【华泰固收】再论央行利润上缴财政的含义

（以下内容从华泰证券《【华泰固收】再论央行利润上缴财政的含义》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年03月09日 再论央行利润上缴财政的含义 我们在3月8日的报告《如何理解特定机构利润上缴财政》中，对于央行利润上缴的机制进行了简单推演。而3月8日晚，财政部和央行相继发布公告，证实了上缴利润的“特定机构”包括央行，同时指出其规模合计高达1万亿，我们认为一些细节问题有必要做进一步探讨。 央行的利润是从哪里来的？据央行公告：“人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益”。根据《中国人民银行财务制度》，央行收入包括利息收入（再贷款利息、MLF利息等）、业务收入（外汇储备经营收益、金银业务收入、手续费收入等）和其他收入（院校经费收入、租赁收入等）。支出则包括利息支出、业务支出和管理费支出等。收入-支出即为利润。 与美联储等国家货币当局不同，我国央行没有披露损益表，资产负债表也并未列示一般公司的“所有者权益”，因此我们很难找到央行每年的利润规模、未分配利润等科目，只能根据外汇储备和公开市场余额等大致估算。截至今年2月，我国的外汇储备规模已经达到3.22万亿美元，其中有3.21万亿为证券资产，预计过往投资收益规模可观。而收益的处理方式更值得关注，我们认为，已计提收益大概率在负债端的某个科目（政府存款或其他负债等）中有体现，但利润存在形式不同，对报表的影响也不同，需要分情形讨论： 情形一：央行直接通过“重计价”外汇占款并计提未分配利润，央行需要对成本法计价的外汇占款进行“重计价”（实际操作过程可能通过银行中介），那么本次计提会带来：①资产端外汇占款和负债端财政存款同时增加1万亿，央行扩表。②财政支出1万亿，负债端政府存款减少，负债端其他存款性公司存款增加。基础货币新增1万亿。不过与央行指出“人民银行资产负债表规模保持稳定”，似乎有所矛盾。 情形二：央行在以前年份计提过利润，且以人民币形式存在，那这部分未分配利润可能“隐藏”在了负债端的某个地方挂账，例如其他负债。那么：①上缴1万亿：负债端未分配利润减少，负债端政府存款增加。②当财政支出后，负债端政府存款转化为其他存款性公司存款。整个过程不扩表，但是投放了基础货币。 情形三，央行在以前年份计提过利润，且以外币形式存在，那么该资金有可能存于大行账户。央行要实现利润就需要与大行结汇，那么①资产端其他存款性公司债权（可能在此项目中）减少1万亿，负债端未分配利润减少1万亿，②上缴财政：央行负债端财政存款增加，其他存款性公司存款减少。③财政支出1万亿，政府存款减少，其他存款性公司存款重新增加。整个过程基础货币并没有变化，但后续变数在于大行会不会将手里的外汇与央行继续结汇。 总之，由于央行的资产负债表并不透明，我们很难预测到利润上缴对基础货币的影响。但可以确定的是，央行大概率会通过对冲操作将流动性和资产负债表规模维持在合意水平，“市场利率围绕政策利率波动”之下，资金面不允许出现大幅波动，因此流动性效应不需要过度解读。 相比之下，更缺的是什么？是财政支出的直达实体效应。根据财政部公告：“这些资金安排用于大幅增加对地方转移支付，帮助地方财政特别是县区财政缓解减收压力。上述转移支付资金将纳入直达机制管理，快速精准直达市县基层、直接惠企利民。”与单纯的降准和流动性投放相比，利润上缴可以绕开金融体系直达实体，有效避免资金沉淀。与再贷款相比，不需要银行寻找项目，也没有利息成本。因此，这一模式可以最大限度发挥财政的“精准性”，直达实体。 利润上缴还体现了货币财政协调联动，有助于增强宏观政策的可持续性。传统上的财政扩张是通过赤字+发债的形式，在增加政府债供给压力的同时，也会增加财政付息成本。今年土地财政弱化，赤字率和专项债额度双双下调，财政发力空间本就不足，央行利润上缴可以增加可用财力，同时避免透支未来的财政空间，增强政策持续性。也是对中央经济工作会议“财政政策和货币政策要协调联动”的具体落实。 关于利润上缴市场可能还存在几点误解： 第一，结存利润不是财政赤字。从上述推演可以看出，1万亿资金本质上是使用权从央行让渡给财政，财政没有还本付息义务，自然不会形成政府债务，因此不是财政赤字。 第二，上缴结存利润不会造成财政向央行透支。既然财政没有形成新增债务，自然不是财政向央行的透支。 第三，更不是中国版“QE”。QE是指央行直接下场购买债券，对收益率曲线进行控制，通过支持资产价格创造了财富效应，进而鼓励开支和借贷。相比之下，我国央行的利润上缴首先不涉及债券购买。其次资金是直达实体经济而非流入金融市场，不会带来资产价格上涨，因此和QE相去甚远。 第四，上缴利润是降准？不是！降准过程中，法定准备金变成超储，基础货币不变。但我们看到，上缴利润的操作过程中，有可能影响基础货币，且逐月操作，不是降准，也没有降准的效果。央行完全可以通过其他工具回笼或投放资金平熨超储率水平，不宜过度解读。 上缴利润是海外央行的常规操作，国内也有法律支持。2011年至今，美联储每年的利润上缴金额均在500亿美元以上，2020年更是超过850亿美元，占到美国财政收入的2.6%。以2020年美联储公布的损益表为例，2020年美联储上缴前合并净利润为886亿美元，其中绝大多数（869亿美元）上缴财政部，剩余部分用以结算养老金计划的损益以及成员银行的年度股息，年度层面美联储不对收益进行留存。 美联储上缴利润对美元流动性有影响吗？影响很小。分情况讨论：（1）假设收入来源于国债利息。财政部向美联储支付利息，利息收入又上缴回财政部，则只相当于利息经由美联储转了一道手，流动性并没有发生变化。（2）假设收入来源于MBS利息。如果是从实体部门获得了MBS的利息收入，相当于流动性从实体经济沉淀至财政存款，当财政部花掉这部分财政存款后，无论是从实体经济发债、还是从央行获得利息收入上缴，狭义流动性都没有发生变化。更重要的，因为美联储的利润上缴是每周划拨，所以以上的流动（包括从财政存款流回财政存款）其实在周内即得到完成，因此对流动性的影响甚小。 国内方面也有立法支持，《中国人民银行法》第三十九条明确规定：“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政。中国人民银行的亏损由中央财政拨款弥补。” 最后，对市场有何影响？ 首先，流动性效应方面，不宜夸大。由于央行的资产负债表并不透明，我们很难观察到利润上缴对基础货币的影响。但无论如何变化，央行大概率都会通过相应工具对冲，将流动性维持在合意水平，“市场利率围绕政策利率波动”之下，资金面不允许出现大幅波动，流动性效应不需要过度解读。 其次，宽财政效应确定，直达实体，有助于激发微观主体活力，助力稳增长。与传统宽信用不同，宽财政资金绕过金融体系的传导机制而直达实体。据财政部，1万亿资金主要用于地方转移支付，地方拿到钱后会投向基建和稳就业保民生相关领域，有助于直接撬动相关投资。此外，我们推测部分资金还会用于前期的新能源欠补，对于企业而言，银行存款增加，应收账款减少，资产负债表明显修复，也有助于增强投融资需求。好在这种宽财政的方式不是通过发行国债的方式进行，对债券市场没有供给冲击。综合来看，长期对债市中性偏空。 最后，办法总比困难多，对降准降息有替代效应，但降准降息窗口仍未关闭。如前所述，货币政策放松的目标也就是稳经济，办法总比困难多，本次操作避免了过度依赖降准降息。利润上缴是否会增加基础货币投放还是未知数，如果形成新增投放，降准必要性确实略有下降。但短期看，3-4月开工旺季基础货币缺口依然存在，按月上缴的利润规模可能不足以支撑。在房住不炒+隐债不增背景下，稳增长抓手有限，近期股市跌幅较大，需要稳定预期。货币政策在较长时间内需要保驾护航，降准降息窗口仍未关闭。后续利润上缴的实际影响如何，还需要央行资产负债表给出答案。 风险提示： （1）央行报表科目出现调整：央行科目调整可能导致市场视角下数据出现偏差。 （2）上缴规模过大导致财政存款回笼：金融机构和专营机构上缴规模过大可能导致财政存款出现大量回笼，影响资金面稳定性。 本材料所载观点源自03月09日发布的研报《再论央行利润上缴财政的含义》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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