坚守价值,严控风险,分散投资——工银瑞信基金杨鑫鑫的三个关键词
（以下内容从海通证券《坚守价值,严控风险,分散投资——工银瑞信基金杨鑫鑫的三个关键词》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险，投资需谨慎。 摘要 1. 基金经理基本信息 杨鑫鑫，硕士学历，逾8年投资经理从业经验。2008年加入华安基金，曾任投资研究部研究员、基金投资部基金经理。在华安基金任职期间，历任管理产品4只。2018年加入工银瑞信基金，任职权益投资部基金经理，并于2019年2月接管工银瑞信创新动力。目前，在管产品仅工银瑞信创新动力一只。截至2021年12月31日，产品规模为6.95亿元。 2. 基金经理投资业绩 基金经理在管的工银瑞信创新动力，长期收益稳健，风险控制能力突出。得益于此，产品的风险调整后收益十分优异。不过，注重风控的特点也使产品在上涨市中的向上弹性相对较弱，但在下跌市中能表现出很强的防御性。从不同市场风格中的表现来看，产品业绩与价值风格具有较强的关联性。并且当市场呈现价值风格时，表现明显优于同类。 3. 资产配置风格 我们认为，基金经理可能较少进行股票择时，并且倾向于采取股票仓位相对较低的管理模式，以减小产品在股票资产上的暴露。这种模式可能会牺牲一定的向上弹性，但能较好地降低产品的净值波动。 4. 行业配置风格 我们认为，无论是板块还是行业层面，基金经理都倾向于分散布局。在进一步的行业选择上，基金经理可能采取“冷门行业叠加热门行业”的配置策略，即以估值较低、相对冷门的行业作为底仓（银行、建筑、房地产、传媒等），增强产品的安全边际，同时布局一部分热门行业以博取更好的收益，从而达到风险收益的平衡。此外，从行业配置比例的切换来看，基金经理较少进行行业层面的轮动。 5. 个股选择风格 我们认为，个股选择维度，基金经理也倾向于采用分散化投资的方式。持股风格上，呈现鲜明的价值特征。市值上，从前期的偏向中小盘，逐步过渡到大小盘均衡。波动率、换手率和动量因子显著的负向暴露，从侧面反映了基金经理不过度追逐热门股票，对风险控制较为重视的特征。个股投资上，基金经理倾向于左侧提前布局，并提前退出，这也与他严控风险、坚守价值的特征相契合。 6. 投资能力浅析 我们认为，行业配置维度，基金经理采用的分散化及“冷门行业叠加热门行业”的配置策略较为成功。这种策略虽有可能牺牲一定的向上弹性，但却能有效增强组合收益的稳定性，提升获取正收益的概率，为投资者带来更好的持有体验。个股选择维度，基金经理选股能力较强，能力圈广泛。除上游周期板块外，其余板块均有较好的选股表现。 7. 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）作为主动权益类产品，基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响；3）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。 1 基金经理基本信息 1 基金经理基本信息 杨鑫鑫，硕士学历，逾8年投资经理从业经验。2008年加入华安基金，曾任投资研究部研究员、基金投资部基金经理。在华安基金任职期间，历任管理产品4只，类型涵盖普通股票型、偏股混合型和灵活配置型。2018年加入工银瑞信基金，任职权益投资部基金经理，并于2019年2月接管工银瑞信创新动力至今。 目前，在管产品仅工银瑞信创新动力一只。截至2021年12月31日，产品规模为6.95亿元。 2 基金经理投资业绩 2 基金经理投资业绩 工银瑞信创新动力成立于2014年12月11日，是工银瑞信基金旗下的普通股票型基金，杨鑫鑫于2019年2月28日接管产品至今。产品业绩基准为中证800指数收益率*80%+中债综合指数收益率*20%。截至2021年12月31日，基金规模6.95亿元。 ？ 风控能力突出，业绩稳定性高 杨鑫鑫任职以来（扣除3个月建仓期，2019年5月28日至2022年2月28日），工银瑞信创新动力累计收益80.94%，年化收益23.95%，相对业绩基准的年化超额收益为15.50%。除了优异的业绩，更为可贵的是，产品具有很强的风控能力。区间年化波动率和最大回撤分别为14.37%和11.61%，双双位列同类前1%。 因此，产品的风险调整后收益也十分突出。2019年5月28日至2022年2月28日期间，夏普比率和收益回撤比分别为1.51和2.06，显著优于同期的业绩比较基准，双双居于同类前15%。 分年度来看，产品收益同样稳健。2019年5月至2021年的3个年度里，产品的绝对收益均保持在15%以上，显著超越同期业绩基准。最为突出的是，尽管各年度市场风格迥异，但产品都能将波动和回撤控制在较低水平。 进一步，我们站在更短的时间维度上，即，使用月度收益考察产品业绩的稳定性。由下图可见，2019年6月至2022年2月期间，基金相对业绩基准的月度超额收益胜率接近70%，月平均超额收益为1.17%，业绩稳定性高。 ？ 下跌市中防御性较强 由上文可知，产品较为注重风险控制。这一特征使其在上涨市中的向上弹性相对较弱，但在下跌市中具备很强的防御性。根据我们的计算，工银瑞信创新动力的上涨捕获比率为0.66，小于同类均值；而下跌抵抗比率为0.52，显著优于同类均值。（注：以Wind全A代表市场组合，上涨捕获比率/下跌抵抗比率为市场上涨时，基金与Wind全A的日均收益率之比。该指标大于/小于1说明基金在上涨市场中具备较强的向上弹性/防御性，值越大/小，向上弹性/防御性越好。） ？ 市场处于价值风格时，业绩表现较为突出 表4计算了产品收益率与全指价值（000058）和全指成长（000057）指数收益率的相关系数，以此考察产品的风格特点。普通股票型基金与全指价值和全指成长指数收益率的相关系数分别为0.49和0.76，说明大多数普通股票型基金偏向成长风格。而工银瑞信创新动力与全指价值指数收益率的相关系数为0.86，显著高于普通股票型基金，与价值风格表现出更强的关联性。 进一步，我们利用全指价值和全指成长指数的日收益率对市场风格进行划分。具体划分方式为：当全指价值指数的日收益率大于全指成长指数时，定义当下的市场为价值风格，反之则为成长风格。同时，计算两种市场风格下基金的日均收益率，以此反映基金在不同风格环境下的业绩表现。 结果显示，普通股票型基金在价值风格中的日均收益为负，整体表现较差。而工银瑞信创新动力在价值风格中的表现较为突出，日均收益可达0.07%，显著优于普通股票型基金的-0.54%。 综上所述，工银瑞信创新动力长期收益稳健，风控能力十分突出。得益于此，产品的风险调整后收益较为优异。注重风控的特点使得产品在上涨市中的向上弹性相对较弱，但在下跌市中却能表现出很强的防御性。从不同市场风格中的表现来看，产品与价值风格具有更强的关联性。并且，当市场处于价值风格时，业绩明显优于同类。 3 基金经理投资风格 3.1 资产配置 图6展示了工银瑞信创新动力的历史股票仓位，以及同期同类产品（普通股票型基金）的平均水平。从中可见，产品的股票仓位始终控制在80%-85%之间，波动较小，且显著小于同类均值。据此，我们认为，基金经理可能较少进行择时操作，并且倾向于采取低股票仓位的管理模式，减小组合在股票资产上的风险暴露，实现对波动率的控制。 3.2 行业配置 1. 板块行为 根据基金中报和年报披露的全部持仓，我们统计了产品各期在金融地产、大消费、TMT、上游周期和中游制造，这5大板块上的配置情况，并发现工银瑞信创新动力在板块配置维度上主要具有以下特征。 1）板块覆盖范围较广，配置较为分散。产品各期持仓均覆盖5个板块，且第1大板块配置比例始终保持在30%左右，前2大板块配置比例基本不超过60%。对比同类，板块配置层面呈现明显的分散化特征。 2）较少进行板块轮动。虽然产品在5大板块上各期的配置比例不同，但板块间配置比例的交替变换无明显规律。因此，我们推测，基金经理可能较少进行板块层面的轮动，板块配置比例的变换或是自下而上选股的结果。 3）对比同类，偏好金融地产和上游周期板块。2019年中报至2021年中报，产品在金融地产和上游周期板块的平均配置比例分别为22.24%和27.01%，显著高于同类平均水平。结合下文基金经理的持股风格偏好，我们认为，这种板块配置特征部分源于基金经理较为偏好低估值个股。 此外，工银瑞信创新动力和同类基金的板块配置比例呈现较为明显的反向变动特征。产品在某个板块配置比例的高点和低点总是出现在同类产品之前。我们认为，这一特征再次印证了基金经理偏好低估值个股的特点，同时也说明了他在操作上可能倾向于“左进左出”的逆周期模式。 2. 行业行为 我们认为，与板块配置特征一致，行业层面，产品也呈现明显的分散化特征。2020年中报至2021年中报，各期覆盖的行业数均在20个以上。从行业集中度来看，2019年中报至2021年中报，前5大行业的配置比例始终保持在50%左右，前10大行业配置比例则不超过80%，二者均明显小于同类平均水平。 进一步观察行业配置明细可以发现，除了覆盖广泛、分散布局外，产品在行业配置上还具有以下特征： 1）较少进行行业轮动。尽管产品各期的行业配置比例不同，但行业切换并无明显规律。同时，结合下文将提到的基金经理倾向于长期持股的特征，我们推测，基金经理可能较少进行行业轮动，抑或是只对个别行业进行择时操作。历史上可能有过择时行为的行业包括银行、非银金融和农林牧渔。 2）配置了较多近年来相对冷门的行业，如，建筑、传媒、房地产、银行等。图17-18展示了这些行业近几年的市净率变化。可以看到，2019年以来，上述4个行业均处于历史相对估值低点。我们认为，这一特征也反映了基金经理对低估值行业和个股的偏好。 此外，产品在近几年的热门行业，如医药、食品饮料、电力设备及新能源、电子等，也保持着相对较高的配置比例。因此，我们认为，基金经理可能并非只专注于冷门领域，而是采用“冷门行业叠加热门行业”的配置策略。 冷门行业的个股往往估值较低，具有相对较高的安全边际。这些个股短期内可能涨幅有限，但可以增强产品的安全性。热门行业的个股则恰好相反，它们往往具有较高的向上弹性，但风险通常也较大。我们认为，基金经理采用“冷门行业叠加热门行业”的配置策略，是对向上弹性和向下防御性的平衡。既可以保证产品能获得较高的收益，又可以较好地降低产品的净值波动。 综上所述，我们认为，无论是板块还是行业层面，基金经理都倾向于分散布局，从而较好地降低组合的净值波动。在进一步的行业选择上，基金经理可能采取“冷门行业叠加热门行业”的配置策略。即，以估值较低、相对冷门的行业作为底仓（银行、建筑、房地产、传媒等），增强产品的安全边际，同时布局一部分热门行业以博取更好的收益，从而达到风险收益的平衡。此外，从行业配置比例的切换来看，基金经理较少进行行业层面的轮动。 3.3 个股选择 1. 持股相对分散 杨鑫鑫任职以来，工银瑞信创新动力的持股数量（不含处于限售期的打新获配新股）维持在35只左右。从前10大重仓股的配置比例来看，2019年以来，始终保持在50%-55%之间，显著小于同类平均水平。因此，我们认为，产品除了行业层面的分散化外，个股层面也呈现明显的分散化特征。 2. 持股周期较长 2019年以来，产品的半年单边换手率始终不足1倍，远小于同类基金的平均水平。从重仓股持有周期（受计算方式影响，整个区间两端的指标值偏低）来看，基本稳定在4-5个季度。综合以上两个维度，我们认为，基金经理调仓频率较低，倾向于长期持股。 3. 持股风格偏好 利用半年报和年报披露的全部持仓计算产品的风格暴露，以此分析基金经理的持股风格偏好，结果如图25所示。根据我们的计算，产品在估值因子上有明显的负向暴露。即，偏好低估值个股。此外，在动量、换手率和波动率因子上，也有显著的负向暴露。我们认为，这些持股风格特征进一步印证了，基金经理较为重视产品的风险控制，不过度追逐当前的热门股。同时，也表明基金经理对于冷门行业可能倾向于左侧提前布局。 我们进一步利用sharpe净值归因模型来分析产品的持股风格偏好，结果如图26所示。具体计算方式为，每个月基于产品和巨潮风格指数及中证全债指数的日回报进行回归，并限制回归系数大于0。回归得到的系数表示产品对应风格暴露的大小。 sharpe净值归因结果显示，2019年，产品在成长风格上有着相对较高的暴露。而2020年开始，价值风格暴露逐渐增大，并占据主导。结合市场行情来看，2019年仍是成长风格行情初期，成长股估值较低。因此，当时基金经理在成长风格上有较高的暴露。而随着后续成长股估值的走高，在产品持仓中的权重也不断下降。市值风格上，2021年以前，中小盘占据主导；随后，大小盘呈逐渐均衡之势。 4. 倾向于“左进左出” 我们认为，从行业配置和持股风格偏好的分析中都能看出，基金经理倾向于左侧提前布局。为了进一步了解基金经理的个股投资风格，我们计算了工银瑞信创新动力全部持股报告期前后的收益和估值变化，以此来分析基金经理是如何选择买入时点的。 由下图可见，在报告期当月及之后的一个月，产品所持股票的收益整体不及中证800指数成分股。但在报告期后的2-3个月，相对中证800指数成分股则有显著的超额收益。此外，各期持股在半年后基本都出现了估值抬升。我们认为，以上两个维度均表明，对于看好的个股，基金经理倾向于左侧提前买入。 除了偏好左侧提前进入外，基金经理也偏好左侧提前退出。具体表现为，工银瑞信创新动力历史上持仓在半年以上且已清仓的个股共17只，其中有12只的退出时点早于个股的股价高位，仅有1只晚于股价高位（注：其余4只持有期收益为负）。我们认为，左侧提前退出再次体现出基金经理较为谨慎的投资风格。 综上所述，我们认为，个股选择维度，基金经理也倾向于通过分散化投资来降低组合净值波动。持股风格上，呈现鲜明的价值风格特征。此外，市值上，从前期的偏向中小盘，逐步过渡到大小盘均衡。波动率、换手率和动量因子上显著的负向暴露，从侧面反映出基金经理不过度追逐热门股票，对风险控制较为重视的特征。个股投资上，基金经理倾向于左侧提前布局，并提前退出，这也与他较为谨慎的价值投风格相契合。 4 基金经理投资能力浅析 4.1 业绩归因 结合半年报和年报披露的全部持仓，我们利用Brinson归因模型对产品进行业绩拆解，结果如图28所示。 由前文对基金经理投资风格的分析，资产配置维度，我们认为，基金经理较少进行择时操作。Brinson归因的结果也印证了这一推断，资产配置对组合收益的贡献相当小。行业配置维度，我们认为，基金经理也较少择时，而是采用分散化及“冷门行业叠加热门行业”的配置策略。Brinson归因结果显示，该策略能够稳定地给组合带来正向贡献。最后，个股选择维度，5个归因区间内均为正向贡献，表明基金经理有较强的选股能力。 4.2 行业配置效果 为了更深入地了解基金经理行业配置策略的效果，本文结合产品的行业分布，计算虚拟行业组合的收益。具体计算公式为，t报告期的虚拟行业组合收益=∑（t报告期行业i的配置权重*（t+1报告期行业i的中信一级行业指数收益率））。 如上图所示，2019年中报至2021年中报，产品各期的虚拟行业组合收益均大于0，且半数以上时间都能战胜中证800指数。同时，虚拟行业组合收益收益率的标准差也小于中证800指数。我们认为，这些结果都表明，产品的行业配置策略具有良好的效果。 不过，产品的虚拟行业组合收益在2020年下半年未跑赢中证800指数。结合市场行情来看，2020年下半年，市场指数和部分行业处于快速上涨阶段，产品所坚持的“冷门行业叠加热门行业” 的配置策略，较难在这种市场环境中获得良好的向上弹性。不过，在2021年至今的震荡市中，这种配置策略却能很好地保证组合收益的稳定性，提高投资者持有体验。 4.3 选股能力 我们利用基金中报和年报披露的信息，计算产品全部持仓相对中信一级行业指数的超额收益，以此衡量基金经理的选股能力，结果如图30所示。 总体来看，基金经理选股能力较强，能力圈较为广泛。2019年中报至2021年中报，产品选股超额收益均值大于0的行业占比接近70%。从各期的选股表现来看，除2019年年报外（我们猜测，可能受疫情扰动影响），其余报告期的选股超额收益胜率都在50%以上。区分不同板块来看，产品在上游周期板块的选股表现相对一般，其余板块选股超额收益较为突出和稳定。 综上所述，我们认为，产品的超额收益主要来源于行业配置和个股选择两个维度。行业配置维度，基金经理的分散化及“冷门行业叠加热门行业”的配置策略较为成功。这种策略虽然有可能会牺牲一定的向上弹性，但却能有效地增强组合收益的稳定性，提升获取正收益的概率，为投资者带来更好的持有体验。个股选择维度，基金经理选股能力较强，能力圈广泛。除上游周期板块外，其余板块均有较好的选股表现。 5 总结 5 总结 杨鑫鑫，硕士学历，逾8年投资经理从业经验。2008年加入华安基金，曾任投资研究部研究员、基金投资部基金经理。在华安基金任职期间，历任管理产品4只。2018年加入工银瑞信基金，任职权益投资部基金经理，并于2019年2月接管工银瑞信创新动力。目前，在管产品仅工银瑞信创新动力一只。截至2021年12月31日，产品规模为6.95亿元。 投资业绩上，基金经理在管的工银瑞信创新动力，长期收益稳健，风险控制能力突出。得益于此，产品的风险调整后收益十分优异。不过，注重风控的特点也使产品在上涨市中的向上弹性相对较弱，但在下跌市中能表现出很强的防御性。从不同市场风格中的表现来看，产品业绩与价值风格具有较强的关联性。并且当市场呈现价值风格时，表现明显优于同类。 工银瑞信创新动力呈现这样的业绩特征，与基金经理的投资风格和投资能力有着密不可分的关系。 资产配置方面，我们认为，基金经理可能较少进行股票择时，并且倾向于采取股票仓位相对较低的管理模式，以减小产品在股票资产上的暴露。这种模式可能会牺牲一定的向上弹性，但能较好地降低产品的净值波动。 投资风格中的行业配置层面，我们认为，无论是板块还是行业层面，基金经理都倾向于分散布局。在进一步的行业选择上，基金经理可能采取“冷门行业叠加热门行业”的配置策略，即以估值较低、相对冷门的行业作为底仓（银行、建筑、房地产、传媒等），增强产品的安全边际，同时布局一部分热门行业以博取更好的收益，从而达到风险收益的平衡。此外，从行业配置比例的切换来看，基金经理较少进行行业层面的轮动。 投资风格中的个股选择层面，我们认为，个股选择维度，基金经理也倾向于采用分散化投资的方式。持股风格上，呈现鲜明的价值特征。市值上，从前期的偏向中小盘，逐步过渡到大小盘均衡。波动率、换手率和动量因子显著的负向暴露，从侧面反映了基金经理不过度追逐热门股票，对风险控制较为重视的特征。个股投资上，基金经理倾向于左侧提前布局，并提前退出，这也与他严控风险、坚守价值的特征相契合。 投资能力上，我们认为，行业配置维度，基金经理采用的分散化及“冷门行业叠加热门行业”的配置策略较为成功。这种策略虽有可能牺牲一定的向上弹性，但却能有效增强组合收益的稳定性，提升获取正收益的概率，为投资者带来更好的持有体验。个股选择维度，基金经理选股能力较强，能力圈广泛。除上游周期板块外，其余板块均有较好的选股表现。 6 风险提示 6 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）作为主动权益类产品，基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响；3）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。 联系人 冯佳睿 021-23219732 郑雅斌 021-23219395 郑玲玲 021-23154170 法律声明： 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 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重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险，投资需谨慎。 摘要 1. 基金经理基本信息 杨鑫鑫，硕士学历，逾8年投资经理从业经验。2008年加入华安基金，曾任投资研究部研究员、基金投资部基金经理。在华安基金任职期间，历任管理产品4只。2018年加入工银瑞信基金，任职权益投资部基金经理，并于2019年2月接管工银瑞信创新动力。目前，在管产品仅工银瑞信创新动力一只。截至2021年12月31日，产品规模为6.95亿元。 2. 基金经理投资业绩 基金经理在管的工银瑞信创新动力，长期收益稳健，风险控制能力突出。得益于此，产品的风险调整后收益十分优异。不过，注重风控的特点也使产品在上涨市中的向上弹性相对较弱，但在下跌市中能表现出很强的防御性。从不同市场风格中的表现来看，产品业绩与价值风格具有较强的关联性。并且当市场呈现价值风格时，表现明显优于同类。 3. 资产配置风格 我们认为，基金经理可能较少进行股票择时，并且倾向于采取股票仓位相对较低的管理模式，以减小产品在股票资产上的暴露。这种模式可能会牺牲一定的向上弹性，但能较好地降低产品的净值波动。 4. 行业配置风格 我们认为，无论是板块还是行业层面，基金经理都倾向于分散布局。在进一步的行业选择上，基金经理可能采取“冷门行业叠加热门行业”的配置策略，即以估值较低、相对冷门的行业作为底仓（银行、建筑、房地产、传媒等），增强产品的安全边际，同时布局一部分热门行业以博取更好的收益，从而达到风险收益的平衡。此外，从行业配置比例的切换来看，基金经理较少进行行业层面的轮动。 5. 个股选择风格 我们认为，个股选择维度，基金经理也倾向于采用分散化投资的方式。持股风格上，呈现鲜明的价值特征。市值上，从前期的偏向中小盘，逐步过渡到大小盘均衡。波动率、换手率和动量因子显著的负向暴露，从侧面反映了基金经理不过度追逐热门股票，对风险控制较为重视的特征。个股投资上，基金经理倾向于左侧提前布局，并提前退出，这也与他严控风险、坚守价值的特征相契合。 6. 投资能力浅析 我们认为，行业配置维度，基金经理采用的分散化及“冷门行业叠加热门行业”的配置策略较为成功。这种策略虽有可能牺牲一定的向上弹性，但却能有效增强组合收益的稳定性，提升获取正收益的概率，为投资者带来更好的持有体验。个股选择维度，基金经理选股能力较强，能力圈广泛。除上游周期板块外，其余板块均有较好的选股表现。 7. 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）作为主动权益类产品，基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响；3）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。 1 基金经理基本信息 1 基金经理基本信息 杨鑫鑫，硕士学历，逾8年投资经理从业经验。2008年加入华安基金，曾任投资研究部研究员、基金投资部基金经理。在华安基金任职期间，历任管理产品4只，类型涵盖普通股票型、偏股混合型和灵活配置型。2018年加入工银瑞信基金，任职权益投资部基金经理，并于2019年2月接管工银瑞信创新动力至今。 目前，在管产品仅工银瑞信创新动力一只。截至2021年12月31日，产品规模为6.95亿元。 2 基金经理投资业绩 2 基金经理投资业绩 工银瑞信创新动力成立于2014年12月11日，是工银瑞信基金旗下的普通股票型基金，杨鑫鑫于2019年2月28日接管产品至今。产品业绩基准为中证800指数收益率*80%+中债综合指数收益率*20%。截至2021年12月31日，基金规模6.95亿元。 ？ 风控能力突出，业绩稳定性高 杨鑫鑫任职以来（扣除3个月建仓期，2019年5月28日至2022年2月28日），工银瑞信创新动力累计收益80.94%，年化收益23.95%，相对业绩基准的年化超额收益为15.50%。除了优异的业绩，更为可贵的是，产品具有很强的风控能力。区间年化波动率和最大回撤分别为14.37%和11.61%，双双位列同类前1%。 因此，产品的风险调整后收益也十分突出。2019年5月28日至2022年2月28日期间，夏普比率和收益回撤比分别为1.51和2.06，显著优于同期的业绩比较基准，双双居于同类前15%。 分年度来看，产品收益同样稳健。2019年5月至2021年的3个年度里，产品的绝对收益均保持在15%以上，显著超越同期业绩基准。最为突出的是，尽管各年度市场风格迥异，但产品都能将波动和回撤控制在较低水平。 进一步，我们站在更短的时间维度上，即，使用月度收益考察产品业绩的稳定性。由下图可见，2019年6月至2022年2月期间，基金相对业绩基准的月度超额收益胜率接近70%，月平均超额收益为1.17%，业绩稳定性高。 ？ 下跌市中防御性较强 由上文可知，产品较为注重风险控制。这一特征使其在上涨市中的向上弹性相对较弱，但在下跌市中具备很强的防御性。根据我们的计算，工银瑞信创新动力的上涨捕获比率为0.66，小于同类均值；而下跌抵抗比率为0.52，显著优于同类均值。（注：以Wind全A代表市场组合，上涨捕获比率/下跌抵抗比率为市场上涨时，基金与Wind全A的日均收益率之比。该指标大于/小于1说明基金在上涨市场中具备较强的向上弹性/防御性，值越大/小，向上弹性/防御性越好。） ？ 市场处于价值风格时，业绩表现较为突出 表4计算了产品收益率与全指价值（000058）和全指成长（000057）指数收益率的相关系数，以此考察产品的风格特点。普通股票型基金与全指价值和全指成长指数收益率的相关系数分别为0.49和0.76，说明大多数普通股票型基金偏向成长风格。而工银瑞信创新动力与全指价值指数收益率的相关系数为0.86，显著高于普通股票型基金，与价值风格表现出更强的关联性。 进一步，我们利用全指价值和全指成长指数的日收益率对市场风格进行划分。具体划分方式为：当全指价值指数的日收益率大于全指成长指数时，定义当下的市场为价值风格，反之则为成长风格。同时，计算两种市场风格下基金的日均收益率，以此反映基金在不同风格环境下的业绩表现。 结果显示，普通股票型基金在价值风格中的日均收益为负，整体表现较差。而工银瑞信创新动力在价值风格中的表现较为突出，日均收益可达0.07%，显著优于普通股票型基金的-0.54%。 综上所述，工银瑞信创新动力长期收益稳健，风控能力十分突出。得益于此，产品的风险调整后收益较为优异。注重风控的特点使得产品在上涨市中的向上弹性相对较弱，但在下跌市中却能表现出很强的防御性。从不同市场风格中的表现来看，产品与价值风格具有更强的关联性。并且，当市场处于价值风格时，业绩明显优于同类。 3 基金经理投资风格 3.1 资产配置 图6展示了工银瑞信创新动力的历史股票仓位，以及同期同类产品（普通股票型基金）的平均水平。从中可见，产品的股票仓位始终控制在80%-85%之间，波动较小，且显著小于同类均值。据此，我们认为，基金经理可能较少进行择时操作，并且倾向于采取低股票仓位的管理模式，减小组合在股票资产上的风险暴露，实现对波动率的控制。 3.2 行业配置 1. 板块行为 根据基金中报和年报披露的全部持仓，我们统计了产品各期在金融地产、大消费、TMT、上游周期和中游制造，这5大板块上的配置情况，并发现工银瑞信创新动力在板块配置维度上主要具有以下特征。 1）板块覆盖范围较广，配置较为分散。产品各期持仓均覆盖5个板块，且第1大板块配置比例始终保持在30%左右，前2大板块配置比例基本不超过60%。对比同类，板块配置层面呈现明显的分散化特征。 2）较少进行板块轮动。虽然产品在5大板块上各期的配置比例不同，但板块间配置比例的交替变换无明显规律。因此，我们推测，基金经理可能较少进行板块层面的轮动，板块配置比例的变换或是自下而上选股的结果。 3）对比同类，偏好金融地产和上游周期板块。2019年中报至2021年中报，产品在金融地产和上游周期板块的平均配置比例分别为22.24%和27.01%，显著高于同类平均水平。结合下文基金经理的持股风格偏好，我们认为，这种板块配置特征部分源于基金经理较为偏好低估值个股。 此外，工银瑞信创新动力和同类基金的板块配置比例呈现较为明显的反向变动特征。产品在某个板块配置比例的高点和低点总是出现在同类产品之前。我们认为，这一特征再次印证了基金经理偏好低估值个股的特点，同时也说明了他在操作上可能倾向于“左进左出”的逆周期模式。 2. 行业行为 我们认为，与板块配置特征一致，行业层面，产品也呈现明显的分散化特征。2020年中报至2021年中报，各期覆盖的行业数均在20个以上。从行业集中度来看，2019年中报至2021年中报，前5大行业的配置比例始终保持在50%左右，前10大行业配置比例则不超过80%，二者均明显小于同类平均水平。 进一步观察行业配置明细可以发现，除了覆盖广泛、分散布局外，产品在行业配置上还具有以下特征： 1）较少进行行业轮动。尽管产品各期的行业配置比例不同，但行业切换并无明显规律。同时，结合下文将提到的基金经理倾向于长期持股的特征，我们推测，基金经理可能较少进行行业轮动，抑或是只对个别行业进行择时操作。历史上可能有过择时行为的行业包括银行、非银金融和农林牧渔。 2）配置了较多近年来相对冷门的行业，如，建筑、传媒、房地产、银行等。图17-18展示了这些行业近几年的市净率变化。可以看到，2019年以来，上述4个行业均处于历史相对估值低点。我们认为，这一特征也反映了基金经理对低估值行业和个股的偏好。 此外，产品在近几年的热门行业，如医药、食品饮料、电力设备及新能源、电子等，也保持着相对较高的配置比例。因此，我们认为，基金经理可能并非只专注于冷门领域，而是采用“冷门行业叠加热门行业”的配置策略。 冷门行业的个股往往估值较低，具有相对较高的安全边际。这些个股短期内可能涨幅有限，但可以增强产品的安全性。热门行业的个股则恰好相反，它们往往具有较高的向上弹性，但风险通常也较大。我们认为，基金经理采用“冷门行业叠加热门行业”的配置策略，是对向上弹性和向下防御性的平衡。既可以保证产品能获得较高的收益，又可以较好地降低产品的净值波动。 综上所述，我们认为，无论是板块还是行业层面，基金经理都倾向于分散布局，从而较好地降低组合的净值波动。在进一步的行业选择上，基金经理可能采取“冷门行业叠加热门行业”的配置策略。即，以估值较低、相对冷门的行业作为底仓（银行、建筑、房地产、传媒等），增强产品的安全边际，同时布局一部分热门行业以博取更好的收益，从而达到风险收益的平衡。此外，从行业配置比例的切换来看，基金经理较少进行行业层面的轮动。 3.3 个股选择 1. 持股相对分散 杨鑫鑫任职以来，工银瑞信创新动力的持股数量（不含处于限售期的打新获配新股）维持在35只左右。从前10大重仓股的配置比例来看，2019年以来，始终保持在50%-55%之间，显著小于同类平均水平。因此，我们认为，产品除了行业层面的分散化外，个股层面也呈现明显的分散化特征。 2. 持股周期较长 2019年以来，产品的半年单边换手率始终不足1倍，远小于同类基金的平均水平。从重仓股持有周期（受计算方式影响，整个区间两端的指标值偏低）来看，基本稳定在4-5个季度。综合以上两个维度，我们认为，基金经理调仓频率较低，倾向于长期持股。 3. 持股风格偏好 利用半年报和年报披露的全部持仓计算产品的风格暴露，以此分析基金经理的持股风格偏好，结果如图25所示。根据我们的计算，产品在估值因子上有明显的负向暴露。即，偏好低估值个股。此外，在动量、换手率和波动率因子上，也有显著的负向暴露。我们认为，这些持股风格特征进一步印证了，基金经理较为重视产品的风险控制，不过度追逐当前的热门股。同时，也表明基金经理对于冷门行业可能倾向于左侧提前布局。 我们进一步利用sharpe净值归因模型来分析产品的持股风格偏好，结果如图26所示。具体计算方式为，每个月基于产品和巨潮风格指数及中证全债指数的日回报进行回归，并限制回归系数大于0。回归得到的系数表示产品对应风格暴露的大小。 sharpe净值归因结果显示，2019年，产品在成长风格上有着相对较高的暴露。而2020年开始，价值风格暴露逐渐增大，并占据主导。结合市场行情来看，2019年仍是成长风格行情初期，成长股估值较低。因此，当时基金经理在成长风格上有较高的暴露。而随着后续成长股估值的走高，在产品持仓中的权重也不断下降。市值风格上，2021年以前，中小盘占据主导；随后，大小盘呈逐渐均衡之势。 4. 倾向于“左进左出” 我们认为，从行业配置和持股风格偏好的分析中都能看出，基金经理倾向于左侧提前布局。为了进一步了解基金经理的个股投资风格，我们计算了工银瑞信创新动力全部持股报告期前后的收益和估值变化，以此来分析基金经理是如何选择买入时点的。 由下图可见，在报告期当月及之后的一个月，产品所持股票的收益整体不及中证800指数成分股。但在报告期后的2-3个月，相对中证800指数成分股则有显著的超额收益。此外，各期持股在半年后基本都出现了估值抬升。我们认为，以上两个维度均表明，对于看好的个股，基金经理倾向于左侧提前买入。 除了偏好左侧提前进入外，基金经理也偏好左侧提前退出。具体表现为，工银瑞信创新动力历史上持仓在半年以上且已清仓的个股共17只，其中有12只的退出时点早于个股的股价高位，仅有1只晚于股价高位（注：其余4只持有期收益为负）。我们认为，左侧提前退出再次体现出基金经理较为谨慎的投资风格。 综上所述，我们认为，个股选择维度，基金经理也倾向于通过分散化投资来降低组合净值波动。持股风格上，呈现鲜明的价值风格特征。此外，市值上，从前期的偏向中小盘，逐步过渡到大小盘均衡。波动率、换手率和动量因子上显著的负向暴露，从侧面反映出基金经理不过度追逐热门股票，对风险控制较为重视的特征。个股投资上，基金经理倾向于左侧提前布局，并提前退出，这也与他较为谨慎的价值投风格相契合。 4 基金经理投资能力浅析 4.1 业绩归因 结合半年报和年报披露的全部持仓，我们利用Brinson归因模型对产品进行业绩拆解，结果如图28所示。 由前文对基金经理投资风格的分析，资产配置维度，我们认为，基金经理较少进行择时操作。Brinson归因的结果也印证了这一推断，资产配置对组合收益的贡献相当小。行业配置维度，我们认为，基金经理也较少择时，而是采用分散化及“冷门行业叠加热门行业”的配置策略。Brinson归因结果显示，该策略能够稳定地给组合带来正向贡献。最后，个股选择维度，5个归因区间内均为正向贡献，表明基金经理有较强的选股能力。 4.2 行业配置效果 为了更深入地了解基金经理行业配置策略的效果，本文结合产品的行业分布，计算虚拟行业组合的收益。具体计算公式为，t报告期的虚拟行业组合收益=∑（t报告期行业i的配置权重*（t+1报告期行业i的中信一级行业指数收益率））。 如上图所示，2019年中报至2021年中报，产品各期的虚拟行业组合收益均大于0，且半数以上时间都能战胜中证800指数。同时，虚拟行业组合收益收益率的标准差也小于中证800指数。我们认为，这些结果都表明，产品的行业配置策略具有良好的效果。 不过，产品的虚拟行业组合收益在2020年下半年未跑赢中证800指数。结合市场行情来看，2020年下半年，市场指数和部分行业处于快速上涨阶段，产品所坚持的“冷门行业叠加热门行业” 的配置策略，较难在这种市场环境中获得良好的向上弹性。不过，在2021年至今的震荡市中，这种配置策略却能很好地保证组合收益的稳定性，提高投资者持有体验。 4.3 选股能力 我们利用基金中报和年报披露的信息，计算产品全部持仓相对中信一级行业指数的超额收益，以此衡量基金经理的选股能力，结果如图30所示。 总体来看，基金经理选股能力较强，能力圈较为广泛。2019年中报至2021年中报，产品选股超额收益均值大于0的行业占比接近70%。从各期的选股表现来看，除2019年年报外（我们猜测，可能受疫情扰动影响），其余报告期的选股超额收益胜率都在50%以上。区分不同板块来看，产品在上游周期板块的选股表现相对一般，其余板块选股超额收益较为突出和稳定。 综上所述，我们认为，产品的超额收益主要来源于行业配置和个股选择两个维度。行业配置维度，基金经理的分散化及“冷门行业叠加热门行业”的配置策略较为成功。这种策略虽然有可能会牺牲一定的向上弹性，但却能有效地增强组合收益的稳定性，提升获取正收益的概率，为投资者带来更好的持有体验。个股选择维度，基金经理选股能力较强，能力圈广泛。除上游周期板块外，其余板块均有较好的选股表现。 5 总结 5 总结 杨鑫鑫，硕士学历，逾8年投资经理从业经验。2008年加入华安基金，曾任投资研究部研究员、基金投资部基金经理。在华安基金任职期间，历任管理产品4只。2018年加入工银瑞信基金，任职权益投资部基金经理，并于2019年2月接管工银瑞信创新动力。目前，在管产品仅工银瑞信创新动力一只。截至2021年12月31日，产品规模为6.95亿元。 投资业绩上，基金经理在管的工银瑞信创新动力，长期收益稳健，风险控制能力突出。得益于此，产品的风险调整后收益十分优异。不过，注重风控的特点也使产品在上涨市中的向上弹性相对较弱，但在下跌市中能表现出很强的防御性。从不同市场风格中的表现来看，产品业绩与价值风格具有较强的关联性。并且当市场呈现价值风格时，表现明显优于同类。 工银瑞信创新动力呈现这样的业绩特征，与基金经理的投资风格和投资能力有着密不可分的关系。 资产配置方面，我们认为，基金经理可能较少进行股票择时，并且倾向于采取股票仓位相对较低的管理模式，以减小产品在股票资产上的暴露。这种模式可能会牺牲一定的向上弹性，但能较好地降低产品的净值波动。 投资风格中的行业配置层面，我们认为，无论是板块还是行业层面，基金经理都倾向于分散布局。在进一步的行业选择上，基金经理可能采取“冷门行业叠加热门行业”的配置策略，即以估值较低、相对冷门的行业作为底仓（银行、建筑、房地产、传媒等），增强产品的安全边际，同时布局一部分热门行业以博取更好的收益，从而达到风险收益的平衡。此外，从行业配置比例的切换来看，基金经理较少进行行业层面的轮动。 投资风格中的个股选择层面，我们认为，个股选择维度，基金经理也倾向于采用分散化投资的方式。持股风格上，呈现鲜明的价值特征。市值上，从前期的偏向中小盘，逐步过渡到大小盘均衡。波动率、换手率和动量因子显著的负向暴露，从侧面反映了基金经理不过度追逐热门股票，对风险控制较为重视的特征。个股投资上，基金经理倾向于左侧提前布局，并提前退出，这也与他严控风险、坚守价值的特征相契合。 投资能力上，我们认为，行业配置维度，基金经理采用的分散化及“冷门行业叠加热门行业”的配置策略较为成功。这种策略虽有可能牺牲一定的向上弹性，但却能有效增强组合收益的稳定性，提升获取正收益的概率，为投资者带来更好的持有体验。个股选择维度，基金经理选股能力较强，能力圈广泛。除上游周期板块外，其余板块均有较好的选股表现。 6 风险提示 6 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）作为主动权益类产品，基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响；3）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。 联系人 冯佳睿 021-23219732 郑雅斌 021-23219395 郑玲玲 021-23154170 法律声明： 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 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