【中银宏观*深度报告】今年基建投资的确定性如何?
（以下内容从中银证券《【中银宏观*深度报告】今年基建投资的确定性如何?》研报附件原文摘录）
2022年“稳增长”基调确认，积极的财政政策、“宽信用”为基建投资提供资金支持，项目端储备丰富，地方政府发力基建的意愿较强，基建投资增速有望形成。 摘要 本报告从政策、资金及项目三个层面研究2022年基建投资的确定性。 2021年5月起，基建投资单月同比增速已进入负增长区间，5-11月的平均降幅为5.32% ，及至12月才由负转正，去年下半年基建投资的平淡表现是市场对年内基建发力程度存疑的重要原因之一。2021年基建投资弱势的原因，应从资金和项目两端出发；一方面， 2021年上半年国内稳增长压力不大，财政节奏后置。预算资金支出节奏缓慢，财政对基建投资的撬动作用受到影响。另一方面，传统基建项目储备不充足，占比较高的公共设施、道路运输分项全年累计投资增速均为负增长，累计同比降幅分别为1.20%和1.30%，拖累全年基建投资增速。 政策端，从中央经济工作会议至春节期间，多条线索明确指出宏观政策发力稳增长的决心，各方在“稳增长”中的责任被明确压实。在2022年各地方政府的工作报告中，个别省份将此前“精准扩大有效投资”的表述修改为“积极扩大有效投资”；在投向上，多数省份明确将交通项目列入重点支持的基建项目，并在政府工作报告上专门提及。 从资金角度，我们预计，全年基建投资增速有望实现6.5%。“稳增长”、“宽信用”对2022年基建投资的三大资金来源均将有提振。积极的财政政策总量，叠加地方政府“稳增长”责任，为预算内资金投入基建创造条件，预计将拉动当年基建投资增长0.7-1个百分点。 2021年11、12月国内信贷投向基建的比例已高于往年2-4个百分点，国内贷款投向基建领域的占比正在回升，考虑到2022年“宽信用”具有较强的确定性，国内信贷有望拉动全年基建投资增长1.3-1.6个百分点 自筹资金方面，据财政部数据显示， 2022年政府基金性收支安排较去年均有增加，其中全国政府性基金预算支出明显增长22.3%，经测算有望为当年基建投资带来7000亿元左右的投资增量。2022年新增专项债限额为3.65万亿，与上年持平。债务融资方面，年初45天，基建领域相关企业共计净增加债券40支，为2018年以来最高值，整体而言，自筹资金有望对当年基建投资增速形成实质助推，预计贡献4.5%左右增速。 从项目角度看，2021年发改委积极形成准备项目清单，以配合2022年专项债提前批前置下达。此外，通过研究部分省市重大项目清单，我们发现，2022年部分省市增加了道路、铁路运输项目数量，且结构上增加了“新建”基建项目数量，印证地方政府对交通相关项目的重视程度有所提升。 此外，2月24日，住建部表示，将“大力推进‘新城建’等工作”，从项目范围看，或将对基建投资中公共设施管理业有效助推；综合来看，2022年基建投资的两大权重分项均获得项目支持，去年基建投资的掣肘因素均得到有效缓解，2022年基建发力的确定性较强。 风险提示：全球疫情反弹，政策不及预期，通胀上行超预期。 目录 一、多因素导致2021年基建投资平淡 二、“稳增长”基调确认，2022年基建或三重助力 2.1 政策对基建项目的重视程度提升 2.2 财政、信用共同为基建提供资金保障 2.3 2022年项目结构向基建投资有所倾斜 三、结论 一、多因素导致2021年基建投资平淡 回顾2021年，基建投资表现整体平淡，部分市场观点对2022年基建发力的确定性有所担忧。 据国家统计局数据，2021年固定资产投资累计同比增长4.9%，两年平均增长3.9%；制造业为全年投资的亮点，全年增速实现13.5%；基建投资增速仅为0.21%，不含电力口径的基建投资增速仅为0.40%。从单月数据看，自2021年5月起，基建投资单月同比增速已进入负增长区间，5-11月的平均降幅为5.3% ，及至12月才由负转正，去年下半年基建投资的平淡表现是市场对年内基建发力程度存疑的重要原因之一。 我们认为2021年基建投资弱势的原因主要有以下几点： 首先，2021年上半年国内稳增长压力不大，财政节奏后置，发力不及预期。一般公共预算方面，截至3月末，2021年地方财政支出同比增速仅为0.48%，且对城乡社区事务、农林水事务及交通运输的同比增速均为负，对基建的支撑力度有限。政府性基金支出方面，2021年专项债提前批下达时间较晚，3月初两会前夕方才下达，一季度新增专项债发行缺位，专项债融资以再融资债为主，专项债发力较晚对当季基建投资的撬动作用有所影响。 其次，在后疫情时代“促就业、保民生” 的政策引导下，财政政策向民生保障领域持续倾斜，对基建投资领域的支出有所分流。从2021年的单月平均增速看，财政支出更多向科技、社会民生及教育领域倾斜，2021年月均同比增速分别为5.60%、4.67%和2.59%，向农林水事务、交通建设的支出增速放缓，月均降幅分别为7.60%和5.61%，尽管预算内支出在基建投资中占比有限，但支出投向一定程度上能够反映出财政对相关领域的重视程度。 此外，优质项目不足对基建投资表现有所影响。从我国基建投资的结构看，公共设施、道路运输和电力、热力的生产和供应业占比最高，分别在35%、25%和11%左右，公共设施、道路运输投资两大权重项目投资增速下滑，是2021年基建投资不振的重要原因之一。 据我们测算，2021年道路运输、公共设施管理业和电力、热力的生产和供应业投资规模分别为47,808.18 、68,296.54 和23,308.10亿元，在当年基建投资总额中累计占比73.96%。除电力热力生产供应业外，其他两大权重项的投资增速表现平淡，道路运输、公共设施的全年投资均为负增长，累计同比降幅分别为1.20%和1.30%。下半年道路运输、公共设施行业投资同比下滑趋势更为明显，6-12月平均同比增速分别为-6.77%和-6.99%。 我们认为交运、公共设施投资不足需从资金和项目端两项出发；一方面，在“防风险”的政策基调下，地方政府在项目资金的使用方面较为谨慎。另一方面，项目储备不充足，“钱等项目”的现象仍客观存在 (信息来源为2021年5月国新办发布会许宏才副部长的发言)，对基建投资增速或也形成一定拖累。 二、“稳增长”基调确认，2022年基建获三重助力 2021年底，中央经济工作会议对经济形势作出“三重压力”判断，政策基调回归“以经济建设为中心”。为对冲供给、需求及预期层面的三重压力，为“十四五”及“二十大”开好局，2022年经济基本面对“稳增长”提出了更高要求，基建是其中重要抓手。市场观点对年内基建发力的确定性讨论很多，报告旨在从政策、资金及项目三个层面论证2022年基建投资的确定性。 2.1 各级政策对基建项目的重视程度提升 在此前报告中我们讨论过，从中央经济工作会议至春节前，已有多条线索明确指出宏观政策发力稳增长的决心，经济增长中各方的责任被明确压实，除央行、发改委等中央部门外，各地方政府对经济增长的重视程度也明显提升。 从中央部门层面看，央行连续采取降准、降息操作，旨在以“降成本”的方式提振固定资产投资；发改委也几次提出要适度超前开展基础设施投资，投资作为稳增长抓手的线索已较为明显。 在地方政府的两会工作报告上，部分省份将此前“精准扩大有效投资”的表述修改为“积极扩大有效投资”，地方政府或在总量层面发力投资规模。在投向上，两会工作报告对交通、能源、水利、民生及新基建等领域均有强调，多数省份明确将交通项目列入重点支持的基建项目；如 湖北省2022年政府工作报告提出“加快沿江高铁、西十高铁等15个铁路项目建设；大力推进京港澳高速湖北段等26个高速公路项目建设”，而2021年政府工作报告中相关表述较少，主要提及部分项目路段的续建，2022年地方对相关项目的发力程度值得期待。 2.2 财政、信用共同为基建提供资金保障 从资金来源的结构看，自筹资金、国内贷款及预算内资金是我国固定资产投资的主要来源，其中自筹资金占比往往高于70%，预算内资金、国内贷款占比在10%和12%的水平。2021年固定资产投资增速整体弱势，各项资金来源投向年内固定资产投资的增速均有下滑，上半年国内贷款同比增速率先转负，下半年自筹资金、预算内资金同比增速也转负，一定程度上反映出2021年企业资本开支、基建投资以及地产投资意愿均较弱。 在“稳增长”政策持续发力的背景下，2022年各项来源资金增速有望反弹，基建作为稳增长的主要抓手，各项资金均有望进一步向其倾斜。具体到基建投资的资金来源，从历年比例看，三大资金来源，自筹资金在基建投资中的占比略低于固投平均水平，而贷款、预算资金则略高于固投平均水平。从资金角度，我们预计，全年基建投资增速有望实现6.5%。“稳增长”、“宽信用”对2022年基建投资的三大资金来源均将有提振。 2.2.1 积极的财政政策对基建投资带来增量 2021年预算内资金对基建项目的支撑力度较为有限。首先，2022年公共财政支出总量表现相对弱势，全年累计支出增速仅为0.3%。其次，据我们测算，在历年基建投资的资金构成中，约有60%以上的预算内资金形成基建投资，而这一比例在2022年下降至55%左右，当年投向基建的预算内财政支出有所分流。预计在2022年“稳增长”政策的提振下，此前对基建支出的分流将有所缓解。此外，2022年积极的财政政策要发力提效，有望为基建投资带来预算内资金增量。2022年各省市预算支出均较2021年有明显提高；在政府工作报告中，中央及各省市将财政预算收入目标均设定在5-5.5%,再考虑到财政赤字2.8%，从收支平衡角度看，2022年财政实际支出增速应较2021年有明显提升，预算内资金有望对基建投资形成增量，预计拉动当年基建投资同比增长0.7-1个百分点。 值得一提的是，从2021年固投各资金来源的月度增速，12月末预算内资金已经有加速蓄力的迹象，据我们测算，2021年12月预算内资金用作固定资产投资的规模或超过4,800亿元，同比增速明显高于2020年12月，年底预算内资金加大对固投的支撑力度，或也是为2022年“稳增长”蓄力。 2.2.2“宽信用”有望使得贷款对基建的支持增加 “宽信用”发力对基建投资增速或也有所提振，将分别体现在贷款和自筹资金两方面。 2021年国内固定资产投资需求不旺盛，据我们测算，国内贷款投向固定资产投资的规模有所下降，全年平均同比降幅为-1.67%，“宽信用”政策有望对去年固投不旺的状况形成改善。再具体到基建层面，2022年信用环境将有望从结构及总量两方面对基建投资形成支撑。 总量层面，若“宽信用”如期发力，将为后续基建投资提供保障。我们对2022年新增人民币贷款的增速判断为10.4%以上，较2021年增速明显提升。2022年1月，新增社会融资规模6.17万亿元，较上年同期多9816亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.2万亿元，是单月统计高点，同比多增3818亿元。1月份人民币贷款增加3.98万亿元，是单月统计高点，同比多增3944亿元；“宽信用”如期而至，社融、金融数据口径的信贷均实现高增，基建投资有望获得相应贷款投资增量。 结构方面，2021年四季度以来，国内信贷也加大了对基建投资的倾向。此处我们以当月国内新增贷款投向基建的比例来衡量。据测算，新冠疫情以来，国内投向基建的贷款规模持续低于疫情前，特别2021年，前三季度月均占比仅为16.09%，为近4年最低，2018、2019年同期占比均在19%以上，国内信贷对基建投资领域的支持意愿不足。 2021年四季度，政策端倾向稳增长，信贷投向基建的比例有所回升，11、12两月的占比分别较2018-2020年同期占比高2-4个百分点，规模也高于往年同期，国内贷款投向基建领域的占比正在回升，政策将持续对国内信贷产生牵引作用，为基建发力提供确定性，预计有望拉动全年基建投资增长1.3-1.6个百分点。 2.2.3 自筹资金有望获得更多撬动 “宽信用”对基建投资的支持还体现在自筹资金领域。政府基金性支出、专项债均是自筹资金的重要组成部分，在政策倾斜、融资成本降低的大背景下，自筹资金有望获得较为显著的增量，此部分主要讨论政府基金性支出、专项债及企业债务发行对基建项目融资端的助力。 2.2.3.1 2022年政府基金性收入发力显著 政府基金性收入（不包含专项债口径，下同）是基建投资的重要组成部分。疫情以来，政府基金性支出对基建投资的支撑作用持续凸显，考虑到政府性基金收入具备“以收定支”的特点，政府基金性支出安排对于观测基建是否发力具备一定的指导作用。 据财政部数据显示，2021年政府基金性支出执行数与预算相差较大，主要是地方国有土地使用权出让收入相关支出低于预期，而地方国有土地使用权出让收入相关支出的重要投向之一即为基建投资。据我们测算，在2021年前三季度“稳增长”压力不大的背景下，基金性支出对基建投资的支撑力度有所减弱，其在自筹资金中的占比从35%左右下降至30%左右水平。、 但2022年政府基金性收支安排均有显著增量，其中，全国政府性基金预算收入98636.67亿元，增长0.6%。全国政府性基金预算支出138991.34亿元，增长22.3%，经过测算，我们预计将为当年基建投资带来7000亿元左右的投资增量。 2.2.3.2专项债对基建投资的撬动作用仍然较强 2022年专项债提前批恢复前置，基建投资发力较早。在财政政策提升效能的政策基调下，专项债提前批额度下达较早，规模适度充足。从时点看，不同于提前批专项债额度在3月下达，2022年提前批专项债下达时点恢复至上年的11月、12月，一季度有望成为专项债发行密集期。从规模看，此次1.46万亿元的提前批专项债，占今年新增专项债务额度3.65万亿元的40%，符合预算法“当年新增地方政府债务限额的60%以内”的规定，较2021年规模少3100亿元，较2020年提前批多4600亿元。 今年基建投资的项目储备相对充足，2021年发改委就项目储备提前做出安排，9月要求各地方申报专项债资金需求.在额度下达过程中，提出额度要向“项目资金需求多”、“施工条件好”及“债务风险较低”的地方。在额度下达后，要求省级政府年底前要将额度全部分配到市县，年内专项债发行、使用效率有望提高。 其次，2022年专项债将进一步发挥其在基建投资中的支撑、撬动作用。据我们测算，2020年以来，专项债在基建投资自筹资金中的占比持续提升，从2019年的7%左右水平，上调至16%左右水平。在疫情及地方政府隐性债务化解的背景下，专项债成为基建投资的重要来源，支撑作用持续凸显，2022年新增政府专项债限额为3.65万亿。 除对基建项目投资的直接投资外，专项债可用于基建项目的资本金，发挥对社会资本的撬动作用。在“宽信用”、“稳增长”的政策背景下，专项债及其他自筹资金或将获得一定的扩张动力，去年四季度，PPP的融资规模出现一定回升，侧面印证基建项目有望获得更多的社会资本支撑。 2.2.3.3 债券发行将对基建投资形成一定的支撑 开年以来，基建相关行业企业的发债意愿相对较高，对企业流动性的补充意愿较为强烈，一定程度上能够反映出基建投资正在发力。我们以相关行业的发债支数作为主要考量标准。截至2022年2月15日，我国水利、环境和公共设施管理业、交通运输、仓储和邮政业和电力、热力、燃气及水生产和供应业分别有存量债券344、2288和2030支，分别较2021年12月31日净增加0、14及26支，基建领域相关企业共计净增加债券40支，这一增长为2018年以来同期的最高值。尽管债务筹措资金用途多样，但较多的发债数量，一定程度上能够反映出相关企业较强的资本开支意愿，或者说具备了较强的投资能力，为上半年基建投资形成实物工作量的提供较强的确定性。 值得一提的是，2022年开年45天，建筑业净发债数量也相对较高，净增251支；尽管数量较2021年同期有所下降，但仍明显高于2018、2019年同期数额，再考虑到去年春节在2月中旬，春节因素对开年45天的数据影响相对较小，建筑业维持较快的发债速度同样对今年初项目火热开工有所印证。 综上所述，我们认为，政策扶持叠加较低利率的条件，基建相关企业的债务融资环境改善，对年内基建投资的自筹资金规模应有较为积极的拉动作用。但考虑到去年年底开始，政策端持续强调“要坚决遏制新增地方政府隐性债务”，且年内城投债发行趋严的消息时有传出，积极的财政政策对基建投资的撬动作用或仍受到一定限制，PPP、相关行业发债数量下半年或有所回落。基于中性判断，预计自筹资金将为当年基建投资贡献4.5%左右的增速。 2.3 2022年项目结构向基建投资有所倾斜 2021年四季度以来，政策提前发力趋势明确，地方项目储备也较为丰富。2021年12月16日，发改委在新闻发布会上表示“我委已对地方报送的2022年专项债券项目从投向领域方面进行了筛选，形成准备项目清单”，配合专项债提前批额度下达。2021年提前批专项债额度下达较晚，各地区项目储备存在差异，部分区域出现资金闲置、“钱等项目”的状况。针对这一状况，2021年发改委就项目储备提前做出安排，9月要求各地方申报专项债资金需求，从总量维度看，今年基建投资效率有所提升。 着眼项目结构，今年地方重大项目对基建项目的重视程度较高，且有望拉动更大规模的投资。如我们此前对基建投资结构的分析，公共设施管理及道路、铁路交通项目投资在我国基建投资总量中占比较大，占比均在30%以上。 首先，2月24日，住建部在国新办新闻发布会上表示，将“推进燃气等城市管道老化更新改造重大工程，大力推进‘新城建’等工作”，对基建投资中公共设施管理业有望形成有效助推。公共设施管理业在我国基建投资中占比在35%左右，2021年下半年，全国公共设施管理业投资表现弱势，7-12月同比平均降幅在-6.99%，对基建投资形成一定的拖累。在传统城建方面，住建部表示将“力争开工改造存在安全隐患的燃气管道约2万公里”，并有序推进城市供水、排水、供暖管网改造、防涝设施建设、生活垃圾处理设施建设”；在“新城建”方面，住建部提出打造“基于数字化、网络化、智能化的新型城市基础设施”，公共设施管理业投资增量值得期待，其对基建投资的支撑作用值得关注。 其次，在交运投资方面，根据部分省市重大项目清单，2022年部分省市增加了道路、铁路运输项目数量，如山东、上海及河北等，对相关项目的投资增速有望带来提振。除了数量外，项目质量或也能为基建投资带来更多增量。从部分省份的项目清单可以看出，2022年新建项目有所增多，且从结构上对基建项目有所倾斜。部分省份的项目显示，归口到基建项目的能源项目数量有所增加，但涉及项目更多侧重于传统能源。以上海为例，2021年上海计划新开工的基建项目中，交运类基建项目更多以改建、扩建项目为主，对新能源项目侧重较多，其中包括新能源项目奉贤风电。反观2022年，上海市计划新开工的基建重大项目则增添乐浦东综合交通枢纽、上海至南京至合肥高速铁路两项非“改建、扩建”项目，且2021年新开工的部分项目并未列入2022年重大项目清单，在“稳增长”的压力下，地方政府对交运相关项目的重视程度有所提升。 三、结论 总结本文主要观点，在“稳增长”政策的基调下，基建投资的抓手作用将被进一步强调，2022年基建投资有望迎来资金、政策的双重夯实。资金端，在地方政府支出倾斜、发债加速及“宽信用”发力的多重作用下，基建投资有望迎来资金增量，当前企业发债等数据层面已有一定的反应。项目方面，“新城建”概念、地方政府工作报告的相关表述均反映出政策对基建投资的重视程度，2月PMI数据中，道路、铁路行业PMI环比已有明显改善，全年公共设施管理投资、交运行业投资增量值得期待，有望对2022年基建投资形成支撑。 综合来看，去年基建投资的掣肘因素均在今年得到有效缓解，我们预计，全年基建投资增速或将实现6.5%-7%。 风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。 本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。
2022年“稳增长”基调确认，积极的财政政策、“宽信用”为基建投资提供资金支持，项目端储备丰富，地方政府发力基建的意愿较强，基建投资增速有望形成。 摘要 本报告从政策、资金及项目三个层面研究2022年基建投资的确定性。 2021年5月起，基建投资单月同比增速已进入负增长区间，5-11月的平均降幅为5.32% ，及至12月才由负转正，去年下半年基建投资的平淡表现是市场对年内基建发力程度存疑的重要原因之一。2021年基建投资弱势的原因，应从资金和项目两端出发；一方面， 2021年上半年国内稳增长压力不大，财政节奏后置。预算资金支出节奏缓慢，财政对基建投资的撬动作用受到影响。另一方面，传统基建项目储备不充足，占比较高的公共设施、道路运输分项全年累计投资增速均为负增长，累计同比降幅分别为1.20%和1.30%，拖累全年基建投资增速。 政策端，从中央经济工作会议至春节期间，多条线索明确指出宏观政策发力稳增长的决心，各方在“稳增长”中的责任被明确压实。在2022年各地方政府的工作报告中，个别省份将此前“精准扩大有效投资”的表述修改为“积极扩大有效投资”；在投向上，多数省份明确将交通项目列入重点支持的基建项目，并在政府工作报告上专门提及。 从资金角度，我们预计，全年基建投资增速有望实现6.5%。“稳增长”、“宽信用”对2022年基建投资的三大资金来源均将有提振。积极的财政政策总量，叠加地方政府“稳增长”责任，为预算内资金投入基建创造条件，预计将拉动当年基建投资增长0.7-1个百分点。 2021年11、12月国内信贷投向基建的比例已高于往年2-4个百分点，国内贷款投向基建领域的占比正在回升，考虑到2022年“宽信用”具有较强的确定性，国内信贷有望拉动全年基建投资增长1.3-1.6个百分点 自筹资金方面，据财政部数据显示， 2022年政府基金性收支安排较去年均有增加，其中全国政府性基金预算支出明显增长22.3%，经测算有望为当年基建投资带来7000亿元左右的投资增量。2022年新增专项债限额为3.65万亿，与上年持平。债务融资方面，年初45天，基建领域相关企业共计净增加债券40支，为2018年以来最高值，整体而言，自筹资金有望对当年基建投资增速形成实质助推，预计贡献4.5%左右增速。 从项目角度看，2021年发改委积极形成准备项目清单，以配合2022年专项债提前批前置下达。此外，通过研究部分省市重大项目清单，我们发现，2022年部分省市增加了道路、铁路运输项目数量，且结构上增加了“新建”基建项目数量，印证地方政府对交通相关项目的重视程度有所提升。 此外，2月24日，住建部表示，将“大力推进‘新城建’等工作”，从项目范围看，或将对基建投资中公共设施管理业有效助推；综合来看，2022年基建投资的两大权重分项均获得项目支持，去年基建投资的掣肘因素均得到有效缓解，2022年基建发力的确定性较强。 风险提示：全球疫情反弹，政策不及预期，通胀上行超预期。 目录 一、多因素导致2021年基建投资平淡 二、“稳增长”基调确认，2022年基建或三重助力 2.1 政策对基建项目的重视程度提升 2.2 财政、信用共同为基建提供资金保障 2.3 2022年项目结构向基建投资有所倾斜 三、结论 一、多因素导致2021年基建投资平淡 回顾2021年，基建投资表现整体平淡，部分市场观点对2022年基建发力的确定性有所担忧。 据国家统计局数据，2021年固定资产投资累计同比增长4.9%，两年平均增长3.9%；制造业为全年投资的亮点，全年增速实现13.5%；基建投资增速仅为0.21%，不含电力口径的基建投资增速仅为0.40%。从单月数据看，自2021年5月起，基建投资单月同比增速已进入负增长区间，5-11月的平均降幅为5.3% ，及至12月才由负转正，去年下半年基建投资的平淡表现是市场对年内基建发力程度存疑的重要原因之一。 我们认为2021年基建投资弱势的原因主要有以下几点： 首先，2021年上半年国内稳增长压力不大，财政节奏后置，发力不及预期。一般公共预算方面，截至3月末，2021年地方财政支出同比增速仅为0.48%，且对城乡社区事务、农林水事务及交通运输的同比增速均为负，对基建的支撑力度有限。政府性基金支出方面，2021年专项债提前批下达时间较晚，3月初两会前夕方才下达，一季度新增专项债发行缺位，专项债融资以再融资债为主，专项债发力较晚对当季基建投资的撬动作用有所影响。 其次，在后疫情时代“促就业、保民生” 的政策引导下，财政政策向民生保障领域持续倾斜，对基建投资领域的支出有所分流。从2021年的单月平均增速看，财政支出更多向科技、社会民生及教育领域倾斜，2021年月均同比增速分别为5.60%、4.67%和2.59%，向农林水事务、交通建设的支出增速放缓，月均降幅分别为7.60%和5.61%，尽管预算内支出在基建投资中占比有限，但支出投向一定程度上能够反映出财政对相关领域的重视程度。 此外，优质项目不足对基建投资表现有所影响。从我国基建投资的结构看，公共设施、道路运输和电力、热力的生产和供应业占比最高，分别在35%、25%和11%左右，公共设施、道路运输投资两大权重项目投资增速下滑，是2021年基建投资不振的重要原因之一。 据我们测算，2021年道路运输、公共设施管理业和电力、热力的生产和供应业投资规模分别为47,808.18 、68,296.54 和23,308.10亿元，在当年基建投资总额中累计占比73.96%。除电力热力生产供应业外，其他两大权重项的投资增速表现平淡，道路运输、公共设施的全年投资均为负增长，累计同比降幅分别为1.20%和1.30%。下半年道路运输、公共设施行业投资同比下滑趋势更为明显，6-12月平均同比增速分别为-6.77%和-6.99%。 我们认为交运、公共设施投资不足需从资金和项目端两项出发；一方面，在“防风险”的政策基调下，地方政府在项目资金的使用方面较为谨慎。另一方面，项目储备不充足，“钱等项目”的现象仍客观存在 (信息来源为2021年5月国新办发布会许宏才副部长的发言)，对基建投资增速或也形成一定拖累。 二、“稳增长”基调确认，2022年基建获三重助力 2021年底，中央经济工作会议对经济形势作出“三重压力”判断，政策基调回归“以经济建设为中心”。为对冲供给、需求及预期层面的三重压力，为“十四五”及“二十大”开好局，2022年经济基本面对“稳增长”提出了更高要求，基建是其中重要抓手。市场观点对年内基建发力的确定性讨论很多，报告旨在从政策、资金及项目三个层面论证2022年基建投资的确定性。 2.1 各级政策对基建项目的重视程度提升 在此前报告中我们讨论过，从中央经济工作会议至春节前，已有多条线索明确指出宏观政策发力稳增长的决心，经济增长中各方的责任被明确压实，除央行、发改委等中央部门外，各地方政府对经济增长的重视程度也明显提升。 从中央部门层面看，央行连续采取降准、降息操作，旨在以“降成本”的方式提振固定资产投资；发改委也几次提出要适度超前开展基础设施投资，投资作为稳增长抓手的线索已较为明显。 在地方政府的两会工作报告上，部分省份将此前“精准扩大有效投资”的表述修改为“积极扩大有效投资”，地方政府或在总量层面发力投资规模。在投向上，两会工作报告对交通、能源、水利、民生及新基建等领域均有强调，多数省份明确将交通项目列入重点支持的基建项目；如 湖北省2022年政府工作报告提出“加快沿江高铁、西十高铁等15个铁路项目建设；大力推进京港澳高速湖北段等26个高速公路项目建设”，而2021年政府工作报告中相关表述较少，主要提及部分项目路段的续建，2022年地方对相关项目的发力程度值得期待。 2.2 财政、信用共同为基建提供资金保障 从资金来源的结构看，自筹资金、国内贷款及预算内资金是我国固定资产投资的主要来源，其中自筹资金占比往往高于70%，预算内资金、国内贷款占比在10%和12%的水平。2021年固定资产投资增速整体弱势，各项资金来源投向年内固定资产投资的增速均有下滑，上半年国内贷款同比增速率先转负，下半年自筹资金、预算内资金同比增速也转负，一定程度上反映出2021年企业资本开支、基建投资以及地产投资意愿均较弱。 在“稳增长”政策持续发力的背景下，2022年各项来源资金增速有望反弹，基建作为稳增长的主要抓手，各项资金均有望进一步向其倾斜。具体到基建投资的资金来源，从历年比例看，三大资金来源，自筹资金在基建投资中的占比略低于固投平均水平，而贷款、预算资金则略高于固投平均水平。从资金角度，我们预计，全年基建投资增速有望实现6.5%。“稳增长”、“宽信用”对2022年基建投资的三大资金来源均将有提振。 2.2.1 积极的财政政策对基建投资带来增量 2021年预算内资金对基建项目的支撑力度较为有限。首先，2022年公共财政支出总量表现相对弱势，全年累计支出增速仅为0.3%。其次，据我们测算，在历年基建投资的资金构成中，约有60%以上的预算内资金形成基建投资，而这一比例在2022年下降至55%左右，当年投向基建的预算内财政支出有所分流。预计在2022年“稳增长”政策的提振下，此前对基建支出的分流将有所缓解。此外，2022年积极的财政政策要发力提效，有望为基建投资带来预算内资金增量。2022年各省市预算支出均较2021年有明显提高；在政府工作报告中，中央及各省市将财政预算收入目标均设定在5-5.5%,再考虑到财政赤字2.8%，从收支平衡角度看，2022年财政实际支出增速应较2021年有明显提升，预算内资金有望对基建投资形成增量，预计拉动当年基建投资同比增长0.7-1个百分点。 值得一提的是，从2021年固投各资金来源的月度增速，12月末预算内资金已经有加速蓄力的迹象，据我们测算，2021年12月预算内资金用作固定资产投资的规模或超过4,800亿元，同比增速明显高于2020年12月，年底预算内资金加大对固投的支撑力度，或也是为2022年“稳增长”蓄力。 2.2.2“宽信用”有望使得贷款对基建的支持增加 “宽信用”发力对基建投资增速或也有所提振，将分别体现在贷款和自筹资金两方面。 2021年国内固定资产投资需求不旺盛，据我们测算，国内贷款投向固定资产投资的规模有所下降，全年平均同比降幅为-1.67%，“宽信用”政策有望对去年固投不旺的状况形成改善。再具体到基建层面，2022年信用环境将有望从结构及总量两方面对基建投资形成支撑。 总量层面，若“宽信用”如期发力，将为后续基建投资提供保障。我们对2022年新增人民币贷款的增速判断为10.4%以上，较2021年增速明显提升。2022年1月，新增社会融资规模6.17万亿元，较上年同期多9816亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.2万亿元，是单月统计高点，同比多增3818亿元。1月份人民币贷款增加3.98万亿元，是单月统计高点，同比多增3944亿元；“宽信用”如期而至，社融、金融数据口径的信贷均实现高增，基建投资有望获得相应贷款投资增量。 结构方面，2021年四季度以来，国内信贷也加大了对基建投资的倾向。此处我们以当月国内新增贷款投向基建的比例来衡量。据测算，新冠疫情以来，国内投向基建的贷款规模持续低于疫情前，特别2021年，前三季度月均占比仅为16.09%，为近4年最低，2018、2019年同期占比均在19%以上，国内信贷对基建投资领域的支持意愿不足。 2021年四季度，政策端倾向稳增长，信贷投向基建的比例有所回升，11、12两月的占比分别较2018-2020年同期占比高2-4个百分点，规模也高于往年同期，国内贷款投向基建领域的占比正在回升，政策将持续对国内信贷产生牵引作用，为基建发力提供确定性，预计有望拉动全年基建投资增长1.3-1.6个百分点。 2.2.3 自筹资金有望获得更多撬动 “宽信用”对基建投资的支持还体现在自筹资金领域。政府基金性支出、专项债均是自筹资金的重要组成部分，在政策倾斜、融资成本降低的大背景下，自筹资金有望获得较为显著的增量，此部分主要讨论政府基金性支出、专项债及企业债务发行对基建项目融资端的助力。 2.2.3.1 2022年政府基金性收入发力显著 政府基金性收入（不包含专项债口径，下同）是基建投资的重要组成部分。疫情以来，政府基金性支出对基建投资的支撑作用持续凸显，考虑到政府性基金收入具备“以收定支”的特点，政府基金性支出安排对于观测基建是否发力具备一定的指导作用。 据财政部数据显示，2021年政府基金性支出执行数与预算相差较大，主要是地方国有土地使用权出让收入相关支出低于预期，而地方国有土地使用权出让收入相关支出的重要投向之一即为基建投资。据我们测算，在2021年前三季度“稳增长”压力不大的背景下，基金性支出对基建投资的支撑力度有所减弱，其在自筹资金中的占比从35%左右下降至30%左右水平。、 但2022年政府基金性收支安排均有显著增量，其中，全国政府性基金预算收入98636.67亿元，增长0.6%。全国政府性基金预算支出138991.34亿元，增长22.3%，经过测算，我们预计将为当年基建投资带来7000亿元左右的投资增量。 2.2.3.2专项债对基建投资的撬动作用仍然较强 2022年专项债提前批恢复前置，基建投资发力较早。在财政政策提升效能的政策基调下，专项债提前批额度下达较早，规模适度充足。从时点看，不同于提前批专项债额度在3月下达，2022年提前批专项债下达时点恢复至上年的11月、12月，一季度有望成为专项债发行密集期。从规模看，此次1.46万亿元的提前批专项债，占今年新增专项债务额度3.65万亿元的40%，符合预算法“当年新增地方政府债务限额的60%以内”的规定，较2021年规模少3100亿元，较2020年提前批多4600亿元。 今年基建投资的项目储备相对充足，2021年发改委就项目储备提前做出安排，9月要求各地方申报专项债资金需求.在额度下达过程中，提出额度要向“项目资金需求多”、“施工条件好”及“债务风险较低”的地方。在额度下达后，要求省级政府年底前要将额度全部分配到市县，年内专项债发行、使用效率有望提高。 其次，2022年专项债将进一步发挥其在基建投资中的支撑、撬动作用。据我们测算，2020年以来，专项债在基建投资自筹资金中的占比持续提升，从2019年的7%左右水平，上调至16%左右水平。在疫情及地方政府隐性债务化解的背景下，专项债成为基建投资的重要来源，支撑作用持续凸显，2022年新增政府专项债限额为3.65万亿。 除对基建项目投资的直接投资外，专项债可用于基建项目的资本金，发挥对社会资本的撬动作用。在“宽信用”、“稳增长”的政策背景下，专项债及其他自筹资金或将获得一定的扩张动力，去年四季度，PPP的融资规模出现一定回升，侧面印证基建项目有望获得更多的社会资本支撑。 2.2.3.3 债券发行将对基建投资形成一定的支撑 开年以来，基建相关行业企业的发债意愿相对较高，对企业流动性的补充意愿较为强烈，一定程度上能够反映出基建投资正在发力。我们以相关行业的发债支数作为主要考量标准。截至2022年2月15日，我国水利、环境和公共设施管理业、交通运输、仓储和邮政业和电力、热力、燃气及水生产和供应业分别有存量债券344、2288和2030支，分别较2021年12月31日净增加0、14及26支，基建领域相关企业共计净增加债券40支，这一增长为2018年以来同期的最高值。尽管债务筹措资金用途多样，但较多的发债数量，一定程度上能够反映出相关企业较强的资本开支意愿，或者说具备了较强的投资能力，为上半年基建投资形成实物工作量的提供较强的确定性。 值得一提的是，2022年开年45天，建筑业净发债数量也相对较高，净增251支；尽管数量较2021年同期有所下降，但仍明显高于2018、2019年同期数额，再考虑到去年春节在2月中旬，春节因素对开年45天的数据影响相对较小，建筑业维持较快的发债速度同样对今年初项目火热开工有所印证。 综上所述，我们认为，政策扶持叠加较低利率的条件，基建相关企业的债务融资环境改善，对年内基建投资的自筹资金规模应有较为积极的拉动作用。但考虑到去年年底开始，政策端持续强调“要坚决遏制新增地方政府隐性债务”，且年内城投债发行趋严的消息时有传出，积极的财政政策对基建投资的撬动作用或仍受到一定限制，PPP、相关行业发债数量下半年或有所回落。基于中性判断，预计自筹资金将为当年基建投资贡献4.5%左右的增速。 2.3 2022年项目结构向基建投资有所倾斜 2021年四季度以来，政策提前发力趋势明确，地方项目储备也较为丰富。2021年12月16日，发改委在新闻发布会上表示“我委已对地方报送的2022年专项债券项目从投向领域方面进行了筛选，形成准备项目清单”，配合专项债提前批额度下达。2021年提前批专项债额度下达较晚，各地区项目储备存在差异，部分区域出现资金闲置、“钱等项目”的状况。针对这一状况，2021年发改委就项目储备提前做出安排，9月要求各地方申报专项债资金需求，从总量维度看，今年基建投资效率有所提升。 着眼项目结构，今年地方重大项目对基建项目的重视程度较高，且有望拉动更大规模的投资。如我们此前对基建投资结构的分析，公共设施管理及道路、铁路交通项目投资在我国基建投资总量中占比较大，占比均在30%以上。 首先，2月24日，住建部在国新办新闻发布会上表示，将“推进燃气等城市管道老化更新改造重大工程，大力推进‘新城建’等工作”，对基建投资中公共设施管理业有望形成有效助推。公共设施管理业在我国基建投资中占比在35%左右，2021年下半年，全国公共设施管理业投资表现弱势，7-12月同比平均降幅在-6.99%，对基建投资形成一定的拖累。在传统城建方面，住建部表示将“力争开工改造存在安全隐患的燃气管道约2万公里”，并有序推进城市供水、排水、供暖管网改造、防涝设施建设、生活垃圾处理设施建设”；在“新城建”方面，住建部提出打造“基于数字化、网络化、智能化的新型城市基础设施”，公共设施管理业投资增量值得期待，其对基建投资的支撑作用值得关注。 其次，在交运投资方面，根据部分省市重大项目清单，2022年部分省市增加了道路、铁路运输项目数量，如山东、上海及河北等，对相关项目的投资增速有望带来提振。除了数量外，项目质量或也能为基建投资带来更多增量。从部分省份的项目清单可以看出，2022年新建项目有所增多，且从结构上对基建项目有所倾斜。部分省份的项目显示，归口到基建项目的能源项目数量有所增加，但涉及项目更多侧重于传统能源。以上海为例，2021年上海计划新开工的基建项目中，交运类基建项目更多以改建、扩建项目为主，对新能源项目侧重较多，其中包括新能源项目奉贤风电。反观2022年，上海市计划新开工的基建重大项目则增添乐浦东综合交通枢纽、上海至南京至合肥高速铁路两项非“改建、扩建”项目，且2021年新开工的部分项目并未列入2022年重大项目清单，在“稳增长”的压力下，地方政府对交运相关项目的重视程度有所提升。 三、结论 总结本文主要观点，在“稳增长”政策的基调下，基建投资的抓手作用将被进一步强调，2022年基建投资有望迎来资金、政策的双重夯实。资金端，在地方政府支出倾斜、发债加速及“宽信用”发力的多重作用下，基建投资有望迎来资金增量，当前企业发债等数据层面已有一定的反应。项目方面，“新城建”概念、地方政府工作报告的相关表述均反映出政策对基建投资的重视程度，2月PMI数据中，道路、铁路行业PMI环比已有明显改善，全年公共设施管理投资、交运行业投资增量值得期待，有望对2022年基建投资形成支撑。 综合来看，去年基建投资的掣肘因素均在今年得到有效缓解，我们预计，全年基建投资增速或将实现6.5%-7%。 风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。 本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。
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