高油价效应初显,关注俄乌冲突走向 ——2 月通胀数据解读【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《高油价效应初显,关注俄乌冲突走向 ——2 月通胀数据解读【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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综合来看，基数作用下通胀走势相对确定，原油价格是短期通胀波动的主要因素，近期关注通胀预期的变化，下半年关注指标中枢水平。（1）年内PPI同比增速回落，CPI同比增速上行的态势均较为确定，去年基数因素对同比指标走势影响较大；（2）地缘政治风险持续，国际能源价格剧烈波动，成为影响短期通胀边际变化的主导因素，2月数据表明PPI石油产业链中涨价因素已开始向化纤等下游行业传导，后续仍是需要关注的焦点，也决定了年内PPI同比增速的下行斜率；（3）当前仍处于宽信用政策的发力窗口，近期随着基建和建筑业开工加码，钢材、水泥、玻璃等原材料需求边际走强，国内大宗和国际能源价格涨价叠加，容易引起通胀预期的回升，对债市行情产生扰动；（4）当前猪肉价格受到需求下行的明显压制，再度走弱，关注下半年猪周期开启后的CPI中枢上行水平，同样关注下半年PPI同比下行后的中枢水平。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨 正文 周三上午统计局公布数据显示，2月CPI同比涨0.9%，预期涨0.8%，前值涨0.9%；2月PPI同比涨8.8%，预期涨8.7%，前值涨9.1%。具体来看： 一、PPI：高油价效应初显，集中在生产资料环节 （一）整体：环比增速转正，原材料工业涨价为重要支撑 2月PPI环比涨幅0.5%，原材料工业价格表现强势，成为带动生产资料环比上行的主要拉力，生活资料价格变动不大。2月PPI环比增速0.5%（前值-0.2%，去年同期0.8%），时隔3个月后转正，其中生产资料环比涨幅0.7%，高于PPI总体0.2个百分点。具体来看，各生产环节环比价格表现均有好转，其中原材料工业价格表现成为主要拉力，采掘业、原材料工业、加工业价格环比增速分别为1.3%、1.9%、0.1%，分别带动生产资料价格环比上行0.08、0.61、0.06个百分点。上游涨价传导缓解，叠加春节假期下游需求偏弱，生活资料环比在0.1%附近。 （二）分行业：原油驱动石油产业链上行，煤价仍有拖累 原油价格环比大幅走高，拉动化学原料、化纤制造业等下游产业的PPI向上调整。地缘政治风险带动国际原油价格大幅上涨，国内石油相关行业价格多数上行，其中石油和天然气开采业价格上涨13.5%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.0%，化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业价格环比增速由负转正，分别上行1.0%和1.1%。 煤炭、非金属制品等行业仍是主要拖累。2月保供稳价政策不断推进，煤炭长协价格机制不断完善；同时，冬奥环保约束叠加春节假期属于开工淡季，煤炭、水泥、玻璃等非金属矿物制品价格延续回落，煤炭开采和洗选业环比下行2.4%，非金属矿物制品业环比下行1.0%。 （三）后续趋势：石油涨价为扰动焦点，全年PPI中枢或在4.2%附近 地缘政治引发的供给冲击是本次油价上升的重要推力，若按照油价90美元/桶（2022年1至2月中枢价格）测算，对应全年PPI中枢在4.2%。俄乌冲突加剧市场对原油供应的担忧，此前OPEC+会议维持原有的小幅增产计划，3月初原油价格突破120美元/桶。2022年初至2月原油价格中枢大约在90美元/桶附近，若以此为基准，假设其余大宗品价格按季节性规律变动，全年PPI中枢或在4.2%附近。 具体而言，高基数作用下PPI下行趋势较为明确，但高油价会对下行斜率形成制约，若原油价格在80-110美元/桶的波动区间，对应PPI中枢在3.8-5.0%附近。考虑俄乌冲突缓解/加剧的不同情景，全年原油价格中枢或在80-110美元/桶区间（俄乌局势升级之前，EIA预测全年油价中枢为79.35美元/桶），结合我们在此前报告《油价新高，关注通胀预期扰动》中论证过的油价每调整10%或大约带动PPI变动0.35%的条件，对应全年PPI中枢或在3.8%-5%，若考虑电价，中枢水平在4.3%-5.5%。后续原油价格仍是影响PPI走势的焦点，需关注原油涨价对下游产业链的传导。 二、CPI：猪、油对冲，节日效应支撑有限 （一）食品项：节日效应支撑有限，CPI食品项环比增速未见上行 CPI食品环比上行1.4%，节日效应的带动较为有限，猪周期的拖累加深，环比增幅仅持平上月： 受节日效应带动，CPI食品项中鲜菜、水产品、鲜果价格均有边际上行，但环比涨幅不及往年同期。2月CPI食品项环比上涨1.4%，其中鲜菜价格环比上涨6.0%，录得2月食品分项中的环比最高涨幅，但不及近五年（2017-2021年）7.9%的均值水平；水产品和鲜果价格分别环比上涨4.8%、3%，低于近五年环比均值0.3个百分点和2.4个百分点，疫情扰动仍在，居民消费复苏仍有一定空间。 此外，猪价拖累更深，环比跌幅走扩至负4.6%。春节期间对于猪肉需求的支撑较为有限，且节日过后猪肉消费需求快速回落，叠加2至3月出栏量继续保持增长，猪价环比下行幅度由上月的负2.5%扩大至负4.6%，对食品项的拖累效应更加明显。牛、羊肉价格同样未有超预期表现，环比增速分别是0.8%和0.3%，均为近五年的历史性最低。 （二）非食品项：油价带动燃料价格大幅上涨，服务消费场景仍受制约 CPI非食品环比上行0.4%，油价是超预期因素，但疫情之下，节日效应未能明显提振服务消费价格： 油价持续超预期上行，交通工具用燃料价格环比大幅走高。受国际原油大幅上涨的影响，国内汽油零售价格跟随上调，交通工具用燃料分项上行幅度走扩至6.1%，交通通信分项总体的环比涨幅由1月的1.2%上行至1.4%。 疫情扰动下，节日效应未能明显提振消费需求、教育文娱消费价格、交通工具使用和维修费用未能超季节性上涨。疫情对聚集性服务消费需求存在约束，2月教育文娱消费价格由0.2%小幅上涨至0.4%，其中旅游需求环比涨幅收窄1.1个百分点。此外，节前出行需求边际增加，但交通工具使用和维修价格环比仅上行0.6%（2021年为1.5%），处于历史同期的低位。 （三）后续趋势：猪肉涨价风险趋缓，全年CPI维持3%以内难度不大 产能压降放缓，猪价上涨风险或较为可控，全年通胀中枢大概率低于3%目标水平。以能繁母猪存栏量作为猪肉价格10-12个月的领先指标进行观测，2022年年中附近或迎来猪肉价格的拐点。具体来看，基于目前的生猪产能调控机制，若产能快速压降至政策目标（4100万头）和最低保有目标(3700万头)，历史数据显示猪价会分别上涨20%和40%，对应CPI中枢分别上升至1.4%和1.8%；而在过去一个季度产能压降节奏开始趋缓，保守假设下产能维持目前平稳压降的趋势，猪价上涨10%，对应全年CPI中枢在1.2%。 综合来看，基数作用下通胀走势相对确定，原油价格是短期通胀波动的主要因素，近期关注通胀预期的变化，下半年关注指标中枢水平。（1）年内PPI同比增速回落，CPI同比增速上行的态势均较为确定，去年基数因素对同比指标走势影响较大；（2）地缘政治风险持续，国际能源价格剧烈波动，成为影响短期通胀边际变化的主导因素，2月数据表明PPI石油产业链中涨价因素已开始向化纤等下游行业传导，后续仍是需要关注的焦点，也决定了年内PPI同比增速的下行斜率；（3）当前仍处于宽信用政策的发力窗口，近期随着基建和建筑业开工加码，钢材、水泥、玻璃等原材料需求边际走强，国内大宗和国际能源价格涨价叠加，容易引起通胀预期的回升，对债市行情产生扰动；（4）当前猪肉价格受到需求下行的明显压制，再度走弱，关注下半年猪周期开启后的CPI中枢上行水平，同样关注下半年PPI同比下行后的中枢水平。 具体内容详见华创证券研究所3月9日发布的报告《高油价效应初显，关注俄乌冲突走向——2月通胀数据解读》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1525篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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