始于周期,聚焦成长——永赢基金基金经理于航访谈

（以下内容从长江证券《始于周期,聚焦成长——永赢基金基金经理于航访谈》研报附件原文摘录）
　　关注我们，获悉更多基金经理 永赢基金 于航 基金经理于航，复旦大学运筹学与控制论专业博士，12年从业经历、近7年公募基金管理经验。 2010年7月加入中海基金，历任助理分析师、分析师、高级分析师、高级分析师兼基金经理助理，2015年4月至2020年3月任中海优质成长基金基金经理。2016年2月至2019年4月担任中海增强收益债券基金基金经理。2016年3月至2020年3月任中海魅力长三角灵活配置混合型基金基金经理。2016年8月至2019年4月担任中海合嘉增强收益债券基金基金经理。 2020年6月加入永赢基金，担任权益投资部基金经理，2020年6月起任永赢智能领先混合基金基金经理。2020年12月起担任永赢成长领航混合基金基金经理。 于航管理的代表产品为永赢智能领先A(代码006266)，截至今年3月3日，任职以来的总回报为89.64%,同期业绩基准（中证800指数收益率*80%+中国债券总指数收益率*20%）的涨幅为 11.83%。（数据来源：Wind，任职回报区间：2020/6/30-2022/3/3，注：基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。） 从代表产品永赢智能领先A基金管理期间的持仓数据来看，具备以下投资特点： 1、基金经理接管该产品之后，对板块做出了调整，减少金融板块的参与程度，对其余板块配置较为均衡，逐渐增加对制造、周期和消费的配置比例。其中，在周期、制造板块获得了显著的行业β收益。 数据来源：Wind、财富管理中心 数据截止日期：2021年06月30日 注1：板块配置比例统计的是单一板块比例占股票总资产的比例。 注2：板块采用自定义分类。 数据来源：Wind、财富管理中心 数据截止日期：2021年12月31日 注1：在分析相对市场的行业β时，比较基准采用的中证800指数。 注2：板块采用自定义分类。 2、行业配置分散且较稳定，主要偏好机械设备、电气设备和医药生物行业。 数据来源：Wind、财富管理中心 数据截止日期：2021年06月30日 注1：行业配置比例统计的是单一行业比例占股票总资产的比例。 3、行业内选股能力优异，选股α收益能力来源与其偏好配置的行业相匹配。其中，在机械设备、电力设备和医药生物等行业内选股能力突出，在有色金属、基础化工等行业也具备一定的选股能力。 数据来源：Wind、财富管理中心 数据截止日期：2021年12月31日 注1：分析选股能力时，本报告采用向后3个月推算分析，且比较基准采用申万行业。 下面请大家跟随我们与基金经理于航的深入访谈，进一步了解其投资框架与观点吧！ Q1：能否介绍一下您过往的投研经验和投资理念？ 于航：我是2010年进入证券行业，前几年积累了钢铁、有色、煤炭、机械等偏上游领域的产业研究、股票研究经验。有一些宏观经济的分析框架，也有一些新兴产业的知识积累。我的投资理念和投资框架是在2018年的下半年逐渐形成的，也是在市场最差的时候，学会反思如何能够长期稳定的在A股市场赚钱。 抓周期的反弹、做行业的轮动、根据景气度去切换或者是炒主题等，都不是持续赚钱的好方法，我认为在中国经济转型、产业升级、新一轮科技革命等新时代背景下，把握优质赛道，挖掘与时代共振的成长型企业非常重要。在经济转型的方向中，最好的就是我们有全球竞争力、有比较优势的产业。 第一个就是新能源革命这件事情，能源革命是个最大的时代背景，我们恰好又在能源革命中占据非常核心的位置，在每一个产业链环节都涌现了一批很好的公司：符合时代的发展脉络，它的增速、动力优势是可以研究的。 另一个就是高端制造国产替代。国产替代这件事情也是从2018年之后随着美国的制裁，产业链做的好的上游公司被引入到一流的客户当中，国产替代达到一个非常高的位置。 比如军工和半导体领域在2018年之后你可以看到好多公司如雨后春笋般冒出来，在每一个环节都有一两家实力非常强、格局非常清晰的公司，我觉得这个也是时代的一个背景，未来10年国产化率逐渐提高，国产化只是培养他们的一个土壤，他们成功之后就会走上全球。可能过去面板锂电光伏走过的路，现在军工半导体高端制造会重演。 Q2：您作为聚焦于成长股的基金经理，主要从哪些维度进行选股？您对估值如何看待？ 于航：首先要看它的市场空间，其次是竞争格局，再看它的驱动力，主要从这三个维度去选取好公司来长期投资。 企业的发展空间分为两种，一是行业空间，包括内在驱动力、消费升级、科技进步、产业转移；二是公司的空间，包括新产品、新技术、新商业模式的空间，也可以是国际化的空间。企业的竞争优势可以用规模、利润率、现金流、研发投入、股权结构、管理层等因素来刻画。 从估值上来看，我们要关注一些外部的变量。因为你很难判断估值到底是多少倍最合适，这取决于贴现率、外部影响力、内在增长的持续性等。如果企业内在的东西没有变的话，我们就应该更关注外在影响估值的因素有没有发生变化。如果这个没有变化，其实高估值可以一直被接受。费雪在《怎样选择成长股》里的一句话我深有体会，就是他认为成长股永远不要卖出。 但我们要考虑外部因素是否发生变化。比如最近一段时间美联储加息就是在释放泡沫，很多高估值的东西确实就会受到压制。比如政策的转向会对行业景气的判断发生变化，还有稳增长和纠偏这件事情对新能源、房地产的影响，在这个时候可能是个减仓成长的时候，但不是单纯因为估值。所以我的观点就是成长股还是买好公司，最好是在一个估值相对合理的时候，然后长期的持有它。 Q3：您对个股的买入和卖出机制？ 于航：随着能力圈边界不断扩大，覆盖的标的可能逐渐增多，然后有很多标的掉入到投资框架当中，如果说它有非常好的前景、有非常清晰的格局、非常明确的驱动力，可能就会买入。 买入的时候更多的是看它的未来基本面的变化，而不是说看当时股价在技术面的走势或者说估值的绝对值是多少。 卖出的时候我更关注的是逻辑、格局有没有发生变化。比如曾经卖出过的公司以前是一家独大，市占率不断上升，但是在去年行业呈现周期向下的时候，打起价格战来，他不是定价者，在国内市场反而在失去份额。 反思过去几年的上涨，可能是来自周期向上的因素更多一些，就是市场向上可能份额提升很快，但是市场向下的反而没有增加，这是我们卖出的一个例子。 Q4：您在管理永赢智能领先的期间，板块和行业配置都较之前更为均衡分散，请问您在组合构建的思路上是否有一些变化？ 于航：目前的投资框架是在2018年之后逐渐形成，也在不断的动态调整当中。过去我觉得相对均衡是在成长板块相对均衡，消费、科技、制造都算成长板块。这些行业在过去一段时间其实节奏是不一样的，他们之间相关性不那么高，有的时候互为对手盘。 但是从去年春节之后又发生了变化，这些板块开始呈现一定的一致性，这可能也跟基金的规模越来越大有一定关系。它具有的一致性会一起涨一起跌，在相对均衡的组合看来，其实弹性反而是变大了，也就是波动变大了，它的对手盘就变成了金融地产。 真正要做到均衡，金融是需要增加一些的，但是我自己又不看好传统行业，上涨持续性应该是比较差，所以我还是在成长板块里去适当均衡一些，分散在像信息产业、新能源，高端制造，消费等行业，这些行业虽然不同步，但都是整体向上的。从去年开始，像医药和消费等行业，确实可投资的标的数量在下降。 因为我做的都是大众消费且不投白酒，去年受疫情影响特别大；而医药在政策的不断打压之下，能投资的标的也是越来越少，所以我在医药和消费领域的投资比例也降得比较低。相应地，像新能源因为处于非常明确的产业趋势当中，去年一个爆发式增长，后面就看得更加清楚了，所以在新能源光伏风电领域的这个比例就提高到接近35%-40%的水平，其他还是20%左右。 Q5：您曾经在2020年末的持仓中增加对化工、有色金属、电力设备等2021年表现较好的行业布局，请问您是如何去捕捉市场β行情？ 于航：我有周期研究的经验和宏观的框架。因为周期大多是反弹机会，所以我们抓的都是比较短暂的。每年都会有一些库存周期，一般在年初和三季度，我觉得这块会有一些补涨的机会，布局了一些化工上的公司。 但是我们买的化工仓位也是在类新能源方面，它虽然是化工股，但是用在新能源上。去年9月份之前周期也有一波行情一直持续到9月底，也是在这个框架之内，我那时候也参与了，以增加组合弹性。 Q6：您在组合构建方面，对于在控制组合的波动和回撤有什么策略吗？ 于航：主要是行业适度分散，个股相对集中选好公司，好公司就是抵御回撤最好的方法了，越跌我越乐观。 但是这种做法其实体验并不佳，波动还是相对比较大的，所以即将发行的新产品我想做一些改变，因为它是一年持有期，要照顾到客户的持有体验，我想用绝对收益的做法先积累安全垫，然后根据安全垫去控制仓位。我会通过这种方法来控制波动和回撤。 Q7：关于新发产品，永赢成长远航是一只可投港股的基金，可以请您介绍一下港股这方面的投研支持吗？ 于航：我们港股研究团队有六个成员，覆盖了消费、互联网、制造等领域，海外宏观也有一个团队提供研究。但是实际上港股在过去一段时间的表现可能只是个股行情。 我觉得港股类似于A股的一个放大器，A股好的时候它可能更好一点，A股一般的时候它就可能更差了，它像是全球投资者情绪的一个放大器，是用来增加贝塔的。新发产品要控制回撤控制风险，可能在一年持有期打开之后才会选择参与港股。 Q8：您对今年A股在俄乌危机、美联储加息等国际环境下的投资展望和布局方向是什么？ 于航：俄乌危机其实影响比较大，而且不太好研究，因为它可能有好几种情况，比较复杂，但是它无论怎么样，大宗商品价格会被抬高，特别是能源价格，现在可能逐渐往能源危机的方向去演绎，这个事情是对全球经济是不利的。美联储加息可能也因此会受到一些压制，原来预期3月份加息50个bp，现在把它调到25个bp。 A股上市公司大多是制造业，受原材料价格影响比较大。我们比国外好的方面就是国外的油价是不可控的，因为它的能源价格是绑在油价上的，而国内是可控的，也就是说我们的通胀风险要比全球低，所以我觉得今年的A股市场整体看应该比其他地方的市场要好，外资应该不会被撤离。 从最近的风险事件爆发之后人民币的表现也可以看出来，美联储加息、美债利率上行，人民币是升值的。俄乌危机之后，中国作为最大的原油消耗国，人民币也是升值的。这些都说明了中国现在是最好的避风港，所以我对今年权益市场在这个时间点往后看是不悲观的。 对成长股的看法，其实成长股受原材料影响是比较大的，目前看一二月份的数据还是非常不错的。今年要打消市场的疑虑还是要等到二季度，他们的规模效应有没有体现出来？他们盈利情况有没有恶化？如果都非常好，那么我觉得今年成长股的行情还是非常不错的，因为他们的估值已经降到一个非常低的位置了。 去年看好小而美的公司，中国的制造业长期处于通缩状态，工业品处于通缩状态，制造业投资都相对较小，所以这种情况不太会继续发生，今年的情况应该还是以大为主。展望未来一年，我认为是 U型走势，可能是在未来一个季度震荡调整，在二季度末的时候会看到U型的底部，所以我对成长股的行情是乐观的。 风险提示：投资有风险，在进行投资前请参阅相关基金的《基金合同》、《招募说明书》和《基金产品资料概要》等法律文件。本资料仅为宣传用品，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用，勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。上述资料并不构成投资建议，或发售或邀请认购任何证券、投资产品或服务。文中所涉产品由上述基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。 本公众号旨在交流信息，分享经验。在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户的投资建议。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，长江证券及作者均不承担任何法律责任。本公众号版权仅为长江证券股份有限公司所有，未经许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号所发布内容的版权。

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