利率研究 | 2月金融数据会逆转债市吗

（以下内容从东方证券《利率研究 | 2月金融数据会逆转债市吗》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/03/13 利率研究 2月金融数据会逆转债市吗 王静颖 齐晟 01 利率专题： 2月金融数据会逆转债市吗？ 22年2月金融数据公布，新增人民币贷款1.23万亿，新增社融1.19万亿，社融存量增速下滑至10.21%，大幅低于预期。M1、M2分别同比4.7%、9.2%。 企业债券及政府债券同比显著多增，但仍难以敌过贷款及表外三项的严重拖累，社融存量增速从10.46%回落至10.21%。2月政府融资2722亿，同比多增1700亿左右。年初财政继续发力，2月份地方债总发行额5071亿元，其中80%均为新增专项债融资，贡献接近5000亿净融资；而国债到期较为集中，净融资在-2000亿左右。企业债券融资保持较高热度，同比多增2021亿元。然而贷款及表外三项的拖累严重，同比分别减少4313、4656亿元，为社融增速下滑的主因。 信贷大幅低于预期，短期融资仍为主要支撑，地产边际放松效果尚未显现。具体来看，2月新增人民币贷款1.23万亿，同比少增1300亿，大幅低于市场预期均值1.45万亿。结构上，票据融资与企业短贷成为主要支撑，分别同比增长4907、1614亿元；其次非银贷款同比也贡献较大增幅。2月份票据利率持续下行，月底1个月国股转贴现利率低至0.01%；而表外三项中，新增未贴现银行承兑汇票读数-4228亿元，同比大幅减少，与表内票据量价结合来看，更加表明银行表内票据冲量行为再度盛行，企业实际贷款需求仍然较弱。企业长贷新增5052亿，同比少增近6000亿，实体长期融资未见起色。 居民端，与房贷相关性最大的居民中长贷首次转负，与2月地产销售数据不佳相互呼应；同时短贷也略低于同期，居民信用扩张意愿较弱。2月30大中城市商品房成交面积不及千万平，同比降幅接近30%。即使地产边际放松备受市场关注，并频频引发市场调整，但目前数据显示，居民购房意愿及对地产预期仍未出现关键性扭转。综合来看，2月份实体投资相关的长期贷款依旧低迷，地产贷款也未改善，信贷端对票据融资、非银贷款的依赖增强。 企业居民信贷需求弱，存款增速跟随回落，2月M2增速从9.8%下滑至9.2%。新增存款集中在非银及政府端，非银、政府存款分别新增13900、6002亿元；居民贷款较弱因而存款减少2923亿元，企业存款微量增长1389亿。居民存款通过购房、消费等向企业端转移的力度较弱，而向非银存款转移力度稍强。财政存款同比高增，政府融资高增的同时，财政支出发力尚不明显。M1同比达到近期高位4.7%，主要在于春节不同月而产生的季节性影响。 综合以上，2月地产依旧疲弱，财政发力支出尚不明显，实体融资、居民信贷扩张均不及预期，信贷对非银、票据冲量依赖严重。预计未来信贷改善仍需基建带动以及地产预期扭转。 那么对于债市来说，这次2月金融数据的大幅低于预期，究竟意味着前期的调整已经结束，还是只是调整期中间的喘息阶段？事实上，从去年中央经济工作会议开始，到今年的“两会”落幕，债市一直面临着一组矛盾：宏观上2022年存在着较强的稳增长动力，但微观上同步指标改善速度很慢。而在1月金融数据超出市场预期，进入宏观数据真空期后，市场选择了“微观上暂时的数据羸弱会随着时间向宏观稳增长目标靠拢”的方向，也导致了债券收益率的震荡上行。因此，我们认为2月份金融数据更多起到了确认微观数据改善进度依然缓慢这个事实，很难从根本上扭转市场前期已经选择的方向。在二季度，随着更多政策落地，无论对微观数据影响效果是否立竿见影，利率依然会受到脉冲式的冲击，调整难言结束。 从机构行为来看，我们在前期报告《如何看待票据利率与存单利率的背离》中指出，2月份票据贴现利率持续下行，可能反映了中小银行或依然面临贷款需求不足的问题，中小企业的贷款需求难以改善。但与此同时，我们也观测到同业存单量价齐升，净融资以股份行和国有大行为主，城商行面对到期压力也进行大量发行。说明即使在2月信贷偏弱的背景下，部分银行的资产负债匹配程度相对1月也出现了明显变化，银行表内给债市带来更多增量资金难度较大。另一方面，从3月以来的现券和资金市场来看，理财整体融出资金+买入现券，基金整体融出资金+卖出现券，说明3月份以来市场激烈讨论的赎回压力并不是由于理财负债端整体出了问题，赎回或更多体现在局部，或者是基金主动降仓位。这虽然在短期内意味着债市仍有配置资金仍待入场，但一旦理财负债端逆转，债市也将面临更大的调整压力。 当然从另一角度来说，前期债券收益率曲线呈现的“熊平”走势，说明市场对降准降息预期迅速消退。而本次金融数据和下周即将公布的1-2月经济数据或将再次重燃市场对于货币宽松的预期，短期内仍将给债市带来修复性的机会。在此我们重申对债券市场的判断：利率全年或呈现“И”型走势，目前仍处在第一个拐点阶段。考虑到今年基本面的分歧或将长期持续的特点，拐点前期利率或将震荡磨底，配置资金或在边际利多信号出现后再次入场带动利率修复式下行；拐点后期在机构行为出现逆转后债市或将迎来快速调整，利率冲高后回落。因此我们建议目前债券组合整体仍以防御为主，保持流动性，同时利用部分仓位博弈短期修复，做陡曲线也是一种选择。 02 固定收益市场展望： 关注经济数据发布 本周关注事项及重要数据公布 3月14日当周值得关注的数据有：中国将公布2月经济数据；美国将公布2月PPI、联邦基金目标利率、核心零售等数据。 利率债供给规模 3月14日当周预计将有1780亿国债、2071亿地方债和1090亿政金债发行，预计实际发行总规模在4941亿左右，处于同期较高位置。 （1）国债：本周将发行3只国债，包括5年期和2年期附息国债以及91天贴现国债，预计国债发行规模在1780亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额为2071亿元，其中6只为新增一般债（规模329亿）、45只为新增专项债（规模1267亿）、4只再融资一般债（规模230亿）、4只再融资专项债（规模246亿）。 （3）政金债：下周计划发行规模90亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1090亿左右。 03 利率债回顾与展望： 宽信用的预期升温与快速降温 央行逆回购恢复常规 上周央行公开市场操作净回笼3300亿。上周央行恢复每天100亿的7天逆回购操作，同时有共计3800亿的逆回购到期。整体上周央行实现全口径净回笼3300亿。 回购市场量价齐升。从量上看，上周银行间质押式回购单日成交量均值上升至5万亿左右，但隔夜占比从88.4%降至86.8%左右。从价上看，资金边际收紧，周五 7天DR、R利率分别上行至2.1%、2.16%。 存单发行量回升，国股存单发行价格上行。从一级发行及到期量来看，存单发行放量。3月7日当周发行规模为6442亿（较前周+2880亿），到期规模为5562亿（较前周-110亿），净融资额为881亿（较前周+2990亿）。价格方面，除1个月同业存单发行利率下行5.54bp外，其余各期限发行价格均上行， 3个月、6个月同业存单发行利率分别变动+5.16、+5.97bp；1年期国股存单利率上行至2.62%左右。 宽信用的预期升温与快速降温 上周债市利率在震荡后大幅下行，期限利差小幅收窄。周二央行上缴结存利润公告被市场更多解读为财政发力带动下的宽信用加码，各期限利率出现明显上行；同时2月信贷较强的预期也在不断升温并推高利率。直至周五数据公布，社融大幅低于预期，宽信用显著降温，利率快速下行，当天10Y国债、国开分别下行6、7bp左右。 04 高频数据观测： 土地成交量价齐跌 生产端，汽车开工率继续改善。半钢胎开工率继续从60.39%上行至72%，处于同期较高位置；PTA开工率下滑，从75.02%变动至73.81%。 需求端，乘用车销售同比由正转负。3月6日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅分别为-21%、-13%，同比增幅由正转负。房地产方面，3月6日当周土地成交量、土地供应和溢价率下行，土地楼面均价同比仍保持较大降幅。3月6日当周百大中城市供应量下落至1147万平左右，成交面积回落至1115万平左右，土地楼面均价同比仍然保持54.2%的降幅，其中二线同比降幅最大；土地溢价率与上周持平，保持在1.1%，处历史同期低位。 价格端，原油价格于飙升后回落，最终上游布伦特、WTI期货原油价格每桶下行5.4、6.4美元/桶至112.7、109.3美元/桶；铜铝价格于周一飙升后开始回落，LME铜、LME铝分别下行3.1%、9.8%；焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动7.5%、-0.7%。中游方面，建材综合指数、水泥价格和玻璃价格上行；螺纹钢补库存阶段速度放缓。下游消费端，猪肉、水果、蔬菜价格均下行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所3月13日发布的研报《二月金融数据会逆转债市吗？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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