【招商商业|深度报告】乡村基新股报告:极致性价比的中式快餐龙头,双品牌齐头并进
（以下内容从招商证券《【招商商业|深度报告】乡村基新股报告:极致性价比的中式快餐龙头,双品牌齐头并进》研报附件原文摘录）
关注并标星“零售思享+” 分享行业干货 深刻洞察新零售、电商行业动态 招商证券 商业组：丁浙川、李秀敏 核心摘要 乡村基是中式快餐行业的领军者，公司通过主打极具性价比的中式快餐，重点布局高线城市中商务、办公区域，在高标准化的运营模式以及高效的供应链体系的助力下，成功实现了门店网络的高速扩张，从行业中脱颖而出。截至 2021年 Q3，公司拥有门店数量直营门店数量 1145 家，预计至 2023 年底预计公司将拥有门店数量超 1600 家，通过门店的高速扩张有望带来收入、利润的稳定增长，建议投资者积极关注。 报告摘要 乡村基是国内规模最大的快餐直营集团。2020 年公司门店数量为 969 家，同比增长 14.4%，2021Q3 公司拥有直营门店 1145 家，其中乡村基 602 家以及大米先生 543 家，餐厅业务和外卖业务是公司目前的两大主营业务，2021Q1-Q3公司实现餐厅经营收入 22.6 亿元/+64.5%，外卖业务收入 11.6 亿元/+44.0%, 双品牌驱动下公司营收成长迅速。 中式快餐行业高速增长，发展前景广阔，龙头逐步发力。2019年中式快餐市场规模达到7557 亿元/+10.0%，2016-2019年间中式快餐行业年复合增长率为10.2%，预计 2025 年中式快餐市场规模将达到 12685 亿元，大市场、多品类、强竞争的市场格局越发凸显。随着冷链物流与预制菜等技术突破与完善推动，未来中式快餐的标准化与连锁化程度均具有较大提升空间。2020 年中式快餐市场 CR5 仅为 2.8%，远远低于西式快餐、现磨咖啡、火锅等餐饮行业其他赛道，乡村基是行业龙头，各大头部中式快餐品牌门店高速拓张。 高性价比、高标准化、强供应链打造优质中式快餐品牌。乡村基主打极致性价比的中式快餐，采用直营模式重点布局新一线城市商务区及住宅区，覆盖多元化消费场景。公司通过搭建了一套包含烹饪工艺、人才培养、会员体系等多维度的高标准化的运营模式进一步优化了门店的运营效率。管理团队构建了高效供应链体系,与主要供应商保持了多年的合作关系，提高了对上游供应商的议价能力并推动了原材料成本优化。 财务估值与投资建议。2019-2020年公司分别实现营业收入32.6亿元/31.6亿元，实现净利润0.8亿元/-0.02亿元，但随着疫情控制逐步稳定，2021Q1-Q3公司实现总营业收入34.2亿元/+56.9%，实现净利润1.6亿元，2021年Q1-Q3净利率为4.8%，盈利能力好于疫情前水平。根据招股说明书的指引，预计至2023年底预计公司将拥有门店数量超1600家，通过门店的高速扩张有望带来收入、利润的稳定增长，建议投资者积极关注。 风险提示:宏观消费环境低迷，行业竞争加剧，拓店不及预期。 报告正文 一 乡村基:中式快餐领军者，双品牌齐头并进 1、公司简介:中国最大中式快餐直营集团，区域性餐厅网络高速扩张 乡村基是国内规模最大的快餐直营集团，公司致力于为消费者提供优惠、多样化以及亲民实惠的快餐。1996 年乡村基于重庆成立，自成立起公司坚持“好吃不贵”的经营理念，以为顾客提供极致性价比的现炒快餐为核心获得了消费者的认可，门店逐渐扩张。2010 年乡村基门店数量突破 100 家并成功登陆纽交所，是第一家赴美上市的中式快餐连锁企业，2011 年新快餐品牌大米先生于重庆成立。自 2016 年开曼乡村基私有化后，公司旗下两大品牌迎来了快速增长期，2018 年乡村基门店数量突破 500 家，2019 年公司总餐厅门店数突破 1000 家。根据弗若斯特沙利文报告，按2020 年收入计算公司在全国中式连锁快餐市场之中排名第一，占市场份额的 6.8%，是中国最大的中式快餐直营集团。 25 年深耕中式快餐，双品牌齐头并进。作为中国快餐行业领军者，公司通过 25 年运营中式快餐积累了丰富的经验与资源，目前公司旗下分别拥有主打川式快餐的乡村基以及定位“上班族食堂”的大米先生两大特色连锁快餐品牌。 乡村基:品牌创立于 1996 年，长期践行“好吃不贵”的经验理念，坚持运用现制现炒的方法并采用精心挑选的食材，向全年龄段消费者提供极具性价比且口味丰富的经典川菜，主要布局于重庆、四川等西南区域，2020 年被支付宝评为最受年轻人欢迎的中式快餐品牌。 大米先生:品牌创立于 2011 年，采用现制现炒的方式制作湖南、江浙、广东口味的快餐，致力于打造全新的快餐消费方式，定位“上班族”的“小憩驿站”，为消费者提供堪比正餐的品质化美食。早期主要布局于重庆、四川等区域，立足于大都市的中央商务区，2020 年 6 月入驻上海后逐步走向全国。 公司门店网络高速扩张，重点布局重庆、四川两大地区。2020 年公司门店数量为 969 家，同比增长 14.4%,截至 2021年三季度末，公司拥有直营门店 1145 家，其中乡村基 602 家以及大米先生 543 家。目前公司门店重点布局重庆、四川两大区域，门店数量占比接近七成，随着大米先生逐渐布局上海、深圳等城市，公司成功打入华东、华南市场，全国餐厅网络快速扩张。 2、 股权结构:创始人家族为实际控制人，公司管理团队经验丰富 公司创始人家族为实际控制人，上市前持股 53.35%。截至招股说明书最后实际可执行日期，公司的控股股东为公司的两位创始人李红、张兴强夫妇，创始人家族通过直接与间接的方式合计持有公司 53.35%的股份，为公司的实际控制人。除创始人家族以外公司的前三大股东为天成、SIG 以及红杉中国成长基金，分别持有公司股份 20.42%、14.36%、7.88%。 公司高管团队经验丰富。截至招股说明书可执行日期，创始人李红为公司董事长、首席执行官。公司董事会共有 9 人，包括 3 名执行董事、3 名非执行董事以及 3 名独立非执行董事，创始人、首席执行官兼执行董事李红在餐厅运营领域具有 25 年的丰富经验。高管方面，大米先生与乡村基品牌总经理任职时间分别超过 5 年及 10 年，丰富的餐饮行业从业经验为企业两大品牌稳定的运营与管理提供了支持。 3、 经营情况:餐厅收入快速增长，双品牌驱动成长 公司业务由餐厅业务与外卖业务构成，餐厅业务营业增长迅速，受疫情影响外卖业务收入占比提升。餐厅业务和外卖业务是公司目前的两大主营业务，2021Q1-Q3 公司实现餐厅经营收入 22.6 亿元/+64.5%，外卖业务收入 11.6 亿元/+44.0%。从收入占比上看，2019、2020 年与 2021 年 Q1-Q3 公司外卖业务收入占比分别为 26.0%、36.0%、34.0%，2020 年受疫情驱动影响外卖业务收入占比显著提升。从毛利上看，2021Q1-Q3 公司毛利为 19.7 亿元/+58.0%，尽管受到疫情影响 2020 年毛利略有下滑，随着疫情逐渐恢复公司毛利已实现反弹并较疫情前有所增长。 乡村基与大米先生双品牌共同驱动，直营模式下收入快速增长。2021 年 Q1-Q3 乡村基与大米先生分别实现营业收入18.5 亿元/+32.0%与 15.7 亿元/+101.8%，其中大米先生收入占比逐年提升，2021 年 Q1-Q3 收入占比达到了 45.9%，营收的快速增长主要收益于两大品牌门店网络的高速扩张以及疫情恢复带来的单店业绩改善影响。其中大米先生单店效益改善明显，2021 年 Q1-Q3 大米先生单店日均销售额达到 1.23 万元/+28.9%;乡村基单店收入增长稳健，2021年 Q1-Q3 乡村基单店日均销售额为 1.21 万元/+4.0%，2020 年单店收入略有下滑主要是由于新冠疫情以及公司自2019 年后采用的开设小型餐厅战略影响。 人均消费略有提升，翻台率大幅上市推动大米先生收入快速增长。受疫情恢复以及餐厅全国化布局进驻上海等外部环境影响，大米先生人均消费略有增长，2021 年 Q1-Q3 每单平均消费额达到 25.9 元/+1.9%。单店收入快速增长的主要动力还是来自于公司翻台率的显著提升:随着公司在湖北的餐厅业务发展逐步成熟以及疫情后防疫措施放宽，公司翻台率近年来迎来了大幅增长，2019 年、2020 年与 2021 年 Q1-Q3 翻台率分别为 3.3/3.4/4.2。 乡村基客单价与翻台率受疫情影响略有下滑，整体经营较为稳定。由于疫情影响下大量餐厅采用保持社交距离的方式影响了客流量以及经营时长，使得疫情期间公司客单价与翻台率略有下滑，2019 年、2020 年与 2021 年 Q1-Q3 客单价分别为 22.7 元/21.5 元/22.0 元，翻台率分别为 2.8/2.2/2.8，目前翻台率已恢复至疫情前水平，整体经营较为稳定。 二 中式快餐:行业高速增长，发展前景广阔，龙头逐步发力 1、行业概况:中式快餐迈入发展快车道，大市场、多品类、强竞争格局凸显 消费升级与生活节奏加快刺激快餐店需求，推动中国快餐行业发展，疫情期间快餐市场占比提升迅速。近年来随着中国居民可支配收入增长以及主要城市的城镇化发展，以及居民生活节奏加快刺激了快餐店需求，带动中国快餐店网络的迅速扩张，快餐收入占比逐年提升。2020 年中国快餐市场规模已达 8917 亿元，同比增长 10.4%，2016 年-2019年间年复合增长率高达 10.4%，高于中国餐饮行业平均增速。此外，中国快餐市场规模占比也在逐年提升，快餐市场规模占全餐饮市场的比重由 2016 年的 22.2%上升至 2020 年的 23.6%，受益于疫情期间外卖渠道的高速发展，2020年快餐市场占比提升迅速。 中式快餐迈入发展快车道，具有广阔的增长空间，万亿级市场体量庞大。作为最符合中国人口味消费习惯特点的细分快餐赛道，中式快餐一直是中国快餐行业的主力军，常年占据中国快餐市场份额的 70%以上。受益于快餐行业的高速增长，中式快餐同样迈入了发展快车道，根据弗若斯特沙利文，2019 年中式快餐市场规模达到 7557 亿元/+10.0%，2016-2019 年间中式快餐行业年复合增长率为 10.2%，与中国快餐行业增速接近。预计 2025 年中式快餐市场规模将达到 12685 亿元，具有广阔的增长空间。 从消费者画像上看，中青年群体是中式快餐消费主力军，白领上班族是中式快餐最大的消费群体。根据中国烹饪协会《2018 中式快餐产业餐饮大数据研究报告》，目前中国中式快餐消费人群年龄普遍集中于 25-34 岁之间，占比高达44%，中青年群体是中式快餐消费的主力军，25-44 岁之间的消费者年龄占比近八成。从职业上看，白领上班族是中式快餐最大的消费群体。 到店堂食是中式快餐的主要消费场景，疫情推动外卖及打包渠道快速发展。目前到店堂食、外卖、打包外送是中式快餐购买的三大渠道。根据欧睿国际，到店堂食的消费频次占中式快餐总消费频次的 40%，是中式快餐目前主要的消费场景;外卖与打包外送的消费频次则分别占 35%与 25%，外卖占比已然接近到店堂食的比例。这是由于疫情之下餐饮门店要求保持社交距离，消费者无法到店内进行就餐，使得众多餐饮门店都推出了外卖以及打包外带等新模式，而中式快餐主要服务于年轻群体以及上班族，其中 80%以上的中式快餐消费者消费时间均不超过 30 分钟，具有出餐速度快、便携特征的快餐与外卖模式取得了较好的结合，推动了外卖以及外带渠道的快速发展。 中式快餐赛道内部细分品类众多，粥饭类快餐最受中国消费者认可。由于中国餐饮文化源远流长，各地丰富的饮食文化使得中餐诞生出了多种细分品类，具体可以分为粥饭类、粉面类、面点类、烫捞类四类。由于覆盖人口基数更广，作为中国国民主食的粥饭类快餐获得了消费者的广泛认可。在中式快餐的细分品类中，粥饭类是占比约为 40%，是占比最大的品类，远高于面点类与烫捞类快餐，最受中国消费者认可，粉面类以近三成的占比紧随其后，近年来两类快餐诞生了大量引领中式快餐标准化的品牌，竞争日益白热化，是未来比较有希望诞生新上市快餐品牌的两大细分赛道。 中式快餐消费具有较强的区域性差异。在全国大多数地区中，粥饭类都是最受消费者认可的食品，其中华东区域对粥饭类快餐认可度最高，而东北、西北等北部区域相对于粥饭类则更为偏好粉面类食品，面点类食品最受东北区域消费者的青睐，“南米北面”趋势依旧存在。由于各地饮食文化具有较大的差异，不同地区的消费者对于餐饮类型的偏好不同，菜品更是可以根据来源地分为八大菜系，使得中式餐饮呈现较强的区域性分布特征，各大菜系中川菜最受市场欢迎。由于快餐为保障出餐效率具有产品 sku 较小等特征，在异地扩张上会受到更强的区域性限制，这也是导致目前各大连锁快餐品牌存在明显区域性分布的原因。 大品类小品牌百舸争流，中式快餐各类细分赛道内部竞争激烈。根据窄门餐眼数据显示，目前中式快餐各大细分赛道品牌数量众多，米饭类快餐以 2418 家的品牌数量位列榜首。目前米饭、小吃、面馆、米粉米线等品类拥有品牌数量均以超过 500 个，各品类代表品牌门店数量普遍突破千家，诸如沙县小吃、兰州拉面等全国性连锁品牌门店数量更是超过 30000 家，随着消费升级趋势的进一步发展，消费者对于餐饮的需求由吃饱的“刚需”转化为吃好的“个性化”需求，使得各类细分赛道内部竞争日益白热化，加之赛道与赛道之间也存在明显的竞争关系，强竞争格局凸显。 外部环境竞争多元化使得中式快餐行业竞争进一步加剧。除了赛道内部竞争日益白热化，中式快餐还面临外部竞争多元化的趋势。一方面，目前各大连锁中式正餐品牌开始尝试孵化新的快餐子品牌，知名火锅龙头海底捞于 2020 年推出了主打高性价比炸酱面的“十八汆”、主打汤面+干拌面的“捞派有面儿”两大新品牌，依托于集团高效的供应链以及管理体系加快布局中式快餐赛道。另一方面，近年来西式快餐本土化进度提速，西式快餐龙头肯德基采用中西结合的方式针对中国消费者持续推出了大量本土化产品，诸如老北京鸡肉卷、香菇鸡蛋粥、热干面、螺蛳粉等具有中式餐饮文化特色的新菜品获得了消费者的认可。 2、行业趋势:中式快餐的标准化与连锁化程度仍有较大提升空间 中式快餐标准化难度较高是连锁中式快餐品牌经营的一大痛点，也是制约中式快餐品牌诞生行业巨头的一个重要因素。目前中式快餐标准化主要面临着两大难点:首先是中式快餐制作工艺相对复杂，包含煎烤炒蒸炸等多种烹饪工艺，产品上更是可以根据区域分为八大菜系，对厨师烹饪技能的依赖相对较高，对于追求客流量与出餐效率的快餐门店来说需要大量的厨师人才储备，并且难以保证菜品的口味一致。其次由于中餐类菜品在冰箱冷冻后复热会造成较为明显的口感流失，现制现炒成为了保证中餐类菜品口感的关键，这对供应链也提出了较高的要求，并且提高了门店的人工成本，使得中式快餐标准化难度进一步提升。对比中西式快餐我们可以发现，快餐赛道的标准化程度与品牌的连锁化水平具有明显的相关性，粉面类、米饭类快餐由于标准化水平较低限制了头部品牌的门店扩张。 随着冷链物流与预制菜等技术突破与完善推动中式快餐行业标准化进程，未来标准化水平仍具有较大的成长空间。2020 年中国冷链物流市场规模达到 3832 亿元，同比增长 13%，预制菜市场规模达到 2888 亿元，同比增长 18%。近年来随着冷链物流和预制菜的快速发展，连锁快餐品牌得以通过对菜品采购、分拣、切菜、调味等环节进行专业化分工提高了运营效率，运用冷藏车向各大门店进行统一配送保证了菜品质量，部分品牌更是通过采用料理包极大地优化了料理过程并确保口味的一致性，使得中式快餐标准化进程迎来了快速发展期。未来随着机器逐渐替代人工、技术赋能餐饮门店，中式快餐的标准化水平仍有较大的提升空间。 中式快餐行业连锁化程度仍处于较低水平，采用直营模式的中式快餐连锁品牌增速领跑全行业。根据弗若斯特沙利文，2020 年中国中式快餐独立餐厅的收入为 6590 亿元，占全中式快餐行业规模的近四分之三，行业连锁化程度仍处于较低水平。随着行业标准化程度的提升，近年来诸如老乡鸡、大米先生等采用直营模式的中式快餐品牌发展迅猛，2015年-2020 年间中式快餐直营连锁餐厅收入年复合增长率高达 15%，远高于中式快餐的行业平均增速的 10.2%，预计未来五年有望继续保持每年 15%以上的平均增速。 消费升级以及行业标准化水平的推动中式快餐连锁品牌发展，未来行业连锁化水平仍有较大的提升空间。从需求端上看，在消费升级以及居民生活节奏变快的发展趋势下，消费者对中式快餐消费的产品口味、出餐效率、食品安全、用餐环境等要求日益提高推动了行业连锁化的发展;供给端方面，随着中央厨房与供应链的逐步配套带来的中式快餐行业标准化程度日益提高，中式连锁快餐品牌门店可复制性更强，更易通过规模化获取成本优势实现门店加速扩张。近年来中国快餐行业连锁化率逐年提升，2019年中国中式快餐行业连锁化率已达 26.9%，预计到 2025 年连锁化率有望达到 30%，随着餐饮供应链技术发展带动快餐行业标准化程度的提升，未来我国快餐行业连锁化率仍具有较大的提升空间。 3、 竞争格局:市场集中度较低，乡村基为行业龙头，头部品牌逐渐发力 中式快餐行业呈现高度分散特征，行业集中度远低于餐饮行业其他赛道。由于中式快餐行业具有大市场、多品类、强竞争的市场格局，较低的进入壁垒使得各大细分市场均存在大量的竞争者，中式快餐丰富的口味、多样的品类以及区域性分布的特征也使得各大中小品牌均能够获得一定的发展与生存空间，造就了行业高度分散化的特征，2020 年中式快餐市场 CR5 仅为 2.8%，远远低于西式快餐、现磨咖啡、火锅等餐饮行业其他赛道。 乡村基在中式快餐赛道规模排名第一，头部集团门店高速拓张。按连锁餐厅总收入计算，2020 年连锁中式快餐行业CR5 为 28.6%，其中乡村基集团以 6.8%的规模排名第一，2020 年收入为 32 亿元，2020 年公司直营门店增长率为79.5%，在五大直营连锁中式快餐集团中直营门店增速最高，top5 中式快餐集团直营门店数量均已超过 250 家且保持较快的门店增长速度。 三 高性价比、高标准化、强供应链打造优质中式快餐品牌 1、主打极致性价比的中式快餐，重点布局高线城市商务办公区 坚持“好吃不贵”的经营理念，为消费者提供极致性价比的中式现炒快餐。作为中式快餐行业的领军者，公司 25 年以来长期坚持以合理的价格为消费者提供现炒现制的美味快餐，致力于以快餐价格为顾客提供正餐化的高品质美食，使得高性价比成为了公司菜品最大的特色。根据窄门餐眼的数据显示，目前公司旗下品牌乡村基及大米先生客单价分别为 20.4 元与 21.5 元，对比其他中式快餐知名品牌价格优势十分明显。 采用直营模式重点布局新一线城市商务区及住宅区，覆盖多元化消费场景。根据窄门餐眼，公司旗下两大子品牌乡村基与大米先生均选择以直营模式重点布局新一线城市的发展战略，在新一线城市门店数占比分别为 86.1%与 81.9%，其中定位“上班族食堂”的大米先生超过 98%以上的门店均为一线及新一线城市，未来几年公司还加速于高线城市扩张门店网络的战略。从消费场景上看，两家品牌覆盖消费场景广泛，均选择重点布局高线城市住宅、商务区，其中购物中心与办公场所等商务、办公区域是大米先生品牌的主战场，合计占比超 55%，乡村基选址则更为集中于住宅、学校等居民消费区域，占比合计超 57%。 2、搭建多维度高标准化的运营模式，提高门店运营效率 通过 25 年深耕中式快餐，公司通过搭建了一套包含烹饪工艺、人才培养、会员体系等多维度的高标准化的运营模式进一步优化了门店的运营效率。 高标准化的烹饪流程与监管体系确保菜品质量。一直以来产品口味的标准化都是连锁中式快餐品牌的一大经营难点，为确保能向在所有餐厅为顾客提供现炒现制的高质量菜品，公司将传统中式烹饪手法与现代化的规模连锁餐厅相结合，通过拆解烹饪传统工艺并将其编排成精细化标准的多道生产工序，为厨师提供专门的烹饪指引，每个菜品都有严格的制作标准以保证菜品的质量、味道与出餐效率的稳定。 搭建完善的员工培养机制，提供充足的人才储备基础。早于 2014 年，公司便创办了职工培训中心，负责落实公司的培训制度、开发线上学习平台并为区域管理团队、餐厅经理、厨师等重要工作岗位培养和选拔优秀人才，此外公司还在职工培训中心建立了专业的人才库系统，在岗位空缺时为合格的员工匹配晋升机会。截至 2021 年 9 月 30 日，公司拥有全职员工 9086 人以及兼职员工 2741 人，全职用工中有 8244 人为餐厅员工，占比超 9 成，大量餐厅员工由门店网络中的各家餐馆直接挑选，大多数餐厅经理均由前线餐厅员工晋升，拥有丰富的工作经验以及较高的忠诚度。截 至招股说明书最后实际可执行日期，公司共拥有 2430 名餐厅经理及厨师，其中超过 25%的员工在公司工作时长超过10 年，充足的人才储备为公司未来的持续拓店计划提供了扎实的人力基础。 数字会员体系提高客户忠诚度，持续推进餐厅智能化发展。公司为旗下乡村基及大米两大品牌在主流社交平台上开发了品牌小程序并建立了数字会员计划，客户可以运用小程序便捷地运用数字支付、进行外卖点单以及购买优质食材与畅销品，目前公司已拥有超 700 万名注册会员。未来三年内，公司将继续为餐厅投入新型智能化设备，包含智能秤、智能结账机等，进一步实现餐厅工作流程的自动化以提升门店运营效率。 3、构建高效供应链体系，对上游供应商议价能力增强 构建中央与区域双重供应链团队，精心挑选供应商。为严格把控供应链产品质量，公司组织了中央及区域两大级别的供应链团队以精心挑选、评估、引进供应商。其中中央供应链团队负责挑选主要供应商及采购保质期较长的到店食材与消耗品，包含大米、食用油、干货、厨具等，并定期提供合格供应商名单;区域供应链团队负责挑选具有本地供应商以及新鲜食材，包含肉类、蔬菜以及部分地方特色食材，并需定期向中央汇报本地供应商名单以作核批。 与主要供应商保持长期合作关系，前五大供应商采购额占比稳定。近年来公司与各大主要供应商均有长达 3-8 年间的业务关系，合作关系稳定，代表供应商如中国著名农产品与食物加工企业益海嘉里已与公司达成多年的合作关系，重点为公司供应大米及食物油。近年来公司前 5 大供应商采购额略有增长，采购额占比稳定，2021 年 Q1-Q3 前五大供应商采购为 26.3%。 公司对上游供应商议价能力增强，推动原材料成本优化。截至 2021 年 Q3，公司拥有供应商人数 470 名，相较 2020年增长 36.3%。得益于公司供应商人数的增长以及分散化采购，公司对上游供应商议价能力增强，推动原材料成本优化，2021 年 Q3 公司实现毛利率 57.6%/+0.6%，并且相较于疫情略有所增长。 四 财务分析与投资建议 疫情后公司营收与利润双双实现高速增长，盈利能力优于疫情前水平。2019-2020 年公司分别实现营业收入 32.6 亿元/31.6 亿元，实现净利润 0.8 亿元/-0.02 亿元。受疫情及相关防控政策影响公司开业节奏，造成营业收入与净利润短期承压，但随着疫情控制逐步稳定，公司营业收入与净利润均实现高速增长，2021Q1-Q3 公司实现总营业收入 34.2亿元/+56.9%，实现净利润 1.6 亿元。从盈利能力上看，2021 年 Q1-Q3 净利率为 4.8%，盈利能力已经明显超越疫情前水平。 原材料、人力成本、租金成本、外卖服务费是乡村基最主要的四项成本，原材料与人力成本相较疫情前略有下滑，疫情期间租金与外卖成本略有提升。2019-2020 年与 2021 年 Q1-Q3 期间员工成本占营业收入比重分别为23.8%/22.2%/22.3%，受餐厅网络拓展影响人力成本占比相较疫情前略有减少;折旧与摊销与外卖服务费占比分别为11.6%/13.8%/11.2%与 6.0%/9.2%/8.5%，疫情期间受公司外卖业务快速发展影响公司外卖服务费占比明显提升。 高速拓店节奏下，公司的经营性现金流增长迅速。2020 年公司经营活动现金流量净额为 5.6 亿元/+9.0%，在受到疫情不利因素影响下公司的经营性现金流依旧较为稳定，2021 年 Q1-Q3 公司经营活动现金流量净额为 5.7 亿元/+35.7%，同比增长迅速。 疫情阶段性扰动下，公司偿债能力逐渐提高。疫情期间，乡村基流动比率/速动比率/资产负债率分别由 2019 年的1.0/0.9/0.56 上升至 2020 年的 1.4/1.2/0.61，偿债能力逐渐提高，疫情后公司偿债能力基本保持稳定，2021 年 Q1-Q3流动比率/速冻比率/资产负债率分别为 1.4/1.2/0.60。 供应链体系逐渐完善提高运营效率。同样由于疫情影响，乡村基存货周转天数与应收账款周转天数分别由 2019 年的27.6 天/3.4 天上升至 31.1 天/5.2 天，但疫情的影响终归只是短期的，随着近年来公司的供应链体系逐步完善，公司的存货周转天数与应收账款周转天数出现了明显下滑，2021年 Q1-Q3 分别为 21.8 天/4.1 天，公司运营效率显著提升。 投资建议:乡村基是中式快餐行业的领军者，公司坚持“好吃不贵”的经营理念，通过主打极具性价比的中式快餐，重点布局高线城市中商务、办公区域，在高标准化的运营模式以及高效的供应链体系的助力下，成功实现了门店网络的高速扩张，从行业中脱颖而出。截至 2021 年 Q3，公司拥有门店数量直营门店数量 1145 家，其中乡村基 602 家以及大米先生 543 家。根据招股说明书，公司计划在 2022 年开设 90-110 家乡村基餐厅与 160-180 家大米先生餐厅，在 23年开始 140-160 家乡村基餐厅以及 200-240 家大米先生餐厅，至2023年底预计公司将拥有门店数量超 1600 家，通过门店的高速扩张有望带来收入、利润的稳定增长，建议投资者积极关注。 五 风险提示 1、宏观经济消费下行风险，外出就餐比例下行风险； 2、国内疫情反复，导致线下客流下滑风险； 3、门店管控不当导致食品安全风险； 4、上游原材料涨价，导致利润率下滑风险； 5、同行模仿，行业竞争加剧风险； 6、开业不及预期风险，区域加密导致同店下滑风险。 六 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从产业发展趋势发掘投资机会。2019-2020年Wind金牌分析师第一名。 李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避: 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 End 附录 参考报告 【招商商业|深度报告】大浪淘沙沉者为金，龙头竞速千帆竞发（餐饮行业系列报告之一） 团队介绍 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 | 商业组 | 团队覆盖范围：互联网电商、本地生活、免税、酒店、餐饮、旅游、实体零售等 丁浙川 李秀敏 点击好看，与更多人分享吧
关注并标星“零售思享+” 分享行业干货 深刻洞察新零售、电商行业动态 招商证券 商业组：丁浙川、李秀敏 核心摘要 乡村基是中式快餐行业的领军者，公司通过主打极具性价比的中式快餐，重点布局高线城市中商务、办公区域，在高标准化的运营模式以及高效的供应链体系的助力下，成功实现了门店网络的高速扩张，从行业中脱颖而出。截至 2021年 Q3，公司拥有门店数量直营门店数量 1145 家，预计至 2023 年底预计公司将拥有门店数量超 1600 家，通过门店的高速扩张有望带来收入、利润的稳定增长，建议投资者积极关注。 报告摘要 乡村基是国内规模最大的快餐直营集团。2020 年公司门店数量为 969 家，同比增长 14.4%，2021Q3 公司拥有直营门店 1145 家，其中乡村基 602 家以及大米先生 543 家，餐厅业务和外卖业务是公司目前的两大主营业务，2021Q1-Q3公司实现餐厅经营收入 22.6 亿元/+64.5%，外卖业务收入 11.6 亿元/+44.0%, 双品牌驱动下公司营收成长迅速。 中式快餐行业高速增长，发展前景广阔，龙头逐步发力。2019年中式快餐市场规模达到7557 亿元/+10.0%，2016-2019年间中式快餐行业年复合增长率为10.2%，预计 2025 年中式快餐市场规模将达到 12685 亿元，大市场、多品类、强竞争的市场格局越发凸显。随着冷链物流与预制菜等技术突破与完善推动，未来中式快餐的标准化与连锁化程度均具有较大提升空间。2020 年中式快餐市场 CR5 仅为 2.8%，远远低于西式快餐、现磨咖啡、火锅等餐饮行业其他赛道，乡村基是行业龙头，各大头部中式快餐品牌门店高速拓张。 高性价比、高标准化、强供应链打造优质中式快餐品牌。乡村基主打极致性价比的中式快餐，采用直营模式重点布局新一线城市商务区及住宅区，覆盖多元化消费场景。公司通过搭建了一套包含烹饪工艺、人才培养、会员体系等多维度的高标准化的运营模式进一步优化了门店的运营效率。管理团队构建了高效供应链体系,与主要供应商保持了多年的合作关系，提高了对上游供应商的议价能力并推动了原材料成本优化。 财务估值与投资建议。2019-2020年公司分别实现营业收入32.6亿元/31.6亿元，实现净利润0.8亿元/-0.02亿元，但随着疫情控制逐步稳定，2021Q1-Q3公司实现总营业收入34.2亿元/+56.9%，实现净利润1.6亿元，2021年Q1-Q3净利率为4.8%，盈利能力好于疫情前水平。根据招股说明书的指引，预计至2023年底预计公司将拥有门店数量超1600家，通过门店的高速扩张有望带来收入、利润的稳定增长，建议投资者积极关注。 风险提示:宏观消费环境低迷，行业竞争加剧，拓店不及预期。 报告正文 一 乡村基:中式快餐领军者，双品牌齐头并进 1、公司简介:中国最大中式快餐直营集团，区域性餐厅网络高速扩张 乡村基是国内规模最大的快餐直营集团，公司致力于为消费者提供优惠、多样化以及亲民实惠的快餐。1996 年乡村基于重庆成立，自成立起公司坚持“好吃不贵”的经营理念，以为顾客提供极致性价比的现炒快餐为核心获得了消费者的认可，门店逐渐扩张。2010 年乡村基门店数量突破 100 家并成功登陆纽交所，是第一家赴美上市的中式快餐连锁企业，2011 年新快餐品牌大米先生于重庆成立。自 2016 年开曼乡村基私有化后，公司旗下两大品牌迎来了快速增长期，2018 年乡村基门店数量突破 500 家，2019 年公司总餐厅门店数突破 1000 家。根据弗若斯特沙利文报告，按2020 年收入计算公司在全国中式连锁快餐市场之中排名第一，占市场份额的 6.8%，是中国最大的中式快餐直营集团。 25 年深耕中式快餐，双品牌齐头并进。作为中国快餐行业领军者，公司通过 25 年运营中式快餐积累了丰富的经验与资源，目前公司旗下分别拥有主打川式快餐的乡村基以及定位“上班族食堂”的大米先生两大特色连锁快餐品牌。 乡村基:品牌创立于 1996 年，长期践行“好吃不贵”的经验理念，坚持运用现制现炒的方法并采用精心挑选的食材，向全年龄段消费者提供极具性价比且口味丰富的经典川菜，主要布局于重庆、四川等西南区域，2020 年被支付宝评为最受年轻人欢迎的中式快餐品牌。 大米先生:品牌创立于 2011 年，采用现制现炒的方式制作湖南、江浙、广东口味的快餐，致力于打造全新的快餐消费方式，定位“上班族”的“小憩驿站”，为消费者提供堪比正餐的品质化美食。早期主要布局于重庆、四川等区域，立足于大都市的中央商务区，2020 年 6 月入驻上海后逐步走向全国。 公司门店网络高速扩张，重点布局重庆、四川两大地区。2020 年公司门店数量为 969 家，同比增长 14.4%,截至 2021年三季度末，公司拥有直营门店 1145 家，其中乡村基 602 家以及大米先生 543 家。目前公司门店重点布局重庆、四川两大区域，门店数量占比接近七成，随着大米先生逐渐布局上海、深圳等城市，公司成功打入华东、华南市场，全国餐厅网络快速扩张。 2、 股权结构:创始人家族为实际控制人，公司管理团队经验丰富 公司创始人家族为实际控制人，上市前持股 53.35%。截至招股说明书最后实际可执行日期，公司的控股股东为公司的两位创始人李红、张兴强夫妇，创始人家族通过直接与间接的方式合计持有公司 53.35%的股份，为公司的实际控制人。除创始人家族以外公司的前三大股东为天成、SIG 以及红杉中国成长基金，分别持有公司股份 20.42%、14.36%、7.88%。 公司高管团队经验丰富。截至招股说明书可执行日期，创始人李红为公司董事长、首席执行官。公司董事会共有 9 人，包括 3 名执行董事、3 名非执行董事以及 3 名独立非执行董事，创始人、首席执行官兼执行董事李红在餐厅运营领域具有 25 年的丰富经验。高管方面，大米先生与乡村基品牌总经理任职时间分别超过 5 年及 10 年，丰富的餐饮行业从业经验为企业两大品牌稳定的运营与管理提供了支持。 3、 经营情况:餐厅收入快速增长，双品牌驱动成长 公司业务由餐厅业务与外卖业务构成，餐厅业务营业增长迅速，受疫情影响外卖业务收入占比提升。餐厅业务和外卖业务是公司目前的两大主营业务，2021Q1-Q3 公司实现餐厅经营收入 22.6 亿元/+64.5%，外卖业务收入 11.6 亿元/+44.0%。从收入占比上看，2019、2020 年与 2021 年 Q1-Q3 公司外卖业务收入占比分别为 26.0%、36.0%、34.0%，2020 年受疫情驱动影响外卖业务收入占比显著提升。从毛利上看，2021Q1-Q3 公司毛利为 19.7 亿元/+58.0%，尽管受到疫情影响 2020 年毛利略有下滑，随着疫情逐渐恢复公司毛利已实现反弹并较疫情前有所增长。 乡村基与大米先生双品牌共同驱动，直营模式下收入快速增长。2021 年 Q1-Q3 乡村基与大米先生分别实现营业收入18.5 亿元/+32.0%与 15.7 亿元/+101.8%，其中大米先生收入占比逐年提升，2021 年 Q1-Q3 收入占比达到了 45.9%，营收的快速增长主要收益于两大品牌门店网络的高速扩张以及疫情恢复带来的单店业绩改善影响。其中大米先生单店效益改善明显，2021 年 Q1-Q3 大米先生单店日均销售额达到 1.23 万元/+28.9%;乡村基单店收入增长稳健，2021年 Q1-Q3 乡村基单店日均销售额为 1.21 万元/+4.0%，2020 年单店收入略有下滑主要是由于新冠疫情以及公司自2019 年后采用的开设小型餐厅战略影响。 人均消费略有提升，翻台率大幅上市推动大米先生收入快速增长。受疫情恢复以及餐厅全国化布局进驻上海等外部环境影响，大米先生人均消费略有增长，2021 年 Q1-Q3 每单平均消费额达到 25.9 元/+1.9%。单店收入快速增长的主要动力还是来自于公司翻台率的显著提升:随着公司在湖北的餐厅业务发展逐步成熟以及疫情后防疫措施放宽，公司翻台率近年来迎来了大幅增长，2019 年、2020 年与 2021 年 Q1-Q3 翻台率分别为 3.3/3.4/4.2。 乡村基客单价与翻台率受疫情影响略有下滑，整体经营较为稳定。由于疫情影响下大量餐厅采用保持社交距离的方式影响了客流量以及经营时长，使得疫情期间公司客单价与翻台率略有下滑，2019 年、2020 年与 2021 年 Q1-Q3 客单价分别为 22.7 元/21.5 元/22.0 元，翻台率分别为 2.8/2.2/2.8，目前翻台率已恢复至疫情前水平，整体经营较为稳定。 二 中式快餐:行业高速增长，发展前景广阔，龙头逐步发力 1、行业概况:中式快餐迈入发展快车道，大市场、多品类、强竞争格局凸显 消费升级与生活节奏加快刺激快餐店需求，推动中国快餐行业发展，疫情期间快餐市场占比提升迅速。近年来随着中国居民可支配收入增长以及主要城市的城镇化发展，以及居民生活节奏加快刺激了快餐店需求，带动中国快餐店网络的迅速扩张，快餐收入占比逐年提升。2020 年中国快餐市场规模已达 8917 亿元，同比增长 10.4%，2016 年-2019年间年复合增长率高达 10.4%，高于中国餐饮行业平均增速。此外，中国快餐市场规模占比也在逐年提升，快餐市场规模占全餐饮市场的比重由 2016 年的 22.2%上升至 2020 年的 23.6%，受益于疫情期间外卖渠道的高速发展，2020年快餐市场占比提升迅速。 中式快餐迈入发展快车道，具有广阔的增长空间，万亿级市场体量庞大。作为最符合中国人口味消费习惯特点的细分快餐赛道，中式快餐一直是中国快餐行业的主力军，常年占据中国快餐市场份额的 70%以上。受益于快餐行业的高速增长，中式快餐同样迈入了发展快车道，根据弗若斯特沙利文，2019 年中式快餐市场规模达到 7557 亿元/+10.0%，2016-2019 年间中式快餐行业年复合增长率为 10.2%，与中国快餐行业增速接近。预计 2025 年中式快餐市场规模将达到 12685 亿元，具有广阔的增长空间。 从消费者画像上看，中青年群体是中式快餐消费主力军，白领上班族是中式快餐最大的消费群体。根据中国烹饪协会《2018 中式快餐产业餐饮大数据研究报告》，目前中国中式快餐消费人群年龄普遍集中于 25-34 岁之间，占比高达44%，中青年群体是中式快餐消费的主力军，25-44 岁之间的消费者年龄占比近八成。从职业上看，白领上班族是中式快餐最大的消费群体。 到店堂食是中式快餐的主要消费场景，疫情推动外卖及打包渠道快速发展。目前到店堂食、外卖、打包外送是中式快餐购买的三大渠道。根据欧睿国际，到店堂食的消费频次占中式快餐总消费频次的 40%，是中式快餐目前主要的消费场景;外卖与打包外送的消费频次则分别占 35%与 25%，外卖占比已然接近到店堂食的比例。这是由于疫情之下餐饮门店要求保持社交距离，消费者无法到店内进行就餐，使得众多餐饮门店都推出了外卖以及打包外带等新模式，而中式快餐主要服务于年轻群体以及上班族，其中 80%以上的中式快餐消费者消费时间均不超过 30 分钟，具有出餐速度快、便携特征的快餐与外卖模式取得了较好的结合，推动了外卖以及外带渠道的快速发展。 中式快餐赛道内部细分品类众多，粥饭类快餐最受中国消费者认可。由于中国餐饮文化源远流长，各地丰富的饮食文化使得中餐诞生出了多种细分品类，具体可以分为粥饭类、粉面类、面点类、烫捞类四类。由于覆盖人口基数更广，作为中国国民主食的粥饭类快餐获得了消费者的广泛认可。在中式快餐的细分品类中，粥饭类是占比约为 40%，是占比最大的品类，远高于面点类与烫捞类快餐，最受中国消费者认可，粉面类以近三成的占比紧随其后，近年来两类快餐诞生了大量引领中式快餐标准化的品牌，竞争日益白热化，是未来比较有希望诞生新上市快餐品牌的两大细分赛道。 中式快餐消费具有较强的区域性差异。在全国大多数地区中，粥饭类都是最受消费者认可的食品，其中华东区域对粥饭类快餐认可度最高，而东北、西北等北部区域相对于粥饭类则更为偏好粉面类食品，面点类食品最受东北区域消费者的青睐，“南米北面”趋势依旧存在。由于各地饮食文化具有较大的差异，不同地区的消费者对于餐饮类型的偏好不同，菜品更是可以根据来源地分为八大菜系，使得中式餐饮呈现较强的区域性分布特征，各大菜系中川菜最受市场欢迎。由于快餐为保障出餐效率具有产品 sku 较小等特征，在异地扩张上会受到更强的区域性限制，这也是导致目前各大连锁快餐品牌存在明显区域性分布的原因。 大品类小品牌百舸争流，中式快餐各类细分赛道内部竞争激烈。根据窄门餐眼数据显示，目前中式快餐各大细分赛道品牌数量众多，米饭类快餐以 2418 家的品牌数量位列榜首。目前米饭、小吃、面馆、米粉米线等品类拥有品牌数量均以超过 500 个，各品类代表品牌门店数量普遍突破千家，诸如沙县小吃、兰州拉面等全国性连锁品牌门店数量更是超过 30000 家，随着消费升级趋势的进一步发展，消费者对于餐饮的需求由吃饱的“刚需”转化为吃好的“个性化”需求，使得各类细分赛道内部竞争日益白热化，加之赛道与赛道之间也存在明显的竞争关系，强竞争格局凸显。 外部环境竞争多元化使得中式快餐行业竞争进一步加剧。除了赛道内部竞争日益白热化，中式快餐还面临外部竞争多元化的趋势。一方面，目前各大连锁中式正餐品牌开始尝试孵化新的快餐子品牌，知名火锅龙头海底捞于 2020 年推出了主打高性价比炸酱面的“十八汆”、主打汤面+干拌面的“捞派有面儿”两大新品牌，依托于集团高效的供应链以及管理体系加快布局中式快餐赛道。另一方面，近年来西式快餐本土化进度提速，西式快餐龙头肯德基采用中西结合的方式针对中国消费者持续推出了大量本土化产品，诸如老北京鸡肉卷、香菇鸡蛋粥、热干面、螺蛳粉等具有中式餐饮文化特色的新菜品获得了消费者的认可。 2、行业趋势:中式快餐的标准化与连锁化程度仍有较大提升空间 中式快餐标准化难度较高是连锁中式快餐品牌经营的一大痛点，也是制约中式快餐品牌诞生行业巨头的一个重要因素。目前中式快餐标准化主要面临着两大难点:首先是中式快餐制作工艺相对复杂，包含煎烤炒蒸炸等多种烹饪工艺，产品上更是可以根据区域分为八大菜系，对厨师烹饪技能的依赖相对较高，对于追求客流量与出餐效率的快餐门店来说需要大量的厨师人才储备，并且难以保证菜品的口味一致。其次由于中餐类菜品在冰箱冷冻后复热会造成较为明显的口感流失，现制现炒成为了保证中餐类菜品口感的关键，这对供应链也提出了较高的要求，并且提高了门店的人工成本，使得中式快餐标准化难度进一步提升。对比中西式快餐我们可以发现，快餐赛道的标准化程度与品牌的连锁化水平具有明显的相关性，粉面类、米饭类快餐由于标准化水平较低限制了头部品牌的门店扩张。 随着冷链物流与预制菜等技术突破与完善推动中式快餐行业标准化进程，未来标准化水平仍具有较大的成长空间。2020 年中国冷链物流市场规模达到 3832 亿元，同比增长 13%，预制菜市场规模达到 2888 亿元，同比增长 18%。近年来随着冷链物流和预制菜的快速发展，连锁快餐品牌得以通过对菜品采购、分拣、切菜、调味等环节进行专业化分工提高了运营效率，运用冷藏车向各大门店进行统一配送保证了菜品质量，部分品牌更是通过采用料理包极大地优化了料理过程并确保口味的一致性，使得中式快餐标准化进程迎来了快速发展期。未来随着机器逐渐替代人工、技术赋能餐饮门店，中式快餐的标准化水平仍有较大的提升空间。 中式快餐行业连锁化程度仍处于较低水平，采用直营模式的中式快餐连锁品牌增速领跑全行业。根据弗若斯特沙利文，2020 年中国中式快餐独立餐厅的收入为 6590 亿元，占全中式快餐行业规模的近四分之三，行业连锁化程度仍处于较低水平。随着行业标准化程度的提升，近年来诸如老乡鸡、大米先生等采用直营模式的中式快餐品牌发展迅猛，2015年-2020 年间中式快餐直营连锁餐厅收入年复合增长率高达 15%，远高于中式快餐的行业平均增速的 10.2%，预计未来五年有望继续保持每年 15%以上的平均增速。 消费升级以及行业标准化水平的推动中式快餐连锁品牌发展，未来行业连锁化水平仍有较大的提升空间。从需求端上看，在消费升级以及居民生活节奏变快的发展趋势下，消费者对中式快餐消费的产品口味、出餐效率、食品安全、用餐环境等要求日益提高推动了行业连锁化的发展;供给端方面，随着中央厨房与供应链的逐步配套带来的中式快餐行业标准化程度日益提高，中式连锁快餐品牌门店可复制性更强，更易通过规模化获取成本优势实现门店加速扩张。近年来中国快餐行业连锁化率逐年提升，2019年中国中式快餐行业连锁化率已达 26.9%，预计到 2025 年连锁化率有望达到 30%，随着餐饮供应链技术发展带动快餐行业标准化程度的提升，未来我国快餐行业连锁化率仍具有较大的提升空间。 3、 竞争格局:市场集中度较低，乡村基为行业龙头，头部品牌逐渐发力 中式快餐行业呈现高度分散特征，行业集中度远低于餐饮行业其他赛道。由于中式快餐行业具有大市场、多品类、强竞争的市场格局，较低的进入壁垒使得各大细分市场均存在大量的竞争者，中式快餐丰富的口味、多样的品类以及区域性分布的特征也使得各大中小品牌均能够获得一定的发展与生存空间，造就了行业高度分散化的特征，2020 年中式快餐市场 CR5 仅为 2.8%，远远低于西式快餐、现磨咖啡、火锅等餐饮行业其他赛道。 乡村基在中式快餐赛道规模排名第一，头部集团门店高速拓张。按连锁餐厅总收入计算，2020 年连锁中式快餐行业CR5 为 28.6%，其中乡村基集团以 6.8%的规模排名第一，2020 年收入为 32 亿元，2020 年公司直营门店增长率为79.5%，在五大直营连锁中式快餐集团中直营门店增速最高，top5 中式快餐集团直营门店数量均已超过 250 家且保持较快的门店增长速度。 三 高性价比、高标准化、强供应链打造优质中式快餐品牌 1、主打极致性价比的中式快餐，重点布局高线城市商务办公区 坚持“好吃不贵”的经营理念，为消费者提供极致性价比的中式现炒快餐。作为中式快餐行业的领军者，公司 25 年以来长期坚持以合理的价格为消费者提供现炒现制的美味快餐，致力于以快餐价格为顾客提供正餐化的高品质美食，使得高性价比成为了公司菜品最大的特色。根据窄门餐眼的数据显示，目前公司旗下品牌乡村基及大米先生客单价分别为 20.4 元与 21.5 元，对比其他中式快餐知名品牌价格优势十分明显。 采用直营模式重点布局新一线城市商务区及住宅区，覆盖多元化消费场景。根据窄门餐眼，公司旗下两大子品牌乡村基与大米先生均选择以直营模式重点布局新一线城市的发展战略，在新一线城市门店数占比分别为 86.1%与 81.9%，其中定位“上班族食堂”的大米先生超过 98%以上的门店均为一线及新一线城市，未来几年公司还加速于高线城市扩张门店网络的战略。从消费场景上看，两家品牌覆盖消费场景广泛，均选择重点布局高线城市住宅、商务区，其中购物中心与办公场所等商务、办公区域是大米先生品牌的主战场，合计占比超 55%，乡村基选址则更为集中于住宅、学校等居民消费区域，占比合计超 57%。 2、搭建多维度高标准化的运营模式，提高门店运营效率 通过 25 年深耕中式快餐，公司通过搭建了一套包含烹饪工艺、人才培养、会员体系等多维度的高标准化的运营模式进一步优化了门店的运营效率。 高标准化的烹饪流程与监管体系确保菜品质量。一直以来产品口味的标准化都是连锁中式快餐品牌的一大经营难点，为确保能向在所有餐厅为顾客提供现炒现制的高质量菜品，公司将传统中式烹饪手法与现代化的规模连锁餐厅相结合，通过拆解烹饪传统工艺并将其编排成精细化标准的多道生产工序，为厨师提供专门的烹饪指引，每个菜品都有严格的制作标准以保证菜品的质量、味道与出餐效率的稳定。 搭建完善的员工培养机制，提供充足的人才储备基础。早于 2014 年，公司便创办了职工培训中心，负责落实公司的培训制度、开发线上学习平台并为区域管理团队、餐厅经理、厨师等重要工作岗位培养和选拔优秀人才，此外公司还在职工培训中心建立了专业的人才库系统，在岗位空缺时为合格的员工匹配晋升机会。截至 2021 年 9 月 30 日，公司拥有全职员工 9086 人以及兼职员工 2741 人，全职用工中有 8244 人为餐厅员工，占比超 9 成，大量餐厅员工由门店网络中的各家餐馆直接挑选，大多数餐厅经理均由前线餐厅员工晋升，拥有丰富的工作经验以及较高的忠诚度。截 至招股说明书最后实际可执行日期，公司共拥有 2430 名餐厅经理及厨师，其中超过 25%的员工在公司工作时长超过10 年，充足的人才储备为公司未来的持续拓店计划提供了扎实的人力基础。 数字会员体系提高客户忠诚度，持续推进餐厅智能化发展。公司为旗下乡村基及大米两大品牌在主流社交平台上开发了品牌小程序并建立了数字会员计划，客户可以运用小程序便捷地运用数字支付、进行外卖点单以及购买优质食材与畅销品，目前公司已拥有超 700 万名注册会员。未来三年内，公司将继续为餐厅投入新型智能化设备，包含智能秤、智能结账机等，进一步实现餐厅工作流程的自动化以提升门店运营效率。 3、构建高效供应链体系，对上游供应商议价能力增强 构建中央与区域双重供应链团队，精心挑选供应商。为严格把控供应链产品质量，公司组织了中央及区域两大级别的供应链团队以精心挑选、评估、引进供应商。其中中央供应链团队负责挑选主要供应商及采购保质期较长的到店食材与消耗品，包含大米、食用油、干货、厨具等，并定期提供合格供应商名单;区域供应链团队负责挑选具有本地供应商以及新鲜食材，包含肉类、蔬菜以及部分地方特色食材，并需定期向中央汇报本地供应商名单以作核批。 与主要供应商保持长期合作关系，前五大供应商采购额占比稳定。近年来公司与各大主要供应商均有长达 3-8 年间的业务关系，合作关系稳定，代表供应商如中国著名农产品与食物加工企业益海嘉里已与公司达成多年的合作关系，重点为公司供应大米及食物油。近年来公司前 5 大供应商采购额略有增长，采购额占比稳定，2021 年 Q1-Q3 前五大供应商采购为 26.3%。 公司对上游供应商议价能力增强，推动原材料成本优化。截至 2021 年 Q3，公司拥有供应商人数 470 名，相较 2020年增长 36.3%。得益于公司供应商人数的增长以及分散化采购，公司对上游供应商议价能力增强，推动原材料成本优化，2021 年 Q3 公司实现毛利率 57.6%/+0.6%，并且相较于疫情略有所增长。 四 财务分析与投资建议 疫情后公司营收与利润双双实现高速增长，盈利能力优于疫情前水平。2019-2020 年公司分别实现营业收入 32.6 亿元/31.6 亿元，实现净利润 0.8 亿元/-0.02 亿元。受疫情及相关防控政策影响公司开业节奏，造成营业收入与净利润短期承压，但随着疫情控制逐步稳定，公司营业收入与净利润均实现高速增长，2021Q1-Q3 公司实现总营业收入 34.2亿元/+56.9%，实现净利润 1.6 亿元。从盈利能力上看，2021 年 Q1-Q3 净利率为 4.8%，盈利能力已经明显超越疫情前水平。 原材料、人力成本、租金成本、外卖服务费是乡村基最主要的四项成本，原材料与人力成本相较疫情前略有下滑，疫情期间租金与外卖成本略有提升。2019-2020 年与 2021 年 Q1-Q3 期间员工成本占营业收入比重分别为23.8%/22.2%/22.3%，受餐厅网络拓展影响人力成本占比相较疫情前略有减少;折旧与摊销与外卖服务费占比分别为11.6%/13.8%/11.2%与 6.0%/9.2%/8.5%，疫情期间受公司外卖业务快速发展影响公司外卖服务费占比明显提升。 高速拓店节奏下，公司的经营性现金流增长迅速。2020 年公司经营活动现金流量净额为 5.6 亿元/+9.0%，在受到疫情不利因素影响下公司的经营性现金流依旧较为稳定，2021 年 Q1-Q3 公司经营活动现金流量净额为 5.7 亿元/+35.7%，同比增长迅速。 疫情阶段性扰动下，公司偿债能力逐渐提高。疫情期间，乡村基流动比率/速动比率/资产负债率分别由 2019 年的1.0/0.9/0.56 上升至 2020 年的 1.4/1.2/0.61，偿债能力逐渐提高，疫情后公司偿债能力基本保持稳定，2021 年 Q1-Q3流动比率/速冻比率/资产负债率分别为 1.4/1.2/0.60。 供应链体系逐渐完善提高运营效率。同样由于疫情影响，乡村基存货周转天数与应收账款周转天数分别由 2019 年的27.6 天/3.4 天上升至 31.1 天/5.2 天，但疫情的影响终归只是短期的，随着近年来公司的供应链体系逐步完善，公司的存货周转天数与应收账款周转天数出现了明显下滑，2021年 Q1-Q3 分别为 21.8 天/4.1 天，公司运营效率显著提升。 投资建议:乡村基是中式快餐行业的领军者，公司坚持“好吃不贵”的经营理念，通过主打极具性价比的中式快餐，重点布局高线城市中商务、办公区域，在高标准化的运营模式以及高效的供应链体系的助力下，成功实现了门店网络的高速扩张，从行业中脱颖而出。截至 2021 年 Q3，公司拥有门店数量直营门店数量 1145 家，其中乡村基 602 家以及大米先生 543 家。根据招股说明书，公司计划在 2022 年开设 90-110 家乡村基餐厅与 160-180 家大米先生餐厅，在 23年开始 140-160 家乡村基餐厅以及 200-240 家大米先生餐厅，至2023年底预计公司将拥有门店数量超 1600 家，通过门店的高速扩张有望带来收入、利润的稳定增长，建议投资者积极关注。 五 风险提示 1、宏观经济消费下行风险，外出就餐比例下行风险； 2、国内疫情反复，导致线下客流下滑风险； 3、门店管控不当导致食品安全风险； 4、上游原材料涨价，导致利润率下滑风险； 5、同行模仿，行业竞争加剧风险； 6、开业不及预期风险，区域加密导致同店下滑风险。 六 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从产业发展趋势发掘投资机会。2019-2020年Wind金牌分析师第一名。 李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避: 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 End 附录 参考报告 【招商商业|深度报告】大浪淘沙沉者为金，龙头竞速千帆竞发（餐饮行业系列报告之一） 团队介绍 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 | 商业组 | 团队覆盖范围：互联网电商、本地生活、免税、酒店、餐饮、旅游、实体零售等 丁浙川 李秀敏 点击好看，与更多人分享吧
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