顾家家居||白电视角看家居,安踏视角看顾家——开源可选消费

（以下内容从开源证券《顾家家居||白电视角看家居,安踏视角看顾家——开源可选消费》研报附件原文摘录）
　　点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（轻工/家电/纺服） 核心竞争力全面向上：零售管理能力+供应链效率提升，向大家居整合迈进 下沉式组织有利于品类、渠道协同，组织架构变革激发活力；区域零售中心、仓配服试点分解经销商职能，带来产业链价值重新分配、提升渠道效率；大家居品类整合，卧室、功能、定制高潜品类放量，大店模式下销售场景化、套餐化，提高连带销售比例；电商业务提为一级部门，线上线下协同发展；纵向拓宽品牌价格带，定位延伸拓展；数字化营销中心全面赋能经销商，信息化提升供应链效率。我们预测2022年1-2月订单整体同比增长约20%（内销增长约20-25%，外销增长约15-20%）。考虑汇兑风险及原材料价格等不确定因素，小幅下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润16.85/20.52/24.96亿元（原为16.93/21.14/25.67亿元），对应EPS为2.67/3.25/3.95元，当前股价对应PE为24.1/19.8/16.3倍，核心竞争力全面向上，进一步向大家居迈进，看好未来增长空间，维持“买入”评级。 类比白电：软体龙头构筑核心优势是品类、品牌拓展和渠道变革提效 对比成熟的白电行业，国内软体家居行业仍处于稳健扩容阶段，渗透率和集中度均有较大的提升空间。参考白电龙头的发展，我们认为品类、品牌拓展和渠道变革是软体龙头构筑核心优势的关键举措，品类上以强势产品为流量入口，延伸至其他产品的销售，构建大家居生态链；品牌上构建高中低多层次品牌矩阵，且预计消费升级下高端品类/品牌是龙头未来差异化竞争重点；渠道变革上供应链向用户贴近，持续提升终端把控力，同时逐步推进全球化，寻求海外增量。 对比安踏：DTC转型重构人货场，渠道、产品、品牌合力提升经营效率 安踏战略转型带来业绩与估值的双升得益于：DTC转型重塑“人货场”，渠道经营提效成果显著，重构对门店和人员的激励机制、打通线上线下，实现库存共享，升级改造门店、开设大店，促进同店增长；践行“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略，通过多次外延收购拓展品牌矩阵。从安踏零售升级的角度看顾家家居，组织架构下沉式改革、区域零售中心设立、进行仓配服试点，解构经销商职能，重塑“人货场”，带来的结果是店效、坪效回升，同时渠道加价率下降、周转率提升，运营效率改善，渠道更加聚焦品类融合，综合店、大店占比增加提升客单价。 风险提示：家居行业需求回暖不及预期，原材料大幅上涨，汇率大幅波动。 1 对比成熟的白电行业，软体家居行业仍处于稳健扩容阶段 我们认为国内白电行业发展已较为成熟，体现在： （1）行业规模较大，但整体增速放缓。据奥维云网数据，2014-2019年中国空调/冰箱/洗衣机市场零售额规模分别由1575/946/650亿元提升至1979/912/761亿元，CAGR分别为4.67%/-0.73%/3.28%。2020年白电行业受疫情影响较大，空调/冰箱/洗衣机零售额规模分别为1545/900/714亿元，同比-21.9%/-1.4%/-6.2%。 （2）行业渗透率较高，每百户居民保有量增速放缓。据国家统计局数据，我国空调/冰箱/洗衣机2019年每百户保有量分别为115.6/100.9/96台，同比增长5.8%/2%/ 2.3%；2020年每百户保有量分别117.7/101.8/96.7台，同比增长1.8%/0.89%/ 0.73%。近两年低增速表明白电行业市场空间趋于饱和，刚需已基本得到满足，更新需求有望成为未来主要驱动力。 （3）行业集中度较高，寡头格局稳定。奥维云网数据显示，2020年空调、冰箱、洗衣机的线下CR5分别为90.37%/78.99%/78.61%，线上CR5分别为87.67%/ 77.18%/81.55%，集中度较高。其中，格力、美的和海尔品牌表现强势，格力在空调市场份额领先，海尔在冰箱、洗衣机市场份额领先，美的在空调、冰箱、洗衣机市场份额均处于靠前位置，寡头格局稳定。 对比白电行业，国内软体家居行业仍处于稳健扩容阶段，渗透率和集中度均有较大的提升空间： （1）分品类看，我国沙发和床垫市场规模均持续稳定增长。受益于软体家具渗透率提升和房地产市场持续发展，我国沙发市场规模从2010年的285.48亿元增长至2018年的545.74亿元，CAGR为10.84%。其中，沙发市场仍以传统沙发为主，功能沙发的市场份额仅为14%，未来仍有较大潜力。而2010年-2019年我国床垫市场规模也从274亿元增长至652亿元，CAGR为10.11%，保持较快增长。 （2）行业渗透率仍有较大提升空间。沙发方面，据立鼎产业研究网，2017年我国软体沙发渗透率为80%，预计之后按1%的增速增长。其中，2019年功能沙发渗透率仅为4.4%（源自敏华控股公告），参考美国功能沙发47.8%的渗透率提升空间较大。床垫方面，CSIL数据显示，2020年国内床垫渗透率约60%，较美国85%的使用率存在较大差距，床垫市场也具备较大的拓展空间。 （3）行业集中度较低，竞争格局分散。我国软体家居市场格局较分散，集中度提升空间大。软体家居行业由于运输半径受限、行业起步较晚、资金和技术门槛相对较低等原因，集中度仍较低。据中国产业信息网，2018年我国沙发行业和床垫行业CR4分别为12.1%和17.5%，沙发龙头敏华控股及床垫龙头慕思市占率分别仅为4.1%和8.0%。而美国软体家居市场，沙发行业CR4约50%，床垫行业CR4超过60%。因此对标美国市场，我国软体家居行业集中度提升空间较大。 对比白电，我们认为家居产品的非标准化程度较高，这导致家居企业难以在制造端实现白电那样的规模效应，龙头相对中小企业的制造优势不够明显。其中，产品非标程度较高来自两点，一是消费者在家具的功能、设计、用料等方面有个性化的需求，二是家居行业门槛较低，中小企业众多，而家居产品所对应的国家标准或行业标准相对较少。产品端的非标准化使得企业在制造端难以统一生产，规模效应有限，龙头相对中小企业的制造优势不够突出。但是随着家居龙头公司信息化、数字化转型，供应链提效，设计、下单、拆单系统升级，柔性生产能力提升，同时，在拓展下沉市场时，龙头公司具有更强的品牌力、营销能力以及资金实力，近几年推出更年轻化、价格更具性价比的产品拓宽价格带，套系化销售占比高，在下沉渠道布局方面更具优势，未来家居行业集中度提高驱动力较强。 2 对比白电龙头，软体龙头构筑竞争力的举措也是：品类、品牌拓展和渠道变革 2.1 多品类、品牌覆盖，产品高端化趋势 2.1.1 白电龙头美的：品类、品牌拓展贯穿发展始终 回顾白电行业的发展，拓品类、品牌是白电龙头提升市场份额的核心举措，一方面是因为消费者需求多样化，多品类覆盖的策略利于实现广泛而深入的用户覆盖，实现规模的快速扩张；另一方面是因为相比中小企业，龙头公司拥有较强的产品研发、供应链管理能力及品牌势能，从优势品类向外拓展的能力较强。 以美的举例，公司目前已成为多品类多品牌的科技集团。品类上，为消费者提供了全面且具备良好竞争力的产品组合，除了空调、冰箱、洗衣机等主要品类之外，公司还覆盖了烟灶消等厨房大电、微波炉等厨房小电，以及吸尘器、扫地机器人等清洁小家电，为消费者提供了全面且具备良好竞争力的产品组合。品牌上，面向消费分层推出多品牌组合。其中，主品牌美的、小天鹅定位大众消费者，均价较低；华凌、布谷主要吸引90后年轻消费者；COLMO等品牌定位高端市场，瞄准精英人士；东芝（TOSHIBA）等则主要针对海外市场。 纵观美的的发展历程，品类和品牌拓展贯穿始终。2000年之前，白电行业处于卖方市场阶段，此时家电市场整体供不应求，美的主要进行相关性较强的品类拓展，家电的产品线不断拓宽。而2000年之后，白电市场转为买方市场，美的的品类拓展呈现两个方向，一是通过收购国内品牌等方式继续优化白电结构，二是通过收购国内外品牌加速全球化布局，并匹配相应的产能布局，此时非相关性的品类拓展明显增强，在稳住C端基本盘时发力B端业务，不断探索新的增长极。在家用空调品类上，通过搭建全面的品牌矩阵，美的2020年实现线上线下份额34% / 35%，同比分别提升4pct/6pct（据奥维云网），显著提升了公司在该细分市场的竞争力。 2.1.2 软体龙头积极推进多品类、多品牌策略 家居行业目前处于增量市场阶段，和白电龙头类似，软体龙头也在积极推进多品类、多品牌策略，构建大家居生态。软体龙头品类延伸的核心目的在于提升客单值，以强势产品为流量入口，延伸至其他产品的销售，构建大家居生态链。从品牌运营角度看，品牌竞争是对消费者心智的竞争，通过主品牌-副品牌/母公司-子品牌构建差异化的品牌形象，有效占领各细分市场，提升整体市占率。 整体上看，家居企业以相关多元化拓展品类，可分为两个方向，一是优势品类配套品的拓展，如顾家主打皮质休闲沙发，将客厅空间品类拓展至茶几、电视柜等配套产品；喜临门以床垫为核心，挖掘卧室更深入空间，品类向软床及配套品拓展。二是向大家居方向迈进，产品全面覆盖客厅、卧室、厨房等，如顾家将空间延伸至卧室，开发床垫及床具产品；喜临门产品向客厅延伸，打入沙发市场；敏华控股同时覆盖功能沙发、非功能沙发、智能床、床垫等多个品类。 从产品/品牌上看，为满足不同消费群体的需求，龙头公司在产品基础功能之外挖掘差异性需求，推出多风格、多层次的产品系列或品牌，全面覆盖高中低端细分市场，如顾家家居旗下拥有“顾家工艺”、“睡眠中心”、“顾家床垫”、“顾家布艺”、“顾家功能”、“全屋定制”、“顾家天禧”七大产品系列；喜临门旗下系列主要包括“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“喜眠”及“可尚”，以及意大利沙发品牌“Chateau d‘Ax”、“M&D Milano&Design”、“M&D Casaitalia”等。 从营收占比上，扩品类下，软体龙头主打品类营收占比整体呈下降趋势。2016-2020年，顾家家居沙发营收占比下降8.60pct至50.63%，喜临门床垫营收占比下降13.74pct至50.77%，梦百合记忆棉床垫营收占比下降11.69pct至47.18%；FY2016-FY2020，敏华控股沙发营收占比下降26.78pct至67.15%，下降幅度较大。 2.1.3 拓宽价格带是白电和家居产品共同的发展趋势 家电行业正经历产品向高端化、向上拓宽价格带的阶段，打造高端品牌/产品利于享受消费升级的红利。我国城镇居民可支配收入增加带来消费层级的逐步提升，2019年城镇居民人均可支配收入已达42359元，且2010-2019年的CAGR达9.3%，保持稳健增长；同时2010-2018年中国资产破1000万的高净值人群数量CAGR为18.8%，中高端消费群体在持续扩容。另外，高端品牌/产品往往具备更高的溢价能力，利于提升企业盈利能力。 （1）白电：存量市场下，高端化成为龙头持续发展的重要支撑 在国内白电市场趋于饱和的背景下，随着人均可支配收入提升，逐步转向存量替换市场，高端化替换成了行业增长的重要驱动力量。 海尔：海尔前瞻性布局高端市场，早在2006年就打造卡萨帝品牌（Casarte），定位国际高端家电品牌。卡萨帝拥有包括冰箱、洗衣机、空调、冷柜、冰吧、酒柜、厨电、热水器、电视、生活家电、水吧、智能家居、智能门锁等在内的全产品线。卡萨帝不断实现颠覆式创新，产品不断引领行业：2007年推出全球第一款法式对开门冰箱，引领世界高端冰箱趋势；推出双滚筒设计的双子云裳洗衣机，引领行业从混洗时代进入分区洗时代；卡萨帝于2017年推出的“空气洗”，开创了继水洗、干洗之后的第三种洗护方式，引领行业趋势。 美的：2018 年推出高端品牌 COLMO，发力高端市场。COLMO 定位高端的AI科技家电品牌，依托硅谷未来技术中心为前沿科技研究阵地，将图像识别、声纹识别、语音交互、深度学习等 AI 核心技术与家电产品相融合，构建完整的解决方案。目前，该品牌已推出BLANC、TURING两大套系，涉及起居、洗护、厨房、卫浴四大场景，产品包括冰箱、烟机、灶具、热水器、净/饮水机等。 （2）白电行业亦有拓宽价格带趋势。白电行业在2014年以前经历厂商打价格战阶段，各公司纷纷推出性价比产品，尤其家电下乡、以旧换新以及家电惠民补贴政策后，龙头公司凭借成本、品牌优势抢占下沉市场，2014年后随着居民消费升级，家电行业逐步向高端产品升级。目前家居行业下沉市场空间较大，随着家具家装下乡的推行，家居龙头公司信息化、数字化转型，供应链提效，设计、下单、拆单系统升级，柔性生产能力提升，同时，在拓展下沉市场时，龙头公司具有更强的品牌力、营销能力以及资金实力，近几年推出更年轻化、价格更具性价比的产品拓宽价格带，套系化销售占比高，在下沉渠道布局方面更具优势。 2.1.4 家电、软体家居皆向套系化、场景化销售趋势发展 家电行业呈现套系化、场景化销售发展趋势，龙头公司加速布局套系化产品。以海尔智家为例，公司推出了新的生态场景品牌“三翼鸟”，通过高端品牌、场景品牌、生态品牌三级品牌的三级战略实现生态品牌战略的落地，其中场景品牌三翼鸟带来高用户价值，带来成套方案的落地、成套的收入、场景的收入，为用户提供定制化成套的产品解决方案，场景化销售提高成为提高客单值的有效战略。 软体行业套系化销售不断升级，整家定制成为新趋势。家居行业新消费时代，一体化设计、一站式购齐、一揽子搞定、最终实现多品类集成的一体化解决方案是大势所趋。随着地产数据周期性波动，家居行业由房地产主要驱动增长的模式结束，进入到以用户需求为驱动的新增长时代。行业消费群体、消费理念发生改变，根据消费端变革灵活转型的公司有望抓住新时期家居行业的机会。欧派家居、索菲亚、顾家家居率先等家居龙头率先布局“整家定制”。 2.2 渠道变革：提升销售终端把控力、全球化 2.2.1 渠道变革上突出“人”的重要性，提升销售终端把控力 零售行业的本质离不开“货、场、人”三个元素，在增量市场，商品流通往往遵循“货—>场—>人”或“场—>货—>人”，“人”的重要性处于流通轨迹的底层。随着物质条件丰富，消费者需求开始细分，在科技发展的支撑下商品流通轨迹转向“人—>货—>场”，“人”的重要性随之提升。因此，我们认为在当下消费升级、需求多样化的时代，渠道变革的方向是供应链不断向用户靠近。 （1）白电近年来的渠道变革，以扁平化趋势为主 国内白电市场线下增速放缓，企业加强线上市场开拓。在线上层级更少营销提效带来的倒逼压力下，以及中台数字化转型带来的运营能力支撑下，渠道扁平化成为龙头企业的必然选择，从客户的赋能提效，到用户的交互留存，渠道端定位由大规模压货向新零售运营服务转型成为龙头企业的不二之选。具体来看，美的、格力早期依托代理商体系扩张，近年来转型精简渠道层级；海尔则自创小微模式，较早地推进渠道扁平化管理。 美的：2017年前渠道变革历经代理多层分销、渠道下沉、发力线上渠道等阶段，2017年后公司大力推动渠道扁平化，提升了渠道效率和把控力。由于层层分销的传统渠道加价率较高，苏宁零售开始采取的品牌直采、工厂直供的方式开始倒逼美的缩减渠道层级。2017年公司取消二级经销商，并推动一级经销商的职能转向运营商，层级变为“美的集团—商务中心—代理商—零售商—消费者”。同时美云销的网批模式实现了终端同厂商的直接对接，节省了中间环节代理商的加价，提升了渠道效率和把控力。 格力：逐步实现渠道扁平化，2021年取消省代、降低开店门槛、减少经销商库存。2020年疫情后，格力加速推动以“格力董明珠店”为核心的新零售渠道变革，对渠道层级进行削减。一方面，2019 年网络分销商城“格力董明珠店”上线，让格力专营店直接从微店“格力董明珠店”分销平台提货。另一方面，将区域销售公司职能调整，剥离压货收货等销售职能，赋予运营和服务的新担当，提供市场、品牌维护和物流、售后等。 海尔：相较于格力、美的最初选择代理商分销快速扩展渠道，海尔受集团人单合一商业模式的影响，渠道端采用更扁平化的小微模式。公司通过42家小微公司对区县级经销商直接进行管理，并赋予次级专营的授予权，从而区县级经销商可以聘用次级经销商，将海尔专卖店体系的销售网络扩展至乡镇级。公司去除代理层级，放权小微，通过自挣自花的模式，充分发挥出小微的自主能动性。 （2）借鉴白电，我们认为软体渠道变革方向是提升销售终端把控力 在渠道进化上，和白电一样，软体也面临着“人”在零售中愈发重要的大背景。参考“走在前面”的白电行业，我们预判软体行业的渠道变革方向是突出“人”的重要性，提升销售终端把控力，主要体现在两方面： ①扩大对消费者的触达。相较于成熟的白电行业，软体家居行业尚处于稳健扩容阶段，存量需求仍有较大的开发空间，因此软体龙头当前普遍加速全渠道布局，快速扩张经销门店，构建渠道密度优势。例如，顾家家居采取“1+N+X”战略，在打造大店的同时渗透弱势区域，紧跟红星美凯龙等家居卖场，2020年末公司已拥有6691家终端门店，领先软体行业。喜临门近年来也加速门店扩张，2020年末合计拥有终端门店3643家，未来3-5年公司计划每年新开800-1000家。 ②实现内部精细化管理，前置营销职能。随着品类和渠道拓展，家居企业在品类整合和渠道管理上的压力也逐渐出现，依靠外延粗放式发展已不可持续，内部精细化提效率成为新的渠道红利。顾家家居在渠道精细化管理上走在前列，2018年开始着手零售改革，聚焦于建设区域零售中心和门店信息化系统，一方面将事业部营销职能前置融合至区域零售中心，统一营销活动，同时提升与经销商沟通效率，加强终端管理；另一方面围绕门店、线上、售后服务系统进行大数据积累，形成用户画像，推动精准营销。另外，敏华控股近年也强化门店的数字化建设，推行CRM系统，实时分析终端销售指标，助力经销商针对性地提升经营效率。 2.2.2 软体龙头也是通过产能布局、收购迈向全球化 （1）美的从OEM切入，发力收购谋求海外转型升级 中国白电龙头拥有优秀的盈利能力、现金流、产品力与商业模式，产能优势显著，全球70%的家电产能位于中国，鲜有竞争对手。但另一方面，目前我国白电市场逐步转向存量市场，因此海外扩张成为龙头共识。 出海战略上，美的集团以OEM代工切入，按照“三步走”战略拓展全球化布局： 第一步：OEM 代工。美的集团同国外企业进行合作，以获得企业技术和OEM订单，在OEM代工环节，公司共和18家全球零售企业和世界十大知名品牌合作，推动公司规模的快速增长； 第二步：合资合作。美的集团通过参股、成立合资公司等方式开拓海外市场，以外资企业的先进技术和成熟体系来降低海外扩张风险； 第三步：投资并购，创建自有品牌。美的集团在海外建立生产基地，创建运营自有品牌，由OEM逐渐转向 OBM。2016年收购东芝白电业务80.1%的股权，加速海外自有品牌布局。美的当前OBM战略主要为立足东南亚市场、积极开拓欧美高端。新建首个全资海外基地泰国空调基地、扩建印度基地、拓展埃及冰洗、洗碗机、热水器本地制造。同时借疫情机会迅速拓展欧美市场并发力线上，2020H1美的已实现美国线上全品类TOP10。 （2）软体龙头也是通过产能布局、收购完成出海 在国内家居品牌竞争日益激烈的情况下，家居龙头积极谋求海外发展。2020年顾家家居外销收入占比约为40%，外销已成为部分家居龙头重要的收入来源。 和美的类似，目前家居龙头出海主要有两方面的布局： ①建设海外制造基地，增强持续供货能力。为拓展海外市场，顾家家居在越南、马来西亚、德国、墨西哥均设有制造基地，喜临门在泰国建立了生产基地，敏华通过收购越南工厂布局越南产能。海外产能的布局利于发挥生产地区的比较优势，节约公司成本，同时避免国际贸易摩擦影响，增强企业持续供货能力。 ②收购国内外知名品牌，快速打入空白市场。龙头公司凭借较强的资金实力，在出海中常采用收购方式快速打入空白市场。顾家家居2018年收购国内外知名品牌，包括意大利Natuzzi，德国“ROLF BENZ”，出口床垫“Delandis玺堡”，快速打入欧美市场。喜临门2017年与意大利著名沙发品牌夏图公司达成战略合作，收购嘉兴米兰映像51%股权；通过本次收购，公司不仅完善了国内高端沙发的布局，也可依托米兰映象原有的品牌知名度持续拓展海内外客群。敏华控股2016年收购HOME，布局欧洲市场；同时公司正在协商收购华达利，若收购成功有望进一步提升海外市场竞争力。 3 顾家家居：零售管理能力+供应链效率提升， 推动向大家居整合迈进 3.1 组织架构变革激发活力， 下沉式组织有利于各区域品类、渠道协同 2018年前采取独立品类事业部制运营，为顺应多品类发展提供更有效的组织管理支持。2018年之前公司根据不同产品采取独立的品类事业部制运营，下设休闲产品、定制家居、卧室品类等事业部，各品类事业部作为独立单位承担考核并享受激励，形成赛马机制，更好地适应品类多样化的市场趋势，推动顾家家居新品类的崛起。 2018年进行组织架构变革，由事业部制向区域零售中心转型，提升渠道端协同效应，进一步迈向大家居。2018年前事业部制度为品类拓展做出巨大贡献，但由于各事业部间招商开店、营销活动、产品体系等方面相互割裂，公司整体协同难度加大；此外，经营不同品类的经销商需与多个产品事业部对接，沟通成本不断增加。2018年公司进行组织架构变革，将软床、床垫、沙发等事业部合并，根据区域划分16个营销中心，将决策权、公司资源、考核指标等下放至区域营销中心，利于不同品类之间相互引流、有效增强各个区域内品类协同、降低经销商沟通成本、提升渠道端规模效应。 率先引入职业经理人制度，管理团队背景对迈向大家居、多品类发展发挥重要作用。2012年，公司采用职业经理人制度，聘请了一批优秀的职业经理人，将家电龙头美的、海信等的运营管理经验引入公司。其中，公司总裁为李东来总，曾任美的冰箱事业部总裁、空调事业部总裁，管理与业务运营经验丰富。副总裁李云海、廖强、欧亚非也均来自于美的。自引入职业经理人团队后，公司大股东充分放权，以李东来总为首的管理团队也展现了出色的管理能力。2012年后，公司显著加大营销投入，加速品类拓展进展，公司营收和净利润增长也由此进入快车道。 持续升级组织结构、保持组织活力，建设完善的人才培养机制。公司持续进行组织架构升级，2021年10月对管理队伍进行优化，岗位变动超过1/3，同时推动高管轮岗，加深管理团队对公司经营系统的理解，为激发组织活力提供强大的动力。着重培养年轻干部，从2012 年公司开始实施“青苗计划”招募优秀的应届大学毕业生，人才素质快速提升，为门店店长、区域零售中心负责人提供强大的人才储备。 激励充分，核心管理团队与公司利益充分绑定。2017年，公司对高管以及中层、核心技术人员在内的100人进行股权激励，授予1593.1 万股限制性股票，授予的价格为每股26.70 元（当日收盘价为51.16 元/股），限售期为15/27/39个月（解除限售比例30%/30%/40%），目前已经全部完成业绩目标并解锁。2021年6 月12 日顾家家居公布新一期员工持股计划，计划筹集资金总额不超5 亿元，参加对象为公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、核心骨干员工，总人数不超过25 人，存续期72 个月，锁定期为12 个月。 前后两期经销商增持股份计划绑定核心经销商，强化长期发展信心。2022年3 月3 日，公司发布部分经销商增持公司股份计划（二期），增持主体为公司经销商参与认购的上海迎水投资管理有限公司的私募基金，增持股份种类为公司无限售流通A股股份，资金来源为自有资金及自筹资金，增持金额不低于1 亿元、不超过2 亿元，预计在公告披露后的6 个月内完成增持。在此前首期经销商增持股份计划于2020 年3 月完成，增持主体同为上海迎水投资管理有限公司，增持金额为1.02 亿元。一期、二期经销商增持股份计划，充分彰显了公司经销商对公司长期发展的信心，同时深度绑定利益，对经销商形成充分、有效的激励。 3.2 线下渠道聚焦零售，逐步实现DTC 2018年下半年开始成立区域零售中心。做区域零售中心的初衷是把总部市场职能下沉，将管理重心下移，更多资源投入到前端销售，使营销策略更加适应市场。区域零售中心区别于经销商的一级总代理商，不涉及到经销商对总部的打款环节，其核心是行使并细化服务经销商的职能，参与渠道的运营和开发。 区域零售中心分解经销商的运营职能。（1）渠道部，负责招商和开店；（2）市场部：负责营销活动的方案输出，营销活动、促销活动、IP的落地，大型活动由总部确定方向，市场部负责细化、落地；（3）产品部：根据各个城市畅销款式、每个楼盘的不同款式，为每个门店产品进行调查和数据反馈；（4）售后服务部：处理售后问题，协助解决客户投诉；（5）销售部：分为工艺+布艺、功能、睡眠中心三个领域，派出销售督导负责对接每个门店，工作职责包括库存管理、销售监督等；（6）零售赋能部：负责终端产品和新的营销手段，推广新零售，包括企业微信，钉钉等形式；（7）其他部门：财务、人事、培训等部门。 试点仓配服项目，进一步解构经销商职能。仓配服项目已在浙江、江苏等地建立试点，终端仓储和配送由公司和第三方物流合作，将所有产品统一纳入中心仓储，帮助经销商进行专业化的最后一公里配送。 （1）仓配服促使经销商集中精力到前端运营。公司对经销商收取5%的仓配服费用，剥离经销商服务商职能，利于降低成本并促使经销商集中精力到前端运营； （2）仓配服项目利于解决家居行业季节性问题。以区域零售中心为中心与第三方合作轻资产运营仓库，经销商可不用备货，旺季前公司先发货到中心仓，旺季到来时公司到经销商当地进行送货、安装，经销商只需销售现货，对仓库需求较小，有利于提升效率，同时更加利于公司做大型促销和厂购； （3）建立中心仓有利于降低运费成本。建立中心仓之前由公司发货并由汽车运输到各个经销商，再由经销商发货给客户，运输分散、运输费用较高，建立中心仓后公司可根据库存提前做预判，统一发货至中心仓，并通过火车运输，降低运输成本。 3.3 大家居整合，卧室、功能、定制高潜品类放量 公司进行大家居品类整合，卧室、功能、定制高潜品类逐步放量。分品类来看，截至2020年，沙发的销售收入占比降低到50%，其中功能沙发占比10%以上；三大高潜品类中，软床及床垫收入占比提升至18%，配套产品收入占比提升至17%，定制家居收入占比逐步提升到4%。2018-2020年，沙发复合增速达到20%，其中布艺沙发复合增速45%，功能沙发复合增速16%（功能沙发内销2019、2020年增速分别为17%、30%），休闲沙发复合增速19%；软床+床垫复合增速38%；配套产品（茶几、餐桌椅、电视柜等等）复合增速21%；定制家具（以定制衣柜为主）复合增速74%。 （一）在推行大店模式的情况下，区域零售中心对各品类的销售进行场景化、套餐化的发展，提高连带销售比例。约60-70%购买沙发的客户会购买餐桌椅；配套品占沙发收入约30-40%；大约40%购买沙发的客户会购买床垫；床垫对床架的连带率约为100%；床对床头柜的连带率约为100%。 （二）提升单品类在各自领域的竞争力。（1）功能沙发从产品、渠道、供应链三方面提升竞争力。对产品进行优化，推出现代极简、轻奢风格以迎合消费者需求；在渠道方面，开功能专卖店以及在休闲沙发门店开设功能沙发专区；供应链一体化方面，增加自制铁架占比来提升规模效应。（2）定制家居迅速补齐短板，利用公司原有软体经销商资源开设渠道融合店；服务环节上，聘请定制家居行业内优秀设计师、销售人员；向经销商输送青苗计划；产能进一步释放，定制交付期逐步缩短；终端服务上，降低安装出错率。 （1）定制：定制家居迅速补齐短板，进入快速放量阶段。2016年公司开始布局定制家居，2016年至2020 年，公司定制家居业务从0.23 亿增长至4.56 亿，定制业务在内销业务占比提升至6%。2021年公司定制收入规模约6-7亿元，公司定制2022年目标增速达到50%，预计约为10亿元左右的规模，未来1-2年定制预计持续高速增长。 渠道方面：公司利用自身软体经销商资源拓展定制业务，目前80%的软体经销商开定制家居的店。 服务环节：提高安装成功率，一次安装成功率由70%提升至2021年90%左右，接近定制产品一线品牌，同时缩短交付时间；设计上，设计系统可以实现一键下单，设计人才方面，从行业内聘请优秀的设计师。 赋能经销商：公司推出蒲公英计划，聘请设计师到经销商门店，帮助经销商门店培养团队、设计及下单；公司实行点将计划，由公司派遣专门的培训师帮助经销商做销售活动；区域零售中心负责日常的产品联动、促销管理。 定价及套餐：推出和定制行业价格相对标的套餐，现在主推的爆款套餐是22平方的全屋套餐（定制+家具，一个客厅、一个餐厅加两个卧室）。 （2）床垫：产品向高端延伸，主打深度睡眠、提升床垫产品力，提高连带销售率。2019、2020年软床及床垫收入分别为19.53、23.38 亿元，同比增长72.51%、19.72%。2014年开始推出的顾家一号垫，2个月时间全国销量突破10万张，起步时顾家家居床垫主打性价比为主，后续推出顾家一号垫深睡版、3D版均以性价比策略为主，2019年公司成立床垫产品中台之后，产品向高端转型，在高性价比产品的基础上，逐步推出iDeep系列等高端款床垫。顾家家居在床垫产品上逐渐升级产品力，在营销上，建立深度睡眠的品牌定位，同时更多与大学、医院等公立客户合作进行推广，同时成为杭州2022年第19届亚运会官方床垫独家供应商，为品牌推广提供催化剂。目前iDeep品牌正在进行独立门店试点，未来随着公司对床垫产品加大投入力度，床垫销售有望持续快速放量，发挥高潜类产品对整体的带动作用。 （3）功能产品：产品、渠道、供应链全面升级，自主品牌产品快速放量。2012 年顾家家居开始与美国“La-Z-Boy”品牌联合推出功能沙发 “顾家家居La-Z-Boy”，功能沙发收入2012 年为0.23 亿元，截至2020 年增长至14.40 亿元，CAGR 为198.25%。产品方面，持续进行优化，基于现代功能沙发的理念，推出极简轻奢风格产品以迎合消费者需求；渠道方面，公司刚推出功能产品时是，现在开功能专卖店+休闲门店功能专区；供应链方面，推进供应链一体化，加大功能产品研发力度，提升铁架自制占比，未来伴随对功能产品投入增加，电机自给率同样亦将提高，降低生产成本，规模效应有望持续推动功能产品收入快速增长。 3.4 线上业务提到一级部门，线上线下协同发展 设立电商一级部门，提升电商渠道战略地位，线上线下协同发展可期。2020年下半年之前公司采取线上线下一体化战略，受公司战略影响、且为保护线下经销商利益公司采取线上线下同款同价。2020年7月公司加大电商渠道重视，将电商提升为一级部门并单独研发产品线，一方面先通过低价产品进行突破，另一方面推出较多线上专属款式，持续强化线上运营，如：公司多年冠名双十一晚会、邀请主播参与直播带货、推出限时线上优惠券等活动。公司持续投入下，线上成交有望大幅提升、电商渠道发展可期。 3.5 纵向拓展品牌价格带 公司纵向推出更具性价比的天禧派子品牌、惠尚系列，纵向拉开品牌价格带。推出惠尚系列，零售价格比现价降低20-30%，公司在低线城市增加惠尚SKU，加快原有业绩较差门店的周转；2019年成立天禧派子品牌，在天禧派商业模式经过充分调整之后销量快速增长，天禧派价格比顾家便宜30%-50%，与顾家客户充分错位，抢占同价格带其他竞争对手市场份额。 通过外延并购，拓展产品风格定位和销售渠道。2018年，公司积极开展外延并购，实现了对产品风格和销售渠道的拓展。2018年2月，公司收购德国高端精品软体家具品牌Rolf Benz，从而在丰富了高端产品线的同时也打开了深耕欧洲市场的入口。此外，2018年公司收购国内外知名家具品牌意大利“Natuzzi”、出口床垫品牌玺堡，进一步拓展产品矩阵。 3.6 数字化营销中心赋能经销商，信息化改造提升供应链效率 成立数字化营销中心，从获客到成交全过程赋能经销商。2020年公司信息化全面打通，2021年数字化营销中心成立，数字化团队包括三大功能，即云、管、台。云：数字化媒体方面进行投放，包括抖音、企业微信号等视频，做厚潜客池，一方面有利于品牌的曝光，另一方面将部分转为潜客；管：即第三种流量来源管道，公司总部建立系统、搭建流量管道，帮助经销商做营销，如在抖音上进行投放，以此提升运营的质量，流量自动转给线下的门店，并持续跟踪转换率；台：通过“三加一”小程序，“三”指的是顾家图集、设计图、用户实景图以及视频，“一”指微博会，即线下团购搬到线上，小程序为私域建设提供了重要流量入口，保持从客户接触顾家信息到成交持续与客户进行互动，“台”赋能所有门店店长、导购，促使销售效率提高。 信息化改造提升经销商运营效率。经销商库存全可视化，经销商的经营业务数据分析，实现销售额、毛利、业绩、进店量、客单值等数据的分析、管理，同时可以大大缩短经销商备货周期。 基于信息化、数字化能力，公司供应链有明显提升。人工成本优化，海绵的切割由机器运行，沙发单套生产的人工成本下降，工厂模块化流水线生产，保障了毛利率稳定；交期不断缩短，定制家居交期由45天缩短至30天左右；消费趋势的把握以及SKU运营效率大大提高，2021年新品销售占比有所增加，单品贡献率更高；库存管理水平提升，存货周转天数持续减少。 4 对比安踏：DTC转型、多品牌运营战略促进业绩腾飞 4.1 回顾安踏：服装批发、品牌零售转型、 多品牌运营、主品牌升级四阶段战略升级 安踏战略逻辑的变迁带来业绩与估值的双升，渠道上的DTC转型、品牌上的多品牌运营是业绩腾飞的主要驱动因素。总体来看，安踏体育的发展可以分为四个阶段，分别是服装批发、品牌零售转型、多品牌运营、主品牌升级的战略升维。截至2020年底，营收自 2007 年上市时的31.9亿元增长至356.1亿元，CAGR为20.5%，净利润自2007年5.4亿元提升至55.7亿元，CAGR为19.7%，总市值自2007年174.7亿元提升至2,796亿元，CAGR为23.8%。 1991-2007年：服装制造出身，迅速品牌化。公司1991年成立，在进行OEM业务的基础上逐步建立全国销售网络，前瞻性地销售自有品牌产品，并因此度过1997年东南亚金融危机带来的海外订单锐减危机，之后通过广告投放+奥运赞助等方式迅速扩大品牌影响力。 2011-2013年：从品牌批发模式转向品牌零售导向。在2008年在北京奥运的激发下，运动品牌大量备货、积极扩店，最终导致过度扩张、存货过剩堆积。公司凭借对市场的敏锐度，通过砍单、谨慎拓店、以工厂店和折扣店处理库存的方式，早于一众品牌度过行业库存危机并于2013年正式提出向品牌零售转型。 2016-2018年：孵化新品牌，多品牌运营。2009年收购FILA后，围绕产品/渠道/营销重塑FILA运动时尚的品牌定位，目前FILA已经10年持续增长，成为坚实的第二增长曲线，2016年合资运营迪桑特，2017年合资运营可隆体育并收购Kingkow，2018年提出“单聚焦、多品牌、全渠道”战略和以消费者为核心的价值零售理念。 2020-2021年：主品牌升级，专业引领品牌向上。2020年8月公司提出主品牌的DTC转型，将原本线下分销商运营的门店（3500家门店，约占35%）转型直营化，并于2021年7月发布主品牌五年战略及赢领计划，将主品牌定位“科技引领的大众专业运动”的新国货，正式开始主品牌的重塑。 4.2 DTC渠道改革驱动安踏主品牌店效可持续提升 安踏品牌前瞻性布局DTC转型，目前线下渠道为直营+电商+少量精选优质经销商的混合经营模式，安踏主品牌经历从批发—零售—全渠道的战略转型。（1）向零售商转型：2011-2013年集团逐渐加强零售端的精细化管理；（2）向全渠道迈步：我们认为2018年围绕消费者体验提出的价值零售可视作DTC转型的前身，2020年8月宣布DTC转型目的在于通过提升直营占比，更好地推进分级分群切入中高线市场的全渠道战略。安踏将经销商收回直营的主要原因是经销商能力与配合度不高导致直面消费者推进不畅，店效增长受限。 4.2.1 凭借较强的渠道管控力顺利推动DTC转型 安踏凭借较强的渠道管控力顺利推动DTC转型。2020年8月公司宣布将3500家门店收回直营，其中60%（2100家门店）改为品牌直营，40%（1400家门店）由优质加盟商按品牌零售标准运营，主要涉及包括长春、长沙、成都、重庆、昆明、南京、上海、武汉、西安9个市及广东、浙江2个省的11个经销商。 DTC转型的渠道经营提效已有成效。从零售指标看，2021年DTC体系内自营和经销门店季度收盘时售罄率分别可达79-80%、76-77%；折扣分别为76-77折、74-75折；从经营结果看，店效明显提升、渠道融合加速及毛利率提高。（1）2021上半年DTC业务收入为37.03亿元（占比为35%），线下流水占比超40%，毛利率大幅增长；（2）平均单店店效超30万元，高于同期批发门店效及2019年同期；（3）货品的打通加速了线上线下渠道融合，2021年上半年O2O流水增长超1.5倍，店效提升和渠道融合大幅提升安踏主品牌毛利率，较2020年同期上升11.2pct至52.82%，DTC转型效果明显。 “人”的重构，既包括消费者运营，也包括内部人员管理。 消费者：关注消费者的消费行为习惯变化与迭代，以全渠道CRM会员营销系统精细化管理会员数据，并通过精准营销提高消费群体的购买单价及复购率。内部人员：DTC后对门店人员进行培训以提升执行力，并提高单店和单品的销售奖励以激励终端零售人员提升销售业绩，例如提出“50万年薪店长”方案。 “货”的重构，打通线上和线下渠道，实现库存共享。不同于批发模式下电商与线下订单/物流割裂，DTC体系下直营/加盟门店、电商库存均在同一订单系统中，各渠道业务人员可以明确剩余库存，而实物库存根据历史订单提前分布在各RDC中，消费者下单后，后台算法会将该订单分配给最近的RDC进行发货。 最关键的“货通”实现后，对全链路货的重塑大有裨益：（1）商品企划：DTC一方面通过线上（公域+私域）、线下（智慧门店）直接掌握Z世代商品偏好，另一方面通过小单快反模式实现产品测试，以优化联名等商品企划决策，提升新品售罄率。（2）订货：DTC后精准下探分销和加盟门店，补充高端产品至门店，提升件单价， 拓宽货品宽度，并形成街铺/购物中心/商超/电商/奥特莱斯的分级分渠道组货机制，明确各渠道不同产品的比例，提高铺货准确率。 （3）仓配周转：DTC模式全渠道库存共享，实现门店直发/调货，调货频率和货品调动更精准，叠加快反/O2O模式，派单时间缩短，库存周转提效，可以达到浅仓高效目标。据我们估算，批发模式下8季库存需12-15月周转，而直营模式下周转最长仅9个月，库存周转提升对资金回笼、货品整合均有改善，可以有效提升店效。 “场”的重构：加速升级改造门店形象、开设大店、注重消费者体验感，促进同店增长；统一营销节奏，进行市场培育和品牌传播。 （1）DTC加速门店形象改造将促进同店增长，例如八代店升级智慧门店后同店增长22%，并且一般国际品牌门店形象迭代时间需要3-4年，而安踏只需1-2年，九代首店至十代店首店开业仅历时一年半。（2）进一步整合同商圈内的多家店铺，转而开设大店，随着多品牌的成功，集团在购物中心的话语权提升，我们观察到安踏大货在购物中心已经逐步掌握位置更好、面积更大的店铺。（3）DTC进一步改善零售呈现，门店布局突显产品故事及精神、产品陈列增强故事性，全方位提升消费者在终端零售店的购物体验。（4）线上、线下终端在负责产品销售外，还需要配合市场热点传播新产品卖点方面、定期组织和消费者互动方面（线下快闪店互动），DTC可以统一营销和互动节奏，深化产品和品牌记忆，实现拓新、固客。 4.2.2 回看顾家家居，DTC转型重塑“人货场”、提升经营效率 组织架构下沉式改革、区域零售中心设立、进行仓配服试点，解构经销商职能，推动从批发到零售的商业模式升级。公司2019年进行组织，将软床、床垫、沙发等事业部合并，根据区域划分16个营销中心，将决策权、公司资源、考核指标等下放至区域零售中心，区域零售中心解构经销商职能，使得经销商聚焦于零售，将经销商转变为投资商，仓配服试点推行，端仓储和配送由公司和第三方物流合作，将所有产品统一纳入中心仓储，帮助经销商进行专业化的最后一公里配送，进一步解构经销商仓储职能，重新分配价值链条，提升了渠道效率。 DTC转型重塑“人货场”、提升经营效率。组织下沉、剥离经销商职能有效地促进了“人货场”的重构： （1）对“人”的重构，由区域零售中心从培训、营销、售后等各个方面赋能经销商，使得店面人员聚焦于零售，同时权力、资源、考核指标下放到区域零售中心，由零售中心自负盈亏、自主制定激励目标，进一步促进了对人员的激励。 （2）对“货”的重构，仓配服项目以区域零售中心为中心与第三方合作轻资产运营仓库，经销商可不用备货，解决了家居行业的季节性问题，有利于提升效率，同时更加利于公司做大型促销和厂购，建立中心仓后公司可根据库存提前做预判，统一发货至中心仓，并通过火车取代汽车运输，降低运输成本。 （3）对“场”的重构，融合店、大店占比提升，门店形象改造、升级，多品类融合促进连带率提升，从而促进同店增长。 DTC重塑“人货场”带来的结果是店效、坪效回升，同时渠道加价率下降、周转率提升，运营效率改善，渠道更加聚焦品类融合，综合店、大店占比增加提升客单价。 4.3 建立多品牌运营架构 4.3.1 安踏集团践行“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略 通过多次战略性外延收购拥有了相对完善的品牌矩阵，实现了从时尚运动到专业运动，从大众到高端市场的全面覆盖。单聚焦：坚持深耕聚焦运动鞋服市场；多品牌：目前集团拥有13个品牌；全渠道：全面布局街铺、商场、百货公司、奥特莱斯及电商平台等渠道。公司目前品牌涵盖包括面向大众市场的专业运动品牌安踏、定位中高端运动时尚的FILA、高端运动品牌DESCENTE、韩国户外品牌Kolon、童装品牌Kingkow，SPRANDI, 以及Amer旗下的高端专业户外品牌始祖鸟、SOLOMON、WILSON等。 集团具有高效的运营管理能力以及精准的品牌定位能力，坚持差异化布局，逐步确立了各品牌在目标市场的竞争优势。主品牌安踏自创始以来定位于“高性价比的大众品牌”，深耕二三线城市，选择性避开与行业内“双强”品牌耐克、阿迪达斯的正面竞争，在提供优质产品的同时，以相对较低的价格赢得了大量中低端市场消费者的青睐。FILA品牌的腾飞同样受益于安踏精准的战略定位与差异化的竞争路线。2009年，安踏收购FILA后，重新审视其品牌定位，选择了相对空白的高端运动时尚赛道，使FILA品牌获得了先发优势，近年来维持高速增长，成为了安踏集团强有力的新增长引擎。 安踏业务组织进行了重新梳理打造，为集团的多品牌战略提供持续助力。根据各个品牌在不同领域的属性，集团建立了三大事业群以支持各品牌的发展。同时，公司还建立了零售运营、采购平台、服务支持三大平台，为每个事业群提供最大化的赋能与支持，让每个事业群得到充分的发展。 4.3.2 回看顾家家居，构建多品类、多品牌、全渠道运营 （1）纵向拓展品牌价格带，精准定位，树立在各自目标市场的竞争力。推出更具性价比的天禧派子品牌、惠尚系列，天禧派价格比顾家便宜30%-50%，与顾家客户充分错位，抢占同价格带其他竞争对手市场份额，在低线城市增加惠尚SKU，加快原有业绩较差门店的周转，收购德国高端精品软体家具品牌Rolf Benz，丰富了高端产品线。 （2）横向拓宽产品矩阵，发力卧室、功能、定制三大高潜品类，促进品类融合、加速大家居发展进程。 （3）设立电商一级部门，提升电商渠道战略地位，线上线下渠道协同发展，加大电商渠道重视，单独研发电商产品线，一方面先通过低价产品进行突破，另一方面推出较多线上专属款式，持续强化线上运营。 4.4 总结：以安踏为鉴，再看顾家家居竞争力全面提升 回顾安踏竞争力升级之路，安踏从渠道、品牌、产品发力取得重大突破。渠道方面，安踏开启DTC改革，主要解决经销商能力与配合度不高导致直面消费者推进不畅、店效增长受限的痛点，2020年8月提出收回3500家门店收回直营，其中60%（2100家门店）改为品牌直营，40%（1400家门店）由优质加盟商按品牌零售标准运营，加大了集团赋能，打通“人、货、场”，使渠道架构更精简，进一步提升了渠道运营效率，并且加速渠道融合，店效明显得到提升；从品牌方面来看，安踏集团践行“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略，通过多次战略性外延收购拥有了相对完善的品牌矩阵，实现了从时尚运动到专业运动，从大众到高端市场的全面覆盖；产品方面，强化研发投入，提升产品科技含量，推出国旗系列重塑产品认知，通过双奥营销带动国旗款出圈，以尖货和冠军店切入中高线市场，实现价格带的拓宽。 对比安踏，顾家家居在推动DTC转型方面，在组织架构上进行下沉式变革，渠道上，通过设立区域零售中心、试点仓配服逐步分解经销商运营职能，使得经销商更加聚焦于零售，成立数字化营销中心，从获客到成交全过程赋能经销商，提高渠道运营效率；在产品方面，推行大店模式，通过区域零售中心对各品类的销售进行场景化、套餐化的发展，提高连带销售比例；品牌方面，纵向推出更具性价比的天禧派子品牌、惠尚系列，纵向拉开品牌价格带，通过外延并购，拓展产品风格定位和销售渠道。顾家家居从渠道、品牌、产品全方位发力，核心竞争力全面提升，在软体家居行业渗透率、集中度不断提升的背景下，继续向大家居龙头迈进。 5 发布经销商增持股份计划，绑定利益彰显发展信心 前后两期经销商增持股份计划绑定核心经销商，强化长期发展信心。2022年3 月3 日，公司发布部分经销商增持公司股份计划（二期），公司经销商拟通过增持公司股票，分享公司发展成果，实现公司长远发展与经销商利益的结合，增持主体为公司经销商参与认购的上海迎水投资管理有限公司的私募基金，增持股份种类为公司无限售流通A股股份，资金来源为自有资金及自筹资金，增持金额不低于1 亿元、不超过2 亿元，预计在公告披露后的6 个月内完成增持。在此前首期经销商增持股份计划于2020 年3 月完成，增持主体同为上海迎水投资管理有限公司，增持金额为1.02 亿元。一期、二期经销商增持股份计划，充分彰显了公司经销商对公司长期发展的信心，同时深度绑定利益，对经销商形成充分、有效的激励。 6 2022年展望：内销外销协同发力，持续推进大家居品类融合 2022年公司收入和利润目标增速为20%，预计内销增速偏高，其中功能沙发、定制、床垫高潜品类增速比较快，休闲品类稳定增长，预计外销增速略低，主要以沙发为主，休闲和功能保持均衡。我们预测2022年1-2月订单整体同比增长约20%（内销增长约20-25%，外销增长约15-20%）。2022年公司将继续推进渠道下沉，发力功能、定制、床垫三大高潜品类，加快拓店速度，预计2022年新开店800-1000家，在快速扩门店同时，大店占比提升推动连带销售比例提高、拓品类提高客单值、区域零售中心建设提升运营效率，预计2022年店效同比提升，凸显大家居龙头超越行业的增长空间。 内销方面，休闲品类稳定增长，功能、定制、床垫三大高潜品类继续发力。 沙发：重点推进终端店态的陈列和管理。设立单独的店态管理中心管理全国所有的门店，定位群体性价比市场，品牌营销方面偏年轻化，在抖音等平台方面的投入具有持续性。功能沙发方面，当前注重规模扩张，目前顾家功能沙发体量较小，未来增长空间较大，功能单椅由于使用场景较多，未来亦有较大增长空间，功能沙发利润率有望在规模效应后提升。 定制：定制家居当前目标主要为做大规模，随着规模效应增强，未来利润率提升可期。经营方向以环保板材为抓手，以母婴、孕婴家庭为目标客群，用差异化突破市场规模；渠道方面，推动单独定制门店开店，并鼓励原有软体的经销商做定制家居；产能方面，拥有20亿左右产值的产能作为储备，视订单需求情况有序释放。未来重点抓住存量房市场、对存量需求进行前瞻性布局，研发设计中心方面计划研发激活消费能力的产品，研发产品中台中休闲、布艺、功能、定制均独立，进而加大对产品的研发能力，布局不同渠道触达客户，线上线下、私域公域协同，做厚潜客池。 大店：未来公司继续增加大店、融合店数量，重点提升点单店净利率。进一步赋能终端销售并规范化终端销售方式，包括为消费者顾家图册展示、建立顾客微信等；数字化转型赋能终端，利用酷家乐打通软体和定制，工具叠加带来更高的效率；进行产品迭代升级在、增加套餐融合比例，研发方面设计多维度给予大店提升支持。 外销方面，2022年重点提升盈利能力。2022年预计外销在高基数情况下稳定增长，公司预计将重点放在提升盈利能力上，加强内部对利润率的考核。在提升盈利能力方面，公司2022年将采取措施：（1）调整外销组织架构，优化产品、供应链、研发等各环节，提升生产人效和管理效率，提升大客户的份额；（2）优化海外产能布局，越南、墨西哥2022年产能预计将进一步释放，通过产能外移规避关税，提升生产效率节省成本。 7 盈利预测与投资建议 公司核心竞争力的全面提升，体现在：组织架构方面，下沉式组织有效提高各区域品类协同，提升渠道端协同效应；区域零售中心分解经销商的运营职能，试点仓配服项目进一步赋能经销门店，有望带来公司产业链价值重新分配、提升渠道效率；进行大家居品类整合，卧室、功能、定制高潜品类逐步放量，在推行大店模式的情况下，对各品类的销售进行场景化、套餐化的发展，提高连带销售比例；转变线上策略，将电商业务提到一级部门，线上线下协同发展；纵向推出更具性价比的天禧派子品牌、惠尚系列，进行定位延伸拓展；数字化营销中心从获客到成交全过程赋能经销商，基于信息化、数字化能力，供应链有明显提升。2022年公司收入和利润目标增速为20%，预计内销增速偏高，其中功能沙发、定制、床垫高潜品类增速比较快，休闲品类稳定增长，预计外销增速略低，主要以沙发为主，休闲和功能保持均衡，根据预测，公司2022年1-2月订单整体同比增长约20%，内销订单同比增长约20-25%，外销订单同比增长约15-20%。考虑汇兑风险及原材料价格等不确定因素，小幅下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润16.85/20.52/24.96亿元（原为16.93/21.14/25.67亿元），对应EPS为2.67/3.25/3.95元，当前股价对应PE为24.1/19.8/16.3倍，核心竞争力全面向上，进一步向大家居迈进，看好未来增长空间，维持“买入”评级。 8 风险提示 家居行业需求回暖不及预期，原材料大幅上涨，汇率大幅波动。 开源可选消费（轻工/家电/纺服） 吕 明 周嘉乐 张凯旋 陈 尧 陆帅坤 杨宇东 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ <<上下滑动查看>> 1、家电行业研究 1.1 家电深度报告 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手 科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 老板电器|| 深度：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著 新宝股份|| 深度：爆款产品+内容营销效果显著，小家电新贵已露峥嵘 小熊电器|| 深度：创意小家电龙头企业，未来成长空间广阔 格力电器||深度：渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 九阳股份||深度：核心品类创新+品类拓展，小家电龙头有望提速增长 北鼎股份||深度：高端养生小家电领军者，自主品牌内销表现亮眼 安克创新||深度：国内跨境出海龙头企业，弘扬中国智造之美 美的集团||深度：以变革拥抱变化，赋能全价值链打造多元化科技集团 星徽精密||深度：乘东风跨境出海，借精品泽宝再启航 浙江美大||深度：受益渗透率提升，集成灶龙头业绩增长空间广阔 极米科技||深度：第二个石头科技：看好产品迭代及内外销市场高增长 新星徽||深度：打造“跨境电商版小米生态链”模式 海尔智家||公司首次覆盖报告：战略契合白电三大趋势，净利率估值有望双提升 倍轻松||深度：便携按摩器龙头，产品迭代+渠道扩张驱动快速成长--开源可选消费 安克创新||深度：跨境电商行业风波下，安克创新龙头优势强化 三花智控||新能源新机遇，全球制冷元器件龙头二次启航--开源可选消费 公牛集团||核心主业龙头地位稳固，新能源、LED驶入快车道--开源可选消费 1.2 家电公司点评报告 石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小 石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 倍轻松||更新：新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升 石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销 石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升 石头科技||Q3业绩大超市场预期，境外收入持续高增长 石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益 石头科技||新品配件全面升级H6，预计Q3继续维持较高增速 石头科技||业绩预告超市场预期，继续看好外销增长、产品升级 公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动 科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点 科沃斯||2020中报点评：2020Q2收入改善显著，净利率如期继续提升 老板电器||2020中报点评：2020Q2业绩改善显著，新兴厨电品类增速较好 老板电器||2020Q3业绩改善明显，继续看好新品类拓展放量 新宝股份||2020中报预告点评：Q2业绩超市场预期，摩飞持续高增长 新宝股份||2020中报点评：2020Q2业绩超市场预期，摩飞内销持续高增长 新宝股份||2020Q3业绩超预期，自主品牌拉动内销高速增长 小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速 小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张 小熊电器||前三季度业绩高速增长，Q4电商旺季有望再创佳绩 格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进-开源可选消费 九阳股份||2020Q2业绩超市场预期，新产品新渠道拉动增长 北鼎股份||2020Q3净利润超市场预期，盈利能力显著提升 安克创新||Q3业绩提速，看好Q4海外消费旺季带来业绩弹性 科沃斯||2020 年业绩超预期，添可持续高增长净利率提升--开源可选消费 浙江美大||2020年净利润超预期，盈利能力明显提升--开源可选消费 老板电器||2020Q4收入环比改善，新品类未来增长可期--开源可选消费 石头科技||顶流代言新品，天猫渠道预售订光 九阳股份||疫情不改龙头本色，股权激励夯实增长信心 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现-开源可选消费 苏泊尔||Q4收入端逐步回暖，高管换帅有望激活内销活力 极米科技||Q1业绩预增公告超市场预期，净利率提升逻辑兑现 极米科技||光机自研占比提至70%，利润率稳步提升 极米科技||收入增速超预期，净利率提升逻辑继续兑现 星徽股份||业绩承诺超额完成，小家电带动泽宝收入提升68% 星徽股份||2020年超额完成业绩承诺，2021Q1经营现金流大幅改善 石头科技||自有品牌表现亮眼，内外销增长可期 老板电器||2021H1业绩符合预期，新兴品类突破成效初显--开源可选消费 火星人||立体营销体系驱动高增长，盈利能力逆市提升 浙江美大||2021H1业绩符合预期，盈利能力依旧稳健 北鼎股份||2021H1自有品牌业务稳步增长，盈利能力短期承压 极米科技||推出股权激励计划，看好外销潜力及盈利能力提升 石头科技||双旗舰产品力强劲，新品拉动业绩高增可期 小熊电器||高基数+需求回落致业绩下滑，静候扩品扩渠道成效海尔智家||2021H1业绩高增，净利率改善逻辑持续兑现 新宝股份||2021H1营收快速增长，内外环境改善盈利修复可期 石头科技||受海运影响Q2增速放缓，期待新品放量 老板电器||2021Q3业绩符合预期，收入结构持续优化 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现 火星人||Q3营收持续高增，线上线下渠道齐头并进 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进 倍轻松||新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 科沃斯||Q3双轮驱动下业绩高增，盈利能力持续提升 新宝股份||外销收入维持稳健增长，期待盈利能力修复 极米科技||Q3业绩高增，净利率提升逻辑持续兑现 海尔智家||Q3业绩符合预期，净利率提升长逻辑不变 石头科技||Q3内外销收入均超市场预期，新品放量趋势显现 石头科技||11月内销超预期、美亚重回正增长，看好2022年业绩逐季改善 科沃斯||短期数据扰动不改长期逻辑，看好双品牌行业引领 海尔智家||加码布局智慧生活家电，看好业务协同下长期发展 石头科技||新品S7 MaxV系列产品力强劲，看好内销超预期+外销逐季度改善 新宝股份||洗地机上新两周展现竞争力，清洁赛道增长可期 -- 开源可选消费 1.3 家电行业更新报告 家电周观点|| 继续看好家电成长股及白电反弹，新增推荐苏泊尔 家电周观点|| 双十一行业表现亮眼，看好家电成长股及白电反弹 家电周观点||海外消费回流线下致黑五平淡，期待高基数后改善 家电周观点|| 建议关注海运及原材料改善下的板块机会 家电周观点||11月成长小家电品类高景气度延续、政策利好预期提升，继续看好家电成长股及白电反弹 家电周观点（补发）||石头科技海外将推新品，看好内销超预期及2022年外销逐季度改善 2、纺服行业研究 2.1 纺服深度报告 开润股份|| 深度：代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌 安踏体育|| 深度：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎 深度：运动服饰龙头公司深度解析（一）：NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮点 南极电商|| 深度：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头 李宁|| 深度：精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段” 健盛集团|| 深度：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏 滔搏|| 深度：中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力 波司登|| 深度：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续 森马服饰|| 深度：领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性 稳健医疗||医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头 海澜之家||线上渠道与新老品牌联动发力，服装龙头再起航 稳健医疗||医用板块受益疫情高增，消费板块线下增速亮眼 华利集团||运动鞋代工龙头，A股“申洲国际”未来可期 南极电商||新南极：渠道更迭，需求不灭；品牌外延，模式升级 太平鸟||品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位 力量钻石||深耕人造金刚石领域，培育钻石领军企业--开源可选消费 2.2 纺服公司点评报告 李宁||更新：Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 申洲国际|| 2019年报点评：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变 申洲国际||2020中报点评：上半年业绩超预期，全球OEM龙头的抗压性凸显 安踏体育|| 2019年报点评：业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现 安踏体育|| 2020一季报点评：电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐点已至 安踏体育|| 2020Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长 安踏体育||2020中报点评：2020 H1 上半年业绩超预期， DTC 转型有望持续提升 收入规模及盈利能力 安踏体育||三季度经营数据符合预期，电商、FILA及其他品牌高增长 开润股份|| 2019年报点评：业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期 开润股份|| 2020一季报点评：一季报基本符合预期，开展口罩业务对冲疫情影响 开润股份|| 更新：收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长 开润股份|| 更新：发布定增预案，2B业务扩产能品类助力后续发展 开润股份||预计业绩拐点将至，C2M模式助力2B/2C业务双翼齐飞 开润股份||上半年疫情影响业绩，2C端扩品类、扩品牌是亮点 开润股份||拟推员工持股计划彰显信心，2C、2B 业务均迎来边际向好变化 开润股份||与阿里战略合作，打造C2M闭环 南极电商|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，报表质量进一步改善 南极电商|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 南极电商||2020中报点评：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善 李宁|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 李宁||三季度经营情况符合预期，电商渠道高增长 健盛集团||2020H1业绩受疫情影响较大，下半年有望迎来显著改善 滔搏|| FY2020点评： FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正 波司登|| 更新：2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变 森马服饰||高管增持彰显公司长远发展信心，业绩持续复苏 诺邦股份||疫情期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长 诺邦股份||发布限制性股票激励方案，彰显长期发展信心 诺邦股份||2020中报点评：疫情带动行业高景气，上半年业绩超市场预期 耐克（NIKE）||开源可选消费带您看耐克2020财年业绩 阿迪达斯||2020Q2业绩简评：中国市场收入恢复至持平，全球线上销售近翻倍 稳健医疗||海外医用防护用品需求大幅提升，2020Q3业绩大超市场预期 海澜之家||深度解读海澜之家三季报：拐点与突破 开润股份||深度解读开润股份三季报：拐点与增量 稳健医疗||三季度业绩超市场预期，继续看好医疗和消费品板块双轮驱动 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高-开源可选消费 波司登||双十一全渠道表现出色，持续推进新零售运营和数字化转型 稳健医疗||全年业绩符合市场预期，疫情反复带动防疫物资需求提升--开源证券可选消费 安踏体育||2020年流水增速符合预期，Q4库销比显著改善--开源可选消费 开润股份||2020Q4业绩环比改善，2021年业绩拐点可期 安踏体育||2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑 申洲国际||2020业绩逆势增长，期待2021年产能加速释放 安踏体育||2021Q1运营表现超预期，全品牌流水高质量增长 森马服饰||2020年存货现金流管理优秀，期待2021全面复苏 南极电商||2020年拼多多渠道高增，2021年货币化率有望提升 南极电商||2021Q1扣非净利润超预期，预计Q2业绩恢复较快增长 开润股份||2021Q1业绩环比改善，毛利率提升趋势显现 海澜之家||2020年多品牌战略优势显现，2021Q1业绩回升 安踏体育||2021H1业绩超预期，上调安踏大货全年流水增速 安踏体育||2021Q2流水超预期，五年发展战略彰显发展信心 华利集团||2021H1业绩表现亮眼，终端需求复苏推动订单增长 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升-开源可选消费 开润股份||2021H1业绩超预期，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||H1业绩超市场预期，替代国际品牌更多份额可期 安踏体育||2021H1业绩超预期，看好安踏主品牌升级+新品牌高增长 海澜之家||2021H1强劲复苏，期待海澜品质升级+电商渠道高增 南极电商||2021H1库存商标去化顺利，期待下半年业绩修复 申洲国际||疫情阶段性影响业绩，长期竞争优势不改 开润股份||盈利能力持续改善，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升 稳健医疗||防疫物资高基数将过，消费品业务持续稳健增长 开润股份||2021Q3业绩符合预期，静待出行市场拐点到来 南极电商||Q3库存去化仍持续，预计Q4电商旺季收入显著提升 波司登||线上渠道亮眼，品牌升级+冷冬预期下有望维持高质量增长 波司登||羽绒服业务经营质量持续提升，期待冷冬业绩超预期 滔搏||新疆棉事件影响趋缓，大店及离店模式打开边际成长空间 申洲国际||预计本轮北仑疫情影响有限，公司长期价值不改 力量钻石||2021年业绩高增，行业高景气下发展势能足--开源可选消费 申洲国际||原材料价格和疫情影响2021业绩，不改长期竞争优势 华利集团||2021Q4业绩再提速，2022年产能释放有望提升市场份额 -- 开源可选消费 2.3 纺服行业更新报告 深度||抖音电商渠道解析: 兴趣电商崛起，纺服板块先行 深度||SHEIN商业模式解析：敏捷供应链叠加数字化运营，SHEIN模式高速成长 行业点评||关注冷冬预期下的服装板块机会 纺服周观点|| 寒潮侵袭，双十一业绩亮眼，看好纺服板块反弹机会 纺服周观点|| 服装社零降幅环比收窄，继续看好服装及代工龙头 纺服周观点||行业旺季关注板块性机会，新变异毒株利好防疫相关标的 纺服周观点||运动鞋服线上数据环比明显改善，新增推荐滔搏 纺服周观点||建议关注新疆棉事件对于国内外品牌双向影响减弱的趋势 纺服周观点||Q4品牌服饰疲软，看好2022年代工和国际品牌复苏 3、轻工行业研究 3.1 轻工深度报告 欧派家居|| 深度：定制家居行业领航者，进击大家居时代 中顺洁柔|| 深度：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性 索菲亚|| 深度：扬长补短，定制柜类专家蓄势待发 索菲亚||深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时 晨光文具|| 深度：传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞 裕同科技|| 深度：多元业务稳拓展，静待5G东风来 思摩尔国际|| 深度：乘新型烟草之东风，电子雾化设备龙头加速腾飞 思摩尔国际||深度：思摩尔国际与申洲国际对比研究：再探核心价值 太阳纸业||成长属性穿越周期，林浆纸一体化打造龙头优势 志邦家居||深耕厨柜二十余载，衣柜、工程渠道再领新征程 顾家家居||软体家具龙头峥嵘已现，大家居战略引领未来 泡泡玛特||深度：IP轻量化孕育成长之机，平台化发展或为长期方向 博汇纸业||APP收购提升龙头优势，行业整合优化竞争格局 深度||泡泡玛特对比三丽鸥：起于同源，前景更优 东鹏控股||深耕C端+小B市场，多元化渠道发力 深度||慕思股份领跑床垫赛道，家居龙头大有可为 蒙娜丽莎||公司首次覆盖报告：瓷砖行业龙头公司，C端+大宗双轮驱动 喜临门||公司首次覆盖报告：聚焦家居主业，品类、渠道扩张下进入快速发展通道 顾家家居||业绩符合预期，大家居整合助力成长 3.2 轻工公司点评报告 晨光文具||收入和利润略超预期，看好公司长期稳健发展 -- 开源可选消费 蒙娜丽莎||更新：2021Q3收入符合预期，单季度净利润下滑 志邦家居||更新：2021Q3收入增长符合预期，单季度利润率承压 欧派家居||2019年报&2020一季报点评：业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展 欧派家居||2020半年报点评：2020Q2业绩显著回暖，全渠道发力再显龙头优势 欧派家居||2020中报点评：2020Q2衣柜和大宗快速回暖，整装渠道发展亮眼 欧派家居||经销渠道回暖显著超预期，盈利能力提升 欧派家居||2020年业绩预告符合预期，龙头优势持续提升 中顺洁柔|| 2019年报&2020一季报点评：2020Q1业绩超出预期，全年盈利有望维持高位 中顺洁柔||品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期 中顺洁柔||2020H1业绩高于预告中枢，盈利能力环比继续提升 中顺洁柔||2020Q3业绩预告维持高增，积极关注三个预期差 索菲亚|| 2020一季报点评：一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会 索菲亚|| 更新：业绩短期波动影响有限，积极应对下拐点可期 索菲亚|| 更新：终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至 索菲亚||经销渠道环比提速，工程扩品类红利如期快速释放 索菲亚||Q4业绩增长提速，看好新品牌、新渠道红利释放 晨光文具|| 2020中报点评：2020Q2业绩改善，线上突破，九木、科力普稳拓展 晨光文具||2020Q3业绩超出预期，传统核心业务显著回暖 裕同科技||2020中报点评：2020H1业绩超出预期，继续看好“1+N”业务布局 思摩尔国际||二季度业绩快速修复，2020H1经调整纯利超出预期 思摩尔国际||2020中报点评：盈利能力持续快速提升，2020H2维持高增长可期 太阳纸业||2020中报点评：2020H1业绩符合预期，上行周期有望逐步开启 志邦家居||2020Q3业绩超出市场预期，增长红利仍将持续释放 志邦家居||2020Q4 业绩超出市场预期，盈利能力显著提升 志邦家居||Q4业绩快速增长，品类拓展规模效应显现 顾家家居||2020Q3业绩超出预期，下游需求有望继续回暖 中顺洁柔||拟新建华东区生活用纸产能，发展有望再提速 思摩尔国际||2020年业绩预告超出市场预期，国内市场快速打开 泡泡玛特||2020年收入符合预期，线下开店有望提速 晨光文具||2020Q4业绩略超预期，晨光科力普增长大幅提速 思摩尔国际||盈利能力再创新高，长期发展空间仍然广阔 太阳纸业||Q1单季盈利创新高，成长属性与周期共振 共创草坪||2020Q4延续高增长，2021Q1业绩预告超出预期 金牌厨柜||Q4业绩快速增长，品类、渠道加速拓展 金牌橱柜||业绩短期承压，全品类、渠道发力看好未来成长空间-开源可选消费 索菲亚||经销回暖，大宗提速，完善品牌矩阵加速抢占市场 志邦家居||Q1营收高速增长，净利率稳定，趋势继续向好 共创草坪||Q1业绩接近预告上限，产能加速投放打开长期空间 欧派家居||2020年充分展现龙头地位，大家居优势突出 思摩尔国际||2021Q1业绩符合预期，长期发展战略稳步推进 索菲亚||Q1业绩高于预告中枢，预计全年净利率保持稳定 金牌厨柜||Q1业绩符合预期，费用摊薄带动净利率提升 晨光文具||传统业务增速和盈利能力稳定，新业务快速扩张 东鹏控股||2021Q1业绩大幅改善，经营质量快速提升 欧派家居||Q1利润超市场预期，降本增效尽显龙头优势 裕同科技||3C包装主业稳定，环保包装等新业务加速扩张 中顺洁柔||2020年实现跨越式发展，2021Q1业绩超市场预期 太阳纸业||Q1业绩符合预期，盈利能力提升、产能加快释放 博汇纸业||2021Q1业绩符合预期，纸价保持高位提升盈利空间 3.3 轻工行业更新报告 轻工制造||商品房销售面积持续高增长，继续推荐家居板块 行业深度||从中报看定制家居行业趋势：分化加速，龙头起舞 轻工周观点||地产政策放松预期增强，看好后周期家居板块反弹 轻工周观点|| 看好家居龙头C端发力，继续关注地产边际向好 轻工周观点||电子烟政策落地，推荐电子雾化设备制造龙头 轻工周观点||关注地产边际向好，电子烟规范化利好龙头 轻工周观点||利好政策频出，看好家居板块估值修复 轻工周观点||房产政策持续有放松预期，利好家居板块估值提升 4、2019年报&2020一季报总结 家电|| 2019年报&2020一季报总结，继续看好小家电 纺服|| 2019年报&2020一季报总结，继续推荐电商标的及运动服饰龙头 轻工|| 2019年报&2020一季报总结，推荐定制家居龙头 5、2020年中期策略 家电||中期投资策略，精选小家电，布局白电复苏 纺服||中期投资策略，坚守电商标的，布局线下龙头 轻工||中期投资策略，家居板块行至中场，造纸包装风正起时 可选消费行业||中期投资策略，捕获国人芳心，开拓海外疆土 6、2021年度策略 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向（PPT版) 2021年策略报告（2）：看好2021可选消费板块--布局龙头，精选新消费 可选消费年度投资策略：顺应可选消费新营销方向：从锦上添花到举足轻重 *欢迎订阅我们的公众号 注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《开源证券_公司深度报告_顾家家居（603816.SH）：白电视角看家居，安踏视角看顾家_可选消费研究团队_20220310》 对外发布时间：2022年3月10日 报告发布机构：开源证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：吕明 SAC 执业证书编号：S0790520030002 研究报告法律声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 评级声明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、5%～20%为“增持”、-5%～5%之间波动为“中性”、5%以下为“减持”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业超越整体市场表现为“看好”，预计行业与整体市场表现基本持平为“中性”，预计行业弱于市场表现为“看淡”。 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 长按二维码 一键关注 点击下方“阅读原文”查看更多 ↓↓↓ 阅读原文

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