【招商电子】深南电路:业绩稳健增长,通信依赖下降、载板业务放量

（以下内容从招商证券《【招商电子】深南电路:业绩稳健增长,通信依赖下降、载板业务放量》研报附件原文摘录）
　　事件： 公司发布年报，2021年实现营业收入139.43亿元，同比增加20.19%；归母净利润14.81亿元，同比增加3.53%，扣非归母净利润12.72亿元，同比减少1.73%。经营活动产生的现金流量净额18.0亿元，同比增长42.53%。每10股派发现金红利9.5元（含税）。点评如下： 评论： 1、2021年下半年迎来经营拐点，Q4产品结构仍有波动。 在国内通信订单低迷情况下，公司全年营收仍保持约20%增速，主因产能的扩张和在IDC等市场的多元化扩张，归母利润增速低于收入，主因PCB业务利润率下降。全年非经常收益2.08亿、其中政府补贴2.39亿。全年毛利率23.71%，同比-2.76个pcts，主因通信订单降价、原材料涨价、低利润率组装业务占比回升等。研发费用7.82亿元，同比增长21.37%，占营收5.61%，同类公司中较为领先，销售费用率同比+0.23个pct，管理费用率同比-0.24个pct，财务费用率同比-0.64个pct（转债利息减少）。经测算，Q4实现营收41.87亿，同比+59.9%环比+8.1%，归母净利润4.5亿，同比+36.7%环比-2.6%，扣非归母净利润3.4亿元，同比+17.9%环比-23.3%。单季度毛利率22.53%，同比-3.16pcts环比-2.02pcts，四季度行业需求转淡，产品结构环比变差，但收入端仍环比增长，除产能增长因素外，电子装联订单导入量较多也有帮助。 2、IC载板业务高增长、盈利能力提升，基站占比进一步下降。 分业务来看，PCB业务营收87.37亿元，同比+5.13%，占比62.66%、下降9个百分点，毛利率25.28%，同比-3.14个百分点。其中前两大客户（我们判断为国内前二通信设备商）占比从2020年的36%下降到2021年的19%，估算公司基站相关订单占总体收入比例下降到20%以下，公司积极加强业务多元化，服务器、汽车、医疗等订单占比提升。IC载板业务营收24.14亿元，同比+56.35%，占比17.32%，提升4个百分点，毛利率29.09%，同比+1个百分点。公司存储、应用处理器、硅麦、射频、指纹等类型订单同步增长，新产能爬坡顺利。电子装联业务营收19.39亿元，同比+67.22%，毛利率12.56%，同比-2个百分点，2020年电子装联业务受到通信需求影响基数较低，2021年通过导入国内新客户服务器类订单重回增长，但新业务毛利率一般。 3、扩产+多元化开拓有望支撑稳健增长，IC载板赛道长线可期。 我们最新跟踪来看，一季度基本维持21Q4的产出水平，各厂区80-85%稼动率，南通三厂当前还处于爬坡前期，预计今年贡献度有限。我们预期一季度业绩稳健增长，今年产出逐季向上。PCB方面，公司从此前高度依赖通信，到基站占比继续下降，未来市场有增长的服务器、汽车、医疗占比提升，多元化开拓配合产能扩张，带来盈利稳定性和营收可持续增长，公司高多层板技术全球领先，长线来看有望把握HPC、自动驾驶领域机会。 IC载板方面，公司继续加码高阶产能。拟在广州、无锡投资建设封装基板工厂。其中广州项目拟投资60亿元，主要面向FC-BGA、RF及FC-CSP等封装基板，引领高阶载板国产化；无锡项目拟投资20.16亿元，主要面向高端存储与FC-CSP等封装基板，预计2022年第四季度可连线投产。IC载板业务是公司未来复合增速最快的业务，该等项目全部投产后，公司的全球市占率和客户等级将进一步提升，且高阶IC载板供不应求趋势有望延续，其占比提升后公司整体毛利率也有望提升。 4、投资建议 长期来看公司高端载板业务有望持续提供增量。我们最新预计22-24年营收为161.7/194.8/229.0亿，归母净利润为17.8/22.9/29.2亿，对应EPS 为3.46/4.46/5.70元，对应当前股价PE为27.7/21.5/16.9倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价112元、对应2022年32.4倍PE。 风险提示：5G建设进度低于预期、同行竞争加剧、国产替代进度低于预期。 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20/21年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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