【国君环保】重庆水务:攻守兼备的区域性水务龙头

（以下内容从国泰君安《【国君环保】重庆水务:攻守兼备的区域性水务龙头》研报附件原文摘录）
　　导读 根据规划数据，重庆“十四五”新增百亿水务市场，公司作为重庆水务龙头，规模增长将获得新动力。同时公司股息率领先行业，具备较为充足的投资安全垫。 投资要点 首次覆盖，给予“增持”评级。 我们预测公司2021-2023归属净利润预测分别为22.37、25.56、31.54亿元，对应EPS 0.47、0.53、0.66元。考虑到，1）公司分红稳定，股息率领先行业；2）重庆水务市场“十四五”发展空间大，公司地区龙头效应强，且将进一步拓展全国水务及水环境治理业务；3）供水价格机制完善推进自来水销售业务健康发展。我们结合绝对估值与相对估值，采用DDM估值法给予公司目标价7.04元，19%向上空间。 重庆“十四五”新增水务规模远超预期，公司作为重庆水务龙头尽享红利。 1）目前公司占有重庆市主城区56%的供水市场和重庆市约71%的污水处理市场，为重庆市龙头水务企业。2）根据政策信息，至2025年重庆常住人口城镇化率预计由68%增至73%，计划新增233万吨/日污水处理、54%污泥处置产能，对应总投资207亿元，公司是重庆市场最大的受益方。 领先水务行业的高现金分红比例与高股息率，低估值具备获取较高收益率的基础。 1）公司自上市至2020年末实施现金分红11次，累计现金分红136亿元，累计现金分红比例达到69%。2）公司近静态股息率均值4.60%，领先同类水务行业均值。3）公司目前市盈率（P/E）处于上市以来的4.69%百分位，估值处于历史较低水平，存在充足的投资安全垫。 价格机制完善推进公司供水业务健康发展。 新修订的《城镇供水价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》按“准许成本加合理收益”方法核定供水价格，合理的收益率将使公司供水业务调价机制更加清晰。 风险提示 重庆市水务规模增长程度不及预期、供水价格调整不及预期。 正文 1.重庆水务：区域国资旗下的水务龙头 1.1 公司是重庆市最大的综合性水务企业 重庆水务是集自来水销售、污水处理、污泥处置及工程施工服务于一体的西南片区综合性水务企业。公司于2007年由重庆市政府授予主城区城市范围供水特许经营权及排水特许经营权，期限为30年。截至2020年末，公司占有重庆市主城区约56%的自来水市场和重庆市约71.2%的污水处理市场，为重庆市龙头水务企业。公司通过股权投资的方式进入西南片区湖北、四川省污水与污泥处理市场，采用联合体模式开启云南昆明、重庆市水环境综合治理业务。 污水处理 公司核心业务，业务遍及重庆市中心城区、重庆市璧山区、重庆市大足区、四川省成都市、湖北省安陆市等地。污水处理的经营模式为通过城市污水管网所收集的生活污水、工业污水等进行处理，达标后进行排放。截至2020年末，公司投运的污水处理厂有81个，处理规模为357万吨/日。 自来水销售 公司拥有重庆市政府授予的主城区及重庆市区级政府授予的非主城区供水业务特许经营权。自来水销售的经营模式为以长江、嘉陵江为主要水源，对原水进行处理，将达标的自来水通过管网输送到终端用户，满足生活用水、工商业用水等不同需求。截至2020年末，公司自来水厂28个，处理规模244万吨/日。 污泥处置 对重庆市中心城区、部分非中心城区及四川省成都市、云南省昆明市主城区等地城镇生活污水处理厂产生的湿污泥进行处理处置。业务模式为政府或使用者购买服务并向公司支付费用的方式，主要采用的技术为热干化、热电联产、污泥制营养土、污泥制建材。截至2020年末，公司运营管理的污泥处置规模为2,072吨/日。 工程施工 主要从事市政公用工程、机电安装工程、房屋建筑工程等业务。 水环境综合治理 公司自2020年起，通过外部协作以及内部协同的联合体方式开启水环境综合治理业务，已拓展重庆当地以及昆明市五华区、安宁区水环境综合项目。 公司盈利质量高、负债率低。1）2020年，公司销售毛利率44%，销售净利率28%，核心业务污水处理服务毛利率达51%。近五年现金收入比例稳定大于1，经营活动净收益占利润总额的比例逐年提升，财务费用率与销售费用率保持较低的水平，公司盈利质量好。2）公司资产负债率较低，近五年平均资产负债率32%。 1.2 重庆国资持股近90%，综合性环境集团旗下的专业水务环保平台 公司实际控制人为重庆市国资委。公司控股股东为重庆德润环境，第二大股东重庆水务环境控股集团（原名重庆市水务资产经营有限公司）为重庆市国资委下属全资国有企业。重庆水务环境控股集团有限公司为重庆德润环境控股股东，故公司实际控制人为重庆市国资委。 控股股东重庆德润环境拥有资本、技术、运维管理多方面优势。重庆德润环境为重庆国资旗下市场化投资并购平台，股东方包括公司第二大股东重庆水务环境控股集团有限公司以及法国苏伊士集团、深圳高速环境有限公司。重庆德润环境股东方拥有资本、技术、管理和运营多方面优势。 公司第二大股东重庆水务环境控股集团定位环境产业综合运营商，提供集团协同发展机遇。根据重庆水务环境控股集团官方网站，截至2022年2月，总资产规模达600亿元。集团成员企业包括重庆水务、三峰环境、创绿环保、重庆碧水源，提供水务、固废处置、危废处置、环境治理等环境产业综合运营服务。 2. 高股息率领先行业 自上市以来，公司保持水务行业内较高的股息支付率。根据公司章程，在符合公司利润分配原则的前提下，公司每年以现金方式分配的股利应当不少于当年实现的可供股东分配利润额的60%。据Wind统计，公司自上市至2020年末实施现金分红11次，累计现金分红136亿元，累计现金分红比例达到69%。截至2020年，水务行业上市以来现金分红比例均值为38%，公司分红比例远超行业平均水平。 国资90%高比例持股，公司具备稳定派发股利的基础。公司第一、第二大股东最终控制人均为重庆市国资委，截至2021年10月，第一、第二大股东共计持有公司89%股权，具有较强的分红动力。2020年，公司未分配利润38.13亿元，具备相对稳定的股利支付率的基础。 高股息率领先水务行业，低估值具备获取较高分红收益率的基础。1）我们采用年度每股分红与年度收盘价的比值计算静态年度股息率，公司近五年股息率4.60%，领先同类水务行业均值。2）公司目前市盈率（P/E）处于上市以来的4.69%百分位，市净率（P/B）处于上市以来的11.28%百分位，估值处于历史较低水平，存在充足的投资安全垫。3）公司的估值低位结合领先行业的高股息率，具备获取相对较高的分红收益率的基础。 3. 充分开发重庆市场，同时拓展全国业务 3.1 重庆水务市场“十四五”成长空间广阔 公司重庆地区污水及供水业务规模稳步增长，水务规模在重庆当地占据龙头地位。“十三五”期间，重庆城镇化率由61%增长至68%。随着城市生活污水处理需求提升，公司稳步增长重庆地区污水处理规模。2020年，公司及合营联营企业共同占有重庆市主城区约88%的自来水市场和重庆市约82%的污水处理市场，为重庆市水务龙头企业。 成渝地区双城经济圈推动重庆发展能级提升，水务基础设施将进一步提级扩能。《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》提出，目标到2025年，重庆作为国家中心城市的发展能级显著提升。据重庆市国民经济和社会发展“十四五”规划，至2025年，重庆市常住人口城镇化率预计进一步提升，由68%增至73%。城镇化率提升将加大城市生活污水处理需求量，重庆市水务基础设施规模有望持续增长。 重庆“十四五”计划新增233万吨/日污水处理规模，总投资达193亿元，公司在重庆当地成长空间广阔。据《重庆市城市排水（污水、雨水）设施及管网建设“十四五”规划（2021-2025年）》，重庆市“十四五”计划新/扩建污水处理规模232.75万吨/日，总投资为193亿元。“十四五”期间，重庆市污水处理规模增量高于“十三五”实际扩容城市及乡镇污水处理厂规模203.8万吨/日。 3.2 重庆市污泥处理量加速增长，水务龙头具备拓展下游先发优势 重庆市污水处理“量”与“质”双重提升带动污泥处理量增长。1）“量”方面，重庆市污水处理量由2016年10.37亿吨增加至2020年14.87亿吨，增幅约43%。2）“质”方面，重庆市“十三五”期间积极推进城市污水处理厂出水由一级B向一级A提标改造，全市城市污水处理厂在“十三五”期间出水全面达到一级 A 排放标准。3）因此，重庆市城市污水处理厂污泥产量由2016年65.23万吨（含水率以80%计）增加至2020年107.38万吨，增幅约65%。 重庆市污水处理规模提升进一步加大污泥处置缺口，“十四五”计划新增54%污泥处置产能，新增总投14亿元。1）根据《重庆市城镇生活污泥无害化处置“十四五”规划》，预计重庆市日污泥产量由以含水率80%计算将增加89.85%，由此产生的处理缺口2,708 吨/日。2）目前，重庆市污泥区域性暂存能力缺乏，现有污水处理厂将统筹规划区域污泥暂存中心。短期来看，污水厂产生的污泥对末端污泥处置设施的依赖性更强，推动新建污泥处置厂。根据“十四五”规划，重庆市将新增污泥处置能力 3,170 吨/日，总投资为13.96亿元，全市污泥无害化处置能力达9,007 吨/日。 重庆市明确污泥处置付费机制，建立污泥处置补贴机制。“十三五”期间，重庆市落实污泥处置付费责任部门，建立污泥处置补贴机制，确定不同处置工艺差异化补贴标准。其中，市财政局负责中心城区污泥处理处置费用支付，每隔三年委托第三方机构对中心城区的污泥处理处置及运输成本进行核定。非中心城区人民政府负责辖区城镇污水处理厂污泥处理处置运行费用支付。 公司污泥处置规模快速提升，水务龙头具有拓展下游污泥处置业务的先发优势。公司污泥处置业务由2017年562吨/日攀升至2020年2,072吨/日，增幅达269%。根据“十四五”规划，重庆市新建城市污水处理厂同步建立污泥减量化处理设施。公司作为重庆市水务龙头，具备拓展下游污泥处置业务的先发优势。 3.3 开启全国水务市场，拓展水环境治理细分 股权投资方式开启西南片区水务市场。2016年，公司通过股权投资方式收购成都汇凯水处理有限公司，打开西南片区水务市场。公司在四川成都地区先后获得四川成都市青白江区污水处理及污泥处置项目。2018年，公司以股权方式并购湖北省安陆市工业污水处理厂及配套管网工程PPP项目。 外部协作+内部协同，联合体模式拓展水环境治理市场。1）外部协作方面，公司与长江环保集团等企业以联合体的形式中标重庆清水溪及凤凰溪“清水绿岸”治理提升工程PPP项目，公司将负责投资-建设高滩岩污水处理厂（含一级管网，准Ⅳ标准），该项目后期整体运营维护管理将交由公司负责，运营期为18年。2）内部协同方面，公司与负责工程施工业务的全资子公司重庆公用事业建设有限公司组成的联合体中标昆明市五华区水环境综合整治政府和社会资本合作（PPP）项目，运营期15年。 4. 价格调整机制逐步完善，水价上涨预期明确 公司污水处理结算价格与自来水销售价格调整机制不尽相同。 污水处理业务：公司污水处理业务水价由重庆市财政局每3年核定一次，目前第5期价格周期为2020年至2022年。前5期污水处理结算价格分别为：3.43元/立方米→3.25元/立方米→2.78元/立方米→2.77元/立方米→2.98元/立方米。 供水业务：供水业务如因物价水平上升而导致不能达到合理利润水平时，公司向市政府主管部门提出水价调整申请，履行听证程序，最后由重庆市政府批准执行。根据公司年报，重庆主城区近五年自来水平均水价总体稳定，变动幅度较小。 我国水价绝对值低于全球大部分国家，政策推动供水价格市场化。1）新修订的《城镇供水价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》于2021年10月1日起施行。按“准许成本加合理收益”方法核定城镇供水价格，通过核定准许成本、监管准许收益确定准许收入，根据核定供水量确定供水价格。2）我国水价被严重低估，水价绝对值低于全球大部分国家，居民水价支出占人均可支配比例也远低于全球平均水平，无法反映水资源的价值。合理的收益率将促进公司供水业务持续健康发展，自来水调价机制将更加清晰。 5. 投资建议与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。 我们预测公司2021-2023归属净利润预测分别为22.37、25.56、31.54亿元，对应EPS 0.47、0.53、0.66元。考虑到，1）公司高股息领先行业，公司估值为历史较低值，低估值具备获取较高分红收益率的基础；2）重庆市水务市场“十四五”成长空间大，公司地区龙头效应强，且将进一步拓展全国水务及水环境治理业务；3）供水价格机制完善推进自来水销售业务健康发展。我们结合绝对估值与相对估值的结果，采用DDM估值法给予公司目标价7.04元，19%向上空间。 关键假设包括： 污水治理服务：2021/2022/2023年营收增速20%/25%/30%。 自来水销售：2021/2022/2023年营收增速7%/9%/9%。 污泥处理处置：2021/2022/2023年营收增速15%/15%/20%。 工程安装：2021/2022/2023年营收增速0%/0%/0%。 主营业务-其他：2021/2022/2023年营收增速0%/0%/0%。 其他业务：2021/2022/2023年营收增速0%/0%/0%。 5.1 绝对估值 根据下表中的假设参数，得到公司DDM估值每股价值为7.04元。 5.2 相对估值 考虑到公司水务业务稳步增长，未来进一步拓展水环境治理业务，我们选择水务龙头首创环保、水环境工程公司碧水源、水生态环境治理公司正和生态作为可比公司。可比公司2022年PE均值14倍，PE法给予公司2022年14倍PE，合理估值7.46元。 6. 风险提示 供水价格调整不及预期。如供水价格听证程序受阻，供水价格按成本调整程度不及预期，影响供水业务盈利能力。 重庆市水务规模增长程度不及预期。“十三五”期间，虽然城市污水处理扩容规模完成率达到108%，乡镇污水处理规模完成率仅为51%。如“十四五”期间乡镇污水规划扩容规模完成率较低，重庆市污水处理规模增量将不及预期。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 备注：封面图片来自网络

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