4.52 万吨的草铵膦需求量，届时全球草铵膦使用量有望达到 10 万吨左右（L-草铵膦以折半计算）。 替代灭生性除草剂市场空间+草铵膦复配提升，打开草铵膦需求空间 在百草枯禁用和草甘膦抗性问题凸显的背景下，草铵膦需求空间打开。草铵膦兼具百草枯的快速作用性和草甘膦的长效性，一方面，百草枯因本身存在剧毒性而被欧盟、韩国、巴西等国禁用，自2016年7月1日起，中国也已禁止百草枯水剂的销售和使用。按照公顷成本算，草铵膦成本是百草枯的2.8倍，假设草铵膦、草甘膦按照6:4的比例替代，全球40%的百草枯市场将有望被草铵膦替代；另一方面，经济作物大面积应用带来了除草需求变化，田旋花、刺耳菜、小飞蓬、竹叶草等部分杂草对草甘膦产生抗性，草铵膦除草活性发挥速度优于草甘膦，在杂草对草甘膦产生抗性的地区可将草铵膦作为草甘膦的替代品。除此之外，草甘膦致癌风波导致其禁限用风险加大，越南、法国、德国分别在2019年、2022年、2023年禁用草甘膦，对草铵膦市场也会带来一部分增量。我们预测国内2-3万吨草甘膦原药、1万吨左右草铵膦有望受让百草枯退出的市场空间。 草铵膦复配带来部分需求增量。草铵膦的复配可以应对更多的除草需求，如草铵膦可与草甘膦、乙羧氟草醚、高效氟吡甲禾灵、丙炔氟草胺、敌草隆、西玛津和2甲4氯等进行配伍，可以起到提高防治范围、显著延长持效期、扩大杀草谱、提高环境兼容性等作用。根据出口和国际需求信息，草铵膦复配制剂需求增速约为4.3%，据AgroPages测算，复配除草剂领域中草铵膦的需求增量约在3000-5000吨左右。 抗草铵膦转基因作物商业化程度提升，草铵膦需求结构性改善 自1996年转基因作物开始商业化至今已有25个年头，根据国际农业生物技术应用服务组织（ISAAA）2019年9月发布的《2018年全球生物技术/转基因作物商业化发展态势》报告，2018年全球有26个国家和地区种植了转基因作物，种植面积超1.9亿公顷。其中大豆和玉米为主要种植的两种转基因作物。 （1）大豆：大豆是全球各类作物中极为重要的农作物之一，其农药市场仅次于果树、蔬菜、谷物，列第3位，若排去由众多作物组成的果树和蔬菜（包括马铃薯、葡萄、柑橘、梨果及其他果树和蔬菜），大豆的农药市场仅次于谷物类；如果以单一作物计，大豆的农药市场列各种作物之首（谷物类还包括大麦、小麦、小米等）。同时，大豆也是世界第一个抗除草剂转基因作物，亦为最大的抗除草剂转基因作物。在全球大豆用农药市场销售额中，除草剂鳌居首位（占比41.60%），其后依次为杀虫剂、杀菌剂，分别占比33.20%、24.74%。 （2）玉米：转基因玉米全球种植总面积仅次于转基因大豆。据美国农业部门统计数据，美国是全球最大的转基因作物种植国家，其95%以上的玉米为转基因玉米。中国是全球第一大玉米生产国及二大玉米消费国，主要用于生产饲料，工业用途也增长迅速。在全球玉米用农药市场销售额中，据Phillips McDougall数据，除草剂、杀虫剂、杀菌剂销售份额分别达到68.3%、19.8%、11.2%。 转基因将有效带动草铵膦需求增长，有望成为未来5年第一大需求增长点。1995 年开始，艾格福、安万特、拜耳、杜邦先锋和先正达等国际企业相继推广抗草铵膦以及多抗转基因作物，促进全球抗草铵膦性状产品的商业化。2020年草铵膦转基因需求为1.2万吨，在草铵膦总需求中占比26%，2025年，转基因需求将达3.4万吨，占比提至36%。目前在转基因领域，草铵膦主要有四大需求：单抗草铵膦种子（主要为巴斯夫的耐草铵膦油菜种子和耐草铵膦大豆种子），大豆、棉花、玉米的双抗/三抗种子（三者带动需求增量占比分别为90%、6%、4%）。截至目前，全球草铵膦抗性基因已经导入水稻、小麦、玉米、甜菜、烟草、大豆、棉花、马铃薯、番茄、油菜、甘蔗等20多种作物中，在大豆、油菜和棉花等大田作物上渗透率高，商业化种植成效好。目前，草铵膦已成为除草甘膦外的世界第二大转基因作物耐受除草剂品种。近年来，随着跨国公司研发的抗草铵膦基因新产品推广应用和上市，特别是国内正在从政策层面有序推进转基因作物产业化，草铵膦需求有望进一步提升。 此外，复合性状已成为转基因作物开发的主流趋势。转基因作物具备的性状包括抗虫、耐除草剂以及多种性状结合的复合性状。2018年，具有堆叠性状的转基因作物种植面积达到约8100万公顷，相当于全球转基因作物种植总面积的42%。“抗除草剂形状+除草剂种子”是种子与农药销售的经典搭配，比如MON810+草甘膦、TC1507+草铵膦。 复盘近五年来草铵膦价格走势：2016-2022年年初中国草铵膦行情大致呈“N字形”走势。2016 年下半年以来，国内部分草铵膦小型企业生产成本与销售价格倒挂，被迫停产，叠加趋于严格的环保政策，草铵膦开工率骤降。同时由于草铵膦技术壁垒较高、工艺复杂、环境污染较重，2017年国内几乎没有新增草铵膦产能投放市场。供需矛盾推动草铵膦在2017年年底最高上调至20.7万元/吨，全年均价17.39万元/吨。2017年，随着国内百草枯水剂全面禁用，作为替代品的草铵膦需求快速增长，草甘膦复配制剂应用增加以及抗草铵膦转基因作物的推广也拉动了草铵膦需求。2018年，中国草铵膦新增产能集中释放，市场整体货源供应较足，但下游消化能力有限，草铵膦价格基本保持下行走势，2018年国内草铵膦均价17.99万元/吨。2019年，部分厂家加速扩产，市场供应能力不断增强。国内市场相对较为饱和，下游制剂库存较多，商家购买力较弱。供大于求使得草铵膦价格在2019年年底跌至10.30万元/吨，全年均价12.74万元/吨。2020年，受疫情影响，供应草铵膦中间体企业阶段性停产，草铵膦生产企业开工率较低，市场货源供应紧张，草铵膦价格涨至17.30万元/吨，全年均价14.46万元/吨。2021年，中间体供应能力一般，草铵膦整体开工负荷不高，市场货源更为紧张。草甘膦价格持续上涨推动替代品草铵膦需求上升，9月份原材料黄磷价格上行推动草铵膦价格一路上涨，原药价格在12月达到38万元/吨的历史最高价，全年均价也达24.98万元/吨。2022年1-2月，随国内厂家产能逐步释放，行业开工率有所提高，部分生产商库存走高，草铵膦价格开始回调。截至3月5日，据卓创资讯数据，草铵膦原药价格大致在32.5万-33.0万元/吨（折百），该价格水平下草铵膦整体盈利水平仍十分可观。 进一步稳固氯代吡啶类主营业务的优势地位 利尔化学也是国内最大规模的氯代吡啶类农药原药和制剂的生产企业。毒莠定、毕克草、氟草烟、绿草定属于氯代吡啶类除草剂，是内吸传导型、低毒、选择性除草剂。目前，公司毕克草原药在国内的市占率达到60%左右、毒莠定原药50%-60%、氟草烟原药20%-30%、绿草定原药达到90%以上。近年来，利尔化学持续通过合资方式和重要客户达成战略同盟，持续巩固其自身在氯代吡啶类老产品的市场地位。 氯代吡啶类除草剂除草效果好、毒性低，市场前景广阔，利尔化学掌握吡啶类除草剂的核心生产技术。吡啶是含有一个氮杂原子的六元杂环化合物，由于吡啶环有较好的内吸性，常常可以在明显提高药物的生物活性的同时大幅度降低毒性，是一种广泛应用于农药、医药、兽药行业的重要中间体，市场需求大，且对推动农化行业绿色发展也具有极其重要的作用。在农化领域，吡啶类农药被称为第四代农药，具有高效、低毒的特点;与人和生物具有良好的环境相容性，符合农药的发展要求和趋势，含吡啶环的化合物已成为农药创制的主要方向之一。目前应用最广泛的吡啶类除草剂根据其化学结构可以统一划归为“氯代吡啶类除草剂”。这类除草剂有着相似的化学结构，都属于激素类除草剂，除草活性高，主要防治阔叶杂草。随着杂草的演替，该类产品应用范围越来越广，自1963年陶氏益农推出第一个吡啶类除草剂毒莠定以来，已经有10种吡啶类除草剂面向市场，销量逐年攀升。利尔化学的氯代吡啶类产品产销量稳居国内前茅，主要产品有毒莠定、毕克草、氟草烟、绿草定。 利尔化学公司是继陶氏益农之后全球第二家成功掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术的企业。公司持续对该技术进行优化，形成了稳定、成熟的规模化生产工艺与稳定的产品质量，具有国内最大的规模化生产氯代吡啶类农药原药和制剂的能力。公司在国内率先开发出了氯代吡啶系列产品中的毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品，目前公司绵阳生产基地是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地。 吡啶类除草剂市场稳中向好，受到广泛关注。近年来，吡啶类除草剂的销售额稳步上 升，据公司 2020 年年报披露，2020 年全球吡啶类除草剂销售额增长至 13.22 亿美元， 占全球除草剂市场比例为 4.4%，复合增长率为 3.8%，其中，氨氯吡啶酸、氯氟吡氧 乙酸是吡啶类除草剂销售额最大的两种产品，各位列全球除草剂销售额的第 14、15 位。根据农药快讯，预计吡啶类除草剂会以 3.4%的速度保持增长，到 2025 年销售额 达到 15.63 亿美元。 毕克草除草性能优异，常用于旱地阔叶类芽后除草。二氯吡啶酸（毕克草）最初是陶氏化学公司在上世纪 70 年代开发的吡啶羧酸类除草剂品种，是一种内吸传导性的激素类除草剂，对杂草施药后，由叶片或根部吸收，在植物体中上下移行，迅速传到整个植株。毕克草是苗后茎叶处理选择性阔叶除草剂，在防除菊科、豆科这类难除的深根杂草中有较优异的防效，目前主要用于油菜、甜菜、胡麻、小麦、玉米等作物田间的阔叶杂草。毕克草的主要适用区域在欧洲、大洋洲及北美地区，主要被用于甜菜、 油菜防除菊科及豆科阔叶杂草，部分小麦、玉米地也推荐使用。国内 2003 年起在油菜区域开始推广使用该产品，主要集中在新疆伊犁的昭苏县、青海、内蒙、甘肃、安徽、湖北、四川等油菜种植区域，是解决油菜田刺儿菜、苣荬菜等杂草的唯一特效药剂。而我国的甜菜只有小面积种植，油菜、玉米、小麦虽然有大面积种植，但因杂草种类不同，毕克草在这些领域应用较少。此外，毕克草具有较好的安全性和复配相容性，能与草除灵、高效氟吡甲禾灵、氯氟吡氧乙酸、精恶唑禾草灵等除草剂混用，一 次性解决作物田中的多种杂草。 毒莠定性能优异，是目前需求最大的吡啶类除草剂。毒莠定又名氨氯吡啶酸，是陶氏化学在上世纪 60 年代研发的一种激素型除草剂，可被植物叶片、根和茎部吸收传导， 能够快速向生长点传导，引起植物上部畸形、枯萎、脱叶、坏死，木质部导管受堵变色，最终导致死亡，主要用于牧场、森林、草坪的阔叶类芽后除草。该品种的最大特点是灭灌效果好，具有广谱、低用量和高活性等诸多优异性能。毒莠定的主要适用区域在美洲和大洋洲，在我国，因毒莠定推广应用较晚，对牧场、森林等非耕地除草尚在开发中，所以目前国内市场需求量暂时较少。 氟环唑绿色环保、未来发展机遇较大，利尔化学已进行了氟环唑产品的新工艺开发的研发储备。氟环唑是由德国巴斯夫公司于 1985 年开发的一种内吸性三唑类杀菌剂， 可抑制病菌麦角甾醇的合成，提高作物的凡丁质酶活性，使得真菌吸器收缩，抑制病菌侵入。目前主要用于防治小麦、水稻、甜菜、油菜、豆科作物、水果上的立枯病、 白粉病、眼纹病等十多种病害。氟环唑作为低毒、安全杀菌剂，符合现代健康、环保、 绿色的要求，未来发展机遇较大。在疫情影响和市场供需结构变动情况下，氟环唑价格波动较大，2018 年 10 月约 68 万元/吨，2019 年最高达到 85 万元/吨，2021 年下跌至约 46 万元/吨。利尔化学现有 1500 吨氟环唑产能（因事故暂未恢复生产），正在持续进行工艺技术优化，并推进副产物减量化，工艺技术开发资源化，提升公司可持续发展能力。此前， 公司绵阳基地的氟环唑项目通过技改后产能已能满足目前市场的需求，故而氟环唑项目投资建设的紧迫性较之初有所降低。2021 年 3 月，公司已将“年产 1000 吨氟环唑原药生产线及配套设施建设项目”剩余募集资金用途进行变更，并将剩余募集资金和利息收入永久补充流动资金，但这并不意味着公司后续不再实施该项目，公司将根据 整体布局及安排，后续将视情况择机再行实施氟环唑项目，并以自有资金进行投入。目前，根据公司公告，公司氟环唑的新工艺开发的研发储备已经进展到小试阶段。 与农化巨头科迪华合作，巩固公司氯代吡啶类除草剂龙头地位 利尔化学有国内最大的规模化生产氯代吡啶类农药原药和制剂的产能。公司母公司绵阳基地拥有全国最大的吡啶类除草剂产能，同时全资或部分控股广安利尔、广安利华、等生产吡啶类除草剂的子公司，现有吡啶类除草剂产能合计11100吨/年，规划产能6000吨/年。其中，公司目前拥有毒莠定产能3000吨/年，毕克草产能2800吨/年，绿草定产能1500吨/年，氟草烟产能1300吨/年，其中毕克草和毒莠定原药产销量居全国第一、全球第二。此外，公司还具备9000吨/年四氯氰基吡啶、500吨/年三氯吡氧乙酸两种吡啶类中间体产能，同时拟新建多种吡啶类中间体产能。 科迪华的业务规模和技术水平均位居世界农化公司前列。科迪华是2019年从陶氏杜邦结合体中分离成为一家独立上市专门从事农业业务的公司，融合原杜邦、陶氏益农和先锋三家农业公司的技术专长和全球资源，拥有超过两个世纪的科学成就、先进的理念及专业知识，作为全球农业的领导者，科迪华长期致力于为世界各地的农业生产提供完整的种子、作物保护和数字解决方案的产品组合，保障农业生产的过程。2020年科迪华营业收入为142.17亿美元，在全球农化行业中排名第四，市占率达11%。分业务看，科迪华的作物保护业务营业收入64.61亿美元，占总营收的45.4%；种子业务营收为77.56亿美元，占总营收的54.6%。分地区看，科迪华2020年在北美地区的营收为71.65亿美元，占总营收的50.4%，是科迪华全球最大的消费市场，而亚洲地区的营收仅占9.9%。通过与利尔化学的合作，科迪华有望扩展其在亚洲地区的业务，同时通过与利尔化学的优势互补，协同效应明显，有望扩大其市场规模，巩固其全球吡啶类除草剂的龙头地位。 与世界农化巨头科迪华成立合资公司，开展业务合作。作为国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，利尔化学2020年1月与全球吡啶类除草剂巨头科迪华共同出资成立广安利华化学有限公司，其中利尔化学认缴出资人民币4.4亿元持股80%，科迪华上海认缴出资人民币1.1亿元持股20%，子公司主营农药中间体、化工原料和化工产品的研发，生产与销售。2020年11月6日，据国家级广安经济技术开发区公告，广安利华化学有限公司30000吨精细化工农药中间体及配套设施建设项目环境影响评价第一次公示。总投资5.5亿元，建设内容及规模包括年产10000吨氯氟吡氧乙酸甲酯、年产20000吨氯代吡啶等。科迪华一直是利尔化学重要的客户，广安利华的设立，有利于深化双方公司的合作，扩大销售规模。另外，规划项目中包括2万吨氯代吡啶（四氯吡啶、五氯吡啶等），该产品之前受到环保风暴影响供应偏紧、价格大涨，公司丰富氯代吡啶中间体有助于保障自身生产稳定性，从而增强公司产品的市场竞争力及综合实力。利尔化学自身具备的技术优势叠加行业巨头优势，将继续巩固公司的氯代吡啶类细分行业龙头地位。 3 公司财务及经营分析 业绩保持稳定增长，原药板块收入占比大 营业收入维持较快增速，近十年年均复合增长率达19.80%。2012-2016年，受到全球经济低迷和环保趋严的影响，农药行业景气度不高，公司营业总收入增速较慢。从2016年开始，行业景气度回升，公司原药及制剂新增产能逐步投放和改扩建的加快完成，企业效益出现恢复性增长。公司营业收入自2012年的12.78亿元增长至2021年的64.94亿元，年复合增长率达19.80%。2019年公司主要产品草铵膦价格下跌，全年实现营收41.64亿元，同比增长3.4%，实现归母净利润3.1亿元，同比下降46.19%。2020年草铵膦价格开始呈上涨趋势，营业总收入49.69亿元，同比增长19.33%，实现归母净利润6.12亿元，同比增长96.76%。截至2021年，公司总营业收入达64.94亿元，同比增长30.69%，归母净利润10.72亿元，同比增长75.16%，创下业绩历史新高。 国内营收占比增加，盈利能力进一步提升 农药原药业务板块始终是公司的最主要收入来源，2021年原药板块收入占比66.69%。近年来，公司农药原药占营业收入的比值一直维持在60%-70%左右，2021年原药板块收入占比为66.69%。2012至2012年，公司原药收入从9.15亿元增长至43.31亿元，年均复合增长率为18.86%。公司的原药产品主要有氯代吡啶类、有机磷类等高效、低毒、低残留的安全农药原药，是国内规模最大的氯代吡啶类农药原药和制剂的生产企业，也是国内规模最大的草铵膦原药生产企业。公司的草铵膦原药具有技术成熟、供应链稳定、规模化生产，制造成本较低等竞争优势，国内市场占有率达50-60%。公司吡啶类除草剂进入市场早、销售渠道稳定、主要中间体自主配套、规模化生产、制造成本较低，市场占有率较高。其中，公司绿草定原药国内市占率在90%以上，毕克草原药60%左右，毒莠定原药50%-60%，氟草烟原药20%-30%。2020年11月25日，利尔化学获得了精草铵膦（L-草铵膦）原药登记证，是继日本明治制果药业株式会社和永农生物之后第三个在国内获得精草铵膦原药登记证的企业，也是第二个获得原药登记证的中国企业，公司目前应有精草铵膦产能3000吨/年。公司旨在以农药原药为主业，在保持现有产品竞争优势的基础上，积极拓展草铵膦等业务，自主研发申请专利，努力做好生产经营和技术储备，同时兼顾其他精细化学品，打造可持续发展的公司发展路径。 主营业务完成以外销为主向以内销为主转变，国内营收占比超50%。国内市场方面，公司坚持市场导向原则，发展多品种系列制剂产品，开发国内终端市场，实施品牌战略，努力做大国内市场。近年来公司国内营收占比持续在50%-60%左右，2012-2021年，公司国内营业收入的年均复合增长率为25.26%。2021年，利尔化学公司实现营业收入64.94亿元，同比增长30.70%；净利润10.72亿元，同比增长75.17%。基本每股收益2.04元。其中，公司实现国内营业收入34.68亿元，占总营收的53.4%，同比增长12.63%。国外市场方面，通过持续引进、培养各类人才，公司正进一步做强做大国际市场，做到国际国内市场并举发。公司的出口产品主要销往美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等三十几个国家及地区，主要客户科迪华、巴斯夫、先正达、纽发姆、UPL等均为行业内国际顶尖农化企业，公司通过长期的品质、供应和服务保障，与之建立了长期稳定的战略合作关系，在客户中拥有良好的信誉。2012至2021年，公司的海外业务收入从7.58亿元快速增长至30.26亿元，年均复合增长率为16.63%，2021年国外业务收入占比为46.6%，国外业务将继续对公司业绩形成有力支撑。 毛利率水平较高，各项费用率有所下降，盈利能力进一步提升。利尔化学毛利率高于大部分同行业可比上市公司，行业内竞争优势明显，毛利率波幅小，经营状况维持稳定。公司原药板块的毛利率高于制剂板块，近两年内毛利率差异缩小。2019年公司主要产品毛利率出现下跌，主要原因是行业竞争激烈、原材料价格上涨及农药产品价格下降。进入2021年下半年，草铵膦供给持续偏紧，价格出现持续性上涨，保持高位运行。2021年原药平均价格为24.38万元/吨，同比增长73.91%，2021Q3草铵膦原药均价为33.67万元/吨，2021Q4涨至36.36万元/吨，环比增长41.34%，12月达到价格高点38万元/吨。草铵膦原药成本提高的同时售价也大幅增长，双重作用下公司2021年销售毛利率进一步提升，达32%，较2020年的28.95%提升3.05pct。受益于业务规模增长及利润水平提高，公司的各项费用率从2020年开始有所下降或持平。2021年公司销售、财务费用率分别同比下降1.27、1.09pct至1.23%、1.51%。管理、研发费用率和2020年持平，主要系业务规模增长相应管理成本增加、在研的项目投入及人工成本增加所致。值得一提的是，2021年，公司研发费用支出1.35亿元，同比增加32.11%，与公司公告的“加大对新产品的工艺技术开发力度，搭建多功能研发和中试平台，部分产品打通主流合成路线，推动项目进入中试阶段”相对应；2021年，公司还完成草铵膦、丙炔氟草胺持续工艺技改，稳定实现规模化生产，产能同比大幅提高，有效提升了公司草铵膦产能和市场竞争力。 现金流稳定，前期资本开支开始贡献效益 现金流水平健康，将为公司业务的展开提供充足资金支持。现金流方面，公司近两年来货款回笼能力提升，现金收入比均保持提升至80%左右，处于较为健康的水平。同时，公司净利润和经营性现金流同步保持良好的增长趋势，现金流状况十分良好，可为公司产品结构升级与业务拓展提供强力支持。 资本开支即将进入落地期，公司未来发展动能充足。2017年起，公司开启了新一轮大额资本开支。目前，前期密集建设项目即将进入资本开支落地期，有望在未来几年内开始为公司贡献业绩增量。截至2021年底，广安基地建设工程进度已达67.34%；2018 年公开发行可转换公司债券的募投项目年产1000吨丙炔氟草胺原药生产线及配套设施建设项目、年产10000 吨草铵膦原药生产线及配套设施建设项目已分别于2018年10月、2019年10月投产并贡献效益。年产1000 吨氟环唑原药生产线及配套设施建设项目投资进度目前也已达100%，有望于近期投产；多项项目取得环评批复文件、部分项目已完成自主验收及生态环境局现场验收等。截至2021年年底，公司在建工程合计达9.35亿元，在建工程/固定资产比值为25%；公司目前拥有原药在建产能1200吨/年，化工产品（含中间体）在建产能74500吨/年。2021年，公司子公司广安利华、荆州三才堂启动了化工产品（含中间体）建设，将进一步保障公司的原料供应、提升盈利水平。公司在原料、技术、市场及产业化过程等方面积淀深厚、优势明显，资本投入将迎来释放期，我们看好公司未来发展动能充足。 广安+绵阳生产基地紧密配合，继续重点扩张草铵膦生产能力。据公司公告，截至2021年年底，公司已具备原药设计产能4.855万吨/年（在建1200吨/年）、制剂4.382万吨/年，2021全年产能利用率分别为74.89%、98.12%。2021年，公司子公司广安利华、荆州三才堂启动了化工产品（含中间体）建设，目前公司化工产品（含中间体）7.45万吨项目处于设计或试运行阶段。其中，公司未来将继续重点扩张草铵膦生产能力： （1）广安基地：为了满足不断增长的市场需求，2018年，公司计划在四川省广安市经济技术开发区新桥工业园区建设“年产36000吨农药及其他精细化学品建设项目”，该项目分三期建设。其中，目前广安利尔已建成7000吨/年草铵膦产能。项目终期产能及产品方案为： ①农药：1万吨草铵膦、5000吨敌草快、3000吨氯氟吡氧乙酸酯、3000吨 三氯吡氧乙酸酯、2000吨氟环唑、1000吨丙炔氟草胺、1000吨炔草酯； ②精细化学品：1000吨 解毒喹、10000吨 氯代吡啶中间体。 此外，据公司公告，广安利尔化学有限公司拟建设的3万吨/年草铵膦原药及水剂建设项目已于2021年年底取得环评批复：项目计划采用公司自产和外购的草铵膦原药与水按照一定比例混合，配置50%草铵膦原药 2万吨/年；并配置 200 g/L草铵膦水剂1万吨，合计形成3万吨/年草铵膦原药及水剂的生产能力。 广安利尔L-草铵膦方面，广安利尔3000吨L-草铵膦项目（一期）原计划于2022年1月达产，据公司《2021年年度报告》公告，目前项目处于试生产阶段。 展望2022年，利尔化学将规划实现广安甲基二氯化磷项目正常生产，并择机完成扩能，提升公司草铵膦产能和市场竞争力；同时做好项目策划，全力完成政府审批，确保多基地精草铵膦等项目按规划落地。 （2）绵阳基地：公司绵阳基地草铵膦实际产能已提升至 8400 吨/年。2021年6月16日，公司绵阳基地炔草酯生产线发生一起闪爆事故，公司部分生产线阶段性停产。截至2021年底，除氟环唑、炔草酯以外，公司绵阳基地其他生产线已恢复生产，2021年的临时性停产对公司业绩产生了一定影响。 绵阳基地L-草铵膦方面，据公司公告，绵阳基地3万吨/年L-草铵膦目前处于前置手续审批和设计阶段,公司将根据市场需求分期实施。 在公司其他项目建设方面，利尔化学还配套建设了甲基二氯化磷、含磷阻燃剂等产品；公司研发储备包括唑琳草酯、氯虫苯甲酰胺等多个重磅产品，目前在持续加大对这些产品的工艺技术开发力度、搭建多功能研发和中试平台。我们看好公司未来成长空间仍然广阔。 4 盈利预测 假设前提 利尔化学公司根据市场需求及“以销定产”的原则，以自有生产设备将各类化工原料进行化学合成，制成各类农药中间体、原药及制剂。每年产品的产销量及价格均存在波动性。我们的盈利预测基于以下假设条件： 1、农药原药业务：未来1-3年内草铵膦原药价格或将随着产能的陆续恢复及新增投放而有所回落，但行业需求前景仍然向好，我们认为价格回落幅度有限。我们预计2022-2024年农药原药均价（含税）分别为13.21、12.99、12.76万元/吨。基于公司1200万吨的原药（在建）、L-草铵膦3000吨产能（已试生产）、广安三期3000吨草铵膦+5000吨敌草快项目（已取得环评）、绵阳基地规划的3万吨L-草铵膦项目（规划）等产能将陆续投放的假设，我们预计2022-2024年公司原药销量分别为4.52、5.32、6.32万吨。此外，受草铵膦原药价格小幅回叠加高端草铵膦项目带来的原料、耗材及人工等方面成本小幅增长，我们预测公司2022-2024年农药原药毛利率分别为34.4%、34.1%、33.4%。 2、农药制剂业务：2021年，公司结合市场行情，从生产量角度调节了原药及制剂的生产比例。公司制剂产品的出口渠道包括直接面向国际农化企业和国际经销商，随着未来出口、海运问题的逐步缓解，公司制剂销量有望小幅增长；同时，公司计划结合市场需求，在有必要及有条件时，将计划采用外购和公司自产的原药产品进一步加工成制剂产品进行销售。例如：广安利尔化学有限公司拟建设的3万吨/年草铵膦原药及水剂建设项目已于2021年年底取得环评批复：项目计划采用公司自产和外购的草铵膦原药与水按照一定比例混合，配置50%草铵膦原药 2万吨/年；并配置 200 g/L草铵膦水剂1万吨，合计形成3万吨/年草铵膦原药及水剂的生产能力。 2021年，公司子公司广安利华、荆州三才堂已启动了化工产品及中间体的建设，我们预计在建的7.45万吨化工产品（含中间体）产能将陆续投放。在2021年农药制剂销售量4.37的基础上，我们预计2022-2024年公司农药制剂销量分别为5.17、6.17、6.67万吨。原药价格下降将带动制剂成本降低，制剂市场价格或将呈现出下降的态势；然而从制剂的需求角度看，2022-2024年，全球范围内“粮食生产安全”问题仍将受到高度重视，各国种植积极性及农资产品储备将持续维持向好态势，我们看好制剂价格下行幅度有限。我们预计2022-2024年公司制剂产品的均价（含税）分别为 31,295.8、27,905.8、28,787.2元/吨。此外，随着原药产能投放带来的原药价格的回落，整体农药制剂的毛利率将有所扩大，我们预计2022-2024年公司农药制剂的毛利率将分别达到33.3%、33.3%、37.3%。 3、其余业务：我们假设化工材料业务稳步增长且毛利有所提升、贸易业务及其他业务保持平稳。 综上所述，预计未来3年（2022-2024年）营收分别为 75.28、84.69、96.97 亿元，分别同比增长15.9%、12.5%、14.5%，毛利率分别为32.1%、32.5%、33.2%，毛利润分别为 24.15、27.50、32.15亿元。 5 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：34.63-42.90元 未来 3 年估值假设条件见下表： 1、管理费用率方面，前期业务规模增长将对应公司管理成本数值有所增加，而随着公司业务的扩张、营业收入基数的增长，2019-2021年以来，公司管理费用率已呈现出下降态势。考虑到随着公司新工艺的成功开发将带来的完全成本下降、未来“降本增效”经营管理方针的落实，我们预计2022-2024年公司的管理费用率将有小幅下降趋势，将分别为4.3%、4.2%、4.2%。 2、研发费用方面，公司未来几年内研发的方向主要是：持续对草铵膦、氟环唑、丙炔氟草胺等项目进行工艺技术优化；开发包括L-草铵膦、唑琳草酯、氯虫苯甲酰胺、阻燃剂等系列新产品，主要目的是为公司长远发展提供项目和技术储备，增加公司未来新的盈利增长点。随着未来大型研发项目陆续接近尾声，我们预计近年来公司研发费用率将围绕在4.0%附近，而在研项目的投入及人工成本也将呈现小幅下降的态势。我们预计2022-2024年公司的研发费用率将有小幅下降趋势，将分别为3.8%、3.8%、3.7%。 3、销售费用率方面，2021年公司销售费用率已经出现明显下降，主要系控制权转移前运费计入履约成本所致。考虑到随着公司新产品(如L-草铵膦、制剂等)未来销售渠道的建设以及市场推广需要一定过程，我们预计2022年公司销售费用率将增长至2.5%，2023-2024年保持在2.3%左右。 根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 34.63-42.90 元。从估值方法特征来看，以 DCF、FCFF 为代表的绝对估值更适用于连续盈利、 商业模式较为稳定的公司，在成长股预测中存在失真现象。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对二者变化的敏感性分析： 相对法估值：35.12-42.15 元 选择目前从事农药或除草剂业务的企业扬农化工、联化科技、润丰股份等公司为可比公司。行业平均 PE（2022 年）19.8 倍，根据公司产能规划，预计未来 3 年公司盈利复合增速约 15%，考虑到公司更优的草铵膦成本及最大的草铵膦市场份额，按 PE 15-18 倍来估值较合理，对应股价区间 35.12-42.15 元。 投资建议 综合上述绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在34.63-42.15元之间，2022年动态市盈率15-18倍，相对于公司目前股价有23%-50%溢价空间。考虑公司龙头地位和较好的成长性，首次覆盖，给于“买入”评级。 6 风险提示 估值的风险 我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在34.63-42.15元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说： 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.5%、风险溢价6.9%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险； 我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的农药企业比如扬农化工、联化科技、润丰股份等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2022年平均PE作为相对估值的参考。考虑到公司的在除草剂领域中的龙头地位和成长性，在行业平均动态PE（19.8X）的基础上，最终给予公司15-18倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险 1、我们假设公司未来3年收入增长15.9%、12.5%、14.5%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。 2、我们预计公司未来3年毛利率分别为32.1%、32.5%、33.2%，主要是基于公司产业链结构持续优化叠加高端化产品比例提升的假设，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 3、我们预计公司新增产线将在1-3年内陆续投产，若实际投产推迟、达产不及预期，存在未来3年业绩预期高估的风险。 4、公司盈利受农药原药的价格影响较大，我们预计未来3年公司主要产品-农药原药的价格为13.21、12.99、12.76万元/吨（含税均价）。若由于形势变化，农药原药的实际价格大大低于我们的预期，从而存在高估未来3年业绩的风险。 政策风险 公司所处农药（除草剂）行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。 公司产品主要用于出口，出口退税政策对公司经营影响较大，未来由于贸易摩擦、中国出口退税政策可能发生改变，进而导致公司经营存在不确定的风险。 经营风险 1、行业竞争加剧、产品价格下行的风险：公司草铵膦目前在国内占比达50%-60%，随着行业竞争加剧，若公司未来不能持续维持竞争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。未来全球和除草剂的未来发展细则目前尚不明晰，未来竞争格局存在不确定性。此外，随其余农药企业、国内二三线草铵膦厂商的加速扩产，以及行业持续出现技术创新，将加剧行业竞争。若未来随着行业竞争加剧，草铵膦行业也将逐渐进入成熟期，将导致其价格进一步降低。 2、原材料成本、人工成本大幅上涨的风险：公司草铵膦及氯代吡啶类农药的生产原料主要为基础化工品，会受到全球大宗商品上涨以及上游原料供应波动带来的影响。如果受到原材料价格及人工成本上涨等因素的影响，未来公司产品毛利率存在进一步下降的风险。 3、新产品的研发及市场推广的风险：公司近期拟推出自主研发的新产品L-草铵膦，目前尚处于试生产，实现批量生产和销售还有一定时间，且存在研发失败的风险；另一方面，目前市场已有同类产品上市或在研竞品，未来商业化预计会面临激烈竞争，出现商业价值低或不及预期的风险，如果不能如期获得市场认可，将会对公司经营发展产生不利影响。 4、贸易保护主义和贸易摩擦风险：公司产品外销占比达50%左右，外销客户主要为美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等三十几个国家及地区，若贸易摩擦进一步加剧，境外客户可能会减少订单、要求公司降价或者承担相应关税，进而对公司的经营业绩形成不利影响。 财务风险 1、应收账款风险：目前公司应收账款占总资产的比例为12.4%，较为健康。但如果宏观经济形势及行业发展前景发生重大不利变化或个别客户经营状况发生困难，则公司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险。 2、存货跌价风险：公司存货账面价值为14.96亿元，占当期总资产的比例为14.6%。若未来市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、存货积压等情况，将造成公司存货跌价损失增加，对公司的盈利能力产生不利影响。 3、资产负债率及短期负债过高的风险：目前公司负债率较低且现金流结构十分健康，多年来经营性净现金流持续为正。若财务管理不当，未来存在流动性的风险。 技术风险 1、技术被赶超或替代的风险：公司所处行业属于技术密集型、劳动密集型行业，在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。 2、关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。 3、核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。 其他风险 目前全球范围内农业种植及生产、农资产品的制造尚面临着新冠疫情的威胁，同时全球宏观经济趋势尚不明确。疫情和宏观经济形势可能对公司的经营以及收益产生一定影响。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券化工杨林团队 扫码识别关注 敬请关注化工林谈公众号！

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