低波动也有高收益——景顺长城中证500行业投资价值分析

（以下内容从海通证券《低波动也有高收益——景顺长城中证500行业投资价值分析》研报附件原文摘录）
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Smart Beta策略及发展现状。 Smart Beta策略通过系统化的特定风险暴露，将主动管理转化为指数投资，以较低成本捕捉风险溢价，获取更佳风险调整收益，近年来在海外市场取得高速发展。国内Smart Beta策略起步较晚且前期发展进程缓慢，虽目前整体发展态势良好，但相较海外成熟市场仍存在较大差距。我们认为，随着产品策略的扩充与丰富，以及市场认知程度的提升，未来Smart Beta产品将具备较大的发展空间。 2. 低波动因子长期表现优异，符合外资持股偏好。 近年来学术界的实证分析表明，低波动率的股票往往能够带来比高波动率股票更高的收益，我们称之为“低波动异象”。从A股市场回测结果来看，低波动因子月均多头收益0.32%，空头收益-1.22%，多空收益显著，且分组具备一定单调性，即长期来看，具备较佳的选股效果。同时，随着外资的持续流入，其在A股市场的话语权不断提升，低波动特征股票有望受到外资机构投资者的认可与青睐。 3. 中证500行业中性低波动指数（简称500SNLV）在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权方式分配权重，旨在通过低波动因子暴露获得风险溢价。 指数成分股聚焦主板，行业覆盖全面，分布相对均衡；相较中证500指数，市值分布偏向中小盘，行业偏离度低。我们认为，相较其他主流宽基指数，指数成分股在上游周期板块、地产和基建等产业链占比较高，有望持续受益于稳增长政策落地。 4. 指数特色与优势。 指数长期业绩表现优异，基日以来获取年化收益17.81%，相较主流宽基指数与同类低波动指数，风险调整后收益更佳。相较中证500指数，多个年份获取正向超额，低波动特征显著，防御属性较强。指数分红水平相对较高，估值处历史低位，具备较强的吸引力。因此，我们认为，当前指数配置价值较高。 5. 景顺长城中证500行业成立于2017年3月3日，为景顺长城基金旗下的被动指数型基金，是目前市场现存的、以500SNLV为标的指数的2只被动指数型基金之一。 其采用指数化投资方式，以紧密跟踪标的指数，追求偏离度和跟踪误差最小化为投资目标，历史业绩稳健优异，震荡行情优势凸显。截至2021Q4，产品最新规模为15.69亿元。 6. 基金管理团队。 景顺长城基金以股票投资领先的多资产管理专家为战略目标，近年来管理规模实现快速增长。旗下量化投资团队经验丰富、实力突出、产品齐备，目前已覆盖指数增强、主动量化、量化对冲、Smart Beta等多种策略、不同风险收益特征的产品。同时，基金经理曾理先生具备丰富的被动产品管理经验。我们认为，这些都将为景顺长城中证500行业的平稳运作提供有力保障。 7. 风险提示。 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力投资者持有。 1 Smart Beta策略与低波动异象 1.1 Smart Beta策略及发展现状 Smart Beta策略是介于被动投资和主动投资之间的一种投资理念，通过改变指数传统的市值加权方式，以透明的、基于规则或量化的方法增加指数在某些风险因子上的暴露，从而为投资者提供更加灵活的、多样化的投资组合，并获得相应超额收益。 从现代投资组合理论的角度来看，由于大部分的超额收益或波动都可以被风险因子所解释，因此Smart Beta策略通过系统化的特定风险暴露，将主动管理转化为指数投资，以较低成本捕捉风险溢价，获取更佳风险调整收益，逐渐成为海外成熟市场因子配置的首选工具。 近十余年来，得益于策略种类的不断创新与丰富，叠加管理模式优势，Smart Beta在海外市场取得高速发展。以美国市场为例，根据Lipper最新数据（截至2022.01）统计，Smart Beta ETF的数量和规模分别达到949只与1.74万亿美元，较2011年底分别增加1.8倍和7.6倍；占美国全部ETF市场规模的比例也自2011年底的21.6%增加至目前的31.2%。即，相较ETF产品整体，Smart Beta ETF规模具有更高的增长速度。 从投资策略角度来看，前期Smart Beta ETF通常倾向于单因子策略，指数编制大多采用相对较为成熟且使用广泛的因子，如红利、价值、成长、质量等，而后期则涌现出更多的多因子和风险加权等复杂策略。 我们以关键字简单筛选其中低波动策略产品，得到产品数量与规模（截至2022.01）为39只、692.8亿美元，占全部Smart Beta ETF规模的4.0%；其中，部分产品采用红利/动量/质量+低波动的组合策略，以实现多元投资目标，获取稳健回报。 反观国内市场，Smart Beta策略整体起步较晚，且前期发展进程缓慢。2006年，华泰柏瑞发行上证红利ETF，成为国内首只Smart Beta ETF，也是截至目前规模最大的Smart Beta产品（2021Q4最新规模177.7亿元）。 根据Wind基金概念分类进行简单统计，近年来Smart Beta产品发行空前繁荣，其中2019和2021单年度发行数量分别达23只和18只，整体发展态势良好。截至2022.02.18，产品合计规模达692.0亿元。足见历经时间考验，Smart Beta产品的投资理念与优势逐渐受到投资者的认同。但同时应注意到，其在全部指数化产品（包括被动指数与指数增强）中的规模占比仅为4.6%，相较海外成熟市场仍存在较大差距。 从投资策略角度来看，国内市场Smart Beta产品中数量最多的类别依次是红利（26只）、多因子（18只）、基本面（10只）、价值（10只）和等权（8只），而规模最大的两类为红利（358.4亿元）和基本面（97.2亿元）产品，共计占全部Smart Beta产品规模的65.8%。我们认为，随着产品策略的扩充与丰富，以及市场认知程度的提升，未来Smart Beta产品将具备较大的发展空间。（注：在统计中，多因子策略包含所有涉及到两种及以上策略类型的产品，如红利低波等。） 1.2 低波动策略投资价值分析 根据CAPM模型，资产的高风险将会为投资者带来预期的高收益。但是学术界近年来的实证分析表明，低波动率的股票往往能够带来比高波动率股票更高的收益，我们称之为“低波动异象”。 关于低波动率异象存在的原因，主要可以概括为以下4个方面： ○ 存在杠杆厌恶/限制。风险偏好较高的投资者倾向于选择高波动的股票，他们认为高波动的股票能够带来较大的回报。个体理性向集体非理性过度，使得高波动股票的股价被高估。 ○ 博彩假说。投资者的非理性心理使得他们倾向于购买高波动的股票，期待像购买彩票一样博取高回报，并且愿意为这种非理性的心理付出溢价。 ○ 过度自信和乐观假说。股票分析师、投资者对高波动率股票过度乐观，常常做出高增长的盈利预测，从而推升高波动股票的股价，使得高波动率的股票未来收益下滑。 ○ 资管委托代理关系。指数基金管理人的投资目标在于尽可能地缩小产品的跟踪误差，尽管所跟踪的指数成分股大部分都具有高波动性质。 1.2.1 因子长期表现优异 本节中，我们以上市满1个月的全部A股（简称全A）为样本空间，将股票日收益波动率（近1月）数据进行市值和行业中性化处理后，验证其在A股市场的选股效果。 下面左图展示了回测区间内（2012.12.31-2022.02.18），基于波动率因子将样本空间等分为10组，每组股票相对于股票池等权组合的月均超额收益。可以看到，低波动组月均收益0.32%，高波动组月均收益-1.22%，分组收益具备一定的单调性，且在空头端（即高波动组）效果更为明显。 从选股效果来看，因子rankIC均值为0.083，胜率高达80.0%。结合因子长期表现，我们认为，低波动因子在A股市场具备较为显著的长期有效性。特别地，当我们将样本空间缩减至沪深300或中证500指数样本后，因子有效性虽有所减弱，但依然具备一定的选股效果，且相对而言，在中证500中效果更佳。 1.2.2 符合外资持股偏好 近年来，我国资本市场对外开放的步伐逐渐加快，A股先后被纳入MSCI新兴市场指数、富时罗素国际指数以及标普道琼斯指数等国际指数体系，外资对A股的配置需求大量增加。截至2022.02.18，外资持有A股市值达2.57万亿元，占A股流通市值的3.60%。 随着外资的持续流入，其在A股的话语权不断提升，已逐渐成为市场的风向标。我们统计截至2022.02.18，外资持有市值最大的100只A股、外资持有的全部A股和全部A股的基本面指标，可以看到，呈现大市值、高盈利、低估值等特征。 进一步，我们计算三个分组近1年的年化波动率及上市以来的年化波动率。可以看到，外资持有市值最大的100只A股近1年的年化波动率均值为42.0%，上市以来的年化波动率均值为56.3%，均低于外资持有的全部A股和所有A股均值。我们认为，这意味着，低波动股票同样受到外资机构投资者的青睐。 2 中证500行业中性低波动指数投资价值分析 2.1 指数编制方案 中证500行业中性低波动指数（简称500SNLV）在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。指数以2004年12月31日为基日，基点为1000点。 指数以中证500指数样本为选样空间。选样方法为，首先对样本空间内证券计算近1年的日收益波动率，并由低到高排名；其次，按照中证500指数样本的中证二级行业样本数量分布，确定各二级行业的样本分配只数，即第i行业样本配额=样本空间内第i行业所有证券数量/500*150（指数目标样本总数），并在行业内选取波动率排名靠前的证券纳入指数样本，最终通过适当调整以确保目标样本总数。在指数的计算中，按照如下原则分配权重：1）指数与中证500二级行业权重相同；2）在每个二级行业内，样本的权重分配与其历史波动率的倒数成正比。 指数样本股每半年调整一次，调整实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本股定期调整而调整。 从指数编制方案来看，中证500行业中性低波动指数在成分股选择和权重分配方面，均在波动率上有负向敞口，旨在通过低波动因子暴露获得风险溢价。同时，指数保持行业中性的设计，也可有效避免由于市场因素使得指数过度偏重个别行业，导致相较500指数跟踪误差放大或者风格呈现漂移。 2.2 指数分布特征 我们以截至2022年1月底的指数最新成分股及权重，观察其分布特征，并与中证500指数加以对比。 板块分布方面，由于科创企业具有商业模式较新、技术难度较大、经营风险较高、迭代速度较快等特征，叠加注册制下更为宽松的交易规则，使得创业板和科创板往往呈现较大波动，难以满足指数纳入规则。因此，指数仅有2只成分股分布于科创板和创业板，合计权重1%，其余成分股均分布于主板；而中证500分布于科创板和创业板的成分股数量分别为13只和44只，权重合计占比14.0%。 从市值分布来看，指数成分股主要集中于100-200亿和200-300亿区间，数量分别为70只和54只，合计权重达80.9%；平均市值218.6亿元，且从右下图的权重分布来看，相较中证500指数（市值均值252.4亿元），更加偏向中小盘风格。 从行业分布（参照中证行业分类）来看，指数成分股主要集中于工业、原材料、信息技术、医药卫生和金融行业，合计数量与权重占比达100只和72.1%，行业覆盖全面，分布相对均衡。 同时，得益于指数编制方案中的权重分配方法，指数相对中证500的中证二级行业偏离度绝对值均不超过0.5%，累计绝对偏离度为4.4%；若汇集到一级行业来看，累计绝对偏离度则进一步降至3.3%，即相较中证500基本保持行业中性。我们认为，相较其他主流宽基指数，指数成分股在上游周期板块、地产和基建等产业链占比较高，有望持续受益于稳增长政策落地。 2.3 指数优势及特色 2.3.1 长期业绩优异，防御属性突出 长期来看，指数业绩表现优异。自基日（2004.12.31）以来，截至2022.02.18，指数累计收益15.75倍，年化收益17.81%，相对沪深300、中证500和中证全指的年化超额分别达8.46%、5.98%和7.31%。从风险指标来看，指数年化波动率28.28%，低于中证500指数（29.60%），最大回撤65.91%，显著低于其他主流宽基指数；因而具备更佳的风险调整后收益，夏普比率0.63，Calmar比率0.27，Sortino比率0.85。 相较具有不同基准的同类低波动指数，500SNLV依然毫不逊色，长期收益拔得头筹，最大回撤也低于同期500低贝塔低波动指数和1000低波动指数，风险调整后收益表现优异。 同时，由于低波动股票往往具备低估值、高股息等特征（2009.12-2022.01期间全A样本池中，股票近1月日收益波动率与PB、股息率的相关系数均值分别为为0.22和-0.21），因而具备较强的防御功能。从历史表现来看，我们统计其在基准指数（中证500）上涨和下跌月份的收益表现，如下表所示。 统计区间内，中证500指数在上涨月份的平均涨幅为7.27%，500SNLV指数基本与之持平、超额近乎正负参半，月均跑输0.02%，月胜率为43.1%；但在中证500指数下跌月份，500SNLV指数的月均超额达0.97%，月胜率76.4%，抗跌效果突出。 2.3.2 分红水平较高，估值处于低位 根据前文所述，低波动股票往往具备低估值、高股息等特征，因而指数发布（2016.02.04）以来，分红水平显著高于中证500指数。截至2022.02.18，指数近12个月股息率为1.90%，高于中证500指数的1.53%，且已逼近最新的1年期中债国债到期收益率（1.98%）。 从估值角度纵向来看，尽管2021.02-2021.09期间，指数保持上涨态势，但其中权重较高的工业、原材料等板块业绩突出（截至2021Q3，500SNLV指数营业收入与归母净利润同比增速分别达42.9%和50.1%），带动指数估值不增反降。直至2021.12样本股定期调整，估值才略有抬升。 截至2022.02.18，500SNLV指数的市盈率（TTM）为15.8倍，位于其历史数据的9.60%分位点，仍处相对低位；市净率（LF）为1.4倍，位于其历史数据的12.05%分位点。横向同主流宽基指数对比来看，500SNLV指数的市盈率（TTM）略高于沪深300指数（13.4倍），低于中证500与中证全指，市净率（LF）则低于各主流宽基指数，估值具备优势。 综上所述，中证500行业中性低波动指数（简称500SNLV）在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权方式分配权重，旨在通过低波动因子暴露获得风险溢价。指数成分股聚焦主板，行业覆盖全面，分布相对均衡；相较中证500指数，市值分布偏向中小盘，行业偏离度低。指数长期业绩表现优异，基日以来获取年化收益17.81%，相较主流宽基指数与同类低波动指数，风险调整后收益更佳。相较中证500指数，多个年份获取正向超额，低波动特征显著，防御属性较强。指数分红水平相对较高，估值处历史低位。因此，我们认为，当前指数配置价值较高。 3 景顺长城中证500行业投资价值分析 3.1 产品简介与历史业绩 景顺长城中证500行业中性低波动指数型证券投资基金（简称景顺长城中证500行业，基金代码003318）成立于2017年3月3日，为景顺长城基金旗下的被动指数型基金，是目前市场现存的、以500SNLV为标的指数的2只被动指数型基金之一（仅统计初始基金和非ETF联接基金）。 产品采用指数化投资方式，紧密跟踪标的指数，追求偏离度和跟踪误差最小化。截至2021Q4，最新规模为15.69亿元。 产品历史业绩优异。自成立以来（剔除前3个月建仓期），截至2022.02.18，产品累计收益48.77%，年化收益8.73%。相对于500SNLV指数的年化跟踪误差为1.09%，最大回撤0.53%，满足投资目标要求（相对业绩比较基准的日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.35%，年跟踪误差不超过4%）。同时，在紧密跟踪标的指数的基础上，还能获取4.07%的年化超额收益。 分年度来看，自2017年以来，产品每年均可跑赢500SNLV指数，且年化跟踪误差均控制在2%以内，表现稳健。特别是2022年以来，权益市场接连下跌、波动加剧，截至2022.02.18，沪深300和中证500指数跌幅分别达5.85%和7.13%。而得益于500SNLV指数较强的防御和抗跌属性，景顺长城中证500行业收益为-2.74%，远超同期主动权益基金表现，震荡行情下的优势凸显。 3.2 基金管理团队 3.2.1景顺长城基金简介 基金管理人——景顺长城基金管理有限公司成立于2003年6月12日，是经中国证监会批准设立的国内首家中美合资的基金管理公司。由景顺与长城证券联合开滦集团和实德集团共同发起设立，其中景顺和长城证券各持有49%的公司股份。景顺长城基金以股票投资领先的多资产管理专家为战略目标，结合股票、固收、量化等投资能力为客户提供专业的综合投资解决方案。 近年来，景顺长城基金非货币型产品规模实现快速增长（见图20）。截至2022.02.18，产品数量138只，规模达3736.8亿元，较2019年底增长超2倍，市场排名15/149。 景顺长城基金旗下量化投资团队经验丰富、实力突出、产品齐备，目前已覆盖指数增强、主动量化、量化对冲、Smart Beta等多种策略、不同风险收益特征的产品，具备较高的市场关注度与影响力。 3.2.2 基金经理简介 基金经理曾理先生，工学硕士，曾任职于腾讯信息安全部产品策略岗。2014年8月加入景顺长城基金，历任量化及指数投资部量化程序员、基金经理助理。自2018年10月起担任量化及指数投资部基金经理，先后担任景顺长城中证500ETF、景顺长城中证500行业、景顺长城中证沪港深红利成长、景顺长城MSCI中国A股国际通ETF、景顺长城中证TMT150ETF等被动指数型产品，以及景顺长城研究精选、景顺长城睿成等主动权益/灵活配置型产品的基金经理，具备丰富的资产配置及指数化产品管理经验。 截至2022.02.23，曾理先生担任投资经理达3.37年，历任管理基金数量14只（含联接基金），在管产品数量6只，管理基金资产规模达54.02亿元。 综上所述，景顺长城基金以股票投资领先的多资产管理专家为战略目标，近年来管理规模实现快速增长。旗下量化投资团队经验丰富、实力突出、产品齐备，目前已覆盖指数增强、主动量化、量化对冲、Smart Beta等多种策略、不同风险收益特征的产品。同时，基金经理曾理先生具备丰富的被动产品管理经验。我们认为，这些都将为景顺长城中证500行业的平稳运作提供有力保障。 4 总结 4 总结 Smart Beta策略通过系统化的特定风险暴露，将主动管理转化为指数投资，以较低成本捕捉风险溢价，获取更佳风险调整收益，近年来在海外市场取得高速发展。国内Smart Beta策略起步较晚且前期发展进程缓慢，虽目前整体发展态势良好，但相较海外成熟市场仍存在较大差距。我们认为，随着产品策略的扩充与丰富，以及市场认知程度的提升，未来Smart Beta产品将具备较大的发展空间。 近年来学术界的实证分析表明，低波动率的股票往往能够带来比高波动率股票更高的收益，我们称之为“低波动异象”。从A股市场回测结果来看，低波动因子月均多头收益0.32%，空头收益-1.22%，多空收益显著，且分组具备一定单调性，即长期来看，具备较佳的选股效果。同时，随着外资的持续流入，其在A股市场的话语权不断提升，低波动特征股票有望受到外资机构投资者的认可与青睐。 中证500行业中性低波动指数（简称500SNLV）在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权方式分配权重，旨在通过低波动因子暴露获得风险溢价。指数成分股聚焦主板，行业覆盖全面，分布相对均衡；相较中证500指数，市值分布偏向中小盘，行业偏离度低。 指数长期业绩表现优异，基日以来获取年化收益17.81%，相较主流宽基指数与同类低波动指数，风险调整后收益更佳。相较中证500指数，多个年份获取正向超额，低波动特征显著，防御属性较强。指数分红水平相对较高，估值处历史低位，具备较强的吸引力。因此，我们认为，当前指数配置价值较高。 景顺长城中证500行业成立于2017年3月3日，为景顺长城基金旗下的被动指数型基金，是目前市场现存的、以500SNLV为标的指数的2只被动指数型基金之一。其采用指数化投资方式，以紧密跟踪标的指数，追求偏离度和跟踪误差最小化为投资目标，历史业绩稳健优异，震荡行情优势凸显。截至2021Q4，产品最新规模为15.69亿元。 基金管理人景顺长城基金以股票投资领先的多资产管理专家为战略目标，近年来管理规模实现快速增长。旗下量化投资团队经验丰富、实力突出、产品齐备，目前已覆盖指数增强、主动量化、量化对冲、Smart Beta等多种策略、不同风险收益特征的产品。同时，基金经理曾理先生具备丰富的被动产品管理经验。我们认为，这些都将为景顺长城中证500行业的平稳运作提供有力保障。 5 风险提示 5 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力投资者持有。 联系人 冯佳睿 fengjr@htsec.com 法律声明： 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所金融工程对本订阅号（微信号：海通量化团队）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所金融工程名义注册的、或含有“海通证券研究所金融工程团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所金融工程官方订阅号。

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