【民生能源】淮河能源(600575.SH)动态报告:煤电一体化公司,有望吸收合并淮南矿业集团

（以下内容从民生证券《【民生能源】淮河能源(600575.SH)动态报告:煤电一体化公司,有望吸收合并淮南矿业集团》研报附件原文摘录）
　　【民生能源】 2022年3月13日 总览 投资评级：谨慎推荐 首次评级 摘要 ？ 煤电一体化企业，21年盈利小幅下滑 淮河能源（集团）股份有限公司主要业务为铁路运输业务、煤炭贸易业务、以及电力业务。铁路运输业务为公司主要利润来源。根据2021年中报数据，公司贸易物流业务提供70%的营业收入，但毛利占比仅12%左右，公司的主要利润来源为铁路运输业务，毛利占比41%，其次为煤炭业务，占比27%，电力业务毛利占比仅6%。据公告，公司2021年实现归属于上市公司股东的净利润为4.14亿元~4.44亿元，同比将减少3170万元到6170万元，同比减少6.67%到12.98%。业绩下滑的主要原因在于2021年动力煤价格攀升过快，全资电厂燃煤成本增加，导致发电板块业绩有所下降。 ？ 淮南矿业拟整体上市，上市公司盈利有望增厚 淮南矿业集团为华东地区煤电一体化龙头，是中国13个大型煤炭基地及6个大型煤电基地之一，2021年3月末，公司合并资产总额1322.31亿元，所有者权益346.65亿元（含少数股东权益115.25亿元），资产规模庞大，2021年前三季度实现归属于母公司股东的净利润29.66亿元，同比提升22%，盈利远高于上市公司。根据淮南矿业债券募集书，截至2021年3月末，集团在产矿井核定产能为7610万吨/年，其中本部矿井9座，核定产能为5610万吨/年，蒙西鄂尔多斯矿井3座，核定产能2000万吨。考虑到丁集矿（600万吨）已经注入到上市平台，预计此次将会有7010万吨煤矿产能注入。资产注入完成后，上市公司煤炭产能规模或扩大1168.33%。截至2021年3月末，淮南矿业集团拥有控股、参均股电厂共计24家，总装机容量3,781万千瓦，权益容量1,673万千瓦，是安徽省权益规模、装机规模最大的电力企业，考虑到已经有255.14万千瓦在上市公司内，本次吸收合并预计装入权益装机容量1418万千瓦，上市公司电力装机容量扩大约455.7%。 ？ 煤价有望保持高位，淮南矿业集团盈利有望持续 煤炭行业固定资产投资持续保持较低水平，因此导致近几年新建产能保持低速。同时，“碳达峰、碳中和”背景下，煤炭行业新建产能的意愿大幅减弱，即便从当下转变心态开始新建产能，考虑4~5年的建设周期，增加产能周期过长，因此煤炭行业有望中长期保持较高的景气度，价格有望长期保持高位。在2022年2月28日，《关于做好2022年煤炭中长期合同监管工作的通知》明确长协基准价为675元/吨，而此前长协基准价为535元/吨，长协价格中枢提升140元/吨，涨幅26%。淮南矿业集团下游电力客户较多，长协基准价的提升有助于淮南矿业集团综合售价的抬升，淮南矿业集团盈利预计可以持续。 ？ 投资建议 预计2021-2023年公司归母净利为4.34亿元、6.50亿元、8.28亿元，对应EPS分别为0.11/0.17/0.21元/股，对应PE为30/19/15倍（基于2022年3月11日股价）。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 ？ 风险提示 对淮南矿业集团的吸收合并终止风险；电力业务发生亏损风险。 正文 1 淮河能源：煤电一体化的安徽省属国企 淮河能源（集团）股份有限公司（原安徽皖江物流（集团）股份有限公司，2019年9月正式更名）成立于2000年11月，由原芜湖港务管理局改制发起组建。现为淮南矿业集团控股的国有上市公司。2016年，公司实施完成重大资产重组，控股股东淮南矿业集团所属煤炭、电力业务板块的部分资产注入上市公司，开启了“能源+物流”高质量发展新篇章。2019年，公司以作价入股方式，将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团，持股比例为33.368%，成为省港口运营集团第二大股东。 公司现主要业务为：铁路运输业务、煤炭贸易业务、以及电力业务： ？ 铁路运输业务，由公司铁运分公司开展。总设计运输能力达到7,000万吨/年，所辖铁路线路272.5公里。目前，运输货源煤炭大部分来源于淮南矿区，铁运分公司主要根据过轨运量向运输服务委托方收取过轨费，并直接与委托方客户结算，由发送站向客户一次性核收铁路线全程货物运输费用。铁路运输费执行19.60元/吨，其业务收入基本保持稳定态势。 ？ 煤炭贸易业务，主要由公司全资子公司电燃公司和电燃（芜湖）公司开展，主要从事煤炭的加工、批发、零售；主要利润来源为煤炭贸易价差。 ？ 电力业务，电力业务分为火力发电业务和售电业务。火力发电主要包括顾桥电厂（2*33万千瓦）、潘三电厂（2*13.5万千瓦）和新庄孜电厂（2*15万千瓦），均为资源综合利用电厂；另有煤电一体化电厂田集电厂一期项目（2*63万千瓦）和二期项目（2*70万千瓦）以及配套的丁集煤矿（600万吨/年），年发电量合计近100亿度左右。售电业务现阶段主要依托公司火力发电资源优势，开展与发电企业、电力用户、售电企业之间的双边交易以及向大用户销售电力或代理中小用户参与市场交易，主要利润来源为电量交易的价差。 铁路运输业务为公司主要利润来源。根据2021年中报数据，公司贸易物流业务提供70%的营业收入，但毛利占比仅12%左右，公司的主要利润来源为铁路运输业务，毛利占比41%，其次为煤炭业务，占比27%，电力业务毛利占比仅6%。 燃煤电厂成本升高，2021年业绩小幅下滑。据公告，公司2021年实现归属于上市公司股东的净利润为4.14亿元~4.44亿元，同比将减少3,170万元到6,170万元，同比减少6.67%到12.98%。业绩下滑的主要原因在于2021年动力煤价格攀升过快，全资电厂燃煤成本增加，导致发电板块业绩有所下降。 2 淮南矿业集团：华东煤炭龙头，资产规模逾千亿 2.1 淮南矿业拟整体上市，上市公司盈利有望增厚 淮南矿业集团拟整体上市。2022年2月21日，淮河能源发布《吸收合并淮南矿业（集团）有限责任公司暨关联交易预案》。根据《预案》，公司拟以向淮河控股、中国信达、建信投资、国华投资、中银资产、冀凯集团、上海电力、中电国瑞、淮北矿业发行股份、可转换公司债券（如有）及支付现金的方式吸收合并淮南矿业。上市公司为吸收合并方，淮南矿业为被吸收合并方。本次交易完成后，上市公司作为存续公司承继及承接淮南矿业的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务。 淮南矿业集团为华东地区煤电一体化龙头，资产规模超千亿。公司是中国13个大型煤炭基地及6个大型煤电基地之一，截至2021年3月末，公司原煤生产能力7610万吨/年，可采储量50.87亿吨。公司本部煤矿属1/3焦煤为主的多种优质炼焦煤和动力煤。公司本部矿区地处华东经济区，煤炭产品及电力至消费市场的运输及输送距离近。随着子公司电厂的建成，公司成功转型为煤电一体化企业，现已成为安徽省最大的电力企业，在华东地区具有重要影响的煤电集团。2021年3月末，公司权益装机容量为1673万千瓦，是安徽省权益装机规模最大的电力企业。2021年3月末，公司合并资产总额1322.31亿元，所有者权益346.65亿元（含少数股东权益115.25亿元），资产规模庞大。 煤炭业务为淮南矿业集团最主要的利润来源。根据淮南矿业集团债券募集说明书，2020年公司煤炭业务实现营业收入253.31亿元，占淮南矿业集团总营收的61%，煤炭业务实现毛利润122.68亿元，占公司总毛利的89%。煤炭业务为淮南矿业集团的主要利润来源。 淮南矿业集团盈利持续增长。2017年以来，公司业绩呈现持续增长态势。截至2021年三季度末，公司实现营业总收入432.91亿元，同比增长50%，实现归属于母公司股东的净利润29.66亿元，同比增长22%。完成对淮南矿业集团的吸收合并后，淮河能源上市公司的盈利规模有望大幅扩张。 2.2 主要注入煤炭与电力资产 本次淮南矿业约有7010万吨/年煤炭产能装入上市公司。根据淮南矿业债券募集书，截至2021年3月末，集团在产矿井核定产能为7610万吨/年，其中本部矿井9座，核定产能为5610万吨/年，蒙西鄂尔多斯矿井3座，核定产能2000万吨。考虑到丁集矿（600万吨）已经注入到上市平台，预计此次将会有7010万吨煤矿产能注入。资产注入完成后，上市公司煤炭产能规模或扩大1168.33%。 淮南矿业集团煤炭产量整体平稳。2018年-2021年Q1淮南矿业集团原煤产量分别为7266万吨、8050万吨、7421万吨以及1858万吨，淮南本部产量基本保持稳定，2019年西部煤炭板块矿井原煤产量达到2807万吨，超产40%，2021年四季度，内蒙为保供的主要担当，受保供政策影响，公司西部地区产量有望增加，但长期来看，在超产写入刑法的背景下，西部煤炭板块的产量弹性下滑，在没有新建产能投产的背景下，预计淮南矿业集团下原煤产量将保持稳定。 40%左右煤炭销售给关联电厂。2020年公司向关联方电厂年销售煤炭约2496万吨左右，占公司煤炭总销量的38%左右，其中自有全资及控股电厂年耗煤量为2242万吨左右，占总销量的34%，同时期中国神华的对内部发电分部销量占比为10.7%。公司主要按年度长协定价销售，价格体系参照CCI、神华价格、CCTD等指数，部分市场销售，价格参照当期CCI指数。 淮南本部成本控制良好，西部矿井成本优势明显。近年来，随着淮南矿业集团降本增效措施的实施，安徽本部生产成本得到有效控制，2017-2020年，吨煤生产成本分别为505.10元/吨、494.06元/吨、467.19元/吨和395.64元/吨，生产成本下降趋势明显。淮南矿业集团蒙西煤矿井田煤层储量丰富，地质水文条件十分简单，煤层瓦斯含量低，易于开采及组织生产。得益于优越的地理位置和矿层开采条件，新建煤矿成本较低，截至2021年3月，色连二矿、唐家会矿、泊江海子矿的吨煤成本分别为149.84元/吨、116.38元/吨、280.85元/吨。 约有1418万千瓦装机容量并入上市公司。截至2021年3月末，淮南矿业集团拥有控股、参均股电厂共计24家，总装机容量3,781万千瓦，权益容量1,673万千瓦，是安徽省权益规模、装机规模最大的电力企业，其中：在网运行机组63台，总装机容量3,649万千瓦，权益容量1,541万千瓦；在建机组2台，总装机容量132万千瓦，权益容量132万千瓦。考虑到已经有255.14万千瓦在上市公司内，本次吸收合并预计装入权益装机容量1418万千瓦，上市公司电力装机容量扩大约455.7%。 原料成本过高，火电盈利承压。淮南矿业集团投资了公司参股了多家大型电力集团的电力公司，2020年，公司实现投资收益11.71亿元，主要为联营发电公司权益法核算的投资收益，对公司利润贡献较大，但2021年由于煤价上涨迅速，淮南矿业集团自有电厂以及参股电厂盈利下滑，截至2021Q3，投资净收益为-1.58亿元。根据国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，规定自2021年10月15日起，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%。燃煤发电企业可在基准价上下浮动不超过20%范围内及时合理传导燃料成本变化，因此，我们预计公司电力业务以及投资收益或有所好转。 3 煤价有望保持高位，淮南矿业集团盈利有望持续 3.1 供给顶峰已过，价格或中长期向上 行业固定资产投资呈现持续下降趋势。2012年后行业固定资产投资持续下行，2018年下半年起才转正，2020年小幅下滑，预计2021年绝对量依然少于2015年。煤矿产能建设周期至少5-6年时间。18、19年投产项目为均“四万亿”时期建设矿井的投产，2014年后固定资产投资锐减，因此2019年后投产产能将开始锐减。Wind数据显示，2021年煤炭行业固定资产投资完成额小幅回升，但从绝对量来看仍大幅低于2011-2015年时期，同理，上市公司购建固定资产的现金流也处于相对低位水平。 “碳达峰、碳中和”背景下行业投资新建产能的意愿减弱。预计在2030年碳达峰后的30年时间里，煤炭消费总量下降趋势基本确定。受此影响行业新建产能的意愿进一步减弱。此外，资金问题成为制约行业新建产能的重要因素之一。目前行业负债率仍高，外部融资成本仍偏高。 在上述背景下，考虑5年左右的建设周期，假设产业端在当下转变心态开始新建产能，这批产能可以贡献产量也在5年以后，因此预计未来5年以内煤炭行业供给端的增速将始终维持低速。 新建产能供给量有限。据不完全统计，预计2021年-2023年新投产产能的供给增量分别为7811万吨，8451万吨与10283万吨，以2020年全国原煤产量为基数，对应产量增速分别为2.03%，2.20%与2.68%。从区域来看，三成左右的增量来自于新疆地区，疆煤外运难度较高，难以对煤炭市场形成有效补充。近一半的新建产能增量来自于内蒙，但多为煤化工项目的配套煤矿，最后多以化工品形式流通，参与市场交易较少。综上，新投产产能的产量增量带来的实际影响或低于测算值。 非主产地产能持续退出。目前我国尚存在大量的中小煤矿，中东部、西南地区存在大量产能规模60万吨以下的矿井，这些矿井大多源濒临枯竭，水害、瓦斯等风险突出，经济效益差，因此非主产地产能持续退出，据不完全统计，2021年煤炭产能退出118处，涉及产能2968万吨/年，平均单井规模约25万吨/年。 由于落后产能矿因资源枯竭，产能利用率均远低于100%水平，我们假设落后产能产能利用率为60%。抵消掉产能的退出后，我们预计2021年-2023年新投产产能的供给增量分别为6048万吨，6891万吨与8903万吨，以2020年全国原煤产量为基数，对应产量增速分别为1.57%，1.79%与2.32%。 存量产能方面，产量弹性持续减弱： 2021年四季度原煤产量增加主要来自于核增产能的释放，即“超产产能合法化”。具体来看，产量增加主要来自于内蒙与新疆。2021年四季度，全国实现原煤产量11.4亿吨，环比三季度的9.8亿吨增产约1.6亿吨，其中山西增产1809万吨，陕西省增产1805万吨，内蒙古增产6414万吨，新疆增产3013万吨，以上四省合计增产1.3亿吨。其中内蒙古的主要增量来自于鄂尔多斯地区，鄂尔多斯Q4实现原煤产量22727.5万吨，Q3原煤产量为17270.7万吨，环比增产5457.5万吨，占内蒙古Q4增量的85%。 2021年四季度产量增量主要来自于“产能核增”。2021年10月后，发改委开始要求产能快速释放，允许部分矿井先释放产能，后续再办理相关手续，即允许“超产合法”。对比晋陕蒙新四省2021年四季度的产量以及产能情况来看，均出现超产情况，合计超产近2亿吨，由于实际生产存在波动，以及产能为2020年底产能数据存在相对滞后性，考虑上述情况，所以超产产量高于Q4相对Q3的产量增量。 高产量预计难以持续。随着保供进入尾声，鄂尔多斯地区的煤炭产量会从高点开始下滑，产能核增的矿井在“保供”后若不能及时办理相关手续，或只能按照原产能生产。还有部分矿井为了保供将停产检修延后进行，保供结束后检修或增多，此外，保供可能在一定程度上透支了次年的生产接续以及生产准备，后续的采掘衔接或出现稳定，因此保供期间的高产量水平预计难以持续。 较大煤炭集团1月产量下滑。中国神华1月产量环比下滑4%，同比下降0.7%；陕煤化集团1月产量环比下降3.6%，同比下降1.4%；同煤集团（原同煤集团，非晋能控股集团）1月产量环比下降4%，同比下降16%；内蒙霍煤集团1月产量环比下降31%，同比下降39%。 存量产能方面，产能核增的潜力减弱。首先，存量产能超产积极性大幅降低。刑法修正案（十一）”规定：对未发生生产事故，但存现实危险的违法行为提出追究刑事责任。该规定直接造成煤矿超产意愿大幅降低，导致存量产能弹性大幅收缩。其次，安监层面对产能核增持有谨慎态度，据国家矿山安全监察局新闻发布会表示，发改委累积提供976处具备增产潜力的煤矿名单，经审核后仅批复153处符合安全增产保供条件的煤矿（合计产能2.2亿吨/年）列入应急保供名单，纳入产能核增快速通道。然后，宽松的政策环境结束，核增产能释放时间延长。本轮产能核增释放速度快，主要由于增产保供的政策影响，在后续能源供应恢复稳定后，预计类似当前宽松的政策难以持续，后续的核增产能或许需要较长的准备建设期才能释放产能。最后，本轮保供已经挖掘了部分增产潜力，在新建产能并不充沛的背景下，未来存量产能释放的增量同样有限。 下游方面，中长期需求无忧。2022年1月24日，国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》，优化完善能耗双控制度，完善能源消费总量指标确定方式，各省（自治区、直辖市）根据地区生产总值增速目标和能耗强度降低基本目标确定年度能源消费总量目标，经济增速超过预期目标的地区可相应调整能源消费总量目标。对能耗强度降低达到国家下达的激励目标的地区，其能源消费总量在当期能耗双控考核中免予考核。原料用能不纳入全国及地方能耗双控考核。《方案》中三条途径放开了能耗总量，1）经济增速超过预期目标的地区可相应增加能源消费总量目标，将使得能源消费总量控制不再是制约经济的因素。2）能耗强度低于国家下达激励标准的地区，免于考核能耗双控。3）原料用能不纳入国家及地方双控考核。在煤炭行业的下游中，煤化工行业、建材行业的原料用能占比较高，未来这部分用能限制也将被放开，也意味着煤炭行业需求受到“能耗双控”的影响在逐步减弱。 钢铁行业“碳达峰”时间延后。2022年2月7日，工信部发改委和生态环境部联合发布《促进钢铁工业高质量发展的指导意见》(下称《指导意见》)，对比一年前的征求意见稿，钢铁行业实现碳达峰的时间由2025年推迟至2030年。“先进水平焦炉产能占比达到70%以上，先进炼铁、炼钢产能占比均达到80%以上”、“污染物排放总量降低20%以上，能源消耗总量和强度均降低5%以上”等量化目标也有所删减。意味着钢铁行业有望迎来一段较长的发展期。 综上，近期颁布的一系列政策显示，煤炭行业的下游发展的能耗进一步放松，煤炭行业下游的中长期发展无忧。 短期需求边际改善。受春节以及冬奥会影响，焦化企业以及钢铁企业的开工率受限，随着钢厂复产预期增强，对焦煤的需求也在持续改善。但值得注意的是，由于冬奥会的举办造成钢铁产量延后释放，1-2月预计钢铁产量仍将负增长，进入3月后有望转正。目前南方地区遭遇倒春寒，终端日耗持续高位。由于限价政策，终端以及贸易商观望情绪浓厚，成交冷清，采购多以长协为主。而受到寒潮天气影响，电厂日耗回升，采购却放缓，呈现去库存局面。目前成交冷清主要由于限价造成的需求推迟，并非没有需求，后期电厂库存下降，补库需求释放，仍将对煤价形成支撑。 因此，预计煤炭价格有望中长期保持较高水平，受此影响，行业盈利也将不断增强。 3.2 长协基准价提升，淮南矿业综合售价有望走高 长协基准价上调，公司综合售价有望上涨。在2022年2月28日，《关于做好2022年煤炭中长期合同监管工作的通知》明确长协新定价机制由“（基准价+浮动价）/2”形成：1）基准价：下水煤合同按5500大卡动力煤675元/吨执行；2）浮动价：实行月度调整，暂采用全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）、环渤海动力煤综合价格指数（BSPI）、秦皇岛动力煤综合交易价格指数（CCTD）三个指数，选取每月最后一期，等权重平均确定。而此前长协基准价为535元/吨，长协价格中枢提升140元/吨，涨幅26%。淮南矿业集团下游电力客户较多，长协基准价的提升有助于淮南矿业集团综合售价的抬升。 4 盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测和业绩拆分 公司主要业务为贸易物流业务、铁路运输业务，煤炭销售业务以及电力业务，铁路运输业务为公司主要利润来源，毛利占比41%，其次为煤炭业务，占比26%，电力业务毛利占比为6%，由于公司部分煤炭由电厂直接消耗，我们对公司业务进行如下拆分： 1） 贸易物流业务：主要经营煤炭贸易为主，近年来煤价持续升高，贸易业务营业收入增加，但货源组织难度增加，贸易量或小幅下滑，贸易成本增加。 2） 铁路运输业务：公司铁路运输业务基本服务与淮南矿业集团，运量基本平稳，同时铁路运价与成本也相应保持稳定。 3） 电力业务：公司年发电量基本在100亿度左右，但由于燃煤成本升高，电力业务盈利下滑，我们推测公司可适当降低发电量，而外售更多煤炭来提升利润。 4） 煤炭业务：根据前文分析，预计煤价有望持续提升。 基于以上假设，预计2021-2023年公司归母净利为4.34亿元、6.50亿元、8.28亿元，对应EPS分别为0.11/0.17/0.21元/股，对应PE为30/19/15倍（基于2022年3月11日股价）。 4.2 估值分析及投资建议 基于公司经营模式为煤电一体化，我们选取了中国神华、恒源煤电、靖远煤电、新集能源4家经营模式相近的公司做可比公司，对比发现，可比公司估值处于5-10倍PE之间，2022年PE均值为9倍，公司估值处于较高水平，但考虑到公司启动了吸收合并淮南矿业集团，未来资产与盈利均有望大幅增厚，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 5 风险提示 1）对淮南矿业集团的吸收合并终止风险。公司对于淮南矿业集团的吸收合并需要经历与相关方沟通、相关监管机构报批等工作，本次交易能否取得政府相关主管部门或机构的批准或核准以及批准或核准的时间存在不确定性。 2）电力业务发生亏损风险。随着煤炭价格的升高，电力业务成本压力不断提升，同时电量计划不足，加上交易电占比提高，导致发电收益减少。 公司财务报表数据预测汇总 相关报告 证券研究报告：淮河能源（600575.SH）动态报告：煤电一体化公司，有望吸收合并淮南矿业集团 对外发布时间：2022年03月13日 报告作者： 周泰 执业证号：S0100521110009 邮箱：zhoutai@mszq.com 李航 执业证号：S0100521110011 邮箱：lihang@mszq.com 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 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