【华创宏观·张瑜团队】高油价对今年通胀中枢的影响估算——2月通胀数据点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】高油价对今年通胀中枢的影响估算——2月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 付春生（18482259975） 主要观点 高油价对今年通胀中枢的影响估算 2月下旬以来，在俄乌冲突背景下，国际油价快速走高，ICE布油价格一度逼近140美金/桶，目前仍在120美金/桶以上。此次点评，我们尝试估算高油价对今年国内通胀中枢的影响。 1、假设三种油价情景。基准情景：布油价格在3月维持120美金/桶的高位，二季度回落至110美金/桶，下半年回落至100美金/桶。高油价情景：布油价格在3-12月维持130美金/桶。低油价情景：布油价格在3月维持110美金/桶的高位，二季度回落至95美金/桶，下半年回落至80美金/桶。这三种油价情景将用于后续分析在保持其他条件不变的情况下，油价对通胀中枢的影响。 2、高油价对PPI同比中枢的影响：从投入产出表和大宗商品价格模型两种方法交叉估算，在低油价、基准油价、高油价情景下，预计PPI同比中枢分别约为2.5%、3.9%、5.8%。相比于低油价情景，高油价可能会使今年PPI同比中枢抬升约3.2个百分点；相比于基准油价情景，高油价可能会使今年PPI同比中枢抬升约1.9个百分点。 3、高油价对CPI同比中枢的影响。通过分项预测法（食品、能源、核心CPI）估算，在低油价、基准油价、高油价情景下，预计今年CPI同比中枢分别约为1.8%、2%、2.4%。相比于低油价情景，高油价可能会使今年CPI同比中枢抬升约0.6个百分点；相比于基准油价情景，高油价可能会使今年CPI同比中枢抬升约0.4个百分点。 PPI：在原油、有色价格走高背景下环比转正，但翘尾因素拖累同比继续回落 数据简述：PPI同比上涨8.8%，前值9.1%；PPI环比0.5%，前值-0.2%。生产资料价格同比11.4%，环比0.7%；生活资料价格同比0.9%，环比0.1%。 制造业上下游视角：上游价格环比上涨，中游价格环比下跌。制造业上游价格环比1.1%，前值-0.8%；制造业中游价格环比-0.1%，前值-0.2%；制造业下游价格环比0.1%，前值0.0%。2月PPI环比0.5%，制造业上、中、下游行业拉动分别为0.36、-0.02、0.02个百分点，采矿和其他行业拉动0.14个百分点。 细分行业视角：国外定价大宗品带动国内相关行业价格上涨。1）煤炭和水泥价格继续回落，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格均下降2.4%，非金属矿物制品价格下跌1%。2）国际油价上涨带动石油相关行业价格上行，石油开采价格上涨13.5%，精炼石油产品制造价格上涨6.5%，有机化学原料制造价格上涨2.9%。3）国际有色金属价格上行，有色采选价格上涨1.4%，有色冶炼加工价格上涨2%。4）铁矿石和螺纹钢价格上涨，黑色采选价格上涨5%，黑色冶炼加工价格上涨0.7%。 CPI：食品和工业消费品价格上涨带动CPI环比涨幅扩大 数据简述：2月CPI同比上涨0.9%，前值0.9%；环比上涨0.6%，前值0.4%。食品价格同比-3.9%，前值-3.9%；环比上涨1.4%，持平前值。非食品价格同比2.1%，前值2%；环比上涨0.4%，前值0.2%。 如何理解2月份CPI走势？一是食品项，受春节因素影响，除猪肉和蛋类价格因供给充足下跌外，其余食品价格继续上涨。二是能源项，受国际能源价格上涨带动，国内成品油和天然气价格继续上涨且涨幅较1月进一步扩大。三是核心CPI，疫情防控措施较严叠加农历新年前后的涨价效应分散在1、2月份（以除夕所在月份为坐标，2013-2021年，除夕所在月的核心CPI环比与后一月核心CPI环比的差值平均为0.5个百分点，今年是-0.1个百分点），春节错位因素对核心CPI走势影响不大。农历年前是核心消费品价格跌、服务价格涨，年后是服务价格平、核心消费品价格涨。 风险提示： 上游大宗商品价格、猪肉价格、核心CPI走势超预期。 报告目录 报告正文 一 高油价对今年通胀中枢的影响 2月下旬以来，在俄乌冲突背景下，国际油价快速走高，ICE布油价格一度逼近140美金/桶，目前仍在120美金/桶以上。此次点评，我们尝试估算高油价对今年通胀中枢的影响。 首先假设三种油价情景：基准情景是：布油价格在3月维持120美金/桶的高位，二季度回落至110美金/桶，下半年回落至100美金/桶。高油价情景：布油价格在3-12月维持130美金/桶。低油价情景是：布油价格在3月维持110美金/桶的高位，二季度回落至95美金/桶，下半年回落至80美金/桶。这三种油价情景将用于后续分析在保持其他条件不变的情况下，油价对通胀中枢的影响。 （一）高油价对PPI同比中枢的影响 通过两种估算方法相互印证，在低油价、基准油价、高油价情景下，预计PPI同比中枢分别约为2.5%、3.9%、5.8%。相比于低油价情景，高油价可能会使今年PPI同比中枢抬升约3.2个百分点；相比于基准油价情景，高油价可能会使今年PPI同比中枢抬升约1.9个百分点。 方法一：从投入产出表视角分析高油价对PPI中枢的影响。 第一步，估算国际油价对PPI的影响。首先，以2018年竞争性投入产出表入手，计算原油和天然气开采产品在153个产业部门中的完全消耗系数；其次，框定97个PPI相关的产业部门（其余56个为农业和三产服务部门），以单个产业部门的总产出占97个产业部门总产出的比重来估算PPI的权重。最后，通过完全消耗系数*PPI权重，来估计原油价格上涨对PPI的影响（假设成本能够完全传导），结果表明，国际原油价格上涨1%，会拉动PPI价格上涨0.07个百分点。 第二步，估算不同油价情景对PPI中枢的影响，方法是用今年3-12月油价均值相对于今年2月油价均值的涨幅*油价对PPI影响幅度。控制其他大宗商品价格不变，在高油价情景下，PPI中枢抬升的幅度约为：39.2%*100*0.07=2.7个百分点（布油价格涨幅：130/93.4-1=39.2%）；在基准油价情景下，PPI中枢抬升的幅度约为：12.4%*100*0.07=0.9个百分点（布油价格涨幅：105/93.4-1=12.4%）；在低油价情景下，PPI中枢抬升的幅度约为：-7%*100*0.07=-0.5个百分点（布油价格涨幅：87/93.4-1=-7%）。 第三步，据此估算，相比于低油价情景，高油价可能会使今年PPI同比中枢抬升约3.2个百分点；相比于基准油价情景，高油价可能会使今年PPI同比中枢抬升约1.9个百分点。 方法二：从大宗商品价格模型分析高油价对 PPI 中枢的影响。 在假设今年后期螺纹钢价格一直保持在4900元/吨、铜价保持在10000美金/吨的前提下，高油价情景下，今年PPI同比均值为5.8%；基准油价情景中，今年PPI同比均值为3.9%；低油价情景下，今年PPI同比均值为2.5%。对比来看，相比于低油价情景，高油价可能会使今年PPI同比中枢抬升约3.2个百分点；相比于基准油价情景，高油价可能会使今年PPI同比中枢抬升约1.9个百分点，与投入产出表估算的幅度一致。方法二：从大宗商品价格模型分析高油价对PPI中枢的影响。 （二）高油价对CPI同比中枢的影响 在低油价、基准油价、高油价情景下，预计今年CPI同比中枢分别约为1.8%、2%、2.4%。相比于低油价情景，高油价可能会使今年CPI同比中枢抬升约0.6个百分点；相比于基准油价情景，高油价可能会使今年CPI同比中枢抬升约0.4个百分点。 第一步，拆分CPI。使用限制性多元回归模型，利用近三年的CPI食品同比、CPI水电燃料同比、CPI交通工具用燃料同比、核心CPI同比来估算“食品、能源、核心CPI”的构成权重，结果显示我国CPI中，食品、能源、核心CPI的权重约为20.1%、72.9%、7.0%。 并且，此种方法可倒算出CPI能源价格同比，再用同期的布油价格同比和CPI能源价格同比进行回归，可估算出国际油价上涨对CPI能源价格的影响：布油价格同比上涨1%，CPI能源同比上涨0.15%。 第二步，分别预测食品、能源以及核心CPI同比。 关于食品项，不包括猪肉的食品项环比有较为明显的季节性走势，按照历史季节性环比预测今年食品项同比；按照猪肉价格二季度维持低位、年中开始温和回升、年底上涨至29元/千克的中性情景去预测CPI猪肉价格同比； 关于核心CPI：今年消费修复、疫情改善的可能性较大，假设后续月份的核心CPI环比依循2017年走势，可预测核心CPI同比； 关于CPI能源：运用三种油价情景假设去预测今年后期CPI能源同比。 第三步，估计高油价对CPI同比中枢的影响。在预测出食品项同比、能源价格同比（高低油价情景）、核心CPI同比的基础上，结合各部分权重，去预测CPI同比。 估算结果显示，低油价、基准油价、高油价情景下，预计今年CPI同比中枢分别约为1.8%、2%、2.4%。相比于低油价情景，高油价可能会使今年CPI同比中枢抬升约0.6个百分点；相比于基准油价情景，高油价可能会使今年CPI同比中枢抬升约0.4个百分点。 需要说明的是，我们的目的在于估算高、低油价两种情景对CPI同比中枢的影响，所以对猪肉价格和核心CPI的假设只是提供一个预测的基准（不同的猪肉价格和核心CPI走势假设对应着不同的基准），并不影响高低油价对CPI同比中枢影响的估算结果。能够影响估算结果的是，国际油价对国内成品油价的非线性影响，但由于成品油定价机制非公开、汇率等因素，目前还很难量化这种非线性的影响。 二 PPI：环比转正，同比继续回落 （一）PPI总体情况：翘尾因素拖累下同比继续回落 PPI环比转正，但同比继续回落。2月PPI同比上涨8.8%，Wind一致预期8.7%，前值9.1%；PPI环比由下跌0.2%转为上涨0.5%。生产资料价格同比上涨11.4%，环比上涨0.7%；生活资料价格同比上涨0.9%，环比上涨0.1%。 在8.8%的PPI同比涨幅中，翘尾因素影响约为8.4个百分点，新涨价因素影响约为0.4个百分点。 （二）PPI上下游行业情况：上游价格环比上涨，中游价格下跌 同比来看，2月份，PPI上游行业价格同比15.4%，前值15.6%；PPI中游行业价格同比2.3%，持平前值；PPI下游行业价格同比2.2%，前值2.8%。相比1月，2月制造业上游行业对PPI同比的拉动上升0.2个百分点，制造业中、下游和采矿及其他行业对PPI同比的拉动分别下降了0.04、0.07、0.39个百分点。 环比来看，制造业上游行业价格环比1.1%，前值-0.8%；制造业中游行业价格环比-0.1%，前值-0.2%；制造业下游行业价格环比0.1%，前值0.0%。2月PPI环比上涨0.5%，制造业上、中、下游行业的拉动分别为0.36、-0.02、0.02个百分点，采矿和其他行业拉动了0.14个百分点。 （三）PPI细分行业情况：国外定价大宗品带动国内相关行业价格上涨 2月份，受原油、有色金属等国际大宗商品价格上涨等因素影响，PPI环比由跌转涨，但在翘尾因素拖累下，同比涨幅继续回落。 同比来看，40个工业行业中，价格上涨的有36个，与上月相同；从目前公布的30个行业来看，涨幅扩大的有11个，上月是8个。涨幅回落的主要行业有：煤炭采选（45.4%，前值51.3%）、化纤制造（11.4%，前值14.1%）、黑色冶炼加工（12.9%，前值14.7%）、化学原料和制品制造（19.7%，前值21%）；价格涨幅扩大的主要行业有：油气开采（41.9%，前值38.2%）、有色冶炼加工（20.4%，前值19.8%）、电热生产和供应（8.5%，前值7.7%），汽车制造（0.7%，前值0.4%）。 环比来看，1）煤炭和水泥价格继续回落，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格均下降2.4%，非金属矿物制品价格下跌1%。2）国际油价上涨带动石油相关行业价格上行，石油开采价格上涨13.5%，精炼石油产品制造价格上涨6.5%，有机化学原料制造价格上涨2.9%。3）国际有色金属价格上行，有色采选价格上涨1.4%，有色冶炼加工价格上涨2%。4）铁矿石和螺纹钢价格上涨，黑色采选价格上涨5%，黑色冶炼加工价格上涨0.7%。 三 CPI：环比上涨，同比持平 （一）CPI总体情况：同比持平，略高于市场预期 CPI同比读数持平，小幅高于市场一致预期。2月CPI同比上涨0.9%，Wind一致预期0.8%，前值0.9%；环比上涨0.6%，前值0.4%。在0.9%的同比涨幅中，翘尾因素影响约为-0.1个百分点，新涨价因素影响约为1.0个百分点。 （二）CPI分项情况：食品和工业消费品环比上涨，服务价格持平 如何理解2月份CPI同比走势？一是食品项，受春节因素影响，除猪肉和蛋类价格因供给充足下跌外，其余食品价格继续上涨。二是能源项，受国际能源价格上涨带动，国内成品油和天然气价格继续上涨且涨幅较1月进一步扩大。三是核心CPI，疫情防控措施较严叠加农历新年前后的涨价效应分散在1、2月份，春节错位因素对核心CPI走势影响不大，农历年前是核心消费品价格跌、服务价格涨，年后是服务价格平、核心消费品价格涨。 食品价格环比上涨1.4%，持平前值，但因去年同期基数较高（2021年2月环比1.6%），同比由-3.8%下行至-3.9%。 同比视角，主要食品分项，四涨四跌。鲜果价格上涨6.6%，前值9.9%，拉动CPI约0.13个百分点；蛋类价格上涨2.6%，前值1.9%，拉动CPI约0.02个百分点；鲜菜价格下跌0.1%，前值下跌4.1%，基本不拖累CPI；猪肉价格下跌42.5%，前值下跌41.6%，拖累CPI约0.95个百分点；粮食、水产品价格分别上涨1.5%和4.9%，分别拉动CPI约0.03、0.10个百分点。 环比视角，除蛋类和猪肉价格外，其余食品价格均有所上涨。1）春节因素刺激消费需求，鲜菜、水产品和鲜果价格分别上涨6.0%、4.8%和3.0%，鸡肉、鸭肉、牛肉和羊肉价格涨幅在0.3%—1.4%之间。2）猪肉和鸡蛋供应充足，价格分别下降4.6%和3.7%。 同比来看，工业消费品涨幅扩大，服务价格涨幅回落。工业消费品价格上涨3.1%，涨幅扩大0.6个百分点，其中，汽油和柴油价格分别上涨23.9%和26.3%，涨幅较上月均有扩大。服务价格上涨1.2%，涨幅回落0.5个百分点，其中，飞机票和旅游价格分别上涨18.0%和4.5%，涨幅较1月有所回落；教育服务和医疗服务价格分别上涨2.7%和0.9%，涨幅持平1月。核心CPI同比上涨1.1%，涨幅回落0.1个百分点。非食品价格环比上涨0.4%，前值0.2%；同比2.1%，前值2%。 环比来看，能源价格上涨，受能源价格上涨影响，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨6.2%、6.7%、1.3%，带动交通工具用燃料价格上涨6.1%。其他消费品价格上涨，非耐用品中，鞋类、药品、酒类价格上涨，服装跌幅收窄；耐用品中，家用器具价格涨幅较大，交通和通信工具价格小幅下跌。服务价格持平，就地过年带动文娱消费及近郊游热度升高，电影及演出票价格上涨9.3%，民宿等其他住宿价格上涨2.2%；节后务工人员陆续返城，服务供给有所增加，家政服务和母婴护理服务价格分别下降6.8%和1.9%。 核心CPI环比上涨0.2%，春节错位因素影响不大。原因或在于，今年农历新旧年恰好横跨1、2月份（除夕在1月最后一天），新年前后的涨价效应未集中在一个月内。以除夕所在月份为坐标，2013-2021年，除夕所在月的核心CPI环比与后一月核心CPI环比的平均差值在0.5个百分点，今年是-0.1个百分点。 具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】高油价对今年通胀中枢的影响估算——2月通胀数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 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