城投利差被动收窄,民企地产利差创新高——信用债2月月报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《城投利差被动收窄,民企地产利差创新高——信用债2月月报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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一级市场信用债融资同比上升、环比下降：2月信用债整体融资情况好于上年同期，发行和净融资规模同比上升、环比下降；产业债发行规模同比上升、环比下降，发行占比有所上升；城投债净融资同比上升、环比下降，鄂桂冀等地区关注度抬升；取消发行方面，2月取消发行金额较上月明显增加；本月评级调整主体15家，仍以产业债为主，评级调整主体较上月有所增加。政策方面，有关保障房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理、银行间市场债券借贷业务管理、融资租赁公司监管规程等政策出炉，房地产融资有所放松，银行间债券市场流动性有所提升，租赁公司监管趋严。 二级市场信用利差走势分化：2月整体信用债利差走势分化，1y品种信用利差有所收窄，3y、5y品种信用利差普遍走阔。3y-1y各等级期限利差继续走阔，5y-3y各等级期限利差走阔明显，5y各等级品种配置性价比有所提升。等级利差整体收窄，中长久期低等级品种规避情绪有所缓和。城投利差整体走阔，1y各等级品种收窄幅度较大；河北、吉林、河南利差收窄明显，青海、贵州、广西利差走阔。地产债利差走势分化，短端品种信用利差收窄，市场悲观情绪有所缓解。煤炭债短端品种利差收窄，中长端品种利差有所走阔，长端品种配置性价比提升。钢铁债利差走势分化，3yAA品种利差分位数处于34%水平，或存在一定机会。 城投债的折价成交方面：折价成交城投主体共59家，较上月减少21家，涉及全国11个省份。其中天津折价成交主体存量债余额最多，为1573.48亿。 风险提示：超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 正文 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策及热点事件跟踪 （一）信用债融资情况：净融资同比上升，环比下降，产业债发行占比上升 信用债发行和净融资规模同比上升，环比下降。从发行情况看，2月信用债发行规模7296.17亿元，受春节假期因素影响，同比增加1837.61亿元，环比减少5039.29亿元；净融资规模3691.06亿元，同比增加2792.97亿元，环比减少1314.09亿元。从信用债发行端的构成看，产业债占比66%，较上月的53%有所上升。具体看，2月产业债发行规模为4805.20亿元，同比上升2018.62亿元，环比下降1675.35亿元，净融资规模为2481.08亿元，同比上升2661.37亿元，环比上升375.04亿元。其中地产债发行328.70亿元，净融资87.98亿元，地产净融资由负转正。 （二）城投债融资情况：净融资同比上升，环比下降，鄂桂冀关注度抬升 2月城投债净融资同比上升，环比下降，其中江浙环比下降规模相对较大，同时鄂桂冀等地区关注度抬升，受到投资人一定青睐。具体看，城投债发行规模2490.97亿元，净融资规模1209.98亿元，较上月分别减少3363.94亿元和1689.13亿元，发行量较去年同期减少181.01亿元，净融资规模较去年同期增加131.6亿元。分区域来看，2月份，全国各省城投融资以净流入为主，其中江苏、湖北、浙江、重庆、四川净流入规模较大；湖北、广西、河北净融资环比上升较为明显，而江苏、浙江、山东等环比有所下降。 （三）融资品种和等级分布情况：中票、企业债净融资规模上升，AAA级发行占比增加 分品种来看，2月中票、企业债净融资规模有所上升，短融、公司债净融资规模下降。其中中票、企业债净融资额分别上升至1286.15亿元、18.26亿元。短融、公司债净融资额分别下降至1510.25亿元、726.63亿元。分等级来看，AAA级发行占比上升至71.38%，AA+、AA级发行占比分别下降至20.76%、7.86%，高资质信用债发行占比增加，中低资质信用债发行占比下降。 （四）融资期限和所有制分布情况：3-5年品种及地方国企发行规模下降明显 分期限来看，2月信用债发行仍以中短期为主，1年以下、1-3年品种发行占比分别上升至45.85%、12.52%，3-5年、5年以上品种发行占比下降至33.11%、8.52%。分企业性质来看，央企、民营企业发行占比分别上升至35.13%、3.34%，地方国企发行占比下降至58.90%。 （五）取消发行情况：2月取消发行规模环比明显增加 取消发行方面，2月取消发行金额环比明显增加，取消发行额为259.50亿元，较上月增加150.8亿元。 （六）评级调整情况：评级调整主体有所增加 2月评级调整相较上月有所增加。具体来看，共发生15起评级调整事件，较上月增加2起。其中15起均为评级下调事件，涉及城投主体2个，分别是云南水务投资股份有限公司和高密市城市建设投资集团有限公司；无主体评级上调事件。在评级监管趋严背景下，评级公司级别调整的及时性会有所提高，对于风险主体能够起到更强的风险预警作用。 （七）政策跟踪：保障房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理 2月有关保障房相关贷款不纳入房地产贷款集中度管理、银行间市场债券借贷业务管理、融资租赁公司监管规程等政策出炉。2月8日，央行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，房地产融资政策有所放松；2月11日，央行发布《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》，从市场参与者、履约保障品、主协议等方面完善债券借贷制度，提升银行间债券市场流动性。2月18日，银保监会发布《融资租赁公司非现场监管规程》，弥补融资租赁公司监管制度短板。当前融资租赁公司监管趋严，城投非标融资受到一定的限制，长远来看，行业规范性进一步完善。 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债的折价成交 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体下降 从成交笔数上看，二级市场成交活跃度较上月有所下降。北京、江苏、浙江、广东成交笔数最多，黑龙江、宁夏、青海成交笔数位居全国末尾。内蒙古、宁夏、天津等区域成交笔数增长率较高，分别为51%、38%、21%，湖南、安徽、黑龙江等区域成交笔数增长率较低，分别为-22%、-22%、-23%。 （二）异常成交前十大活跃主体 2月，城投债、地产债高估值成交金额低于低估值成交金额，钢铁债、煤炭债高估值成交金额高于低估值成交金额。除江浙鲁以外，城投行业高估值成交主体集中在江西、湖南、四川、重庆等地，低估值成交主体集中在重庆、四川、广西、天津等地；地产行业高估值成交活跃主体主要为铁建、陆家嘴、保利、世茂等，低估值成交活跃主体主要为龙光、融创、首开、融信等；钢铁、煤炭行业异常成交以高估值成交为主，前十大活跃主体变化不大。 （三）城投债折价成交情况：折价主体较上月减少21个 2月折价成交城投主体共59个，较上个月减少21个，涉及全国11个省份。其中天津折价成交主体存量债余额最多，为1573.48亿元。一般城投债券出现折价成交，主要受机构行为、市场情绪扰动、主体基本面恶化、短期债务压力过大、可能存在结构化发行等因素导致。 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁 （一）整体信用利差走势分化，5y品种走阔幅度较为明显 2月，1y品种信用利差有所收窄，3y、5y品种信用利差普遍走阔。具体来看，1y品种信用利差收窄5-9BP，3y品种信用利差小幅走阔1-2BP，5y品种信用利差走阔7-9BP。从分位数水平来看，1yAA+、AA品种分位数分别降至17%、5%，反映出市场倾向对短久期品种采取信用下沉策略；5yAAA品种分位数上升至94%的水平，利差挖掘空间充裕。 （二）所有制利差：各类企业利差走势分化，民企利差有所走阔 2月央企、地方国企利差小幅收窄，民企利差有所走阔。具体来看，央企、地方国企利差分别收窄3BP、6BP，而民企利差走阔8BP。分位数方面，央企利差下降到18%左右的分位水平，地方国企利差处于2%水平，民企利差有所上行，处于26%水平。 （三）期限利差走势有所走阔，5y各等级品种配置性价比有所提升 2月各品种间的期限利差有所走阔。具体来看，3y-1y各等级利差走阔幅度为7-12BP；5y-3y各等级间利差走阔幅度在3-10BP之间。整体看，1y各等级品种配置性价比有所降低。从分位数水平来看，3y-1y低等级期限利差位于91%水平，中高等级品种期限利差则在59%-64%分位数水平，较上月有所上升；5y-3y各等级品种期限利差进一步上升，均高于90%水平，其中AAA级期限利差处于96%的历史分位数水平。 （四）等级利差整体收窄，中长久期低等级品种规避情绪有所缓和 2月等级利差走势整体收窄。具体来看，中高等级中长端品种信用利差收窄1-2BP，中低等级中短端品种信用利差收窄4-7BP。历史分位数方面，3y中低等级品种分位数水平较上月有所降低，处于59%的历史分位数水平，反映出市场对中长久期低等级品种规避情绪有所缓和。 （五）城投利差整体走阔，短端配置性价比降低 2月随着宽信用进一步验证，国开收益率上行，城投利差整体被动收窄。具体看，除3y与5yAAA级中长端利差走阔外，城投债整体利差收窄，1y各等级品种收窄幅度较大，达9-10BP。从历史分位数水平来看，短端性价比有所降低，其中1y中高等级利差下降至历史24%分位数水平，配置性价比一般。长端中高等级利差处于67%-75%分位数水平，仍具备配置价值，可适当拉长久期。 （六）城投区域利差分化仍较为明显，冀、吉、豫利差收窄明显 各省城投利差区域分化仍较为明显。相较于上月大部分地区利差有所收窄，部分区域如贵州、青海、天津、广西等已接近历史最高分位数水平，而江苏、北京、安徽、福建等地区城投利差的历史分位数在10%以内。2月河北、吉林、河南利差收窄明显，青海、贵州、广西利差走阔，历史分位数水平进一步上升。 （七）地产债利差走势分化，短端品种悲观情绪有所缓解 2月地产债1y品种信用利差收窄，5y品种信用利差整体走阔。具体看，1y品种信用利差收窄8-17BP，3yAA+、AA品种利差收窄6-8BP，5yAAA、AA品种利差走阔6-8BP。从历史分位数水平看，短端品种信用利差的分位数水平较上月有所降低，而中长端低等级品种的历史分位数仍位于87-98%的较高水平。 （八）煤炭债利差整体走势分化，1y品种仍具有配置价值 12月煤炭债短端品种利差收窄，中长端品种利差有所走阔。具体看，1y品种信用利差收窄6-11BP，3y品种信用利差走阔1-4BP，5y品种信用利差走阔7-19BP。分位数方面，1yAAA品种信用利差分位数处于34%水平，3y品种信用利差分位数上升至26%-34%区间，5yAAA品种信用利差分位数上升至96%的较高水平，配置性价比提升。 （九）钢铁债利差走势分化，3y品种具有一定机会 除5y品种外，钢铁债信用利差整体收窄。具体来看，1y品种信用利差整体收窄7-20BP，3yAA品种信用利差收窄8BP，5y品种信用利差走阔2-8BP。分位数方面，1y品种利差分位数下降至20%以内，3yAA品种利差分位数处于34%水平，或存在一定机会。 四、信用策略 信用债整体配置策略：信用债利差走势分化，1y品种信用利差有所收窄，3y、5y品种信用利差普遍走阔。具体看，1yAAA和3yAA信用债利差分别降至历史30%和33%分位水平，配置性价比有所下降；5yAAA品种分位数上升至94%的水平，利差挖掘空间充裕，长端品种值得关注。期限利差方面，5y各等级品种配置性价比有所提升，中高等级品种值得关注。等级利差方面，低等级品种规避情绪有所缓和，具有一定的配置性价比。 城投债投资策略：从利差的角度，随着宽信用进一步验证，国开收益率上行，城投利差整体被动收窄，其中短端品种表现最为明显。具体看，1yAAA及AA+城投利差分位数由上月的42%、39%下降至24%、24%，预计后续利差会伴随估值调整有所回升；3y中高等级品种现阶段配置性价比一般，而5y品种城投利差空间较为充裕，存在一定的挖掘机会。从收益挖掘的机会方面看，在当前相对严苛的债券发行限制条件下，对于依然能够实现首发或所发债券可用于投资项目的区县级和园区的城投主体，或属于相对偏优质的标的，在下沉时可重点考量。 产业债投资策略：地产债信用利差走势分化，1y品种信用利差收窄，5y品种信用利差整体走阔，短端品种悲观情绪有所缓解，建议关注高等级央企与地方国企地产债的投资机会。煤炭债短端品种利差收窄，中长端品种利差有所走阔，1y品种仍具有配置价值。钢铁债除5y品种外，信用利差整体收窄，3yAA品种具有一定机会，值得关注。 五、风险提示 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 具体内容详见华创证券研究所3月11日发布的报告《城投利差被动收窄，民企地产利差创新高——信用债2月月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1527篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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