【光大金工】华夏基金周克平:自上而下聚焦六大赛道,自下而上精选个股——基金经理研究系列之六
（以下内容从光大证券《【光大金工】华夏基金周克平:自上而下聚焦六大赛道,自下而上精选个股——基金经理研究系列之六》研报附件原文摘录）
基金经理研究系列之六 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.09.08 刘均伟 | 金融工程首席分析师 执业证书编号：S0930517040001 021-52523679 | liujunwei@ebscn.com 蒋辛 | 金融工程高级分析师（联系人） 执业证书编号：S0930119080023 021-52523860 | jiangxin@ebscn.com 摘要 华夏基金周克平：专注科技领域优质资产，个股相对集中。 （1）组合构建理念：自上而下聚焦六大赛道；坚持基本面分析，自下而上精选个股。 （2）个股配置原则：多元但不相关；个股相对集中；紧跟行业、公司的边际变化。 所管产品相对沪深300指数超额收益明显：周克平先生目前管理了2只产品，合计规模52.80亿元，华夏复兴是管理时间最久的产品，也是任职以来累计收益最高的产品，截至2020/8/28任职以来的收益率为163.20%，同期沪深300指数的收益率为54.22%，超额收益为108.97%，在同类基金中的排名为61/722，处于较高的水平。 周克平先生管理以来，华夏复兴不管是绝对收益还是超额收益均非常突出。管理以来，月度绝对收益为正的概率为78.95%，月度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率为68.42%；季度绝对收益为正的概率为66.67%，季度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率83.33%。 中小盘成长风格为主，行业配置相对集中：从持仓看，基金更偏中小盘成长风格；行业分布比较集中，以新兴科技产业为主。从历史数据看，基金经理在电子、计算机等行业的配置相对较多，但也会根据市场对行业配置比例进行调整。 投资能力圈：行业个股集中度高，多项投资能力突出。 个股选择能力突出：基金经理更注重行业或者公司长期趋势变化，擅长挖掘新兴产业中的优质公司长期持股。 行业配置能力突出：一方面基金经理会选择基本面相关度低的行业以控制风险，另一方面基金经理紧跟科技产业，比如2019年中报及年报显示其重仓电子等科技行业。 隐形交易能力突出：一定程度上可以理解为应对市场的能力，或者将换手率转化为收益率的能力。 组合收益的主要来源：个股选择。基金的主要收益来自于个股选择，2019/1/24-2020/8/28选股所带来的超额收益为94.80%，基金经理善于在所选行业中挖掘超额收益更高的股票。 擅长在TMT板块选股。基金经理在TMT板块的收益贡献更高，而这个板块同时也是基金经理配置较多的板块，也一定程度说明基金经理非常了解自己的能力圈，在擅长的行业中精选个股。 重仓股对组合收益贡献明显。基金经理捕获重仓股的能力较强，从前十大构造的模拟组合来看，最终模拟组合收益会更高，且模拟组合相对基金的超额收益非常稳健。 风险提示：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 1、华夏基金周克平：自上而下聚焦六大赛道、自下而上精选个股 周克平先生：硕士，2014加入华夏基金，自2019年开始管理公募基金产品，现任华夏复兴、华夏科技创新等2只产品的基金经理。截至2020年6月30日，周克平先生管理基金规模合计52.80亿元。 其中华夏科技创新由周克平经理和张帆经理共同管理。张帆于2015年11月加入华夏基金，自2017年开始管理公募基金产品，2019年5年起担任华夏科技创新产品的基金经理。截至目前，张帆经理在管公募基金数量3只，在管基金总规模31.77亿元。 周克平先生管理的两只产品在电子科技领域均有较大的资产配置，持有的公司多为已经步入稳定发展阶段的优质企业。周克平先生的持仓充分体现了其紧跟产业周期、专注新兴科技领域的投资特色，其组合构建理念主要体现在自上而下聚焦六大赛道以及自下而上精选优质资产两个方面： 1）自上而下聚焦六大赛道：随着5G时代的开启，以电子科技为代表的新一轮产业周期逐渐拉开序幕。周克平先生将新一轮产业周期中能获得最大增量的行业划分为先进制造、新能源、云计算SAAS、现代服务业、生物医药、传统行业效率提升六大赛道，并结合中国产业链齐全以及人均GDP快速增长等宏观背景，从六大赛道中选择优质行业进行资产配置。六大赛道中的行业包含： 先进制造：5G，消费电子，半导体芯片，军工元器件，新材料； 新能源：光伏、智能电动车； 云计算SAAS：各种to B的企业软件服务； 现代服务业：电商，互联网传媒、教育、物业服务、人力资源服务； 生物医药：创新药、创新器械、医疗服务； 部分传统行业：效率提升的建材、化工、地产产业链。 2）坚持基于基本面分析框架的深度研究，自下而上精选优质资产：根据企业生命周期创造现金流分布不同可将企业分成四大类：项目型、产品型、平台型、生态型。不同类型的企业具有不同的投资特点： 项目型：往往存在于行业发展初期，特点是现金流分布波动大，适合组合投资、且无法用DCF估值； 产品型：指行业发展到一定阶段后具备一定壁垒或者竞争优势的公司，适合长期投资。而产品型公司本身也有高下，处于产品渗透率加速阶段的公司、具备定价权或能够不断延展下游应用的公司更具有投资价值； 平台型：行业到成熟发展期后出现的具备较强壁垒和可延展性的公司，是一系列项目和产品型公司的集合，也是周克平先生投资的重点； 生态型：服务业发展到后期会出现生态型公司，壁垒极高，成长性也很好，是最稀缺的资产。 周克平先生从企业基本面分析出发，通过DCF思维寻求企业长期成长路径，并结合不同类型企业的投资特点，自下而上精选优质个股长期持有。从仓位上看，周克平先生70%的仓位聚焦在行业中的产品型，平台型，生态型资产，20-30%仓位分散投资项目型资产。 周克平先生在投资过程中非常注重对风险的控制，并且擅长在个股配置方面通过适当的方法有效分散投资风险，例如选取相关性不大的股票进行持仓等。具体来看，周克平先生的个股配置风格主要体现在多元不相关、个股集中持仓、紧跟行业和公司的边际变化等三项原则中。 1）多元不相关原则：个股选择上，周克平先生更多选择所在细分行业基本面相关性低的个股进行持仓。选择相关性不大的个股进行持仓在一定程度上可达到分散风险的作用； 2）个股相对集中：以2019年与2020年的半年报/年报为例，前十大持仓的占比约60%，前20大持仓的占比约80%，对于看好的股票重仓持有，属于持股相对集中的类型；3）紧跟行业和公司的边际变化：通过对行业或公司未来增量的判断进行核心个股的选择。核心个股往往成长性好，发展更为稳定，长期投资价值显著。 华夏复兴是周克平先生管理时间最久的产品，也是任职以来累计收益最高的产品，以下我们将以华夏复兴为例，分析周克平先生管理以来的收益特征以及风格特征。 2、华夏复兴：超额收益突出，多项投资能力排名靠前 2.1、基本信息：周克平先生任职以来业绩突出，超额收益108.97% 周克平先生任职以来业绩突出：周克平先生自2019/1/24开始管理华夏复兴，截至2020/8/28任职以来的收益率为163.20%，同期沪深300指数的收益率为54.22%，超额收益为108.97%，在同类基金中的排名为61/722，处于较高的水平。 基金规模自周克平先生任职以来迅速增长，从2019年一季度至2020年二季度末，基金规模涨幅近4倍。具体来看，基金规模的大幅增长主要集中在2020年上半年：华夏复兴2020年上半年规模增长23.77亿元，涨幅超120%。 持有人结构方面，华夏复兴基金以个人投资者为主。2019年二季度末，基金个人投资者占比99.61%，机构投资者占比0.39%，2019年年末，机构投资者占比1.89%，比例有所上升，但仍远小于个人投资者占比，直到2020年二季度末，机构投资者占比陡升至21.25%。持有人数量及个人投资者持有份额同样快速上升。2020年二季度末，华夏复兴基金持有人数315157户，个人投资者持有份额11.58亿份。 2.2、风险收益特征：中长期收益突出，投资者持基赚钱效应明显 周克平先生管理以来，华夏复兴不管是绝对收益还是超额收益均非常突出。任职以来（截至2020/8/28），基金收益率为163.20%，超额收益也快速增长，相对中证偏股基金指数的超额收益为69.59%，相对沪深300指数的超额收益为108.97%。 月度收益以及季度收益的胜率较高：周克平先生管理以来，月度绝对收益为正的概率为78.95%，月度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率为68.42%；季度绝对收益为正的概率为66.67%，季度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率为83.33%。具体从季度的相对收益看，超额收益大于0的数值的绝对值更高。中长期看，基金的复利效应明显。 注：月度绝对收益为正的概率=周克平管理期内收益为正的月份个数/周克平管理期内月份总个数。月度相对收益为正的概率=相对沪深300收益为正的月份个数/月份总个数。季度绝对收益及相对收益为正的概率计算方法类似。 投资者持基的赚钱概率高：假定投资者在周克平先生管理以来的任一交易日买入华夏复兴： 持有3个月赚钱的概率为76.78%，平均收益为16.06%； 持有6个月赚钱的概率为100%，平均收益为34.51%； 持有9个月赚钱的概率为100%，平均收益为57.96%； 持有1年赚钱的概率为100%，平均收益为79.26%。 随着持有时间的拉长，可以看到不管是赚钱的概率还是平均收益率都有较大幅度的提升。特别地，无论在哪个交易日买入华夏复兴，当持有6个月以上时基金赚钱的概率为100%，持有1年以上平均收益高达79.26%，表现非常突出。 2.3、基金的持仓特色：中小盘成长风格为主，持股周期逐步拉长 2.3.1、中小盘成长风格为主，换手率逐步降低，持股稳定性高 华夏复兴作为偏股混合型基金，除2020年一季度股票仓位略低于80%外，其它时段内仓位均在85%以上水平。 我们根据基金年报和中报中买卖股票金额数据估算基金换手率，2020年上半年全市场主动权益基金的换手率中位数为306.38%，平均值为398.21%。华夏复兴2020年二季度末换手率为254.85%，低于市场平均水平，且该基金的换手率呈现一定的下降趋势，持有股票的时间也更偏向中长期。 中小盘成长风格更为突出：采用Lasso算法，计算基金收益率数据在各风格指数上的系数，每60个交易日滚动计算一次，可以初步看出基金在各风格指数上的暴露情况。从下图可以看出，该基金主要在中小盘成长风格上的暴露更多。 持仓股票市值以中小盘为主：根据基金2019以来年报及中报的数据显示，流通市值在500亿元以上的大盘股占比减少。截至2019年末，中小盘股（流通市值小于500亿元）的合计占比88.83%。其中，小盘股（流通市值小于100亿元）占比35.34%，中盘股（流通市值位于100-500亿元之间）占比53.49%。2020年二季度末，大盘股占比上升至32.13%。 2.3.2、电子行业配比较高，也会根据市场适时动态调整 华夏复兴所配置的行业分布较广，其中电子行业配比远高于其他行业，也会根据市场对行业配置比例进行动态调整。从历史数据看，基金经理在电子行业的配置相对较多，但也会根据市场对行业配置比例进行调整：2020年半年报显示其加仓计算机、电力设备及新能源、家电等行业，对传媒、通信、有色金属等行业进行了一定程度的减仓。 2.3.3、持股集中度较高，重仓股持有时间较长 持股集中度较高：2019年持股数量平均在45只的水平。2020年上半年持股数量为47只，与2019年年末数量相同，属于个股集中的组合构造策略；重仓股集中度：前十大、二十大、三十大重仓股的集中度在周克平先生任职以来无太大变化。前十大占股票资产比例约60%，集中度较高。前三十大股票资产比例达到99%以上，可见股票资产基本全部集中在前三十大股票。 重仓股持股周期较长：现有重仓股中立讯精密、东山精密持仓时间最长，其次为科锐国际；三花智控、金山办公为首次进入重仓股行列的股票。 重仓股对于基金业绩的贡献也十分显著，基金经理擅长挖掘牛股。我们计算周克平任职华夏复兴基金经理以来，持仓较长的部分重仓股，计算持有这些重仓股的区间收益以及区间沪深300指数的收益，可以看出基金经理持仓周期较长的重仓股，区间收益也大幅超过沪深300指数，为组合贡献了丰厚收益。具体看，这些股票主要涵盖电子、计算机等各行业，也一定程度上说明基金经理可以在其擅长领域挖掘牛股。 重仓股稳定性较高：重仓股稳定性较高，在下一期保留的概率平均在70%以上水平，即为当期重仓股的名单相对上一期平均保留了7只股票。当然也有部分股票因股价下挫导致市值降低跌出重仓股行列，或反之因股价上涨从非重仓股升为重仓股。 2.4、基金经理的能力圈：行业个股集中度高，多项投资能力突出 在计算基金行业集中度、个股集中度以及各项能力指标中，我们采用光大证券研究所金工团队2020年3月发布的报告《如何通过因子去寻找主动权益基金的能力圈？——FOF专题研究系列之十八》中的方法，在每一期的半年报以及年报计算各项指标（顺境投资能力与逆境投资能力在每年的年底计算），结果如下： 行业个股集散度：行业和个股与全市场主动权益基金而言均处于相对集中位置。行业集中主要是重点考虑全球创新周期中的新兴产业，个股集中更多是体现对上市公司的深入研究以及自信度的体现。 个股选择能力突出：基金经理更注重行业或者公司长期趋势变化，擅长挖掘新兴产业中的优质公司长期持股。例如持有时间最长的立讯精密，2019年一季度以来涨幅超250%，表现优异。 行业配置能力突出：一方面基金经理会选择基本面相关度低的行业以控制风险。另一方面基金经理紧跟科技产业，比如2019年中报及年报显示其重仓电子等科技行业。 隐形交易能力突出：基金经理能在基金报告公告期间进行正确的调仓，一定程度上可以理解为应对市场的能力，或者将换手率转化为收益率的能力； 基金在顺境、逆境市场表现突出：基金经理在顺境市场以及逆境市场表现都很突出、挣钱效应比较明显。 2.5、基金的收益拆分：选股能力突出，TMT为主要收益贡献板块 2.5.1、基金收益的拆分：选股贡献主要的收益 借用Brinson模型，对基金收益的来源进行拆分：其中市场收益选取的基准为80%*中证800指数+20%*中债综合指数；资产配置超额收益为基于季报公布的持仓计算超低配基准所带来的收益；行业配置超额收益、选股累计超额收益均为基于半年报以及年报的持仓计算；交易等其他收益即为未能解释的收益（例如调仓等产生的收益，计算方法为基金收益-市场收益-资产配置累计超额收益-行业配置累计超额收益-选股累计超额收益）。 从以下结果可以看出：基金的主要收益来自于个股选择。自2019/1/24-2020/8/28，选股所带来的超额收益为90.38%，基金经理善于在所选行业中挖掘超额收益更高的股票。结合前面雷达图的结果，基金经理的个股选择能力在全市场排名均非常靠前，也确实为组合贡献了较高的收益。 2.5.2、基金的行业板块收益贡献：擅长在TMT板块选股 以上是从市场、资产配置、行业、选股等多方面进行的收益拆分，从上面的分析我们得知该基金的选股收益突出，因此我们对基金的选股收益进行拆分，挖掘该基金主要的收益来源于哪些行业或者板块。 由于中信一级行业的数量较多，我们用聚类方法将其分为大的板块，具体方法可参考2019年6月发布的《从基金仓位的变化观察市场情绪——开放式基金仓位测算报告》，由于目前基金在医药、食品饮料的持仓相对较高，且该类行业本身在二级行业中分类较为丰富，因此我们单独将医药、食品饮料作为一个板块。 同样采用Brinson模型的方法，将选股收益细化为在各板块中的收益，结果表示：基金经理在TMT板块的收益贡献更高，而这个板块同时也是基金经理配置最多的板块，也一定程度说明基金经理非常了解自己的能力圈，守住自己的能力圈，在擅长的行业中精选个股。 2.6、复制基金经理的持仓：重仓股对组合收益贡献明显 基金在定期报告所公布的具体持仓通常是投资者重点关注的信息，通过这部分信息可了解基金经理的投资特色。定期报告中所选股票的表现具体怎么样？我们尝试通过复制基金所公布持仓的方法重新构造新的组合，与基金进行比较： 1）仅复制基金重仓股的模拟组合，该组合仅持有10只股票，持有时间为报告期的前一个半月与后一个半月，例如2020Q2所公布的重仓股，在模拟组合中的持有时间为2020/4/16-2020/8/15；权重参考所公布持仓的权重，例如股票A出现在2020Q2的前十大持仓，持仓市值为X，自2020/4/16-2020/6/30股票A的涨跌幅为Y%，则假设股票A“起始日持仓市值”为X/(1+Y%)，计算10只股票的“起始日持仓市值”，权重归一之后再乘以报告期的仓位，即为每只股票的初始权重； 2）复制基金所有持仓的模拟组合，整体计算方法与上述保持一致，但在每类报告期所公布股票的持有时间上有一定差异：一季报与三季报仅用前十大，模拟组合对前十大持有时间为前后一个月；半年报与年报用所有的持仓数据，模拟组合对所有持仓持有时间为前后两个月。 2.6.1、复制前十大重仓股的组合：模拟组合收益更高 基金经理捕获重仓股的能力较强：从前十大构造的模拟组合来看，最终模拟组合收益会更高，且模拟组合相对基金的超额收益非常稳健。考虑到模型存在一些假设（假设持有重仓股的时间为报告期的前一个半月与后一个半月），因此产生超额收益的可能原因是：1）重仓股确实为组合贡献了非常高的收益；2）重仓股的买入时间与卖出时间和模型假设不一致，存在一定偏差；3）重仓股因为涨幅过高，导致规模占比超过10%被迫卖出。 2.6.2、复制所有持仓的组合：模拟组合收益更高 同样，即使不复制重仓股，而是复制所有持仓，也发现模拟组合的收益更高，说明基金经理在选股能力上确实突出，且重仓股之外的其他股票也同样为组合提供了较高收益。 3、华夏基金：公募基金数量稳定上升 华夏基金成立于1998年4月9日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一，是首批全国社保基金投资管理人、首批企业年金基金投资管理人、QDII基金管理人、境内首只ETF基金管理人以及特定客户资产管理人，业务领域广泛。根据华夏基金官网显示：华夏基金率先成为联合国责任投资原则组织（UNPRI）签约方，是境内第一家参与UNPRI的公募基金公司。截至2019年底，华夏基金母公司及子公司管理资产规模持续突破1.1万亿元，服务超过1.3亿户个人投资者以及50000户机构客户。 截止于2020/6/30，华夏基金的公募基金规模为6864.13亿元，从产品类型上看：其中混合型基金64只，规模合计1130.55亿元；股票型基金57只，规模合计1947.25亿元；债券型基金45只，规模合计1074.67亿元；QDII基金11只，规模合计155.69亿元；货币市场基金12只，规模合计2536.01亿元。另类投资基金4只，规模合计19.94亿元。 今年业绩排名靠前的20只基金平均收益高达36.18%，其中有9只基金今年以来收益超50%。今年收益表现最好的前三只基金为华夏上证主要消费ETF、华夏乐享健康以及华夏创业板动量成长ETF，收益分别为72.70%、69.50%、66.01%。 风险提示 本报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《华夏基金周克平：自上而下聚焦六大赛道，自下而上精选个股 ——基金经理研究系列之六》 联系人：蒋辛 邮箱：jiangxin@ebscn.com 手机：18221930089 电话：021-52523860 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 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基金经理研究系列之六 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.09.08 刘均伟 | 金融工程首席分析师 执业证书编号：S0930517040001 021-52523679 | liujunwei@ebscn.com 蒋辛 | 金融工程高级分析师（联系人） 执业证书编号：S0930119080023 021-52523860 | jiangxin@ebscn.com 摘要 华夏基金周克平：专注科技领域优质资产，个股相对集中。 （1）组合构建理念：自上而下聚焦六大赛道；坚持基本面分析，自下而上精选个股。 （2）个股配置原则：多元但不相关；个股相对集中；紧跟行业、公司的边际变化。 所管产品相对沪深300指数超额收益明显：周克平先生目前管理了2只产品，合计规模52.80亿元，华夏复兴是管理时间最久的产品，也是任职以来累计收益最高的产品，截至2020/8/28任职以来的收益率为163.20%，同期沪深300指数的收益率为54.22%，超额收益为108.97%，在同类基金中的排名为61/722，处于较高的水平。 周克平先生管理以来，华夏复兴不管是绝对收益还是超额收益均非常突出。管理以来，月度绝对收益为正的概率为78.95%，月度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率为68.42%；季度绝对收益为正的概率为66.67%，季度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率83.33%。 中小盘成长风格为主，行业配置相对集中：从持仓看，基金更偏中小盘成长风格；行业分布比较集中，以新兴科技产业为主。从历史数据看，基金经理在电子、计算机等行业的配置相对较多，但也会根据市场对行业配置比例进行调整。 投资能力圈：行业个股集中度高，多项投资能力突出。 个股选择能力突出：基金经理更注重行业或者公司长期趋势变化，擅长挖掘新兴产业中的优质公司长期持股。 行业配置能力突出：一方面基金经理会选择基本面相关度低的行业以控制风险，另一方面基金经理紧跟科技产业，比如2019年中报及年报显示其重仓电子等科技行业。 隐形交易能力突出：一定程度上可以理解为应对市场的能力，或者将换手率转化为收益率的能力。 组合收益的主要来源：个股选择。基金的主要收益来自于个股选择，2019/1/24-2020/8/28选股所带来的超额收益为94.80%，基金经理善于在所选行业中挖掘超额收益更高的股票。 擅长在TMT板块选股。基金经理在TMT板块的收益贡献更高，而这个板块同时也是基金经理配置较多的板块，也一定程度说明基金经理非常了解自己的能力圈，在擅长的行业中精选个股。 重仓股对组合收益贡献明显。基金经理捕获重仓股的能力较强，从前十大构造的模拟组合来看，最终模拟组合收益会更高，且模拟组合相对基金的超额收益非常稳健。 风险提示：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 1、华夏基金周克平：自上而下聚焦六大赛道、自下而上精选个股 周克平先生：硕士，2014加入华夏基金，自2019年开始管理公募基金产品，现任华夏复兴、华夏科技创新等2只产品的基金经理。截至2020年6月30日，周克平先生管理基金规模合计52.80亿元。 其中华夏科技创新由周克平经理和张帆经理共同管理。张帆于2015年11月加入华夏基金，自2017年开始管理公募基金产品，2019年5年起担任华夏科技创新产品的基金经理。截至目前，张帆经理在管公募基金数量3只，在管基金总规模31.77亿元。 周克平先生管理的两只产品在电子科技领域均有较大的资产配置，持有的公司多为已经步入稳定发展阶段的优质企业。周克平先生的持仓充分体现了其紧跟产业周期、专注新兴科技领域的投资特色，其组合构建理念主要体现在自上而下聚焦六大赛道以及自下而上精选优质资产两个方面： 1）自上而下聚焦六大赛道：随着5G时代的开启，以电子科技为代表的新一轮产业周期逐渐拉开序幕。周克平先生将新一轮产业周期中能获得最大增量的行业划分为先进制造、新能源、云计算SAAS、现代服务业、生物医药、传统行业效率提升六大赛道，并结合中国产业链齐全以及人均GDP快速增长等宏观背景，从六大赛道中选择优质行业进行资产配置。六大赛道中的行业包含： 先进制造：5G，消费电子，半导体芯片，军工元器件，新材料； 新能源：光伏、智能电动车； 云计算SAAS：各种to B的企业软件服务； 现代服务业：电商，互联网传媒、教育、物业服务、人力资源服务； 生物医药：创新药、创新器械、医疗服务； 部分传统行业：效率提升的建材、化工、地产产业链。 2）坚持基于基本面分析框架的深度研究，自下而上精选优质资产：根据企业生命周期创造现金流分布不同可将企业分成四大类：项目型、产品型、平台型、生态型。不同类型的企业具有不同的投资特点： 项目型：往往存在于行业发展初期，特点是现金流分布波动大，适合组合投资、且无法用DCF估值； 产品型：指行业发展到一定阶段后具备一定壁垒或者竞争优势的公司，适合长期投资。而产品型公司本身也有高下，处于产品渗透率加速阶段的公司、具备定价权或能够不断延展下游应用的公司更具有投资价值； 平台型：行业到成熟发展期后出现的具备较强壁垒和可延展性的公司，是一系列项目和产品型公司的集合，也是周克平先生投资的重点； 生态型：服务业发展到后期会出现生态型公司，壁垒极高，成长性也很好，是最稀缺的资产。 周克平先生从企业基本面分析出发，通过DCF思维寻求企业长期成长路径，并结合不同类型企业的投资特点，自下而上精选优质个股长期持有。从仓位上看，周克平先生70%的仓位聚焦在行业中的产品型，平台型，生态型资产，20-30%仓位分散投资项目型资产。 周克平先生在投资过程中非常注重对风险的控制，并且擅长在个股配置方面通过适当的方法有效分散投资风险，例如选取相关性不大的股票进行持仓等。具体来看，周克平先生的个股配置风格主要体现在多元不相关、个股集中持仓、紧跟行业和公司的边际变化等三项原则中。 1）多元不相关原则：个股选择上，周克平先生更多选择所在细分行业基本面相关性低的个股进行持仓。选择相关性不大的个股进行持仓在一定程度上可达到分散风险的作用； 2）个股相对集中：以2019年与2020年的半年报/年报为例，前十大持仓的占比约60%，前20大持仓的占比约80%，对于看好的股票重仓持有，属于持股相对集中的类型；3）紧跟行业和公司的边际变化：通过对行业或公司未来增量的判断进行核心个股的选择。核心个股往往成长性好，发展更为稳定，长期投资价值显著。 华夏复兴是周克平先生管理时间最久的产品，也是任职以来累计收益最高的产品，以下我们将以华夏复兴为例，分析周克平先生管理以来的收益特征以及风格特征。 2、华夏复兴：超额收益突出，多项投资能力排名靠前 2.1、基本信息：周克平先生任职以来业绩突出，超额收益108.97% 周克平先生任职以来业绩突出：周克平先生自2019/1/24开始管理华夏复兴，截至2020/8/28任职以来的收益率为163.20%，同期沪深300指数的收益率为54.22%，超额收益为108.97%，在同类基金中的排名为61/722，处于较高的水平。 基金规模自周克平先生任职以来迅速增长，从2019年一季度至2020年二季度末，基金规模涨幅近4倍。具体来看，基金规模的大幅增长主要集中在2020年上半年：华夏复兴2020年上半年规模增长23.77亿元，涨幅超120%。 持有人结构方面，华夏复兴基金以个人投资者为主。2019年二季度末，基金个人投资者占比99.61%，机构投资者占比0.39%，2019年年末，机构投资者占比1.89%，比例有所上升，但仍远小于个人投资者占比，直到2020年二季度末，机构投资者占比陡升至21.25%。持有人数量及个人投资者持有份额同样快速上升。2020年二季度末，华夏复兴基金持有人数315157户，个人投资者持有份额11.58亿份。 2.2、风险收益特征：中长期收益突出，投资者持基赚钱效应明显 周克平先生管理以来，华夏复兴不管是绝对收益还是超额收益均非常突出。任职以来（截至2020/8/28），基金收益率为163.20%，超额收益也快速增长，相对中证偏股基金指数的超额收益为69.59%，相对沪深300指数的超额收益为108.97%。 月度收益以及季度收益的胜率较高：周克平先生管理以来，月度绝对收益为正的概率为78.95%，月度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率为68.42%；季度绝对收益为正的概率为66.67%，季度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率为83.33%。具体从季度的相对收益看，超额收益大于0的数值的绝对值更高。中长期看，基金的复利效应明显。 注：月度绝对收益为正的概率=周克平管理期内收益为正的月份个数/周克平管理期内月份总个数。月度相对收益为正的概率=相对沪深300收益为正的月份个数/月份总个数。季度绝对收益及相对收益为正的概率计算方法类似。 投资者持基的赚钱概率高：假定投资者在周克平先生管理以来的任一交易日买入华夏复兴： 持有3个月赚钱的概率为76.78%，平均收益为16.06%； 持有6个月赚钱的概率为100%，平均收益为34.51%； 持有9个月赚钱的概率为100%，平均收益为57.96%； 持有1年赚钱的概率为100%，平均收益为79.26%。 随着持有时间的拉长，可以看到不管是赚钱的概率还是平均收益率都有较大幅度的提升。特别地，无论在哪个交易日买入华夏复兴，当持有6个月以上时基金赚钱的概率为100%，持有1年以上平均收益高达79.26%，表现非常突出。 2.3、基金的持仓特色：中小盘成长风格为主，持股周期逐步拉长 2.3.1、中小盘成长风格为主，换手率逐步降低，持股稳定性高 华夏复兴作为偏股混合型基金，除2020年一季度股票仓位略低于80%外，其它时段内仓位均在85%以上水平。 我们根据基金年报和中报中买卖股票金额数据估算基金换手率，2020年上半年全市场主动权益基金的换手率中位数为306.38%，平均值为398.21%。华夏复兴2020年二季度末换手率为254.85%，低于市场平均水平，且该基金的换手率呈现一定的下降趋势，持有股票的时间也更偏向中长期。 中小盘成长风格更为突出：采用Lasso算法，计算基金收益率数据在各风格指数上的系数，每60个交易日滚动计算一次，可以初步看出基金在各风格指数上的暴露情况。从下图可以看出，该基金主要在中小盘成长风格上的暴露更多。 持仓股票市值以中小盘为主：根据基金2019以来年报及中报的数据显示，流通市值在500亿元以上的大盘股占比减少。截至2019年末，中小盘股（流通市值小于500亿元）的合计占比88.83%。其中，小盘股（流通市值小于100亿元）占比35.34%，中盘股（流通市值位于100-500亿元之间）占比53.49%。2020年二季度末，大盘股占比上升至32.13%。 2.3.2、电子行业配比较高，也会根据市场适时动态调整 华夏复兴所配置的行业分布较广，其中电子行业配比远高于其他行业，也会根据市场对行业配置比例进行动态调整。从历史数据看，基金经理在电子行业的配置相对较多，但也会根据市场对行业配置比例进行调整：2020年半年报显示其加仓计算机、电力设备及新能源、家电等行业，对传媒、通信、有色金属等行业进行了一定程度的减仓。 2.3.3、持股集中度较高，重仓股持有时间较长 持股集中度较高：2019年持股数量平均在45只的水平。2020年上半年持股数量为47只，与2019年年末数量相同，属于个股集中的组合构造策略；重仓股集中度：前十大、二十大、三十大重仓股的集中度在周克平先生任职以来无太大变化。前十大占股票资产比例约60%，集中度较高。前三十大股票资产比例达到99%以上，可见股票资产基本全部集中在前三十大股票。 重仓股持股周期较长：现有重仓股中立讯精密、东山精密持仓时间最长，其次为科锐国际；三花智控、金山办公为首次进入重仓股行列的股票。 重仓股对于基金业绩的贡献也十分显著，基金经理擅长挖掘牛股。我们计算周克平任职华夏复兴基金经理以来，持仓较长的部分重仓股，计算持有这些重仓股的区间收益以及区间沪深300指数的收益，可以看出基金经理持仓周期较长的重仓股，区间收益也大幅超过沪深300指数，为组合贡献了丰厚收益。具体看，这些股票主要涵盖电子、计算机等各行业，也一定程度上说明基金经理可以在其擅长领域挖掘牛股。 重仓股稳定性较高：重仓股稳定性较高，在下一期保留的概率平均在70%以上水平，即为当期重仓股的名单相对上一期平均保留了7只股票。当然也有部分股票因股价下挫导致市值降低跌出重仓股行列，或反之因股价上涨从非重仓股升为重仓股。 2.4、基金经理的能力圈：行业个股集中度高，多项投资能力突出 在计算基金行业集中度、个股集中度以及各项能力指标中，我们采用光大证券研究所金工团队2020年3月发布的报告《如何通过因子去寻找主动权益基金的能力圈？——FOF专题研究系列之十八》中的方法，在每一期的半年报以及年报计算各项指标（顺境投资能力与逆境投资能力在每年的年底计算），结果如下： 行业个股集散度：行业和个股与全市场主动权益基金而言均处于相对集中位置。行业集中主要是重点考虑全球创新周期中的新兴产业，个股集中更多是体现对上市公司的深入研究以及自信度的体现。 个股选择能力突出：基金经理更注重行业或者公司长期趋势变化，擅长挖掘新兴产业中的优质公司长期持股。例如持有时间最长的立讯精密，2019年一季度以来涨幅超250%，表现优异。 行业配置能力突出：一方面基金经理会选择基本面相关度低的行业以控制风险。另一方面基金经理紧跟科技产业，比如2019年中报及年报显示其重仓电子等科技行业。 隐形交易能力突出：基金经理能在基金报告公告期间进行正确的调仓，一定程度上可以理解为应对市场的能力，或者将换手率转化为收益率的能力； 基金在顺境、逆境市场表现突出：基金经理在顺境市场以及逆境市场表现都很突出、挣钱效应比较明显。 2.5、基金的收益拆分：选股能力突出，TMT为主要收益贡献板块 2.5.1、基金收益的拆分：选股贡献主要的收益 借用Brinson模型，对基金收益的来源进行拆分：其中市场收益选取的基准为80%*中证800指数+20%*中债综合指数；资产配置超额收益为基于季报公布的持仓计算超低配基准所带来的收益；行业配置超额收益、选股累计超额收益均为基于半年报以及年报的持仓计算；交易等其他收益即为未能解释的收益（例如调仓等产生的收益，计算方法为基金收益-市场收益-资产配置累计超额收益-行业配置累计超额收益-选股累计超额收益）。 从以下结果可以看出：基金的主要收益来自于个股选择。自2019/1/24-2020/8/28，选股所带来的超额收益为90.38%，基金经理善于在所选行业中挖掘超额收益更高的股票。结合前面雷达图的结果，基金经理的个股选择能力在全市场排名均非常靠前，也确实为组合贡献了较高的收益。 2.5.2、基金的行业板块收益贡献：擅长在TMT板块选股 以上是从市场、资产配置、行业、选股等多方面进行的收益拆分，从上面的分析我们得知该基金的选股收益突出，因此我们对基金的选股收益进行拆分，挖掘该基金主要的收益来源于哪些行业或者板块。 由于中信一级行业的数量较多，我们用聚类方法将其分为大的板块，具体方法可参考2019年6月发布的《从基金仓位的变化观察市场情绪——开放式基金仓位测算报告》，由于目前基金在医药、食品饮料的持仓相对较高，且该类行业本身在二级行业中分类较为丰富，因此我们单独将医药、食品饮料作为一个板块。 同样采用Brinson模型的方法，将选股收益细化为在各板块中的收益，结果表示：基金经理在TMT板块的收益贡献更高，而这个板块同时也是基金经理配置最多的板块，也一定程度说明基金经理非常了解自己的能力圈，守住自己的能力圈，在擅长的行业中精选个股。 2.6、复制基金经理的持仓：重仓股对组合收益贡献明显 基金在定期报告所公布的具体持仓通常是投资者重点关注的信息，通过这部分信息可了解基金经理的投资特色。定期报告中所选股票的表现具体怎么样？我们尝试通过复制基金所公布持仓的方法重新构造新的组合，与基金进行比较： 1）仅复制基金重仓股的模拟组合，该组合仅持有10只股票，持有时间为报告期的前一个半月与后一个半月，例如2020Q2所公布的重仓股，在模拟组合中的持有时间为2020/4/16-2020/8/15；权重参考所公布持仓的权重，例如股票A出现在2020Q2的前十大持仓，持仓市值为X，自2020/4/16-2020/6/30股票A的涨跌幅为Y%，则假设股票A“起始日持仓市值”为X/(1+Y%)，计算10只股票的“起始日持仓市值”，权重归一之后再乘以报告期的仓位，即为每只股票的初始权重； 2）复制基金所有持仓的模拟组合，整体计算方法与上述保持一致，但在每类报告期所公布股票的持有时间上有一定差异：一季报与三季报仅用前十大，模拟组合对前十大持有时间为前后一个月；半年报与年报用所有的持仓数据，模拟组合对所有持仓持有时间为前后两个月。 2.6.1、复制前十大重仓股的组合：模拟组合收益更高 基金经理捕获重仓股的能力较强：从前十大构造的模拟组合来看，最终模拟组合收益会更高，且模拟组合相对基金的超额收益非常稳健。考虑到模型存在一些假设（假设持有重仓股的时间为报告期的前一个半月与后一个半月），因此产生超额收益的可能原因是：1）重仓股确实为组合贡献了非常高的收益；2）重仓股的买入时间与卖出时间和模型假设不一致，存在一定偏差；3）重仓股因为涨幅过高，导致规模占比超过10%被迫卖出。 2.6.2、复制所有持仓的组合：模拟组合收益更高 同样，即使不复制重仓股，而是复制所有持仓，也发现模拟组合的收益更高，说明基金经理在选股能力上确实突出，且重仓股之外的其他股票也同样为组合提供了较高收益。 3、华夏基金：公募基金数量稳定上升 华夏基金成立于1998年4月9日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一，是首批全国社保基金投资管理人、首批企业年金基金投资管理人、QDII基金管理人、境内首只ETF基金管理人以及特定客户资产管理人，业务领域广泛。根据华夏基金官网显示：华夏基金率先成为联合国责任投资原则组织（UNPRI）签约方，是境内第一家参与UNPRI的公募基金公司。截至2019年底，华夏基金母公司及子公司管理资产规模持续突破1.1万亿元，服务超过1.3亿户个人投资者以及50000户机构客户。 截止于2020/6/30，华夏基金的公募基金规模为6864.13亿元，从产品类型上看：其中混合型基金64只，规模合计1130.55亿元；股票型基金57只，规模合计1947.25亿元；债券型基金45只，规模合计1074.67亿元；QDII基金11只，规模合计155.69亿元；货币市场基金12只，规模合计2536.01亿元。另类投资基金4只，规模合计19.94亿元。 今年业绩排名靠前的20只基金平均收益高达36.18%，其中有9只基金今年以来收益超50%。今年收益表现最好的前三只基金为华夏上证主要消费ETF、华夏乐享健康以及华夏创业板动量成长ETF，收益分别为72.70%、69.50%、66.01%。 风险提示 本报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《华夏基金周克平：自上而下聚焦六大赛道，自下而上精选个股 ——基金经理研究系列之六》 联系人：蒋辛 邮箱：jiangxin@ebscn.com 手机：18221930089 电话：021-52523860 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 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