【华泰固收】经济数据的“红”与“灰”——2022年1-2月经济数据点评
（以下内容从华泰证券《【华泰固收】经济数据的“红”与“灰”——2022年1-2月经济数据点评》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年03月15日 摘 要 核心观点 开年经济数据大幅好于市场预期，需要注意的是：第一，去年初低基数不可忽视；第二，1-2月有春节而经济体量小、历来增速波动比较大；第三，去年底稳增长动员带来边际效果，1月社融放量对经济起到正向作用；第四，政策纠偏后，三重压力中的供给约束缓解明显，旧经济当中的双控受限主体投资和生产活动快速改善，同时新经济积极做加法；第五，价格有扰动但不宜过度解释；第六，宏观和微观背离、月度和高频的背离仍留有疑问。 生产：中游生产保持绝对高景气 今年1-2月工业增加值同比7.5%，较去年12月走高3.2个百分点。去年1-2月的工业增加值因就地过年等明显偏强，在高基数的基础上继续同比高增，可谓强劲，外需积极因素仍在叠加更多行业的限产放松可能是主要原因。结构上，在整体工业强劲的基础上，地产链条的生产仍是相对弱势的；主要的亮点在中游设备和相关的上游链条，与偏强的制造业投资和海外资本开支周期一致；前期较为景气下游行业通信电子和医药制造业稳中有升。 投资：地产前瞻指标继续放缓、基建提速符合预期、制造业明升实降 今年1-2月房地产开发投资同比3.7%，较去年12月回升17.6个百分点。地产走强或因土地购置费增速回升，而衡量实际投资的施工面积仍在下滑。前瞻指标销售和拿地增速继续回落更能说明地产端走弱趋势尚未逆转；基建投资同比8.6%，一季度提速基本符合预期，与去年低基数和今年初项目、资金、订单改善相一致。制造业投资同比20.9%，较前值回升9.1个百分点，但剔除基数的三年复合增速低于去年四季度，基数因素掩盖了投资放缓。 消费：精准防疫减少春节消费干扰 今年1-2月社会消费品零售总额同比6.7%，较去年12月回升5个百分点，扣除价格的实际增速为4.9%，回升5.4个百分点。消费回升也存在一定基数干扰，因去年初北方多省发生聚集性疫情并倡导就地过年，消费受到明显冲击（去年1-2月的两年平均增速是3.2%、比前值下滑近3个百分点）。相比之下，今年春节前后虽然同样有疫情，但防控措施更加精准、返乡人数明显增多，对消费的影响程度有所减弱。结构上，受益于精准防疫和春节主题消费，社交经济消费提速幅度大；消费政策受益品种如家电和汽车同样改善。 市场启示：债市影响偏空，股市提振有限 上周五和本周一的利率下行已经反映出较强的降息预期，本次MLF利率按兵不动让投资者略感失望，同时经济数据超预期，债市显然面临调整。但目前机构普遍短久期低杠杆，且货币政策想象力还在，短期调整空间预计有限，十年国债2.8-2.9%是上行阻力区间。短期仍需要关注理财子赎回债基、美联储加息等扰动，不追涨，再探新低的概率较小。股市的问题在于：经济数据超预期反而降低后续稳增长和政策放松预期；俄乌冲突及美联储加息背景下，内外流动性负反馈压力仍带来波动，内部源于固收+和理财赎回，外部外资及北上资金流出。整体看，股市仍处于赔率改善+波动仍大阶段。 风险提示：疫情扩散超预期，地产政策调整不及预期。 经济开门“红”的原因与推演 2022年3月15日，国家统计局发布1-2月经济数据： 1）1-2月工业增加值同比7.5%（去年12月为4.3%），服务业生产指数同比4.2%（去年12月为3%）； 2）1-2月固定资产投资累计同比12.2%（去年12月为4.9%），其中制造业投资累计同比20.9%（去年12月为13.5%）；基建投资同比8.1%（去年12月为0.4%）；房地产投资同比3.7%（去年12月为4.4%）； 3）1-2月社会消费品零售总额同比6.7%（去年12月为1.7%）； 4）2月全国城镇调查失业率5.5%（1月为5.3%），其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为15.3%、4.8%（1月分别为15.3%、4.6%）。 开年经济数据大幅好于市场预期，开门“红”。我们认为有几方面原因：第一，低基数不可忽视（至少三个因素造成低基数，一是去年初北方疫情并倡导就地过年，消费受到冲击；二是去年财政后置，年初基建低迷；三是去年初制造业投资由于设备抵税政策到期而大幅下滑）；第二，1-2月有春节而经济体量小、历来增速波动比较大；第三，去年底稳增长动员带来边际效果，1月社融放量对经济起到正向作用；第四，政策纠偏后，三重压力中的供给约束缓解明显，旧经济当中的双控受限主体投资和生产活动快速改善，同时新经济积极做加法。价格有扰动但不宜过度解释，一是工增等数据剔除了价格影响，二是PPI虽高但仍比去年底有所回落。 不过，1-2月宏观和微观背离、月度和高频的背离仍留有疑问待解（“灰色”的一面），这为后续能否持续埋下隐忧。例如，1-2月固定资产投资同比12.2%，而同期粗钢产量同比-10%、水泥产量同比-17.8%。 1-2月经济数据一个意义在于提供预期锚。由于2020年基数变化大，去年市场习惯通过两年平均增速来看待经济走势，而今年视角切换回同比，跨年基数相对模糊，市场对各项经济数据预期分化较大。1-2月数据至少为后续预期提供了“起点”。 但1-2月数据毕竟是滞后指标，3月内外环境都发生较大变化，开门红之后遭遇倒春寒。一是外部俄乌冲突发酵，供给收缩预期推升大宗商品价格，制造业成本压力未降反增，而从缺氖到缺芯再到汽车生产等产业链的影响还将逐渐体现；二是国内疫情反复、日增病例破千，消费首当其冲，而深沪等封控措施对珠三角和长三角地区经济或产生更大冲击；三是房地产信心还未好转，惯性下行且成为宽信用的最大梗阻；四是资本市场波动正通过居民财富效应、股权质押融资等渠道与实体经济形成负反馈。 正在发生的疫情对一季度GDP影响有多大？1-2月数据已经披露、主要分析3月，虽然疫情重点打击消费，但防疫也会造成缺工等影响生产和建筑施工，故从GDP层面作总体分析。以3月份前半月各省累计新增病例（>100,10-100,<10,0）划分四挡，影响程度以2021年一季度河北省GDP的两年复合增速下滑幅度（2.7Pct）为基准，分别对各省份GDP影响赋权（1,2/3,1/3,0），对应全国GDP拖累幅度或达1.8个百分点。依据2021年3月工业增加值占比一季度38%，推算对一季度GDP拖累可能达0.7个百分点。 具体来看1-2月的各项经济指标： 中游生产保持绝对高景气 工业方面，今年1-2月工业增加值同比7.5%，较去年12月走高3.2Pct。分三大门类看，采矿业增加值同比9.8%（+2.5Pct）、制造业同比7.3%（+3.5Pct）显著走高，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比6.8%（-0.4Pct）有所下滑。服务业方面，1-2月服务业生产指数同比4.2%，比去年12月回升1.2个百分点。 第一个疑问是：去年1-2月的工业增加值同比由于就地过年等因素而明显偏强，在高基数的基础上继续同比高增，可谓强劲；但另一方面，季调后的环比增速则仅好于去年三季度，略差于去年四季度。我们认为，鉴于2020年1-2月疫情导致的生产停滞与数据滑坡，1-2月的季调数据可能存在技术上的偏误。因此，以同比作为基准看，1-2月的生产是积极的。 强劲的生产数据来源于什么？总量上看，外需的积极因素仍在，再叠加更多行业的限产放松，可能是今年1-2月生产继续高增的原因。结构上看，中游行业及其相关的上游链条是生产强劲的最主要动能。 第一，在整体工业强劲的基础上，地产链条的生产仍是相对弱势的。非金属矿物制造业增加值同比仅小幅上升（+1.5Pct），黑色金属加工行业增加值同比甚至较去年12月下降（-0.4Pct），对应至产量方面，粗钢和水泥产量同比增速都有所下滑，意味着地产链条的生产端仍未好转，此外，也有钢铁企业受北方天气、冬奥延期开工等限制因素的影响。 第二，主要的亮点在中游设备和相关的上游链条，与去年下半年至今一直偏强的制造业投资和海外资本开支周期相一致。电气设备、运输设备和汽车行业增加值同比较去年12月显著改善。金属切削机床、工业机器人和汽车产量也有大幅走高，汽车产量的改善尤为显著，与缺芯边际改善的情况相对应。在中游行业的带动下，上游的有色金属和化学原料行业增加值同比也较去年12月显著走高。 第三，前期较为景气下游行业通信电子和医药制造业稳中有升。 房地产投资前瞻指标继续放缓 今年1-2月房地产开发投资同比3.7%，较去年12月当月同比回升17.6个百分点，商品房销售额同比为-19.3%，较前值回落1.5个百分点。 地产投资为何走强？从三因素分析法角度，名义地产投资增速可拆分为施工面积增速（实际施工强度）、PPI增速（单位施工面积的材料价格）和土地购置费（滞后于土地成交款、于融资条件松紧有关）。第一，今年1-2月施工面积同比1.8%、比去年12月下降3.4个百分点，故地产实际投资仍在下滑，也和微观钢铁水泥等需求不足是互为印证的；第二，今年1-2月PPI同比均值9%，可能是名义增速高的重要因素，但无法解释比去年12月更高；第三，从对成交价款约三个季度滞后期来看，土地购置费增速可能有所回升。 从开发端具体看，今年1-2月购地面积、新开工面积和竣工面积增速分别为-42.3%、-12.2%、-9.8%，比去年12月分别降9.1、升19和降11.7个百分点。新开工增速回升，一来和基数有关，去年1-2月的两年平均增速是-4.8%、比前值下滑11.8个百分点，去年初北方地区施工受到疫情较大干扰。二来和今年初开工动员有关，保障性租赁住房等地产项目也属于动员之列。但作为前瞻指标，销售和拿地继续下滑更能说明地产端走弱趋势尚未逆转。统计局国房景气指数下滑至2016年以来新低、甚至低于2020年2月疫情封城期。 目前，房地产供求两端显然尚未恢复良性循环。中央层面，从防风险和稳增长两个维度都需要稳定地产为前提，地方层面，土地财政压力在加大，债务率可能继续走高。因此房地产调控仍处在放松阶段。 基建年初提速基本符合预期 今年1-2月基建投资同比8.6%（不含电力为8.1%），较去年12月回升4.8个百分点。 基建一季度提速基本符合预期，一方面有去年低基数，因去年财政后置（1-2月新增地方债零发行）、重大项目开工动员晚，去年年初基建投资低迷（去年1-2月的两年平均增速是-1.6%、比前值下滑2.5个百分点）；另一方面今年初“项目-资金-订单”都有明显改善。项目端，今年各省重大项目开工比去年平均提前1个月、110国常会要求各地扭转项目新开工不振情况，资金端，今年1-2月新增地方债累计发行超过1万亿，与去年四季度专项债结余资金形成叠加效应，订单端，2月土木建筑业新订单指数69.1%，环比提升20个百分点。 向前看，宽财政能撬动多少基建投资？广义财政两本账看，今年预算支出合计40.6万亿，同比12.8%，比去年高13.8个百分点。财政支出到基建要考虑两步，一是财政对基建投入占比。近年来财政支出投向基建的占比在8-9%之间窄幅波动，若按2016-2020年的占比均值8.7%测算，今年财政投入基建可达约3.55万亿（专项债资金并非全部投向基建行业）；二要考虑财政杠杆倍数。财政资金主要充当项目资本金，要发挥对信贷资金等撬动作用。2015-2019年间，基建投资的应付款项占比不断增长、掩盖了财政杠杆的下滑，2020年财政偿还应付款的现象出现，考虑到财政杠杆维持2020年较低的5.6倍，则基建投资预计可达20万亿，比去年增长6%左右。考虑参数偏差，全年基建增速预计落在5%~10%之间，需要关注城投融资监管、工程项目欠款偿还等因素对基建力度构成制约。 制造业投资在基数掩盖下明升实降 今年1-2月制造业投资同比20.9%，较去年12月回升9.1个百分点。 经济动能各分项中，制造业投资增幅最大，但其实也受基数扰动最大。去年因设备抵税政策到期，制造业投资在年前加速（提前购置以享受抵税优惠）、跨年后失速下滑（去年1-2月的两年平均增速是-3.4%、比前值下滑约13个百分点）。剔除基数看，今年1-2月制造业投资的三年复合增速为4.4%，而去年10-12月分别为5.7%、7.9%和10.4%，说明制造业投资增速已经低于去年四季度，基数因素掩盖了投资放缓。 分行业以三年复合增速看，今年1-2月投资比去年全年提速较多的是电气机械和有色加工提速超过5个百分点，金属制品、农副加工、通信电子提速3-5个百分点；而汽车、运输设备和通用设备投资比去年增速有所下滑，尤其汽车和纺织业投资绝对额低于2019年同期。 向前看，在订单和盈利的传统分析范式下，制造业主动扩产意愿仍显不足，其一，“消费-下游订单、出口-中游订单、地产-上游订单”均存在压力，其二，原材料持续上涨挤压盈利。 数字化与绿色化是两条政策牵引下的投资稳定线索，一是数字产业在政策引导下较快增长，且受益于新基建订单，“东数西算”工程拉动投资、传统制造业进行数字化技改，二是绿色减碳倒逼上游行业开展清洁技术改造与产能置换投资。今年上游投资负面清单由“两高”变为“两高一低”（高耗能/高排放/低水平），或松绑了部分投资约束。 留抵退税有利于提振制造业投资。今年留抵退税将为企业直接提供现金流约1.5万亿元，重点支持制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输、软件和信息技术服务等行业。一方面，当前宏观环境下，企业成本高企（进项税高）而销售不佳（销项税低），留抵退税能切实缓解制造业压力。另一方面，技术研发和设备采购等投资的特点是初期投入大、回报慢，留抵退税降低了初期资金占用，能够激励研发和技改投资。 综合来看，我们认为1-2月制造业投资增速可能已是全年高点、全年可能回到个位数增长，一是同比基数将经历由低到高的陡峭变化，二是需求和盈利压力仍将体现。 精准防疫减少春节消费干扰 今年1-2月社会消费品零售总额同比6.7%，较去年12月回升5个百分点，扣除价格的实际增速为4.9%，回升5.4个百分点。消费回升也存在一定基数干扰，因去年初北方多省发生聚集性疫情并倡导就地过年，消费受到明显冲击（去年1-2月的两年平均增速是3.2%、比前值下滑近3个百分点）。相比之下，今年春节前后虽然同样有疫情，但防控措施更加精准、返乡人数明显增多，对消费的影响程度有所减弱。 分类来看，其一，社交经济消费提速幅度大，受益于精准防疫和春节主题消费。今年1-2月在外餐饮消费增速8.9%，比去年12月回升11.1个百分点，石油制品和服装消费增速分别回升9和7.1个百分点。此外，金银珠宝消费增速大幅提升19.7个百分点，与在外餐饮同属于春节消费主题，受益于返乡过年增多。第二，消费政策受益品种改善，家电和汽车消费增速分别回升18.7和11.3个百分点，新能源汽车和绿色智能家电下乡与以旧换新出现在多省两会政策中，同时汽车消费也有供给端改善因素。 向前看，3月以来国内O型毒株迅速传播，封控措施升级，消费复苏形势可能中断。总体上，消费未来仍有修复空间，潜在的名义GDP增速是基准高度。但恢复节奏要看稳增长何时真正见效、疫情何时收敛，眼下期待度并不高。 失业率季节性走高、触及目标底线 今年2月全国城镇调查失业率为5.5%（较去年12月+0.4Pct）。其中，16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为15.3%（较去年12月+1.0pct）、4.8%（较去年12月+0.4 pct）。1-2月份的失业率走高有一定的季节性因素，与农民工年后寻求新的岗位以及其他岗位年后季节性的离职有关，也是作为滞后指标对于需求走弱的反映。 往前看，就业市场仍面临几大风险：一是，劳动力市场面临两个最，2022年城镇新增劳动力1600万人，为近年来最多；2022年高校毕业生1076万人，为历年来最高。二是，出口行业吸纳了约8000万的就业人口，后续出口回落后这部分的就业压力可能逐渐显现。三是，劳动密集型产业机器化进程加速，也或降低劳动力需求。因此，如果说就业是5.5%目标增速的主要考量，那么失业率已触及目标底线的情况下，稳增长政策也仍有加力必要性。 开门红之后遭遇倒春寒，政策博弈更加复杂 今日和经济数据相伴的是MLF调降期待落空。3月15日，央行公开市场开展2000亿元1年期MLF和100亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，与上期持平。今日有100亿元逆回购和1000亿元MLF到期。2月底政治局会议之后，市场对宽货币就有所期待，近期基本面的两大边际变化又强化了市场对降息的憧憬。一是，2月金融数据大幅低于预期，结构上反映实体融资需求仍弱。二是，本轮疫情对经济活动和消费的影响重新得到重视，清零策略不动摇使得市场担心“小型版”2020年3月重演。 本次MLF利率按兵不动，我们认为有原因有三： 第一，经济数据超预期强力好转是直接原因，即便剔除基数效应扰动，稳增长效果也大幅高于预期； 第二，外部平衡需要兼顾：16日美联储加息已无悬念，俄乌冲突之后资本外流压力有所加大，近期人民币也开始出现贬值压力，中美政策“背离”显然会给外部平衡带来更大压力； 第三，2月以来房地产需求端政策相继调整，尤其广东等地房贷点差的压缩更为直接，降息必要性看似有所降低。 短期还不能断言宽货币周期结束。本轮疫情对经济活动和消费的影响仍值得重视，信贷数据结构反映出企业内生需求不强，因此宽信用预期预计会有所反复。尤其是房地产开发企业到位资金同比下降17.7%，预示了后续投资增速难言乐观。宽信用需要保驾护航，因此货币政策还要留有一定的灵活性，仍在放松窗口期。工具选择上，降息主要作用是降低贷款成本，但考虑到美联储加息周期正式开启，后续使用需要斟酌。房贷加点利差下调已经起到小幅降息效果，后续的限购放松、融资主体松绑、央行利润上缴财政等都有助于撬动融资需求。而降准的意义在于补充流动性缺口或者应对危机。目前股市、地产债等已经初显危机迹象，3-4月开工旺季预计会形成一定流动性缺口，降准仍有空间。 市场启示：债市影响偏空，股市提振有限 上周五和本周一的利率下行已经反映出较强的降息预期，本次MLF利率按兵不动让投资者略感失望，同时经济数据超预期，债市显然面临调整。但目前机构普遍短久期低杠杆，且货币政策想象力还在，短期调整空间预计有限，十年国债2.8-2.9%是上行阻力区间。短期仍需要关注理财子赎回债基、美联储加息等扰动，不追涨，再探新低的概率较小。股市的问题在于：一方面经济数据超预期，反而后续稳增长和政策放松预期；另一方面俄乌冲突及美联储加息背景下，内外流动性负反馈压力仍带来波动，内部源于固收+和理财赎回，外部外资及北上资金流出。整体看，股市仍处于赔率改善+波动仍大阶段。 风险提示： 1、疫情扩散超预期。国内疫情发展尚未出现收敛迹象，后续经济走势面临较大不确定性。 2、地产政策调整不及预期。1-2月经济好于预期，地产政策放松可能更加克制。 本材料所载观点源自03月15日发布的研报《经济数据的“红”与“灰”》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年03月15日 摘 要 核心观点 开年经济数据大幅好于市场预期，需要注意的是：第一，去年初低基数不可忽视；第二，1-2月有春节而经济体量小、历来增速波动比较大；第三，去年底稳增长动员带来边际效果，1月社融放量对经济起到正向作用；第四，政策纠偏后，三重压力中的供给约束缓解明显，旧经济当中的双控受限主体投资和生产活动快速改善，同时新经济积极做加法；第五，价格有扰动但不宜过度解释；第六，宏观和微观背离、月度和高频的背离仍留有疑问。 生产：中游生产保持绝对高景气 今年1-2月工业增加值同比7.5%，较去年12月走高3.2个百分点。去年1-2月的工业增加值因就地过年等明显偏强，在高基数的基础上继续同比高增，可谓强劲，外需积极因素仍在叠加更多行业的限产放松可能是主要原因。结构上，在整体工业强劲的基础上，地产链条的生产仍是相对弱势的；主要的亮点在中游设备和相关的上游链条，与偏强的制造业投资和海外资本开支周期一致；前期较为景气下游行业通信电子和医药制造业稳中有升。 投资：地产前瞻指标继续放缓、基建提速符合预期、制造业明升实降 今年1-2月房地产开发投资同比3.7%，较去年12月回升17.6个百分点。地产走强或因土地购置费增速回升，而衡量实际投资的施工面积仍在下滑。前瞻指标销售和拿地增速继续回落更能说明地产端走弱趋势尚未逆转；基建投资同比8.6%，一季度提速基本符合预期，与去年低基数和今年初项目、资金、订单改善相一致。制造业投资同比20.9%，较前值回升9.1个百分点，但剔除基数的三年复合增速低于去年四季度，基数因素掩盖了投资放缓。 消费：精准防疫减少春节消费干扰 今年1-2月社会消费品零售总额同比6.7%，较去年12月回升5个百分点，扣除价格的实际增速为4.9%，回升5.4个百分点。消费回升也存在一定基数干扰，因去年初北方多省发生聚集性疫情并倡导就地过年，消费受到明显冲击（去年1-2月的两年平均增速是3.2%、比前值下滑近3个百分点）。相比之下，今年春节前后虽然同样有疫情，但防控措施更加精准、返乡人数明显增多，对消费的影响程度有所减弱。结构上，受益于精准防疫和春节主题消费，社交经济消费提速幅度大；消费政策受益品种如家电和汽车同样改善。 市场启示：债市影响偏空，股市提振有限 上周五和本周一的利率下行已经反映出较强的降息预期，本次MLF利率按兵不动让投资者略感失望，同时经济数据超预期，债市显然面临调整。但目前机构普遍短久期低杠杆，且货币政策想象力还在，短期调整空间预计有限，十年国债2.8-2.9%是上行阻力区间。短期仍需要关注理财子赎回债基、美联储加息等扰动，不追涨，再探新低的概率较小。股市的问题在于：经济数据超预期反而降低后续稳增长和政策放松预期；俄乌冲突及美联储加息背景下，内外流动性负反馈压力仍带来波动，内部源于固收+和理财赎回，外部外资及北上资金流出。整体看，股市仍处于赔率改善+波动仍大阶段。 风险提示：疫情扩散超预期，地产政策调整不及预期。 经济开门“红”的原因与推演 2022年3月15日，国家统计局发布1-2月经济数据： 1）1-2月工业增加值同比7.5%（去年12月为4.3%），服务业生产指数同比4.2%（去年12月为3%）； 2）1-2月固定资产投资累计同比12.2%（去年12月为4.9%），其中制造业投资累计同比20.9%（去年12月为13.5%）；基建投资同比8.1%（去年12月为0.4%）；房地产投资同比3.7%（去年12月为4.4%）； 3）1-2月社会消费品零售总额同比6.7%（去年12月为1.7%）； 4）2月全国城镇调查失业率5.5%（1月为5.3%），其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为15.3%、4.8%（1月分别为15.3%、4.6%）。 开年经济数据大幅好于市场预期，开门“红”。我们认为有几方面原因：第一，低基数不可忽视（至少三个因素造成低基数，一是去年初北方疫情并倡导就地过年，消费受到冲击；二是去年财政后置，年初基建低迷；三是去年初制造业投资由于设备抵税政策到期而大幅下滑）；第二，1-2月有春节而经济体量小、历来增速波动比较大；第三，去年底稳增长动员带来边际效果，1月社融放量对经济起到正向作用；第四，政策纠偏后，三重压力中的供给约束缓解明显，旧经济当中的双控受限主体投资和生产活动快速改善，同时新经济积极做加法。价格有扰动但不宜过度解释，一是工增等数据剔除了价格影响，二是PPI虽高但仍比去年底有所回落。 不过，1-2月宏观和微观背离、月度和高频的背离仍留有疑问待解（“灰色”的一面），这为后续能否持续埋下隐忧。例如，1-2月固定资产投资同比12.2%，而同期粗钢产量同比-10%、水泥产量同比-17.8%。 1-2月经济数据一个意义在于提供预期锚。由于2020年基数变化大，去年市场习惯通过两年平均增速来看待经济走势，而今年视角切换回同比，跨年基数相对模糊，市场对各项经济数据预期分化较大。1-2月数据至少为后续预期提供了“起点”。 但1-2月数据毕竟是滞后指标，3月内外环境都发生较大变化，开门红之后遭遇倒春寒。一是外部俄乌冲突发酵，供给收缩预期推升大宗商品价格，制造业成本压力未降反增，而从缺氖到缺芯再到汽车生产等产业链的影响还将逐渐体现；二是国内疫情反复、日增病例破千，消费首当其冲，而深沪等封控措施对珠三角和长三角地区经济或产生更大冲击；三是房地产信心还未好转，惯性下行且成为宽信用的最大梗阻；四是资本市场波动正通过居民财富效应、股权质押融资等渠道与实体经济形成负反馈。 正在发生的疫情对一季度GDP影响有多大？1-2月数据已经披露、主要分析3月，虽然疫情重点打击消费，但防疫也会造成缺工等影响生产和建筑施工，故从GDP层面作总体分析。以3月份前半月各省累计新增病例（>100,10-100,<10,0）划分四挡，影响程度以2021年一季度河北省GDP的两年复合增速下滑幅度（2.7Pct）为基准，分别对各省份GDP影响赋权（1,2/3,1/3,0），对应全国GDP拖累幅度或达1.8个百分点。依据2021年3月工业增加值占比一季度38%，推算对一季度GDP拖累可能达0.7个百分点。 具体来看1-2月的各项经济指标： 中游生产保持绝对高景气 工业方面，今年1-2月工业增加值同比7.5%，较去年12月走高3.2Pct。分三大门类看，采矿业增加值同比9.8%（+2.5Pct）、制造业同比7.3%（+3.5Pct）显著走高，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比6.8%（-0.4Pct）有所下滑。服务业方面，1-2月服务业生产指数同比4.2%，比去年12月回升1.2个百分点。 第一个疑问是：去年1-2月的工业增加值同比由于就地过年等因素而明显偏强，在高基数的基础上继续同比高增，可谓强劲；但另一方面，季调后的环比增速则仅好于去年三季度，略差于去年四季度。我们认为，鉴于2020年1-2月疫情导致的生产停滞与数据滑坡，1-2月的季调数据可能存在技术上的偏误。因此，以同比作为基准看，1-2月的生产是积极的。 强劲的生产数据来源于什么？总量上看，外需的积极因素仍在，再叠加更多行业的限产放松，可能是今年1-2月生产继续高增的原因。结构上看，中游行业及其相关的上游链条是生产强劲的最主要动能。 第一，在整体工业强劲的基础上，地产链条的生产仍是相对弱势的。非金属矿物制造业增加值同比仅小幅上升（+1.5Pct），黑色金属加工行业增加值同比甚至较去年12月下降（-0.4Pct），对应至产量方面，粗钢和水泥产量同比增速都有所下滑，意味着地产链条的生产端仍未好转，此外，也有钢铁企业受北方天气、冬奥延期开工等限制因素的影响。 第二，主要的亮点在中游设备和相关的上游链条，与去年下半年至今一直偏强的制造业投资和海外资本开支周期相一致。电气设备、运输设备和汽车行业增加值同比较去年12月显著改善。金属切削机床、工业机器人和汽车产量也有大幅走高，汽车产量的改善尤为显著，与缺芯边际改善的情况相对应。在中游行业的带动下，上游的有色金属和化学原料行业增加值同比也较去年12月显著走高。 第三，前期较为景气下游行业通信电子和医药制造业稳中有升。 房地产投资前瞻指标继续放缓 今年1-2月房地产开发投资同比3.7%，较去年12月当月同比回升17.6个百分点，商品房销售额同比为-19.3%，较前值回落1.5个百分点。 地产投资为何走强？从三因素分析法角度，名义地产投资增速可拆分为施工面积增速（实际施工强度）、PPI增速（单位施工面积的材料价格）和土地购置费（滞后于土地成交款、于融资条件松紧有关）。第一，今年1-2月施工面积同比1.8%、比去年12月下降3.4个百分点，故地产实际投资仍在下滑，也和微观钢铁水泥等需求不足是互为印证的；第二，今年1-2月PPI同比均值9%，可能是名义增速高的重要因素，但无法解释比去年12月更高；第三，从对成交价款约三个季度滞后期来看，土地购置费增速可能有所回升。 从开发端具体看，今年1-2月购地面积、新开工面积和竣工面积增速分别为-42.3%、-12.2%、-9.8%，比去年12月分别降9.1、升19和降11.7个百分点。新开工增速回升，一来和基数有关，去年1-2月的两年平均增速是-4.8%、比前值下滑11.8个百分点，去年初北方地区施工受到疫情较大干扰。二来和今年初开工动员有关，保障性租赁住房等地产项目也属于动员之列。但作为前瞻指标，销售和拿地继续下滑更能说明地产端走弱趋势尚未逆转。统计局国房景气指数下滑至2016年以来新低、甚至低于2020年2月疫情封城期。 目前，房地产供求两端显然尚未恢复良性循环。中央层面，从防风险和稳增长两个维度都需要稳定地产为前提，地方层面，土地财政压力在加大，债务率可能继续走高。因此房地产调控仍处在放松阶段。 基建年初提速基本符合预期 今年1-2月基建投资同比8.6%（不含电力为8.1%），较去年12月回升4.8个百分点。 基建一季度提速基本符合预期，一方面有去年低基数，因去年财政后置（1-2月新增地方债零发行）、重大项目开工动员晚，去年年初基建投资低迷（去年1-2月的两年平均增速是-1.6%、比前值下滑2.5个百分点）；另一方面今年初“项目-资金-订单”都有明显改善。项目端，今年各省重大项目开工比去年平均提前1个月、110国常会要求各地扭转项目新开工不振情况，资金端，今年1-2月新增地方债累计发行超过1万亿，与去年四季度专项债结余资金形成叠加效应，订单端，2月土木建筑业新订单指数69.1%，环比提升20个百分点。 向前看，宽财政能撬动多少基建投资？广义财政两本账看，今年预算支出合计40.6万亿，同比12.8%，比去年高13.8个百分点。财政支出到基建要考虑两步，一是财政对基建投入占比。近年来财政支出投向基建的占比在8-9%之间窄幅波动，若按2016-2020年的占比均值8.7%测算，今年财政投入基建可达约3.55万亿（专项债资金并非全部投向基建行业）；二要考虑财政杠杆倍数。财政资金主要充当项目资本金，要发挥对信贷资金等撬动作用。2015-2019年间，基建投资的应付款项占比不断增长、掩盖了财政杠杆的下滑，2020年财政偿还应付款的现象出现，考虑到财政杠杆维持2020年较低的5.6倍，则基建投资预计可达20万亿，比去年增长6%左右。考虑参数偏差，全年基建增速预计落在5%~10%之间，需要关注城投融资监管、工程项目欠款偿还等因素对基建力度构成制约。 制造业投资在基数掩盖下明升实降 今年1-2月制造业投资同比20.9%，较去年12月回升9.1个百分点。 经济动能各分项中，制造业投资增幅最大，但其实也受基数扰动最大。去年因设备抵税政策到期，制造业投资在年前加速（提前购置以享受抵税优惠）、跨年后失速下滑（去年1-2月的两年平均增速是-3.4%、比前值下滑约13个百分点）。剔除基数看，今年1-2月制造业投资的三年复合增速为4.4%，而去年10-12月分别为5.7%、7.9%和10.4%，说明制造业投资增速已经低于去年四季度，基数因素掩盖了投资放缓。 分行业以三年复合增速看，今年1-2月投资比去年全年提速较多的是电气机械和有色加工提速超过5个百分点，金属制品、农副加工、通信电子提速3-5个百分点；而汽车、运输设备和通用设备投资比去年增速有所下滑，尤其汽车和纺织业投资绝对额低于2019年同期。 向前看，在订单和盈利的传统分析范式下，制造业主动扩产意愿仍显不足，其一，“消费-下游订单、出口-中游订单、地产-上游订单”均存在压力，其二，原材料持续上涨挤压盈利。 数字化与绿色化是两条政策牵引下的投资稳定线索，一是数字产业在政策引导下较快增长，且受益于新基建订单，“东数西算”工程拉动投资、传统制造业进行数字化技改，二是绿色减碳倒逼上游行业开展清洁技术改造与产能置换投资。今年上游投资负面清单由“两高”变为“两高一低”（高耗能/高排放/低水平），或松绑了部分投资约束。 留抵退税有利于提振制造业投资。今年留抵退税将为企业直接提供现金流约1.5万亿元，重点支持制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输、软件和信息技术服务等行业。一方面，当前宏观环境下，企业成本高企（进项税高）而销售不佳（销项税低），留抵退税能切实缓解制造业压力。另一方面，技术研发和设备采购等投资的特点是初期投入大、回报慢，留抵退税降低了初期资金占用，能够激励研发和技改投资。 综合来看，我们认为1-2月制造业投资增速可能已是全年高点、全年可能回到个位数增长，一是同比基数将经历由低到高的陡峭变化，二是需求和盈利压力仍将体现。 精准防疫减少春节消费干扰 今年1-2月社会消费品零售总额同比6.7%，较去年12月回升5个百分点，扣除价格的实际增速为4.9%，回升5.4个百分点。消费回升也存在一定基数干扰，因去年初北方多省发生聚集性疫情并倡导就地过年，消费受到明显冲击（去年1-2月的两年平均增速是3.2%、比前值下滑近3个百分点）。相比之下，今年春节前后虽然同样有疫情，但防控措施更加精准、返乡人数明显增多，对消费的影响程度有所减弱。 分类来看，其一，社交经济消费提速幅度大，受益于精准防疫和春节主题消费。今年1-2月在外餐饮消费增速8.9%，比去年12月回升11.1个百分点，石油制品和服装消费增速分别回升9和7.1个百分点。此外，金银珠宝消费增速大幅提升19.7个百分点，与在外餐饮同属于春节消费主题，受益于返乡过年增多。第二，消费政策受益品种改善，家电和汽车消费增速分别回升18.7和11.3个百分点，新能源汽车和绿色智能家电下乡与以旧换新出现在多省两会政策中，同时汽车消费也有供给端改善因素。 向前看，3月以来国内O型毒株迅速传播，封控措施升级，消费复苏形势可能中断。总体上，消费未来仍有修复空间，潜在的名义GDP增速是基准高度。但恢复节奏要看稳增长何时真正见效、疫情何时收敛，眼下期待度并不高。 失业率季节性走高、触及目标底线 今年2月全国城镇调查失业率为5.5%（较去年12月+0.4Pct）。其中，16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为15.3%（较去年12月+1.0pct）、4.8%（较去年12月+0.4 pct）。1-2月份的失业率走高有一定的季节性因素，与农民工年后寻求新的岗位以及其他岗位年后季节性的离职有关，也是作为滞后指标对于需求走弱的反映。 往前看，就业市场仍面临几大风险：一是，劳动力市场面临两个最，2022年城镇新增劳动力1600万人，为近年来最多；2022年高校毕业生1076万人，为历年来最高。二是，出口行业吸纳了约8000万的就业人口，后续出口回落后这部分的就业压力可能逐渐显现。三是，劳动密集型产业机器化进程加速，也或降低劳动力需求。因此，如果说就业是5.5%目标增速的主要考量，那么失业率已触及目标底线的情况下，稳增长政策也仍有加力必要性。 开门红之后遭遇倒春寒，政策博弈更加复杂 今日和经济数据相伴的是MLF调降期待落空。3月15日，央行公开市场开展2000亿元1年期MLF和100亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，与上期持平。今日有100亿元逆回购和1000亿元MLF到期。2月底政治局会议之后，市场对宽货币就有所期待，近期基本面的两大边际变化又强化了市场对降息的憧憬。一是，2月金融数据大幅低于预期，结构上反映实体融资需求仍弱。二是，本轮疫情对经济活动和消费的影响重新得到重视，清零策略不动摇使得市场担心“小型版”2020年3月重演。 本次MLF利率按兵不动，我们认为有原因有三： 第一，经济数据超预期强力好转是直接原因，即便剔除基数效应扰动，稳增长效果也大幅高于预期； 第二，外部平衡需要兼顾：16日美联储加息已无悬念，俄乌冲突之后资本外流压力有所加大，近期人民币也开始出现贬值压力，中美政策“背离”显然会给外部平衡带来更大压力； 第三，2月以来房地产需求端政策相继调整，尤其广东等地房贷点差的压缩更为直接，降息必要性看似有所降低。 短期还不能断言宽货币周期结束。本轮疫情对经济活动和消费的影响仍值得重视，信贷数据结构反映出企业内生需求不强，因此宽信用预期预计会有所反复。尤其是房地产开发企业到位资金同比下降17.7%，预示了后续投资增速难言乐观。宽信用需要保驾护航，因此货币政策还要留有一定的灵活性，仍在放松窗口期。工具选择上，降息主要作用是降低贷款成本，但考虑到美联储加息周期正式开启，后续使用需要斟酌。房贷加点利差下调已经起到小幅降息效果，后续的限购放松、融资主体松绑、央行利润上缴财政等都有助于撬动融资需求。而降准的意义在于补充流动性缺口或者应对危机。目前股市、地产债等已经初显危机迹象，3-4月开工旺季预计会形成一定流动性缺口，降准仍有空间。 市场启示：债市影响偏空，股市提振有限 上周五和本周一的利率下行已经反映出较强的降息预期，本次MLF利率按兵不动让投资者略感失望，同时经济数据超预期，债市显然面临调整。但目前机构普遍短久期低杠杆，且货币政策想象力还在，短期调整空间预计有限，十年国债2.8-2.9%是上行阻力区间。短期仍需要关注理财子赎回债基、美联储加息等扰动，不追涨，再探新低的概率较小。股市的问题在于：一方面经济数据超预期，反而后续稳增长和政策放松预期；另一方面俄乌冲突及美联储加息背景下，内外流动性负反馈压力仍带来波动，内部源于固收+和理财赎回，外部外资及北上资金流出。整体看，股市仍处于赔率改善+波动仍大阶段。 风险提示： 1、疫情扩散超预期。国内疫情发展尚未出现收敛迹象，后续经济走势面临较大不确定性。 2、地产政策调整不及预期。1-2月经济好于预期，地产政策放松可能更加克制。 本材料所载观点源自03月15日发布的研报《经济数据的“红”与“灰”》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
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