【华泰固收】社融总量弱,政策预期升——2022年2月金融数据点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收】社融总量弱,政策预期升——2022年2月金融数据点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 报告发布时间： 2022年3月11日 摘 要 核心观点 2月金融数据有如下要点：第一，春节月扰动大，1-2月合并看总量稳但结构不佳，反映信贷条件宽松但需求不足；第二，政府加杠杆、企业稳杠杆、居民降杠杆；第三，信贷需求不佳与房地产信心未恢复，旧经济融资主体受束缚，新经济项目挖掘难有关；第四，M1增速回升可能反映企业活力在好转。鉴于信贷需求仍弱，俄乌冲突引发股债双杀，疫情扰动经济，货币政策在3、4月仍处于放松窗口期，降准降息概率增大，融资需求不足指向降息。近日提出债市在调整中可博弈经济数据不佳和货币政策。中期看，稳增长是大趋势，时间还不在债市这边，短期交易适可而止。 要点一：春节月扰动大，合并看总量稳但结构不佳 2月社会融资规模11900亿元，同比少增5343亿元，新增人民币贷款12300亿元，同比少增1258亿元，均低于市场预期。但1-2月有春节错位扰动、历来波动大。回头看1月的量应当打折扣，但合并1-2月信贷社融至少在高基数上实现了同比正增长，目前仍处在稳信用的阶段。结构上，短贷票据仍是主要增量贡献、而企业中长期贷款较弱，同时居民继续降杠杆、政府逆周期加杠杆。总量稳而结构差反映的是信贷条件宽松、但信贷需求不足。 要点二：政府加杠杆、企业稳杠杆、居民降杠杆 2月非金融企业、居民与政府部门融资存量增速比1月分别回落0.2、回落0.8和回升0.8个百分点。企业端，非金融企业贷款新增12400亿元，同比多增400亿元，拖累项主要是未贴现银行承兑汇票融资-4228亿元，同比多减4867亿元，或因银行为满足监管额度而过度贴现，企业债券融资3377亿元，同比多增2021亿元，城投债净融资基本持平于去年同期、地产债净融资自去年下半年以来首次正增长；居民端，贷款新增-3369亿元，同比多减4790亿元，折射出地产销售与消费乏力；政府债券融资2722亿元，同比多增1705亿元，今年财政靠前发力，而去年1-2月份地方债零发行。 要点三：信贷需求为何不佳、何时好转？ 一是房地产信心还未恢复。近期拖累信贷最多的是居民中长期贷款，同时，房企保生存而非谋扩张、加杠杆意愿弱；二是旧经济融资主体仍受束缚。房地产融资“三道红线”和集中度管理限制仍存在，城投企业面临隐债约束；上游重工业存在“过剩”、“两高”负面清单；三是新经济体量小、项目挖掘难。融资需求何时能好转？核心是地产需求何时回暖。政策仍在积极调整，预计二季度能有所回暖；其次关注融资主体松绑情况，看监管会否有所纠偏；其三地方专项债和中央预算内投资可用于资本金，对基建配套贷款的撬动作用继续体现；其四降准降息窗口未关闭，信贷利率下行仍将改善融资需求。 要点四：关注M1增速回升和银行存款增长 2月M1同比4.7%，比上月末高6.6个百分点，即便剔除春节影响，回升幅度也有2.7个百分点。考虑到房地产销售仍偏弱，M1增速回升可能反映出制造业等企业活力正在好转。往后看，房地产政策松动、开工旺季将至，加上直达实体的财政发力，M1有望持续回升。2月新增存款25400亿元，同比多增13900亿元，明显快于贷款，存贷差的出现可能源于现金回流和债券供给多增。此外，近期固收+基金和理财表现不佳，出现赎回，居民配置重点可能重新转向存款，银行面临的存款约束有望持续缓解。 市场启示： 1、2月金融数据历来波动大，合并看仍反映出信贷条件宽松但信贷需求不足，1-2月经济数据预计不佳。鉴于信贷需求仍弱，俄乌冲突引发股债双杀，疫情扰动经济，货币政策在3、4月仍处于放松窗口期，降准降息概率增大，融资需求不足指向降息。我们近日判断十年期国债2.8-2.9%是合理区间，达到2.85%后可以博弈经济数据和货币政策，低于2.8%不建议追涨，目前效果较好。短期经济数据不佳，货币政策仍有博弈空间，决定了利率整体波动空间不大，其中资本债也开始进入价值区间。中期看，稳增长是大趋势，时间还不在债市这边，短期交易适可而止。 风险提示：地产政策放松不及预期、货币政策宽松不及预期。 事件： 央行公布2022年2月金融数据： （1）新增人民币贷款12300亿元，市场预期14500亿元，前值39800亿元。 （2）社会融资规模11900亿元，市场预期22100亿元，前值61726亿元。 （3）M2同比9.2%，市场预期9.5%，前值9.8%；M1同比4.7%，前值-1.9%。 （市场预期为Wind一致预期） 点评： 要点一：春节月扰动大，合并看总量稳但结构不佳 1月信贷社融开门红后，市场开始关注信贷增长的持续性和结构能否好转。2月数据总体不及市场预期，但1-2月有春节错位扰动、历来波动大。回头看1月的量应当打折扣，但合并1-2月信贷社融至少在高基数上实现了同比正增长，目前仍处在稳信用的阶段。结构上，短贷票据仍是主要增量贡献、而企业中长期贷款较弱，同时居民继续降杠杆、政府逆周期加杠杆。 具体来看，2月社会融资规模11900亿元，同比少增5343亿元，新增人民币贷款12300亿元，同比少增1258亿元，均低于市场预期。1-2月社融合计约7.4万亿，同比多增4500亿元，新增贷款合计5.2万亿，同比多增2700亿元。2月社融存量同比10.2%，比1月低0.3个百分点、和去年12月的10.3%基本持平。 期限结构和1月类似，仍是中长期贷款乏力、票据短贷冲量。2月企业中长期贷款新增5052亿元，同比少增5948亿元，合并1-2月同比少增5348亿元；短期贷款4111亿元，同比多增1614亿元，合并1-2月同比多增5959亿元；票据融资3052亿元，同比多增4907亿元，合并1-2月同比多增8100亿元。总量稳而结构差反映的是信贷条件宽松、但信贷需求不足。 要点二：政府加杠杆、企业稳杠杆、居民降杠杆 分部门结构看，2月非金融企业、居民与政府部门融资存量增速分别为8.4%、10.8%和16.3%，比1月分别回落0.2、回落0.8和回升0.8个百分点，比去年12月分别回升0.2、回落0.8和回升1.1个百分点，具体而言： （1）企业端，2月非金融企业贷款新增12400亿元，同比多增400亿元。非标融资-5053亿元，同比多减4656亿元，其中委托与信托贷款相对平稳、合计减少825亿元，同比少减211亿元，拖累项是未贴现银行承兑汇票融资-4228亿元，同比多减4867亿元。 表外票据主要受两种因素影响，一是作为贸易流融资工具，开票多寡往往是企业生产活跃度的体现，因此常与PMI和名义GDP等保持同向变动，二是银行加大贴现力度会导致表外票据向表内转化。今年2月表内外票据融资分别是历史同期最高和最低，而合计为-1176亿元、基本符合季节水平且同比多增40亿，因此我们倾向认为是银行为了满足监管额度而过度贴现所致。 企业债券融资3377亿元，同比多增2021亿元，企业股票融资585亿元，同比少增108亿元。其中，城投债（Wind口径）净融资约1200亿，基本持平于去年同期。两会政府工作报告未提政府隐性债务（中央经济工作会议有提及），可能意在纠偏部分过紧的融资政策，在稳增长扩基建的背景下城投融资条件有望改善。地产债（证监会行业口径）净融资自去年下半年以来首次正增长。政策引导下，金融机构“一刀切”行为有所减少，同时2月下旬多家房企主动信息披露、意在重塑信用，房企发债有所恢复，但近期仍发生个别信用事件，民企国企融资仍分化。 （2）居民端，2月贷款新增-3369亿元，同比多减4790亿元，其中短期、中长期贷款分别新增-2911和-459亿元，同比分别多减220和多减4572亿元，折射出地产销售与消费乏力。消费端，短期在就业未稳、疫情反复的背景下仍受压制，2月家庭服务CPI超季节性下跌也侧面反映服务消费不佳。地产端，今年2月30城商品房成交面积同比-27.3%、降幅基本持平于1月，说明去年底以来的地产政策放松还未有效改善居民购房意愿。两会政府工作报告中的地产表述延续了中央经济工作会议的偏暖基调，保障需求置首、未提房地产税，考虑到GDP保5.5%的稳增长压力突出，地产端调控放松仍在路上。 （3）政府端，2月政府债券融资2722亿元，同比多增1705亿元。去年由于稳增长压力小，地方债额度未提前下达，去年1-2月份地方债零发行。而今年财政靠前发力，1-2月新增地方债发行已超过1万亿，同比反差之下政府部门融资增速继续走高。从全年供给量来看，今年国债（中央赤字2.65万亿）与新增地方债（地方赤字0.72万亿+专项债3.65万亿）合计净增额度约7.02万亿，考虑稳增长压力、今年顶满额度发行的概率高。节奏上，财政靠前发力要求债券发行相应前置、结合国债发行季节性，二三季度可能是全年供给高点。 要点三：信贷需求为何不佳、何时好转？ 去年8月和12月央行两次召开货币信贷形势座谈会，宽信用早已是货币政策力促目标，央行去年底通过降准降息等总量、以及再贷款等结构工具结合发力，但剔除政府债的社融增速还未起色、剔除企业短贷和票据融资外的新增信贷已连续9个月同比负增长，宽信用还没有实质出现，此次两会政府报告明确提出要“扩大新增贷款规模”。 信贷需求为何不佳？ 一是房地产信心还未恢复。近几个月拖累信贷最多的主要是居民中长期贷款，居民对房价预期不乐观、购房观望情绪浓，也存在就业问题导致的购房能力下降。同时，房企经营预期不佳，保生存而非谋扩张成为首要目标、加杠杆意愿弱，尤其是长期发展模式未理顺，部分民营房企可能考虑转型退出。2021年末房地产贷款余额占信贷余额总量约27%、个人购房和房企分别约20%和7%，地产融资需求弱将显著拖累总体宽信用效果。 二是旧经济融资主体仍受束缚。例如，①房地产融资的“三道红线”和集中度管理限制仍存在，即便绿档房企的有息债务增速也不得高于15%，绿档以上房企仍在努力降杠杆；②城投企业面临隐债约束，未完全剥离政府隐性债务的企业新增融资受到限制，部分城建项目缺乏投融资主体；③上游重工业存在“过剩”和“两高”项目投资负面清单，新增产能条件严苛；④国企央企曾在2017-2020年背负去杠杆硬任务，此后仍有保持负债率稳定的软要求。 三是新经济体量小、项目挖掘难。以绿色金融为例，去年11月央行推出碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款，截至今年3月4日约3个月时间，央行通过两个工具支持相关贷款分别为2308亿元和134亿元，对于宽信用是杯水车薪。 融资需求何时能好转？核心是地产需求何时回暖。可以看到政策仍在积极调整，郑州之后，其他库存去化和土拍不佳的核心城市放松限购限贷也可期待，同时各地房贷利率在LPR基础上不断压缩点差，预计购房需求和居民贷款在二季度能有所回暖；其次关注融资主体松绑情况。目前房企并购贷、保障性租赁住房贷款等额度限制已经豁免，但体量小，后续看其他融资监管会否有所纠偏；其三地方专项债和中央预算内投资（6400亿元）可用于项目资本金，对基建配套贷款的撬动作用继续体现；其四央行降准降息窗口未关闭，信贷利率下行仍将改善融资需求。 央行利润上缴财政对融资需求有何影响？近期央行公布今年有将1万亿利润上缴财政，我们提示背后的流动性效应无需过分关注，财政直达效应更为直接。尽管财政支出的过程不会直接增加企业信贷，但1万亿资金用于地方转移支付，可以提高地方政府可用财力，同时新能源欠补资金到位、留抵退税等有助于修复企业的资产负债表，中期看可以持续增强企业投融资需求，并带动基建配套贷款。 要点四：关注M1增速回升和银行存款增长 M1常被看做宏观经济和企业活力的指标，也和房地产销售相关性较高。2月M1余额62.16万亿元，同比增长4.7%，比上月末高6.6个百分点，一举扭转了去年以来的下行趋势。M1大幅回升一方面源于1月企业集中发放薪酬福利导致的春节错位效应，但即便剔除春节影响，回升幅度也有2.7个百分点。考虑到2月房地产销售仍偏弱，我们认为M1回升可能反映出制造业等企业活力正在好转。往后看，房地产销售政策在因城施策框架下有所松动，3-4月开工旺季将至，加上直达实体的财政政策发力，M1增速有望持续回升。 另一个值得注意的现象是银行存款增长较快，2月新增存款25400亿元，同比多增13900亿元，明显快于贷款。传统上存贷差的出现可能源于：（1）银行持有非金融机构发行的债券增长。（2）不良贷款剥离与核销力度加大。（3）金融体系外汇资产增长较快。（4）现金回流银行体系。我们认为2月的现金回流和债券供给多增是存款增长的主要原因。此外近期固收+基金和理财表现不佳，出现赎回，居民配置重点可能重新转向存款，银行面临的存款约束有望持续缓解。 市场启示： 1、2月份社融和信贷数据历来波动剧烈，合并来看更为合理，但仍旧反映出信贷条件宽松但信贷需求不足的现实。1-2月份经济数据预计不佳，基建雷声大，雨点小，房地产仍处于下行期，疫情影响消费，出口仍有韧性。两会后，基建等开始进入旺季，房地产关注政策放松的效果，3月PMI大概率季节性反弹，季末月信贷投放会更为积极。鉴于信贷需求仍不足，俄乌冲突引发股、债双杀，疫情对经济活动的扰动，货币政策在3、4月仍处于放松窗口期，降准、降息概率增大，融资需求不足指向降息。我们在近日判断十年期国债2.8-2.9%是合理区间，达到2.85%后我们判断可以博弈经济数据和货币政策，低于2.8%不建议追涨，目前效果较好。除基本面因素外，股市下跌、地产爆雷引发理财子等赎回“固收+”和债基，进而导致债市也跟随股市出现调整，其中资本债和交易较为拥挤的短端调整明显，控制杠杆好于控制久期。不过，好在机构普遍性的短久期、低杠杆，短期经济数据不佳，货币政策仍有博弈空间，决定了利率整体波动空间不大，其中资本债也开始进入价值区间。中期看，稳增长是大趋势，时间还不在债市这边，短期交易适可而止。 社融信贷图表 货币存款图表 风险提示 1、地产政策放松不及预期。如果房地产放松力度不足以改善购房需求，宽信用仍有难度。 2、货币政策宽松不及预期。美联储将开启加息周期，国内货币政策宽松面临一定外部制约。 本材料所载观点源自3月11日发布的研报《社融总量弱，政策预期升》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）