【华泰策略】“失速”社融与双V探底背后的五点指引

（以下内容从华泰证券《【华泰策略】“失速”社融与双V探底背后的五点指引》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王 以 S0570520060001 研究员 报告发布时间：2022年3月13日 核心观点 社融“失速”+A股双V探底，重视背后五点指引 2月社融低于市场一致预期，关注三个重要趋势：1）剔除春节效应，新增社融回升趋势不变，全A企业盈利下半年回升的指引不变，2）A股估值同步指标——中长期贷款同比与M1-M2剪刀差2月继续走弱，但历史上新增社融底领先M1-M2剪刀差底1-7个月，当前已历经逾6个月，3）企业与居民端融资意愿不振，但政府端新增信贷还在加速，提升toG品种重视度。上周A股两次V型探底，两个交易逻辑或在演变：4）集中筛查向分层检测逻辑过渡，5）滞胀向衰退逻辑过渡。配置建议：受益于G端发力的能源央企+光伏风电+数字基建，此外关注低位品种中边际变化较大的医药。 周内两次V型探底反映的交易逻辑演变 上周三、上周五A股两次V型探底，内外风险相互交织，内部稳增长目标与措施的“割裂”、香港及内地疫情的演绎，外部俄乌冲突及滞胀风险、中美/中外潜在金融脱钩风险。从市场结构看，阶段性的疫情风险顶、滞胀风险顶可能已先后演绎：1）2月下旬以来航空机场持续跑输全A，上周三开始相对表现企稳，同时香港疫情拐点出现，周五医药检测概念大涨，集中筛查向分层检测逻辑过渡，2）周三煤炭/贵金属领涨反弹，油价盘中触顶，周五医药/TMT领涨反弹，滞胀逻辑或向衰退逻辑过渡。光伏、白酒、医药周内相对收益靠前，市场交易低位板块中的景气预期正向变化。 “三底”传导不变，静待社融期限结构+资金沉淀结构“双拐点” 2月新增社融大幅低于Wind一致预期，但考虑春节错位效应带来的扰动，新增社融6个月移动平均增速（2月7.8% vs 1月6.6%）仍保持上行通道，参考过往六轮库存周期，社融底（去年8月）→估值底→盈利底（或现于中报）的传导依然清晰。相比于社融总量修复的斜率，A股节奏与社融的期限结构、资金的沉淀结构相关性更高，A股PETTM与M1-M2剪刀差基本同步见底，股权风险溢价与中长期贷款增速拐点也基本同步，即M1-M2剪刀差+中长期贷款“双拐点”来临时，A股或现估值底/情绪底/市场底。历史上新增社融拐点领先M1-M2剪刀差拐点1-7个月不等，目前已逾6个月。 B/C/G三端逻辑反复博弈，重视toG阶段性胜率 分部门来看，2月B/C端弱+G端强的格局延续。1）toC端：2月居民短贷增速较1月继续回落，反映广义可选消费和toC制造偏弱；2月居民中长期贷款增速较1月大幅回落，居民加杠杆意愿弱，对应除保障房外的地产链景气下行压力仍大；2）toB端：2月扣除地产开发贷后的企业中长期融资增速继续筑底，从企业中长期融资→制造业货币资金→制造业利润增速的传导顺序来看，toB制造景气拐点尚需等待；3）toG端：2月新增政府债、地方债增速延续2H21以来的升势，其中新增地方债增速创17年以来最高，对应保障房、能源基建、数字基建等toG制造阶段性订单红利。 配置建议：维持双主线均衡配置，重视toG优势+低位品种边际变化 价值与成长风格全年单边占优的条件均不具备，全年维持成长vs价值的均衡配置的基础上，结合内外流动性边际变化、产业逻辑边际变化灵活调整、优中选优，当前toG品种阶段性占优，1）价值品种中，能源基建、能源央企仍是避险+进攻双属性底仓配置，2）成长品种中，受益于G端投资发力、政策基调强化、景气逆势上行的光伏、风电、数字基建；此外，关注低位品种中边际变化较大的医药：行业整体PETTM分位数已调整至10%以下（2010年以来，后同），股权风险溢价分位数达到95%以上，指数点位调整至2020年疫情前位置，国内居家抗原检测推进+海外政策风险边际缓释。 风险提示：国内稳增长力度不及预期；海外流动性超预期收紧。 2月社融：“三底”传导不变， 静待结构“双拐点” 市场结构 资金面 A股资金面 外资方面，上周北向资金净流出363.2亿元，主要净流入国防军工、建筑、有色金属、电力及公用事业板块，主要净流出银行、食品饮料、电子、医药、非银行金融板块；公募方面上周新成立偏股型基金103.51亿份，较前一周（156.69亿份）有所减少；杠杆资金方面上周两融资金成交占两市总成交比重为5.33%，较前一周下降（6.85%），融资净买入额-86.3亿元，上周消费者服务（0.73pcts）、纺织服装（0.39pcts）等板块的融资交易活跃度涨幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持92.26亿元。 港股资金面 上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流出3.3亿美元；南下资金净流入149.6亿港币，较上一周净流入（净流入97.5亿港币）大幅上涨。从分行业南下资金的分布来看，软件服务（+35.72亿港币）、零售业（+29.61亿港币）、房地产Ⅱ（+7.94亿港币）、半导体与半导体生产设备（+7.92亿港币）、技术硬件与设备（+4.64亿港币）板块净流入居前；汽车与汽车零部件（-8.72亿港币）、能源Ⅱ（-8.62亿港币）、公用事业Ⅱ（-7.48亿港币）等板块净流出居前。 国内流动性 A/H分行业估值 风险提示 1）国内稳增长政策若不及预期，或对市场风险情绪产生较大冲击。2）美联储超预期收紧货币政策，导致海外流动性环境进一步紧缩，美股产生较大波动，并 对 A 股形成负面外溢效应。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|新兴产业】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|PPT】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 保障性租赁住房系列： 【华泰策略|专题】新保障房时代的地产链行业比较 【华泰策略|政策点评】保住房贷款管理新政下的投资机会 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 【20201020】三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三 【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二 【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告 信号与噪声系列： 【20220306】稳增长信心增强，维持双主线配置 【20220220】稳增长行至第二段，维持双主修配置 【20220123】宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性 【20220116】内外节奏未定处，最是市场磨人时 【20220109】22年初宁组合≠21年初茅指数 【20220103】短期择线：泛电子>泛地产>泛电力 【20211226】思内观外，“再平衡”行情将延续 【20211219】岁末资金面遭内外扰动，但影响有限 【20211212】中央经济工作会议：五点投资指引 【20211205】降准非红包行情，但或助推再平衡 【20211128】三点“明”政窥岁暮 【20211121】稳信用之下，A股稳估值而非提估值 【20211101】双主线：“困境反弹”+“能信双优先” 【20211024】从“景气为王”到“困境反转” 【20211017】三季报业绩预告：企业盈利的分岔口 【20210927】持“出能方”和“低能耗”板块过节 【20210921】核心矛盾是能耗政策而非信用政策 【20210912】继续拥抱电力链哑铃型配置的超级α 【20210905】万亿成交额的结构分解 【20210829】配置稀缺资源和共富资产的重合点 【20210822】同比的环比“溢价”有望边际抬升 【20210815】围绕电力链的“哑铃型”配置 【20210808】推高赛道股的5点因素二阶导放缓 【20210801】波动过后话阔天空—“脱钩”绝非本意，市场亦需呵护 季度、中期及年度策略系列： 【20220109】2022：配置能源与芯片的增长闭环 【20210527】进入赛点，择时致胜 【20210411】Q2策略：仍在右侧，以小胜大 【20201120】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望 【20200615】第二库存周期和第二科技周期牛市——2020年A股中期策略展望 【20191121】坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望 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