【华泰固收|转债】黎明前的黑暗——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】黎明前的黑暗——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年03月13日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 俄乌战事余震未平，由此衍生的大宗涨价等加速股市悲观情绪的宣泄。疫情对经济的冲击仍需提防，降息概率提升。股指进入赔率转好、波动仍大的区间，投资者可以开始戒除恐惧，逐步关注机会，依托政策、主题和产业主线进行试探性交易。其中，关注新能源中的光伏、自主可控和疫情防控主题，仍要规避成本压力徒增的中游制造等品种。转债近两周调整幅度大于正股，转债估值顺势回归合理水平，但还不够有吸引力。目前转债“股、贵、赎”的威胁缓解，转债投资者操作空间有一定改善。保持低仓位的同时转为关注机会，更加关注个券弹性、积极看待新券。 股市可以开始寻找错杀机会，适当交易疫情、规避涨价受损品种 股市开始进入赔率较好的点位，波动仍大，但胜率在边际提高。赔率好体现在：1、全A和主要板块估值分位数回到近年来低位；2、股指调整幅度已接近2018年；3、两融比例回到2021年以来的低位，技术指标陆续超跌。胜率边际提高体现在：1、宏观数据偏弱，新一轮政策博弈概率增大，譬如降准降息等预期上升；2、公司自救行为浮现、大股东增持案例增加；3、部分板块开始凝聚人气，为市场提供做多共识，典型就是景气和估值存在共振的上游资源品和光伏组件。股市已不必悲观，我们建议投资者根据自身情况选择保持持仓或小幅进取，依托主线进行试探性交易。 板块配置：聚焦政策、题材和产业端的个股机会 关注三类方向：第一，聚焦政策，自上而下。我们建议优先关注业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复但暂不高估上行空间。包括：1、自主可控支线；2、基建/新基建支线；3、碳中和支线；4、大金融支线。第二、聚焦题材，灵活交易。依托近期国内外宏观和行业事件，寻找主题性强的品种，以交易目的为主。包括：1、数字经济支线；2、俄乌战事支线；3、疫情反复支线；第三、聚焦产业，兼顾估值。主要自下而上，关注中观链条，近期仍建议关注主流赛道中的错杀机会。包括：1、光伏支线；2、半导体支线。 转债展望：转债有天时、无地利、待人和，近期仍需谨慎操作 转债估值继续调整，基本回到去年11月初水平，高性价比品种数量开始增加。转债投资者前期面临的压力进一步缓解，但可能又要面临债基赎回的冲击，恐怕难进行更为积极的操作。我们建议：1、投资者应视自身风险承受能力、收益情况进行权衡。仓位本身就不高的可小幅提升仓位，但权益暴露过重者反而应逢高减仓；2、绝对价格仍是核心标准，但股市向好的情况下可逐步布局有一定反击能力的品种，例如三花、仙鹤、新开工不及预期；美联储加快加息节奏；国际地缘政治冲突。新凤等；3、转债供给进入最旺季，性价比不佳的旧品种可积极使用新券替代；4、继续规避炒作品种、规避高价高估值品种、规避有赎回风险的中大型品种。 上周有3/4家发布预案/通过股东大会，3家通过发审委，2家通过证监会 上周共有3个转债预案公布，分别是长远锂科（32.5亿）、百川股份（9.78亿）、再升科技（5.1亿）；通过股东大会的有4家，分别是麦格米特（12.2亿）、金盘科技（11.97亿）、惠云钛业（4.9亿）、商络电子（4.37亿）；经过发审委通过的有3家，分别是中国银河（78亿）、恒逸石化（30亿）、通裕重工（15亿）；拿到证监会批文的有2家，分别是洁特生物（4.4亿）、垒知集团（3.96亿）。 风险提示：新开工不及预期；美联储加快加息节奏；国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 俄乌冲突引发滞胀担忧并导致股市大幅调整，周五新冠自测获批推动疫情复苏板块反弹，风险偏好有所回暖。盘面上，沪指跌至3310点位，深证成指跌至12447点位，创业板跌至2665点。宏观方面，2月社融（11900亿元）低于市场预期（22100亿元），1-2月合并看总量稳但结构不佳，信贷需求不足。货币政策在3-4月仍处于放松窗口期，降准降息概率增大。2月CPI同比0.9%，环比0.6%；PPI同比8.8%，环比0.5%；显示企业成本压力继续上升而需求改善还未出现，整体业绩预期蒙上阴影。市场方面，上周全A大幅回撤，且风格分化不明显，股市遭遇普跌。俄乌局势动荡导致大宗商品价格快速上涨，企业成本压力再次加大，整体盈利预期下调是股市调整首因。此外，经历上周调整后，众多公募基金和固收+、理财产品进一步扩大回撤幅度，机构止损压力增加。周二和周三均出现理财等赎回加速市场下跌的迹象。不过，随市场情绪在短期快速宣泄，风险也在加速释放，拥有较强基本面逻辑支撑的品种在周四后受到资金增持，整体风险偏好也有所企稳。波动环境下，业绩兑现仍是市场关注重点，部分绩优公司纷纷公告1-2月经营数据，对业绩指引形成更明确参考。 板块方面，上周中信一级行业指数均下跌，电力设备及新能源、医药行业跌幅较小，消费者服务、家电、有色金属及石油石化跌幅较大。上周前半周受俄乌冲突影响，各板块整体下行，前期涨幅领先的稳增长板块也遭遇较大回撤。上周五医药行业在新冠检测政策利好下，板块整体上行幅度较大，板块出现涨停潮，整体周跌幅较小。而在俄乌冲突加剧叠加本轮新冠疫情爆发的双重因素作用下，消费服务行业上周领跌。产业信息方面，金价逼近历史新高，贵金属保持高位震荡。沪铜高位调整延续弱势，沪铝价格波动，市场呈观望情绪。市场供需仍紧，两会期间煤价继续高位波动，发改委就进一步完善煤炭市场价格形成机制印发通知，天气转暖后煤价或承压。新能源汽车方面，中汽协与乘联会最新数据显示，中国2月份新能源汽车销量33.4万辆，同比上涨184.3%，渗透率高达21.8%。 上周转债指数下跌3.18%，个债跌多涨少。存量方面，医药生物（万孚、美诺、塞力）、化工（苏利）、农林牧渔（金农）等涨幅居前；纺织服装（台华）、汽车零部件（卡倍、常汽）、电气设备（精达）、化工（天铁）、公用事业（福能）、机械设备（斯莱、泰林）等跌幅较大。股市大幅回撤再次拖累转债正股表现，转债市场风险偏好也明显下降，转债估值跟随正股调整，回落至2021年11月水平。操作层面，上周集中调整导致转债投资者回撤加大，抛售高价转债和调减仓意愿增加。而从转债估值来看，高价转债估值近期调整较快，尤其可能存在赎回压力的品种。不过，调整后，转债绝对价格降至118元附近，个券性价比也有所回升。3月为转债供给高峰，近期将有华友（76亿）、通22（120亿）、成银（80亿）等大券上市，供给较为充足，上市后配置机会值得关注。 股市展望 股指在技术上已进入过度杀跌阶段，情绪宣泄从加速到极致。其实，从估值比价、流动性甚至是基本面角度来看，股市风险早在节后就已陆续出清。所以我们对市场走势并不悲观，并建议投资者可适度转向谨慎乐观。但股市走势显然不能通过简单的元素加总来判断，局俄乌地缘冲突以及投资者行为等问题不仅难以刻画，更会通过反身性来影响市场，近期随着俄乌战事表现尤其明显。一方面，股市经过1月份机构的多杀多已将本来失衡的板块性价比拉平，另一方面，大宗商品暴涨、市场反复大幅波动，悲观情绪接力估值泡沫继续助推股指杀跌。就目前而言，我们能看到的事实是，股指在“两段杀”之后，不少技术指标已经进入超跌区域，譬如上周收盘后指数出现双针探底、RSI等指标初现底背离、波动指数（ATR等）开始收窄……客观来讲，3月以来这轮情绪宣泄已经演绎到极致，至少在当前政策背景下，股指向下的空间已越来越有限。 但市场最大的风险源头还在，提防俄乌等问题的余震。从2月22日普京承认乌东两国独立开始，俄乌冲突大致经历了“俄罗斯有克制地进攻à美欧全面制裁俄罗斯à俄乌第一次停火谈判à战争未能速决致俄方军事投入加码”的过程。对A股的冲击则从风险偏好（资产避险）到盈利预期（大宗商品涨价），近期可能助推新一轮政策博弈（譬如降准降息）。俄乌冲突后续走势仍难测，因此对市场的影响与此前的阿富汗、叙以甚至乌克兰国内动乱等问题有本质性的不同。战争进程本身不可预测，考虑到双方国力都不支持长期战争，但目前来看暂未出现明显转机，在此情形下我们的看法还是偏保守，不低估通胀、政局等继续恶化的可能，提防由此产生的余震以及蝴蝶效应，譬如产业链的利润转移、政策刺激效果打折扣、需求更快走弱等。 此时轻言进退无疑是缺乏置信度的做法，我们不妨参考历史上类似时期下的市场表现。近五年来A股遭受的重大外部冲击主要有两次：2018年的中美贸易摩擦、2020年的新冠疫情。我们从三个角度来分析：1、从事件性质来看，中美贸易摩擦是量变引起质变，是可预期的，而新冠疫情显然是不可预测的，本轮俄乌冲突本质上更像前者；2、从波及范围来看，中美贸易摩擦我国是直接受损对象，新冠疫情是全球性的，我国是第一轮受损对象，但俄乌冲突并不会对我国造成实质性冲击；3、从股市逻辑来看，中美贸易摩擦带来的是当年盈利预期的大幅下行+17年进入的北向资金外流，当年还有金融去标杆等助推。新冠疫情则带来供求的双向收缩，本质上也是冲击盈利，但有流动性呵护+政策对冲。俄乌冲突对A股的影响则是资金避险+大宗商品涨价冲击中游制造业；4、从演绎路径来看，2018年内外因素都偏不利导致全年单边下行，2020年疫情冲击下股指一轮快速杀跌后就实现反转，创业板反而收获了近几年中涨幅最大的一年。我们认为，俄乌冲突本质上还是以外部冲击为主，其对盈利的冲击是结构性的（利好资源品不利于中游制造），而国内流动性与政策面都有对冲动力，其结果大概率不是类似2018年的单边市。但无论是2018年11月还是2020年2月，一旦市场情绪进入极度的低迷期，往往也是投资者对事件冲击敏感度的分界点，此时股市的参与价值将开始提升。当下俄乌冲突导致的这一轮杀跌或已离此不远。 不悲观的前提下，后续的转机在哪里？关注“宽财政+宽信用→企业流动性好转→溢出效应”链条，等待盈利预期的改善。我们在前文中已经分析过，情绪宣泄到极致+估值回到相对低位+新一轮政策博弈窗口有望到来，风险偏好最差的阶段正在过去。而后续流动性+盈利预期的边际改善将成为把握转机的重要线索。我们认为，从自上而下角度出发，后市在三个层面有望看到有利变化：第一、宏观上双向发力。今年财政政策似紧实宽，又有央行上缴利润配合，宽财政力度稳中有增。而降成本政策继续推进，往后看房地产政策松动、开工旺季将至、降准降息概率增大都助力宽信用落地；第二、企业流动性好转。2月M1增速回升，背后可能是制造业等企业活力的好转，尤其是现金回流缓解生存压力，但后续要关注大宗商品涨价反噬；第三、溢出效应反哺股市，如回购股票等动作。我们看到，最近海尔、美的、通策医疗等一小部分上市公司已经展开增持和回购，关注后续会不会有更多企业跟随，尤其是中小企业和制造业。 晨昏交界之处往往孕育着不少机会，但同时也最考验人的心态与操作能力。当下，A股所有投资者可能都会面临年内较为关键的一次决策，投资者现在的处境、面对的约束、追求的目标千差万别，处理方式必然不同。但肯定的是，“适合自己的才是最好的”：1、整体风险交由仓位控制。从自身来看，不少投资者已经用尽全年的“风险配额”，几乎无法再承受更大的回撤，尤其是绝对收益考核账户，过早地左侧介入反而容易陷入更被动的局面。但前期轻仓或回撤较小的投资者，现在可以略积极一些，至少操作空间明显增加；2、现阶段以寻找错杀机会为主。由于有市场环境的影响，我们往往很难分辨和归类股价下跌的原因，但大致上可以分为杀逻辑、杀估值和杀业绩三种。其中杀逻辑幅度较大而且还往往是不可逆的，最需要规避。而更多的情况则是投资者只是踏错了节奏，并示看错方向和空间，此时就属于杀估值的情况。当下股市经历了连续几轮情绪宣泄，板块定价能力也在回归理性，我们认为从反弹程度上看错杀品种要大于单纯的稳增长主题。 策略方面，股市进入风险回报比较好的区间，短期波动仍大，但可以开始寻找错杀机会，适当交易疫情、规避涨价受损品种。股市开始进入赔率较好的点位，胜率难定，但在边际提高。赔率好体现在：1、全A的PE TTM下降至2010年以来的30分位数附近，医药、新能源（除光伏外）、白酒等热门板块估值均已回到18年以来的低位；2、沪深300从上一高点回撤24.3%、双创50甚至超过30%，阶段性调整已接近2018年；3、两融比例回到2021年以来的低位，技术指标陆续超跌，下行空间越来越有限。胜率边际提高体现在：1、宏观数据偏弱，新一轮政策博弈概率增大，譬如降准降息等预期上升；2、公司自救行为浮现、大股东增持案例增加；3、部分板块开始凝聚人气，为市场提供做多共识，典型就是景气和估值存在共振的上游资源品和光伏组件。总之，股市已不必悲观，我们建议投资者根据自身情况选择保持持仓或小幅进取，依托主线进行试探性交易。个股和板块上，优先低位布局逻辑未破的错杀品种、适当交易疫情防控微调受益品种，规避原材料成本压力陡增的中游制造品种。 行业配置方面，我们建议： 一、聚焦政策，自上而下。我们建议优先关注业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复但暂不高估上行空间。 1、自主可控支线：基础软件、服务器等基础设施、网络安全； 2、基建/新基建支线：水泥、建材、钢铁、新型电网、充电桩、智慧城市； 3、碳中和支线：燃气、碳捕捉、碳交易、环保设备、氢燃料电池、核电； 4、大金融支线：券商、保险。 二、聚焦题材，灵活交易。依托近期国内外宏观和行业事件，寻找主题性强的品种，以交易目的为主。 1、数字经济支线：智慧生活（含交通、农业、政务等多个方向）、面板、音视频设备、AR/VR、音视频综合处理平台、新型数据中心。 2、俄乌战事支线：贵金属、油气资源、石化链条、军工、农产品以及电子上游资源品等。 3、疫情反复支线：疫苗研制、疫苗冷链、检测试剂、防护装备。 三、聚焦产业，兼顾估值。主要自下而上，关注中观链条，近期仍建议关注主流赛道中的错杀机会。 1、光伏支线：组件、IGBT、光伏玻璃、硅片、切片设备、机加服务、逆变器； 2、半导体支线：国产芯片、IC设计、汽车功率半导体； 转债展望 本周我们关注如下话题： 第一、开年以来，转债市场历经动荡，当前又处于何种状态？ 2022年初转债市场几经波折，指数与固收+资金普遍出现较大回撤。引发调整的并非单一因素，站在当前，投资者可能也有必要再梳理年初以来的行情轨迹，并为后续市场做好准备。我们在之前的报告（2022年1月9日转债策略周报——《股市降“躁”，转债防赎》）提醒，转债投资者应“防贵、防赎、防股”，事后来看这些因素都一定程度影响了开年转债市场的走向。根据影响转债市场的主要矛盾不同，我们简单将年初至今的市场分为三阶段： 第一阶段（年初至春节前）：赛道股多杀多，转债赎回引发担忧 股市变化是这一阶段的主要矛盾。赛道股再次出现“多杀多”现象，本质上仍然是机构抱团和公募基金发行火爆形成少部分龙头股“正反馈”（基金申购→增量资金加仓权重股→净值上涨吸引更多申购资金）的极端演绎，导致高估值与景气度间匹配性变差，抵御短期利空的能力显著不足。而从基本面上看，海外美联储加息预期伤及成长股估值逻辑；经济预期前低后高、稳增长成为经济和股市开年主线，共同导致2022年中小创风格发生切换。板块上，这一阶段银行、基建、公用和交运等稳增长和大盘蓝筹占优，创业板、中证1000等成长板块产生较大回撤。 转债主要受正股影响调整，且机构调整幅度显著大于指数。这一阶段，转债估值没有明显变化，依旧处于很高水平。需求仍强、股市预期和资金惯性或是主因。经过2021Q2-Q3的双轮驱动上涨后，转债估值已经来到2017年以后的最高分位水平，不可否认转债性价比已经很弱。受股市影响，转债的中小市值标的开年也经历不小调整，尤其正股筹码较为拥挤的赛道股品种。而转债估值相对稳定，一方面固收+增量需求仍在，投资者对后续“春季行情”反弹仍有期待；另外，不少资金也存在投资惯性，尤其相对收益投资者不愿轻易退出，支撑了转债估值，但择券空间依旧不高。此外，这一阶段转债指数体现出了较强韧性，调整幅度显著小于转债基金平均水平。背后原因或更多来自正股配置“选择”，指数中大金融等稳健底仓占比更高且有正收益贡献，而机构重仓券中高估值的抱团品种拖累了整体表现。 “防赎”越来越成为一致预期。2021年不赎回逐渐成为主流，市场也更习惯转债不赎回成为“常态”。不过，我们多次强调，转债促转股和执行赎回才是常识。转债即使暂时不赎回，仍要面对负债率高企、财务费用压力（尤其低评级的中小公司）等现实问题，转股才是转债融资和投资不变的核心。转债触及赎回代表内含期权的时间价值可能消失、而发行人明确公告赎回则将直接宣告转债存续期终结，转债估值收敛、平价溢价率归零是必然趋势。1月25日中鼎、奥瑞等多只转债从之前不赎回转赎也提醒投资者，今明年对于不赎回品种的“防赎”重要性显著增加。 第二阶段（春节后至3月初）：转债估值系统调整 转债“情人劫”造成估值回撤，转债防贵成为关注重点。我们曾在周报（2022年2月20日转债策略周报——《左右边界之际，聚焦数字经济》）中分析和强调，东财大跌是转债估值短期系统调整的触发剂，期间估值下杀可能遭遇固收+赎回和集中减仓，而转债市场本身的脆弱是更本质且可预判的因素。调整后，转债价格和部分高价品种转债估值有明显下降，风险得到一定释放，当然估值分位数仍处较高水平、转债估值性价比也并不算好。正股层面，春节后赛道股多杀多明显缓和，随1月社融超预期和稳增长政策推进，市场逐步预期后续股市或迎来回暖，成长股有望反弹。因转债估值经历系统调整，转债指数在这一阶段也经历较大幅度回撤，YTD达到-4%水平。 第三阶段（3月初至今）：俄乌冲突导致全球通胀和股债双杀，转债估值进一步调整 股市大跌，转债估值进一步调整。原油、金属涨价大幅推升通胀预期，市场交易滞胀风险，盈利预期和风险偏好快速下降；年初持续调整开始触发部分理财和雪球等产品止损线，股市加速下跌。风格上，A股经历无差别调整，上证综指3月7日和8日接连跌幅超2%，YTD一度接近-10%；创业板经过春节后小幅喘息后再次跟随大盘调整，YTD接近-20%。转债正股同样经历大幅调整，转债价格中枢从3月初126元快速下降至118元附近（3月9日曾至115元）；经过本轮调整后，转债估值来到今年最低位置（隐含波动率中枢降到33%，回到去年11月水平）。经过开年的三波调整后，转债指数YTD降至-7.7%，转债基金不少已超过10%回撤，固收+资金赎回压力进一步加大。操作上，投资者对持仓审视更为严格，双高品种、基本面不确定且估值匹配度一般的转债纷纷遭到明显减持。 当前市场处于何种状态？股市情绪宣泄后等待企稳、把握基本面和盈利预期更确定的方向；转债开始适当关注性价比回归的优质品种。从上周四和周五的反弹来看，在国家药监局批准新冠抗原自测产品上市、部分上市公司年初经营业绩超预期等利好推动下，短期悲观情绪有所缓和。后市来看，一方面，当前俄乌冲突主线尚未清晰，资本市场反应或仍有余震；但借鉴2018年贸易摩擦、2020年疫情等突发事件，短期大幅调整后投资机会也在酝酿。股指技术面出现双针探底、情绪宣泄极致；转机关注宽财政和宽信用效果，基本面兑现仍是最明确指引，近期部分公司陆续公告一季度和1-2月经营数据也提供更多判断依据。转债估值仍不低，但几轮调整后，操作空间正在修复。部分半导体、光伏等高景气核心品种的绝对价格、转债估值性价比和正股估值均有明显改善，性价比转好品种有所增加。对于正股业绩预期向好、转债估值性价比回归的品种，调整企稳后的吸引力正在增强。 第二、当前已进入业绩期，转债正股业绩预告成色如何？ 截至3月11日，已有250家转债正股公告2021年业绩预告/快报，多数预喜。我们结合两方面数据来考察转债标的业绩兑现情况，一方面结合基本面逻辑考察净利润和营业收入增长情况；另外，从预告增速和市场一致预期的比较，来观察四季度业绩预期的兑现，有无超预期改善板块和个股。此外，少数公司开始公告1-2月经营情况和22Q1业绩预告，则更具预测性。简单总结，我们认为几个行业的景气度延续或向好趋势值得关注： 1、光伏组件和逆变器。光伏组件仍是今年景气度最高的细分板块之一。逻辑上看，2021-2022年光伏平价装机量或仍保持40%以上的行业增速；龙头组件和电池片厂商已积累足够品牌和渠道优势，拿单能力持续增强；技术层面日趋成熟、光伏电池转化率全球领先，N型电池片预计在今年放量。此外，上游硅料的负面影响或逐季减小，并在22Q4集中放量，成本压力持续缓解。从业绩预告来看，21Q4主要组件厂均保持较好的订单兑现节奏，成本压力稳定，量增逻辑较强。具体地，通威股份、天合光能、锦浪科技在2021年净利润涨幅均超过50%；通威股份2021年归母净利润约82.5亿，且2022年1-2月实现归母净利润约33亿，同比增长650%，硅料保持较高利润情况下，电池片持续贡献业绩增量。此外，隆基虽未公告业绩情况，但近期连续提高硅片价格、产业链成本传导能力持续提升。锦浪受益于分布式发电高增长和储能等新增长点，业绩依旧保持高速增长势头。 2、半导体和PCB等景气电子制造。功率半导体受益于电动车三电系统、光伏发电和储能领域的用量增长，仍将是今年最具成长性的A股半导体领域之一。而技术上，功率半导体也是国产替代程度最高的半导体细分领域，闻泰、捷捷等具备分立器件和半导体IDM生产能力，斯达半导等也拥有较强的设计能力。从业绩预告情况看，捷捷、韦尔、国微景气度在电子中仍属第一梯队，江丰主业增速较快、受中芯国际公允价值变动利润受到一定影响；消费电子增长放缓，而利亚德在LED领域占有率进一步提升，受益于小厂商加速出清和下游需求的稳健增长，逐渐走出阴影。 PCB方面，受海外疫情、原材料涨价和汇率等多重影响，2021年整体业绩出现下滑。不过，从业绩预告来看，四季度环比订单和原材料压力均有较明显改善，转债中华正新材业绩预告已有亮眼表现。虽然俄乌冲突导致原材料再次出现涨价可能，但下游电动车、光伏和储能、通信领域增长趋势依旧。 3、纺服领域存在困境反转预期。2021年后，全球疫情缓解，服装生产和中上游需求也出现持续复苏。国内相关纺织企业则受益于出口反弹和国内服装消费（线上渠道拉动）的回暖。从业绩预告来看，台华、鲁泰、锦泓业绩均出现快速反弹，且超预期程度较高。而从正股估值和年初走势看，纺服板块的反弹预期仍然没有被反应在当前板块中。 4、化工细分领域机会。化工板块细分领域众多，短期受益能源紧张的炼化板块、食品通胀相关的化肥（尤其钾肥等）、氯碱化工、玻纤建材等景气度维持较高水平。业绩预期方面，炼化和长纤相关盛虹、新凤，氯碱化工的湖盐和鸿达等表现亮眼。其中，雪天盐业是全国食用盐品牌龙头，走出盐改初期阵痛后市占率持续提升，高端品牌提升品牌黏性；近年来通过收购布局盐化工和氯碱化工，拥有转债募投项目的30万吨烧碱和18万吨/年双氧水产能，2021年12月定增并入湘渝盐化，纯碱产能提升70万吨/年（光伏玻璃和其他玻璃，生产碳酸锂原料、钠离子电池）、同时拥有氯化铵产能70万吨/年，下游锂电池等需求依旧旺盛，有望支撑公司在细分领域持续较高增长水平。 策略方面，转债估值回归但仍无优势，但股市赔率转优、波动仍大，转债“股、贵、赎”三个威胁缓解，对应到转债操作上就是仓位仍需控制+个券更关注弹性。股市经历了又一轮的情绪宣泄，整体性价比开始有一定吸引力。展望后市，新一轮政策博弈概率增大，股市有望出现自上而下的逻辑改善。股指可能进入高赔率+中高胜率的阶段。而转债近两周调整节奏加快、调整幅度也大于正股，使得目前转债估值已经回归相对合理水平，但吸引力还明显不够。另外，高价高溢价品种基本被消灭。因此，我们年初（2022年1月9日转债策略周报——《股市降“躁”，转债防赎》）提到的转债面临的“股、贵、赎”三个威胁均缓解，个券机会增加、高性价比品种陆续浮现。当前时点下，我们对转债市场有几个看法：第一、转债投资者保持低配但小幅增持，具体决策当然依据自身处境。仓位本身就低者此时可小幅提升仓位，但回撤较大者仍宜待股市趋势确立后再参与，以避免更被动的局面出现；第二、转债估值接近合理区域但仍算不上有利，投资者要区分清楚。目前转债赎回压力减小、正股走好，经一定幅度调整后的转债估值重新获得支撑；第三、转债投资者思维存在明显转向。去年固收+增长过快，转债可以保持牛市思维甚至是绝对收益观点。但今年股市弱市，转债基金普遍贡献负回报，转债投资者思维早已转向，保存实力、控制回撤是主流。从配置上看，过去三年表现优异的中大型基金谨慎心态更重、防守意愿更强；第四、择券上，转债绝对价位不是唯一标准，投资者可适当提升对个券弹性的要求，核心还是转债估值与正股预期的匹配程度。譬如锦浪、起帆、捷捷等。最后，新券上市定位同步压缩，投资者应积极收集优质筹码。 本材料所载观点源自03月13日发布的研报《黎明前的黑暗》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）