【国君交运】周报:快递盈利超预期修复,原油运价冲高回落

（以下内容从国泰君安《【国君交运】周报:快递盈利超预期修复,原油运价冲高回落》研报附件原文摘录）
　　交运研究 国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。 0篇原创内容 Official Account 点击“交运研究”关注我们 报告发布：2022年3月14日 报告导读 快递盈利修复超预期，建议把握上半年板块性业绩高增长的投资机会。油轮运价冲高回落，建议等待把握未来两年确定复苏的底部时机。建议关注航空逆向时机。 投资要点 一、每周一图：俄乌冲突实质影响取决于欧洲制裁。 自2月下旬，俄乌爆发冲突引发恐慌情绪致使油价大涨与原油抢运，油运运价亦普遍拉升。从贸易结构来看，俄乌是全球重要的粮食与能源出口国，其海运量全球占比约6%。其中，俄罗斯对欧洲油气供应占比超三成。根据我们估算，欧洲从俄罗斯的原油进口量，相当于全球原油海运量的近7%。若假设由长航线海运替代，将明显增加全球大型油轮油运需求。短期影响，仍以情绪为主，货盘增长非常有限，近期大型油轮运费已冲高回落至冲突前水平。后续影响，取决于欧洲对俄制裁。因地缘政治因素存在极大不确定性，建议投资者等待短期情绪回落，把握确定复苏的底部布局时机。 二、航空：国内多地疫情散发，建议关注逆向时机。 疫情导致近期航空客流持续走低，上周国内客流回落至2019年四成，其中上海客流快速回落，刚需支撑票价保持平稳。机队低周转，预计短期业绩继续承压。近日新冠病毒抗原检测应用方案发布，新冠筛查体系完善提速，将有助于快速控制疫情。待国内疫情得控，航空需求快速恢复与盈利恢复仍将可期。航空未来两年复苏趋势确定，长期前景乐观。近期国内疫情催化国际放开与短期业绩预期回归理性，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国航信H、中国东航H/A、南方航空H、春秋航空“增持”评级。 三、快递：上半年业绩确定性高增长，维持板块性增持推荐。 圆通公告1-2月扣非净利同比增长2倍，显著超预期。维持上半年板块性业绩高增长的研判，考虑低基数预计盈利弹性将超预期。近期市场担心油价上涨压力，事实上快递业务燃油成本占比较低，油价上涨影响极为有限。考虑2022年行业竞争阶段趋缓，快递企业盈利修复目标一致，维持全年业绩高增长的乐观预期。需要注意，3月单票收入将季节性回落，淡季价格策略并非价格战。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。 四、航运：集运港口拥堵改善，油轮运费冲高回落。 集运：近期上海至欧美航线载运率保持接近满载。上周美西运价CCFI、SCFI持平，FBX+1%。美西港口拥堵继续改善，洛杉矶港待泊船量过去一个月回落一半。考虑海外疫情影响逐渐减弱，警惕需求拐点风险，维持集运业“中性”评级。油运：俄乌冲突影响以情绪为主，VLCC运价冲高回落。受恐慌情绪与原油抢运影响，VLCC中东-中国TCE 3月第一周由负转正至1万美元/天，上周回落至近-1万美元/天，重归俄乌冲突之前运价水平。近期美国宣布禁止从俄罗斯能源进口，相关海运量有限，影响甚微。未来基本面影响，取决于欧洲对俄制裁。考虑涉及欧洲能源危机风险，难以研判。建议等待短期情绪回落，把握未来两年油运市场确定复苏的底部时机。 五、风险提示。 疫情、管制、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故等。 目录 报告正文 1 每周一图：俄乌冲突实质影响取决于欧洲制裁 地缘政策风险，已成为 2022 年航运市场最大的不确定性风险。自 2 月下旬，俄罗斯和乌克兰爆发冲突，战火导致黑海地区海运贸易大幅缩减，并引发恐慌情绪致使油价大涨与原油抢运，油运市场运价出现短期普涨。 我们认为对于油运市场，短期影响仍以情绪为主，运价持续性有限，未来供需基本面实质影响取决于欧洲对俄罗斯制裁程度。为了后续更好地跟踪研判，我们将与大家量化探讨俄罗斯对全球海运贸易的影响逻辑。 贸易结构：俄乌是重要粮食能源出口国，俄对欧洲油气供应超三成 根据Clarkson统计，2021年俄罗斯和乌克兰出口海运量全球占比约6%。其中，俄罗斯约占5%，乌克兰约占1%。 （1）粮食：黑海地区是世界第二大粮食出口地区。俄罗斯和乌克兰粮食出口海运量全球占比高达16%。其中，乌克兰全球占比达9.5%。考虑全球干散货海运量中粮食占比仅10%，估算俄乌粮食出口占全球干散货海运量仅1.6%。 （2）煤炭：俄罗斯煤炭出口海运量全球占比13.4%。 （3）原油：俄罗斯是重要原油出口国，全球原油出口占比约13%。由于至欧洲与中国部分经由管道运输，俄罗斯原油出口海运量全球占比约8.6%，以小型油轮短途运输为主。 俄罗斯是欧洲能源进口的重要来源，对欧洲油气供应占比超三成。根据BP统计，2019年欧洲原油进口量的29%，与LNG进口量的约40%，来自俄罗斯。根据我们估算，欧洲经由短途小船海运与管道从俄罗斯进口的原油量，相当于全球原油海运量的近7%。如果假设由长航线海运替代，将明显增加全球大型油轮油运需求。 短期，油运市场运价快速拉升，影响以情绪为主 2月下旬俄乌冲突以来，俄欧航线阿芙拉型小型油轮运价率先大涨，并逐渐向苏伊士型中型油轮、VLCC大型油轮传导。其中，VLCC中东-中国航线TCE也于3月第一周由负转正至1万美元/天。 （1）黑海小船运价飙升，确受俄乌冲突影响。据报道，黑海地区多艘往来船舶遭到袭击，使得该区域船舶运营活动大幅缩减。2月25日-3月1日，黑海地区航运总运输能力下降18%，北向航线的货轮数量下降75%。海运贸易受阻，导致黑海地区阿芙拉型与苏伊士型中小型油轮运价大涨，且维持高位。俄德航线阿芙拉船型周均TCE油运价格已自低位上涨5倍，且目前仍维持高位。 （2）油运运价短期普涨，更多源于恐慌情绪和抢运需求。根据我们的跟踪，自俄乌冲突以来，油运货盘并未明显增长。中东-中国等不涉及冲突区域的航线，运价亦短期拉升，主要源于情绪影响，我们曾提示未来持续性将有限。3月第二周VLCC中东-中国航线TCE回落至近-1万美元/天，已回落至俄乌冲突之前的水平。 后续影响，取决于欧洲对俄罗斯油气出口制裁 俄美油运占比极低，制裁影响有限。2022年3月8日，美国宣布禁止进口俄罗斯原油、成品油等能源品。2021年美国从俄罗斯进口原油量占俄罗斯出口总量的7%，估算仅为全球原油海运量的0.6%，影响极为有限。 后续影响，取决于欧洲对俄罗斯油气出口会否采取制裁。若未来俄罗斯受到欧洲等原油出口制裁，将可能导致欧洲出现较大能源供给缺口，需要从北美中东等地长航线海运进口替代，将加速全球油运需求恢复增长，油运市场将可能出现超预期周期表现。同时，也需要注意，以上情景发生将涉及欧洲能源危机风险，我们认为难以研判，需持续跟踪形势变化。 地缘政治因素存在极大不确定性，建议等待油运确定复苏底部时机 油运是除了航空以外，另一个受疫情显著影响的行业。过去18个月，油运市场完成供需寻底，未来两年将迎确定复苏。一方面，全球原油去库存先行且已基本完成，油运需求将随终端消费恢复而滞后加速复苏；另一方面，浮仓释放基本完成，供给弹性相对有限，且环保政策将加速运力出清。 在我们看来，俄乌冲突等地缘政治因素相当于油运底部投资的期权。考虑涉及欧洲能源危机风险，我们认为地缘政治因素难以研判与把握。建议投资者等待短期情绪回落，把握确定复苏的底部布局时机。 2 重点行业数据跟踪与近期观点 2.1 航空：国内多地疫情散发，建议关注逆向时机 国内疫情多点扩散，客流恢复仍受抑制 过去一周，本土疫情在吉林、山东、上海、深圳、北京等地蔓延，其中无症状感染者比例较高，对防疫工作提出更大挑战。受疫情影响，航空出行受到抑制，上周国内客流回落至2019年约四成。近期上海客流快速缩减，刚需支撑客流底部企稳，国内票价保持平稳。未来预售较为低迷，机队周转恢复需待疫情得控，预计航司短期业绩承压明显。 新冠病毒抗原检测应用方案发布，新冠筛查体系完善提速，将有助于快速控制疫情 近日，国务院联防联控机制综合组决定推进“抗原筛查、核酸诊断”的监测模式，在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充，已制定印发《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》。《方案》规定了抗原检测的三类适用人群：一是到基层医疗卫生机构就诊，伴有呼吸道、发热等症状且出现症状5天以内的人员；二是隔离观察人员，包括居家隔离观察、密接和次密接、入境隔离观察、封控区和管控区内的人员；三是有抗原自我检测需求的社区居民。 相比核酸检测，抗原检测的速度更快，操作更便捷，但准确度较低，一般用于感染早期对疑似人群早期分流和快速管理，但不作为新冠病毒感染的确诊依据。需要说明的是，核酸检测依然是新冠病毒感染的确诊依据，抗原检测作为补充手段可以用于特定人群的筛查，有利于提高“早发现”能力。 针对奥密克戎传播快、传播的隐匿性强等特点，及时而快速的检测更为重要。增加抗原检测，将进一步完善新冠筛查体系，加快疫情发现与控制速度。待国内疫情逐步得控，预计航空出行需求将迅速恢复，维持“国内大循环”下航司有望恢复一定盈利能力的逻辑。 航空短期乐观预期逐渐回归理性，建议关注逆向时机 国君交运自2021年8月逆向重点推荐航空，提出航空具有双重复苏逻辑，未来两年复苏趋势确定。长期看，中国航空业长期供需向好。需求端，疫情未改需求结构与长期增长动能。供给端，中国航空业拥有周期行业最难得的长期供给瓶颈。“十四五”机队与时刻匹配度提升，叠加票价市场化，航网优秀的航司长期盈利将超预期上行。 过去一个季度，我们持续提示短期业绩承压，且国际放开仍将缓慢。近期国内多地与中国香港疫情，催化国际放开与短期业绩预期回归理性，建议关注航空逆向时机。维持中国国航H/A、中国航信H、中国东航H/A、南方航空H、春秋航空“增持”评级。 2.2 快递：上半年业绩确定性高增长，维持板块性增持推荐 圆通 1-2 月业绩同比大增，盈利修复超预期 近日圆通公告，1-2月归母净利5.5亿元，同比大增186%，扣非同比+207%，显著超我们与市场预期。 （1）收入：1-2月同比+39%。其中，快递量+28%，高于行业约10个百分点；单票营收+9%，淡季季节性提价表现良好。 （2）净利率：1-2月净利率达7%，而2021年同期受非理性价格战影响仅4%，盈利能力修复超预期。 考虑单票收入中枢修复，规模效应将继续驱动单位成本下降，预计一季度净利率修复超先前预期，我们上调了圆通2022-23年业绩预测，预计2022年业绩将增长超40%。 油价上涨影响有限，不改盈利修复确定趋势 近期市场担心油价上涨将导致快递企业成本压力。事实上，燃油成本在快递企业总成本中占比较低。以圆通为例，快递业务燃油成本占比仅6-7%。按照国际布油130美元/桶的极端情景，静态测算3-4月快递单票成本环比1-2月提升不足1%。考虑快递企业盈利修复目标一致，且燃油成本压力有限，维持通达系全年业绩高增长的乐观预期。 提示3-4月将季节性单票收入回落，预计理性克制 参考历史规律，预计3月单票收入将开始季节性回落，建议区分淡季价格策略与价格战。淡季价格策略旨在提升利润率，而非份额抢夺。近期调研，头部企业盈利修复目标坚定，预计3-4月价格回落将理性克制。 2022年行业竞争阶段趋缓，盈利修复确定，维持增持 国君交运自2021年8月底建议增持，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月基本面持续改善催化第一波估值修复。 预计2022年行业竞争将阶段性趋缓，快递企业盈利能力修复确定。长期来看，行业将回归良性竞争与自然集中，龙头崛起仍将可期。维持上半年板块性业绩高增长的研判，考虑低基数预计盈利弹性将超预期，有望催化第二波估值修复。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。受益标的顺丰控股。 2.3 航运：集运美西港口持续改善，美国禁止从俄进口能源 集装箱运输：美西港口持续改善，警惕需求拐点风险 近期上海至欧美航线载运率继续保持接近满载水平。上周美西航线运价周环比，CCFI（反映集运公司结算价格）和SCFI（反映集运公司订舱价格）基本持平，FBX（反映货代结算价格）上涨1%。过去一个季度，集运公司运价基本维持高位，货代价格已高位回落三成。美西港口拥堵边际改善，本周洛杉矶港待泊船量降至25艘，过去一个月已较高位回落一半。随着美国疫情影响逐步减弱，预计供给瓶颈缓将逐步缓解。 美线需求仍保持旺盛。考虑疫情影响减弱后，财政刺激将可能减弱，且实物消费将向服务消费回归，建议重点警惕需求拐点风险。预计2022年一季度集运公司盈利能力有望继续创历史记录。但考虑市场预期与风险收益比，维持集运业“中性”评级。 原油海运市场：俄乌冲突短期影响情绪为主，建议等待油运底部时机 2月下旬开始，受俄乌冲突影响，油运运价从阿芙拉型小船开始快速拉升，并逐渐向苏伊士型与VLCC型大船传导。根据我们观察，油运货盘增加极为有限，运价上涨主要源于恐慌情绪导致抢运为主，建议注意持续性风险。 VLCC中东-中国TCE，3月第一周拉升至1万美元/天，上周回落至约-1万美元/天，重归俄乌冲突之前运价水平。2022年3月8日，美国宣布停止进口俄罗斯能源，其原油进口占俄罗斯总出口量的7%，占全球油运需求比例极低。 俄乌冲突未来实质影响取决于，欧洲与俄罗斯管道原油出口是否会受阻，从而导致部分油运需求转至海上长航线。考虑涉及欧洲能源危机风险，存在极大不确定性。我们建议等待短期情绪回落，把握基于未来两年确定复苏的底部时机。 我们看好未来两年油运市场确定性复苏。原油终端消费将逐步恢复，原油去库存和浮仓运力释放均基本完成，油运需求将滞后恢复，且环保政策将加速运力出清。受益标的中远海能、招商轮船。 3 投资策略：维持快递增持评级，关注航空逆向时机 国君交运自2021年8月底建议增持快递，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月起基本面持续边际改善催化估值第一波修复。2022年行业竞争阶段性趋缓，板块性将迎来确定性盈利修复。维持上半年板块性业绩高增长的研判，预计盈利弹性将超预期，有望催化第二波估值修复。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。受益标的顺丰控股。 国君交运自2021年8月逆向推荐航空板块。航空具有双重复苏逻辑，未来两年复苏趋势确定，且长期前景乐观。近期疫情反复催化国际放开与短期业绩乐观预期回归理性，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国航信H、中国东航H/A、南方航空H、春秋航空“增持”评级。 国君交运自2020年5月推荐中远海控。2020年Q4集运市场进入紊乱阶段，过去一年紊乱持续性超出我们预期。未来紊乱终将结束，有待供应链提效或需求回落。过去数月我们观察到美线货代报价率先回落，且美西港口拥堵持续改善，2022年建议警惕需求拐点风险。考虑市场预期与收益风险比，维持集运业“中性”评级。 油运是除了航空以外，另一个受疫情显著影响的行业，且目前油运基本面与估值均处于底部。国君交运看好油运市场未来两年将迎确定复苏。一方面，全球原油去库存先行且已基本完成，2022-23年油运需求将随终端消费恢复而滞后加速复苏；另一方面，浮仓释放基本完成，供给弹性相对有限，且环保政策有望加速运力出清。俄乌冲突等地缘政治因素相当于油运底部投资的期权。考虑涉及欧洲能源危机风险，我们认为地缘政治因素难以研判与把握。建议投资者等待短期情绪回落，把握确定复苏的底部布局时机。受益标的中远海能、招商轮船。 4 风险提示 国内疫情反复风险； 全球疫情持续时间超预期风险； 病毒变异风险； 疫苗接种速度与效果不及预期风险； 政府管制及指引政策风险； 航司融资摊薄风险； 经济下行风险； 油价汇率风险； 安全事故风险； 电商资本行为影响风险； 反垄断监管风险。 相关报告 公司深度报告：《中国民航信息网络0696.HK：被显著低估的民航复苏早周期标的》2022.2.21 航运年度策略：《集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏》2021.12.9 快递年度策略：《行业竞争阶段趋缓，盈利能力修复开启》2021.12.6 航空年度策略：《双重逻辑复苏确定，关注逆向布局时机》2021.12.6 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